5月6日，第十八屆全國期貨(期權)實(shí)盤(pán)交易大賽期權組冠軍“筑金馨睿壹號”的管理者——上海筑金投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)：上海筑金)期權部負責人于濱做客期貨日報“一期一薈”線(xiàn)上直播間，分享了自己十年期貨市場(chǎng)交易的實(shí)戰心得。同時(shí)，第十六屆全國期貨(期權)實(shí)盤(pán)交易大賽量化組第十名劉陽(yáng)也在直播中與于濱進(jìn)行高手對話(huà)并對大家在期權交易中的一些難點(diǎn)和問(wèn)題進(jìn)行了答疑。

　　從期貨到期權：交易策略的起點(diǎn)與局限

　　2014年，于濱初入期貨市場(chǎng)，以技術(shù)分析為基礎，構建了一套日線(xiàn)或周線(xiàn)級別的波段趨勢跟蹤系統。這套系統以規則化、主觀(guān)判斷為核心，勝率約38%，盈虧比2.5:1，交易頻次中低頻。優(yōu)點(diǎn)在于趨勢行情中的高爆發(fