貴州茅臺

　　堅守本質(zhì)，行穩致遠

　　事件：5月29日公司召開(kāi)年度股東大會(huì )，新任茅臺集團董事長(cháng)張德芹以“讓我們攜手共同致力于茅臺的穩定、健康、可持續”為主題發(fā)表演講。 　 新帥系資深“茅臺人”，管理經(jīng)驗豐富成果斐然。此次股東大會(huì )是茅臺集團新任董事長(cháng)張德芹于4月末任職后面向資本市場(chǎng)首秀。張德芹先生具有資深的茅臺背景，1995年至2004年間在茅臺制酒車(chē)間任職，2004至2010年就任茅臺公司總經(jīng)理助理。引領(lǐng)習酒突破200億規模，經(jīng)營(yíng)成果斐然。2010年至2024年間，先后兩次就任習酒董事長(cháng)，期間打造出君品習酒、窖藏1988等大單品，引領(lǐng)習酒收入規模由2015年的15億元突破至200億元，躋身領(lǐng)先酒企。我們認為新帥掌舵有望引領(lǐng)茅臺未來(lái)發(fā)展更加穩健。 　 定調穩定、健康、可持續發(fā)展，堅守維護核心競爭力。公司將堅定守護品質(zhì)、品牌、文化、環(huán)境、工藝五大核心競爭力。1)品質(zhì)：產(chǎn)量、效益、速度均要服從于質(zhì)量；2)品牌：是一份責任，是相對群體和相對場(chǎng)景的共識，品牌的建設關(guān)鍵在于提升美譽(yù)度，公司號召經(jīng)銷(xiāo)商一同維護品牌聲譽(yù)；3)工藝：堅守“崇本守道、堅守工藝、貯足陳釀、不賣(mài)新酒”；4)環(huán)境：守護赤水河流域的生態(tài)，讓茅臺的水更清、山更綠、天更藍、酒更香；5)文化：用一顆仁愛(ài)之心去釀酒，讓承載著(zhù)民族文明和民族禮儀的茅臺走向世界。同時(shí)公司強調將在人才與創(chuàng )新兩方面發(fā)力。 　 目標穩健，行穩致遠。會(huì )上通過(guò)2024年財務(wù)預算方案，目標整體穩�。�1)總營(yíng)收同比增長(cháng)15%左右；2)營(yíng)業(yè)成本同比增長(cháng)15%左右；3)期間費用同比增長(cháng)13%左右；4)基本建設預計投資61.79億元，包括茅臺酒十四五技改工程、3萬(wàn)噸茅臺醬香系列酒技改工程等重點(diǎn)項目。我們預計2024年目標有望從容兌現：1)量的方面，直銷(xiāo)、非標產(chǎn)品仍有靈活增量空間，系列酒勢能有望延續；2)價(jià)的方面：普飛提價(jià)護航業(yè)績(jì)穩增，穩定高比例直銷(xiāo)支持噸價(jià)向好；3)費用方面，期間費用增速規劃慢于總營(yíng)收，總體費率穩中向下，盈利性有望持續提升。 　 投資建議：預計公司2024-2026年實(shí)現歸母凈利潤875/1016/1174億元，同比增長(cháng)17.1%/16.0%/15.6%。對應PE分別為23.7/20.4/17.6倍。維持“買(mǎi)入”評級。 　 風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)不及預期；批價(jià)波動(dòng)超預期；食品安全風(fēng)險。

　　三只松鼠

　　公司點(diǎn)評報告：錨定“3年200億”，戰略規劃及實(shí)現路徑清晰，公司信心堅定，看好長(cháng)期發(fā)展

　　事件：2024年5月29日三只松鼠（300783）在上海舉辦2024全域生態(tài)大會(huì )，提出了未來(lái)3年營(yíng)收超200億的發(fā)展目標，并進(jìn)行分渠道和分品類(lèi)的目標拆解和戰略規劃。 　 全渠道包括短視頻、綜合電商、線(xiàn)下分銷(xiāo)及社區零食店： 　 短視頻：短視頻快速測試，高效達人分銷(xiāo)。公司通過(guò)打造高效分發(fā)矩陣，包括①短視頻測品，百條短視頻快速測試；②達人分發(fā)，40萬(wàn)達人動(dòng)銷(xiāo)；③直播間矩陣，布局25+個(gè)直播間。目前具備同時(shí)開(kāi)播100直播間，每日生產(chǎn)1000條短視頻，分銷(xiāo)1000個(gè)大單品的能力。公司全面開(kāi)放合作，包括①品牌IP開(kāi)放經(jīng)銷(xiāo)合作，包括抖音、快手、直播授權等；②供應鏈開(kāi)放，通過(guò)松鼠品質(zhì)背書(shū)為機構和達人定制貨盤(pán)；③深度合作品類(lèi)品牌，與頭部達人深度聯(lián)名合作品牌。 　 綜合電商：恢復全面、健康增長(cháng)，市場(chǎng)份額持續擴大。通過(guò)以適配為原則重塑貨盤(pán)，年度上新1100款，去除中間冗余成本，打造高度協(xié)同化的品銷(xiāo)組織，面向市場(chǎng)快反，目前實(shí)現了全面、健康增長(cháng)(主站用戶(hù)增長(cháng)50%)，堅果全價(jià)格帶布局(增長(cháng)35%)，零食45款超千萬(wàn)大單品，新渠道如拼多多、微信私域、得物、近場(chǎng)電商、1688全面突破。 　 線(xiàn)下分銷(xiāo)：提出雙百戰略——百萬(wàn)終端，百億規模。終端數量從10萬(wàn)向100萬(wàn)發(fā)展，分銷(xiāo)規模從20億向100億發(fā)展，其中區域經(jīng)銷(xiāo)3年目標60億，KA商超3年目標20億，禮品團購3年目標20億。與傳統線(xiàn)下分銷(xiāo)模式不同，公司將以動(dòng)銷(xiāo)為核心，從經(jīng)營(yíng)貨架轉變?yōu)榻?jīng)營(yíng)商品，重新設計了分銷(xiāo)組織模式：分銷(xiāo)為三級扁平化架構，總部負責賦能和支持，省區為關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)單元，區域合伙人負責終端有效鋪市。 　 社區零食店：推出新店型及新貨品，差異化競爭構建新生態(tài)。推出全新五大店型矩陣，為不同區域適配和運營(yíng)多種店型，通過(guò)差異化的貨盤(pán)供給(如非遺老奶奶花生、極致性?xún)r(jià)比每日堅果、0添加高端健康兒童零食等)，高效的組織模式打造獨有心智價(jià)值和國民品牌，與市場(chǎng)上其他零食店實(shí)現差異化競爭。 　 全品類(lèi)包括堅果、零食和小鹿藍藍： 　 堅果：供應鏈持續深化，打造億級堅果品類(lèi)矩陣。未來(lái)3年銷(xiāo)售目標為130億，其中堅果100億，果干30億。從品類(lèi)矩陣來(lái)看，10億級產(chǎn)品將達到3個(gè)，包括每日堅果、夏威夷果等；5億級產(chǎn)品將達到5個(gè)，包括紙皮核桃、手剝巴旦木、開(kāi)心果、芒果干、甘栗仁，億級產(chǎn)品將達到20個(gè)，包括碧根果、開(kāi)口松子、紫皮腰果、棗夾核桃、山楂、西梅干等。通過(guò)自建工廠(chǎng)和上游直采等方式降低了產(chǎn)品成本，如全網(wǎng)第一大單品7日鮮每日堅果中間流轉成本降低10%、品質(zhì)提升30%，夏威夷果隨心裝19.9元/10袋累計銷(xiāo)售額1億+，累計銷(xiāo)量5000萬(wàn)袋。量販裝芒果干24.9元/斤日銷(xiāo)突破30噸，同比增長(cháng)400%，全網(wǎng)銷(xiāo)售第一。 　 零食：快速打品造品，品類(lèi)邊界不斷拓寬。24年規劃為10款10億級大單品，10家過(guò)億供應商，投資10個(gè)供應鏈，未來(lái)三年目標為零食年銷(xiāo)售過(guò)百億。2024年1-4月零食板塊實(shí)現翻番增長(cháng)，2023年上新1118款，平均每天3款，2023年5月-2024年4月共有54款單品破千萬(wàn)，實(shí)現收入19.27億。成功打造了手撕面包、鵪鶉蛋等大單品，推出黑豬肉、去骨鳳爪(首年銷(xiāo)售破5000萬(wàn))、松露巧克力(首年銷(xiāo)售破3000萬(wàn))等產(chǎn)品，品類(lèi)邊界不斷拓寬。 　 小鹿藍藍：24年全新定位兒童高端健康零食品牌。23年多渠道實(shí)現零食/零輔食第一，23年7億銷(xiāo)售額，同比增長(cháng)27%，有15款千萬(wàn)級單品，線(xiàn)下分銷(xiāo)同比增長(cháng)300%+。24Q1同比增長(cháng)85%，實(shí)現扭虧為盈。 　 投資建議：我們認為公司此次提出“3年200億”目標，戰略規劃及實(shí)現路徑清晰，“全渠道&全品類(lèi)”模式逐漸驗證，看好長(cháng)期發(fā)展。我們預計公司2024-2026年營(yíng)業(yè)收入分別為101.81/135.63/177.17億元，分別同比增長(cháng)43.10%/33.22%/30.63%，預計公司2024-2026年實(shí)現歸母凈利潤4.00/5.76/7.91億元，分別同比增長(cháng)82.17%/43.92%/37.23%，對應24-26年P(guān)E為24.3/16.9/12.3X，維持“強烈推薦”評級。 　 風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇、渠道拓展不及預期、成本上升風(fēng)險等。

　　翰宇藥業(yè)

　　公司點(diǎn)評報告：翰宇藥業(yè)與三生蔓迪達成合作，共同布局司美格魯肽類(lèi)似藥黃金賽道

　　事件：三生蔓迪與翰宇藥業(yè)（300199）就司美格魯肽注射液達成合作協(xié)議。協(xié)議約定，翰宇藥業(yè)與三生蔓迪共同合作開(kāi)發(fā)、獨家供應╱采購、銷(xiāo)售分成司美格魯肽注射液(減重適應癥)。三生蔓迪將根據協(xié)議約定向翰宇藥業(yè)支付最高人民幣2.7億元里程碑付款，三生蔓迪還將向翰宇藥業(yè)支付獨家采購價(jià)以及銷(xiāo)售提成。 　 點(diǎn)評：此次合作將充分發(fā)揮雙方公司各自?xún)?yōu)勢，助力產(chǎn)品在上市后通過(guò)線(xiàn)上線(xiàn)下（300959）結合銷(xiāo)售方式迅速提高市占率，拿下市場(chǎng)較大份額。 　 1)司美格魯肽減重市場(chǎng)龐大，翰宇藥業(yè)對其類(lèi)似藥迅速布局。4月1日，在CDE發(fā)布《征求意見(jiàn)稿》后，翰宇藥業(yè)的司美格魯肽類(lèi)似藥減重適應癥臨床試驗在4月16日快速獲得受理；4月28日，三生制藥、三生國健董事長(cháng)婁競率團隊蒞臨翰宇藥業(yè)參觀(guān)考察，圍繞雙方在藥品線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)渠道開(kāi)拓、品牌建設、以及產(chǎn)品規劃等潛在合作方向展開(kāi)交流與研討，為此次合作打下基礎。翰宇藥業(yè)在司美格魯肽減重適應癥的進(jìn)度屬于第一梯隊，此次合作將助力翰宇藥業(yè)加速打造頭部產(chǎn)品，進(jìn)一步拓展市場(chǎng)份額。 　 2)優(yōu)勢互補，雙方合作將達到雙贏(yíng)局面，共同打造司美格魯肽類(lèi)似藥黃金賽道。翰宇藥業(yè)具備原料藥、制劑雙重優(yōu)勢：在原料藥方面，司美格魯肽原料藥已獲得美國原料藥DMF備案。在成藥制劑方面，公司正在圍繞多肽減重降糖管線(xiàn)產(chǎn)品如司美格魯肽等擴大產(chǎn)能。因此，司美格魯肽原料藥、成藥制劑同步推進(jìn)成為翰宇藥業(yè)的天然優(yōu)勢，司美格魯肽有望成為公司下一款頭部產(chǎn)品。三生蔓迪在產(chǎn)品運營(yíng)端極具優(yōu)勢，除擁有穩固的醫院渠道外，電商渠道也在迅速拓展。從線(xiàn)上布局來(lái)看，蔓迪從阿里、京東等傳統電商平臺，正在持續向抖音商城、小紅書(shū)等新電商平臺擴展，力圖打造多元化、精細化的運營(yíng)模式，精準觸達和轉化潛在意向客戶(hù)，繼續提升電商平臺的銷(xiāo)售規模。憑借三生蔓迪的運營(yíng)優(yōu)勢，司美格魯肽類(lèi)似藥將在上市后迅速向市場(chǎng)滲透，帶動(dòng)公司業(yè)績(jì)快速增長(cháng)。 　 盈利預測：我們預計公司2024-2026年營(yíng)收分別為8.5、12、17.16億元，同比增速分別為97.04%、41.18%、43.00%，歸母凈利潤分別為-2.52、0.44、1.77億元，同比增速分別為50.94%、117.6%、300.13%，維持“強烈推薦”評級。 　 風(fēng)險提示：競爭加劇風(fēng)險、產(chǎn)品銷(xiāo)售不及預期風(fēng)險、政策風(fēng)險。

　　比亞迪

　　第五代DM-i發(fā)布，開(kāi)創(chuàng )油耗2時(shí)代

　　第五代DM-i油耗刷新行業(yè)記錄，新車(chē)型豐富產(chǎn)品矩陣，維持“買(mǎi)入”評級 　 5月28日，公司發(fā)布第五代DM-i技術(shù)，油耗低至2.9L/100km。同步上市的秦L和海豹06起售價(jià)9.98萬(wàn)元，我們預計穩態(tài)月銷(xiāo)各2萬(wàn)輛。我們預計24-26年歸母凈利潤分別為370.92/472.24/582.96億元。采用分部估值法為其估值，以24年營(yíng)收和歸母凈利潤預測為基礎，給予汽車(chē)業(yè)務(wù)1.04倍PS，二次充電電池業(yè)務(wù)1.31倍PS，電子業(yè)務(wù)17.76倍PE，對應總市值9035億元，上調目標價(jià)至310.37元(前值288.99元)，維持“買(mǎi)入”評級。 　 發(fā)動(dòng)機熱效率超46%，燃油經(jīng)濟性顯著(zhù)提升 　 第五代DM-i配備1.5L74kW發(fā)動(dòng)機，搭載容量為10kW.h和15.9kW.h的磷酸鐵鋰刀片電池，CLTC純電續航為80/120km。發(fā)動(dòng)機壓縮比提至16:1，與自研ECU、VCU等軟硬件聯(lián)合控制，發(fā)動(dòng)機熱效率提升至46.06%。能耗方面，新技術(shù)下可實(shí)現2.9L/100km全球最低NEDC虧電油耗，CLTC百公里電耗低至10.7kWh，綜合續航突破2100km。搭載第五代DM-i的秦L和海豹06同步上市，售價(jià)均9.98-13.98萬(wàn)元。與競品相比，新車(chē)在油耗、懸架配置等方面優(yōu)勢顯著(zhù)。秦LWLTC綜合油耗僅為速騰的24%，并標配前麥弗遜后四連桿懸架，駕乘體驗更舒適。 　 DM-i顛覆市場(chǎng)格局，外資品牌繼續承壓 　 21年第四代DM發(fā)布，油耗僅為3.8L/100km，大幅改寫(xiě)市場(chǎng)格局。隨著(zhù)規模效應釋放，單車(chē)成本持續攤薄，公司逐步實(shí)現“油電同價(jià)”和“電比油低”。受此影響，外資品牌在23年后呈現承壓態(tài)勢，份額持續收窄。24年1-4月自主車(chē)企/主流合資車(chē)企/豪華車(chē)累計批售458/194/100萬(wàn)輛，占比分別為61%/26%/13%，同比+7/-6/-2pct.。外資品牌1-4月銷(xiāo)售293萬(wàn)輛，同比-8%。我們認為以比亞迪（002594）為首的自主品牌通過(guò)電動(dòng)化、智能化賦能，不斷提升新車(chē)型燃油經(jīng)濟性，從大眾消費市場(chǎng)開(kāi)始自下而上搶占外資市場(chǎng)份額。 　 4月上半月新能源滲透率超50%，市場(chǎng)擴容+替代合資助力實(shí)現份額增加 　 自主品牌新能源技術(shù)加速迭代，國內新能源滲透率進(jìn)一步提升。繼24年4月上半月國內新能源車(chē)零售滲透率突破50%后，24年5月第三周，新能源乘用車(chē)上險量達16.8萬(wàn)輛，新能源滲透率首次突破50%。展望24年全年，新能源車(chē)對市場(chǎng)的滲透趨勢加強。市場(chǎng)保持高增速時(shí)，24年公司將陸續上市第五代DM-i改款車(chē)型。我們認為公司通過(guò)持續高研發(fā)投入，引領(lǐng)油耗步入“2”時(shí)代，通過(guò)極致性?xún)r(jià)比加速替代合資品牌，驅動(dòng)公司銷(xiāo)量持續上行。 　 風(fēng)險提示：全球宏觀(guān)環(huán)境的不確定性或影響收入；未來(lái)行業(yè)競爭加劇訂單量不及預期；上游材料價(jià)格波動(dòng)導致成本大幅上升。

　　永信至誠

　　“數字風(fēng)洞”與網(wǎng)絡(luò )靶場(chǎng)業(yè)務(wù)引領(lǐng)創(chuàng )新，走向海外尋找新增長(cháng)點(diǎn)

　　持續加大創(chuàng )新投入，營(yíng)收保持穩健增長(cháng)。2023年營(yíng)收3.96億元，同比+19.72%；歸母凈利潤0.31億元，同比-38.78%；扣非凈利潤0.11億元，同比-72.32%。利潤下降主要原因：1)增加了“數字風(fēng)洞”測試評估、人工智能和數據安全等領(lǐng)域的重點(diǎn)研發(fā)投入，研發(fā)費用同比+33.10%；2)持續強化營(yíng)銷(xiāo)體系，開(kāi)拓重點(diǎn)行業(yè)客戶(hù)，銷(xiāo)售費用同比+36.25%。公司新簽合同額同比增長(cháng)40.82%，回款金額同比增長(cháng)26.67%。2024年第一季度營(yíng)收0.29億元，同比+10.66%；歸母凈利潤-0.20億元，同比-21.24%；扣非凈利潤-0.22億元，同比-17.53%。2024年第一季度研發(fā)投入2400.87萬(wàn)元，同比+35.11%，研發(fā)投入占營(yíng)收比例為81.53%，增加14.76個(gè)百分點(diǎn)。 　 “數字風(fēng)洞”保障AI“數字健康”，網(wǎng)絡(luò )靶場(chǎng)引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。數字風(fēng)洞是為數字化建設提供安全測試評估的基礎設施，網(wǎng)絡(luò )靶場(chǎng)是數字化建設過(guò)程中安全性測試的重要基礎設施，是檢驗和評估安全防御體系有效性的重要技術(shù)系統�！皵底诛L(fēng)洞”產(chǎn)品體系已在多個(gè)行業(yè)領(lǐng)域實(shí)現應用落地，公司2023年實(shí)現營(yíng)收1.01億元，公司“數字風(fēng)洞”產(chǎn)品體系已在數字政府安全測試評估、數據安全測試評估等六大應用場(chǎng)景實(shí)現落地。人工智能業(yè)務(wù)領(lǐng)域，公司推出AI大模型安全測評“數字風(fēng)洞”，支撐AI大模型開(kāi)展常態(tài)化測試評估，保障AI“數字健康”。公司網(wǎng)絡(luò )靶場(chǎng)系列產(chǎn)品7+1應用場(chǎng)景持續運營(yíng)，發(fā)展態(tài)勢持續向好，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入2.32億元，同比增長(cháng)23.12%。公司是網(wǎng)絡(luò )靶場(chǎng)領(lǐng)軍，市場(chǎng)占有率與行業(yè)影響力均處于行業(yè)頭部位置；春秋云境網(wǎng)絡(luò )靶場(chǎng)榮獲中國網(wǎng)絡(luò )安全審查技術(shù)與認證中心頒發(fā)的首個(gè)網(wǎng)絡(luò )靶場(chǎng)類(lèi)IT產(chǎn)品信息安全認證證書(shū)，這也是國內網(wǎng)絡(luò )靶場(chǎng)產(chǎn)品的第一個(gè)國家權威認證證書(shū)。 　 立足香港鏈接全球，發(fā)力海外尋找新增量。永信至誠與數碼港簽署合作備忘錄，公司將作為數碼港首批重點(diǎn)引進(jìn)的內地網(wǎng)絡(luò )和數據安全企業(yè)正式入駐香港。公司將通過(guò)全資子公司永信至誠(香港)以自有資金投資1億港幣建設并運營(yíng)香港數字風(fēng)洞測評中心，該中心將為香港本土市場(chǎng)提供數字安全“家庭醫生”專(zhuān)業(yè)服務(wù)，重點(diǎn)聚焦香港智慧城市、數字基建等關(guān)鍵領(lǐng)域。2024年1月23日中心正式落地。對公司影響如下：1)本次合作將有助于公司將內地積累的數字安全測試評估經(jīng)驗在香港地區進(jìn)行復制推廣；2)同時(shí)，也將推動(dòng)公司網(wǎng)絡(luò )靶場(chǎng)系列產(chǎn)品和“數字風(fēng)洞”產(chǎn)品體系走向國際市場(chǎng)。此外，在香港建設落地首個(gè)國產(chǎn)網(wǎng)絡(luò )靶場(chǎng)—香江網(wǎng)絡(luò )靶場(chǎng)，持續推動(dòng)香港高校數字技術(shù)教育培養體系建設。 　 盈利預測和投資建議：我們認為公司聚焦網(wǎng)安領(lǐng)域，并依托于豐富的實(shí)戰經(jīng)驗推出了“數字風(fēng)洞”產(chǎn)品體系開(kāi)啟了測試評估領(lǐng)域專(zhuān)業(yè)賽道，打開(kāi)了新的成長(cháng)空間。產(chǎn)品體系不斷完善的同時(shí)，公司一方面通過(guò)多種渠道進(jìn)軍香港，并向海外市場(chǎng)延伸，另一方面積極與聯(lián)通、工信部等單位開(kāi)展戰略合作。我們預計公司2024-2026年營(yíng)業(yè)收入分別為5.06/6.35/8.03億元，歸母凈利潤分別為0.60/1.00/1.29億元，對應EPS分別為0.87/1.45/1.86元。結合目前行業(yè)階段和公司增速及壁壘，考慮到公司出海以及新業(yè)務(wù)探索，給予公司2024年動(dòng)態(tài)PE60-70倍，6個(gè)月合理價(jià)值區間為52.07-60.75元，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評級。 　 風(fēng)險提示：產(chǎn)品迭代速度不及預期；市場(chǎng)競爭加��；應收賬款占比較高。

　　貝特瑞

　　公司業(yè)績(jì)小幅下滑，降本增效提升盈利能力

　　23年業(yè)績(jì)小幅下滑，24Q1業(yè)績(jì)承壓。根據公司2023年年報，2023年公司實(shí)現營(yíng)收251.19億元，同比-2.18%，歸母凈利潤16.54億元，同比-28.42%，扣非歸母凈利潤15.80億元，同比-2.59%，業(yè)績(jì)下滑主要原因是23年公司產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格下行，產(chǎn)能利用率下降，公司投資收益及公允價(jià)值變動(dòng)損益較上年同期由正轉負。根據公司2024年一季報，24Q1公司實(shí)現營(yíng)收35.28億元，同比-47.84%，歸母凈利潤2.18億元，同比-25.52%，扣非歸母凈利潤2.54億元，同比-6.72%。 　 深化降本增效戰略，提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。23年市場(chǎng)競爭加劇，公司降本增效、精益管理提升經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。23年產(chǎn)品綜合毛利率17.66%，同比+1.83pct；財務(wù)結構進(jìn)一步優(yōu)化，資金周轉率和營(yíng)運能力提升，23年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為52.60億元，同比+55.49，資產(chǎn)負債率53.21%，同比-10.54pct。 　 負極龍頭地位穩固，積極推動(dòng)石墨化自供。23年公司負極材料銷(xiāo)量超36萬(wàn)噸，同比+9.52%，對應收入122.96億元，同比-15.96%，毛利率24.36%，同比+3.85pct，毛利率提升的主要原因是公司通過(guò)加大降本力度，強化庫存管控，精益管理，提升了營(yíng)運效率。公司積極提升石墨化自供率，山西瑞君、云南貝特瑞石墨化產(chǎn)線(xiàn)預計24年建成投產(chǎn)，石墨化自供率將大幅提升。根據公司年報援引的鑫欏資訊數據，23年公司全球負極材料市占率約22%，龍頭地位穩固。23年末公司已投產(chǎn)負極材料產(chǎn)能49.5萬(wàn)噸/年，我們預計公司24年負極材料出貨45萬(wàn)噸。 　 降本增效提升正極盈利能力，預期全年出貨穩定。2023年公司正極材料銷(xiāo)量4.10萬(wàn)噸，同比+26.07%，對應收入123.12億元，同比+19.52%，毛利率10.15%，同比+2.46pct，毛利率提升主要原因是公司強化存貨管控，根據金屬價(jià)格市場(chǎng)波動(dòng)趨勢管理原料采購進(jìn)度，降本效果良好。23年末公司已投產(chǎn)正極材料產(chǎn)能6.3萬(wàn)噸/年，常州貝特瑞2萬(wàn)噸高鎳正極項目預計24年陸續建成投產(chǎn)，我們預計公司2024年正極材料出貨4.3萬(wàn)噸。 　 盈利預測與估值。我們預計2024-2026年公司歸母凈利潤分別為15.30億元、22.89億元、25.12億元。公司為負極材料龍頭企業(yè)，經(jīng)營(yíng)能力穩健，考慮可比公司估值水平及公司未來(lái)增長(cháng)潛力，給予公司2024年18-20倍PE估值，對應合理價(jià)值區間為24.67-27.41元，給予“優(yōu)于大市”評級。 　 風(fēng)險提示。下游新能源車(chē)需求不及預期，原材料價(jià)格及匯率異常波動(dòng)，產(chǎn)能建設及新技術(shù)發(fā)展不及預期。

　　蔚藍鋰芯

　　公司季報點(diǎn)評：24Q1業(yè)績(jì)持續修復，預計鋰電池業(yè)務(wù)全年實(shí)現量利齊升

　　24Q1歸母凈利同比扭虧，環(huán)比大幅改善，盈利能力逐步修復：根據公司2024年一季度報告，2024年一季度公司實(shí)現營(yíng)收14.30億元，同比+46.77%，環(huán)比-6.35%；歸母凈利潤7066.51萬(wàn)元，同比扭虧，環(huán)比+87.68%。分行業(yè)看，鋰電池、LED、金屬物流三個(gè)主要經(jīng)營(yíng)單元均實(shí)現營(yíng)收、凈利潤同比增長(cháng)。2024年一季度毛利率為14.27%，同比+5.10pct，環(huán)比+0.92pct，尤其鋰電池毛利率較2023年度進(jìn)一步修復；歸母凈利率為4.94%，同比+6.23pct，環(huán)比+2.48pct。 　 24Q1鋰電池出貨超額完成目標，全年預期實(shí)現量利齊升。24Q1鋰電池出貨約7500萬(wàn)顆，超額完成季度目標，毛利率進(jìn)一步修復，隨著(zhù)海外大客戶(hù)恢復，出貨及單顆盈利將得到修復，稼動(dòng)率提升將帶來(lái)單顆成本下降，我們預計24年全年鋰電池出貨有望超過(guò)4億顆。 　 鋰電池庫存水平趨于合理，多應用場(chǎng)景有望帶來(lái)新增量。24Q1末，從成品庫存來(lái)看，公司鋰電池對應到銷(xiāo)售上還有一個(gè)月左右庫存量。公司鋰電池產(chǎn)品為小型動(dòng)力鋰電池，下游主要應用電動(dòng)工具等，公司積極挖掘下游應用場(chǎng)景，如兩輪車(chē)(E-B、高速電摩)、BBU模塊電池、eVTOL、AI機器人等，24年全年出貨結構上預計功率等倍率型電池占比80%，容量型兩輪車(chē)占比10%(24Q1兩輪車(chē)出貨占比16%)，其他場(chǎng)景10%。 　 金屬物流業(yè)務(wù)穩定，LED業(yè)務(wù)預計明顯提升。公司金屬物流業(yè)務(wù)較為穩定，近年一直保持小幅利潤增長(cháng)，我們預計24年公司金屬物流業(yè)務(wù)將維持10%的增速。2023年公司LED業(yè)務(wù)扭虧，隨著(zhù)下游需求回暖，MiniLED系列產(chǎn)品逐步放量，海外出貨占比提升，我們預計24年公司LED業(yè)務(wù)利潤將有明顯提升。 　 盈利預測與估值。我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為4.64億元、5.68億元、6.29億元。隨著(zhù)下游開(kāi)始補庫，我們預計公司鋰電池需求將逐漸恢復。參考可比公司估值情況，我們給予公司2024年23-25倍PE，對應合理價(jià)值區間為9.26-10.06元，給予“優(yōu)于大市”評級。 　 風(fēng)險提示。全球宏觀(guān)經(jīng)濟不確定性、下游客戶(hù)訂單需求不及預期、產(chǎn)能投放不及預期、市場(chǎng)競爭加劇、原材料價(jià)格波動(dòng)。

　　中科藍訊

　　23年盈利端表現亮眼，看好高端新品+品牌客戶(hù)不斷滲透

　　事件：公司發(fā)布2023年年報及2024年一季報，2023年公司營(yíng)收14.47億元，同比+33.98%；歸母凈利潤2.52億元，同比+78.64%；扣非凈利潤1.74億元，同比+55.02%。24Q1公司營(yíng)收3.63億元，同比+18.19%，環(huán)比-8.65%；歸母凈利潤0.55億元，同比+11.07%，環(huán)比+0.81%；扣非凈利潤0.46億元，同比+24.27%，環(huán)比+27.93%。

　　盈利端表現亮眼，各產(chǎn)品線(xiàn)穩健增長(cháng)：2023年公司營(yíng)收穩健增長(cháng)，主要系消費電子行業(yè)逐步回暖，下游及終端需求有所增強，公司產(chǎn)品出貨量穩步增長(cháng)。分產(chǎn)品看，藍牙耳機芯片/藍牙音箱芯片/數字音頻芯片/智能穿戴芯片/其他芯片分別營(yíng)收8.63/3.40/0.93/0.58/0.78億元，同比分別+24.10%/23.04%/60.00%/153.29%/207.80%。盈利端實(shí)現高增長(cháng)，主要系：1)優(yōu)化產(chǎn)品結構，高毛利的訊龍系列銷(xiāo)售占比持續提升。2)現有產(chǎn)品更新迭代，性能提升的同時(shí)提高了產(chǎn)品性?xún)r(jià)比。3)公司合理把控供應商采購成本，降低生產(chǎn)成本。23年公司毛利率為22.56%，同比+1.64pct；凈利率為17.39%，同比+4.34pct。24Q1毛利率為20.43%，同比+0.85pct，環(huán)比-1.01pct；凈利率為15.12%，同比-0.97pct，環(huán)比+1.42pct。隨著(zhù)公司八大產(chǎn)品線(xiàn)的產(chǎn)品上量以及今年新推出的訊龍二代+、訊龍四代以及可穿戴AB568X系列量產(chǎn)后，毛利率水平有望在未來(lái)三個(gè)季度逐步回升。費用方面，23年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為0.43%/2.08%/11.35%/-3.53%，同比+0.02/-0.47/+1.17/-1.94pct。

　　持續推動(dòng)技術(shù)升級，新品不斷突破：截至23年末，公司研發(fā)人員達到216人，較上年同期增長(cháng)27.81%。研發(fā)費用1.64億元，同比+49.30%，研發(fā)費用股份支付金額增長(cháng)393.12%。1)OWS耳機：公司已實(shí)現從高階BT893X、中階AB571X到入門(mén)級AB5656系列的全面覆蓋，特別是高階BT893X系列，具備Hi-Res小金標雙認證和LDAC高清解碼，外加58mW的驅動(dòng)，目前應用于倍思BowieM2s、realme真我BudsWireless3、FIILKeyPro、萬(wàn)魔Q30、魅藍Blus2S等多款高階降噪產(chǎn)品。2)無(wú)線(xiàn)麥克風(fēng)：公司完成從第1代到第2代方案的迭代，從經(jīng)典藍牙的方式轉變?yōu)榈凸�耗藍牙，實(shí)現穩定的多鏈路連接。3)物聯(lián)網(wǎng)：公司研發(fā)了第一代藍牙控制SoC芯片，是純BLE控制類(lèi)的物聯(lián)網(wǎng)芯片產(chǎn)品，可用于MESH組網(wǎng)、BLE控制、語(yǔ)音遙控器等市場(chǎng)，已有多家客戶(hù)導入量產(chǎn)。4)可穿戴產(chǎn)品：公司基于“藍訊訊龍”二代和三代，研發(fā)了可穿戴智能手表、手環(huán)產(chǎn)品技術(shù)平臺。為了進(jìn)一步滿(mǎn)足產(chǎn)品復雜圖像處理的需求，公司推出了新一代可穿戴SoC芯片，單芯片集成了RISC-VCPU、圖像圖形處理加速器、顯示處理控制器，對圖像處理和渲染效率更高，具有極高性?xún)r(jià)比。

　　白牌市場(chǎng)支撐基本面業(yè)績(jì)，持續向終端品牌客戶(hù)滲透：公司客戶(hù)以白牌客戶(hù)為主，白牌客戶(hù)占比超80%。印度、東南亞及非洲等新興市場(chǎng)國家仍是TWS耳機、手表等可穿戴產(chǎn)品的增量市場(chǎng)，隨著(zhù)消費水平不斷提升，對白牌TWS耳機需求同步提升。據Counterpoint數據，2023年印度智能手表出貨量同比增長(cháng)50%。在鞏固現有白牌市場(chǎng)份額和優(yōu)勢的基礎上，公司以“藍訊訊龍”系列高端芯片為抓手，進(jìn)一步向終端品牌客戶(hù)滲透，逐步形成以“知名手機品牌+專(zhuān)業(yè)音頻廠(chǎng)商+電商及互聯(lián)網(wǎng)公司”為核心終端客戶(hù)的更完整的品牌和市場(chǎng)布局，目前已進(jìn)入小米、萬(wàn)魔、realme真我、倍思、漫步者、騰訊QQ音樂(lè )、傳音、魅藍、飛利浦、NOKIA、摩托羅拉、聯(lián)想、鐵三角、喜馬拉雅、boAt、Noise、沃爾瑪、科大訊飛（002230）、TCL等終端品牌供應體系。

　　維持“買(mǎi)入”評級：我們看好公司持續優(yōu)化產(chǎn)品結構，伴隨高端訊龍系列芯片在終端客戶(hù)滲透率不斷提高，訂單銷(xiāo)售起量，公司毛利率有望持續提升。同時(shí)，公司不斷推出新產(chǎn)品、對現有產(chǎn)品系列進(jìn)行持續優(yōu)化升級，并迭代更為先進(jìn)的芯片產(chǎn)品，亦為公司未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展注入動(dòng)能。白牌+品牌市場(chǎng)雙輪驅動(dòng)，打開(kāi)公司業(yè)績(jì)向上空間。預估公司2024年-2026年歸母凈利潤為3.36億元、4.46億元、5.68億元，EPS分別為2.80元、3.72元、4.73元，對應PE分別為19X、14X、11X。

　　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)風(fēng)險、下游需求不及預期、核心人員流失風(fēng)險、技術(shù)開(kāi)發(fā)和迭代升級風(fēng)險、市場(chǎng)競爭加劇。

　　光峰科技

　　再獲賽力斯座艙顯示定點(diǎn)，印證車(chē)載投影需求加速發(fā)展

　　事項： 　 公司公告：公司收到賽力斯（601127）集團股份有限公司出具的《開(kāi)發(fā)定點(diǎn)通知書(shū)》，公司再次成為賽力斯汽車(chē)的車(chē)載光學(xué)解決方案供應商，為其問(wèn)界新車(chē)型供應智能座艙顯示產(chǎn)品。此次定點(diǎn)項目預計2025年內量產(chǎn)供貨，預計項目生命周期為3年。 　 國信家電觀(guān)點(diǎn)：1)公司再次獲得賽力斯智能座艙顯示定點(diǎn)，印證公司產(chǎn)品契合市場(chǎng)需求；2)公司車(chē)載業(yè)務(wù)已獲得7個(gè)定點(diǎn)，其中問(wèn)界M9已于進(jìn)入量產(chǎn)交付階段，據悉目前大定數量已突破8萬(wàn)，交付正逐步加速。后續預計其余定點(diǎn)也將陸續量產(chǎn)交付，為公司注入新的增長(cháng)點(diǎn)；3)公司B端顯示業(yè)務(wù)迎政策利好，文旅設備更新有助于公司搶占更多市場(chǎng)；C端業(yè)務(wù)通過(guò)積極調整，已取得初步成效，主業(yè)基本面持續優(yōu)化。4)公司激光顯示技術(shù)全球領(lǐng)先，B端業(yè)務(wù)需求恢復、盈利改善；智能座艙業(yè)務(wù)已獲得行業(yè)頭部車(chē)企的連續定點(diǎn)和認同，推動(dòng)消費者市場(chǎng)教育，在智能座艙領(lǐng)域積累了豐富的經(jīng)驗，在定點(diǎn)上具有較強的領(lǐng)先優(yōu)勢；公司在車(chē)燈和AR-HUD上也有成熟的產(chǎn)品方案和獨創(chuàng )的技術(shù)方案，車(chē)載業(yè)務(wù)有望鑄就二次增長(cháng)曲線(xiàn)。維持盈利預測，預計公司2024-2026年歸母凈利潤為1.7/3.0/3.8億，同比+64%/+76%/+27%，對應PE=45/26/20x，維持“優(yōu)大于市”評級。5)風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加��；下游客戶(hù)拓展不及預期；行業(yè)需求復蘇不及預期。

　　天承科技

　　24Q1盈利端持續向好，半導體第二增長(cháng)曲線(xiàn)漸顯

　　事件：公司發(fā)布2023年年報及2024年一季報，2023年公司營(yíng)收3.39億元，同比-9.47%；歸母凈利潤0.59億元，同比+7.25%；扣非凈利潤0.55億元，同比+2.39%。24Q1公司營(yíng)收0.80億元，同比+6.16%，環(huán)比-12.78%；歸母凈利潤0.18億元，同比+57.69%，環(huán)比+6.01%；扣非凈利潤0.15億元，同比+31.83%，環(huán)比+2.78%。

　　原材料價(jià)格下行導致23年營(yíng)收下降，盈利能力持續提升：2023年公司營(yíng)收下降主要系水平沉銅專(zhuān)用化學(xué)品的銷(xiāo)售價(jià)格隨原材料硫酸鈀采購價(jià)格變動(dòng)而變動(dòng)，23年硫酸鈀平均采購價(jià)格同比明顯下降，進(jìn)而造成23年營(yíng)業(yè)收入減少�？鄢�相關(guān)原材料持續下行因素后，實(shí)際公司業(yè)務(wù)量在整體上升。24Q1公司整體出貨量明顯增長(cháng)，其中電鍍類(lèi)產(chǎn)品的增長(cháng)更為顯著(zhù)。23年公司毛利率為35.70%，同比+4.22pcts；凈利率為17.28%，同比+2.68pcts。24Q1毛利率為38.80%，同比+4.68pcts，環(huán)比+4.02pcts；凈利率為22.40%，同比+7.32pcts，環(huán)比+3.97pcts。毛利率同比持續大幅提升主要系公司不斷調整產(chǎn)品結構、持續優(yōu)化并迭代產(chǎn)品的配方，高毛利的電鍍系列產(chǎn)品銷(xiāo)售占比提升促使公司毛利率提升。費用方面，23年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為5.26%/5.77%/6.60%/-0.86%，同比+0.71/+1.98/+0.69/-1.24pcts。

　　高端PCB化學(xué)品研發(fā)進(jìn)展順利，海外產(chǎn)能有望釋放：公司持續聚焦高端PCB專(zhuān)用電子化學(xué)品，應用于沉銅、電鍍、棕化、粗化、退膜、微蝕、化學(xué)沉錫等多個(gè)生產(chǎn)環(huán)節。針對新高端IC載板ABF膜如GL102和國產(chǎn)載板增層材料的特性，公司開(kāi)發(fā)了兼容性更強的除膠劑、調整劑和低應力化學(xué)沉銅液等產(chǎn)品，隨著(zhù)公司載板沉銅專(zhuān)用化學(xué)品在材料兼容性和產(chǎn)品性能等方面的提升，公司在載板領(lǐng)域新開(kāi)拓了華進(jìn)半導體封裝先導技術(shù)研發(fā)中心有限公司、江陰芯智聯(lián)電子科技有限公司等公司。公司ABF載板的核心功能性濕電子化學(xué)品沉銅、電鍍、閃蝕等，已陸續通過(guò)客戶(hù)的認證。在FC-BGA領(lǐng)域，公司與各大客戶(hù)的樣品打樣測試正有條不紊進(jìn)行，和國際巨頭安美特等公司處于同一起跑線(xiàn)。隨著(zhù)PCB產(chǎn)業(yè)鏈向東南亞轉移，23年11月公司發(fā)布公告擬在泰國投資建設生產(chǎn)基地。公司已與24年下半年將在泰國、馬來(lái)西亞等地區投產(chǎn)的部分客戶(hù)進(jìn)行了充分溝通，相關(guān)的前期技術(shù)支持、解決方案提供等工作在陸續進(jìn)行中，公司將在前述客戶(hù)開(kāi)線(xiàn)投產(chǎn)時(shí)向其提供產(chǎn)品及配套技術(shù)服務(wù)。

　　發(fā)力半導體先進(jìn)封裝，第二增長(cháng)曲線(xiàn)漸顯：公司正積極探索泛半導體領(lǐng)域的全新增長(cháng)點(diǎn)，以原有的高端PCB功能性濕電子化學(xué)品為基石，進(jìn)一步將業(yè)務(wù)觸角拓展至集成電路、光伏以及面板等多個(gè)領(lǐng)域，積極打造第二增長(cháng)曲線(xiàn)。公司以先進(jìn)封裝作為切入點(diǎn)進(jìn)入集成電路領(lǐng)域，于23年下半年開(kāi)始布局集成電路功能性濕電子化學(xué)品相關(guān)的核心添加劑產(chǎn)品。從24年1月份到5月，RDL、bumping、TGV、TSV等產(chǎn)品均進(jìn)入到國內頭部客戶(hù)處進(jìn)行驗證，目前都獲得了不錯的測試結果，符合客戶(hù)的預期。上海二期項目工廠(chǎng)已具備生產(chǎn)能力，即將啟動(dòng)試生產(chǎn)工作，后續等待終端客戶(hù)的驗證。

　　上調至“買(mǎi)入”評級：公司作為國內高端PCB專(zhuān)用化學(xué)品龍頭，近年來(lái)突破技術(shù)瓶頸，水平沉銅化學(xué)品打破海外壟斷，加速高端PCB專(zhuān)用化學(xué)品國產(chǎn)化進(jìn)程，逐步實(shí)現對安美特產(chǎn)品替換。在高端PCB材料基本盤(pán)的基礎上，公司尋求半導體領(lǐng)域高端產(chǎn)品的發(fā)展，塑造第二增長(cháng)曲線(xiàn)。先進(jìn)封裝相關(guān)電鍍產(chǎn)品目前在頭部封測客戶(hù)等多處下游驗證順利，上海二期項目有序推進(jìn)，疊加下游PCB行業(yè)需求逐步回暖，我們看好公司盈利能力和核心競爭力不斷提升，未來(lái)業(yè)績(jì)有望持續增長(cháng)，故上調至“買(mǎi)入”評級，預估公司2024-2026年歸母凈利潤為0.92億元、1.27億元、1.78億元，EPS分別為1.58元、2.19元、3.07元，對應PE分別為34X、24X、17X。

　　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境波動(dòng)風(fēng)險，市場(chǎng)競爭加劇風(fēng)險，匯率波動(dòng)風(fēng)險，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)。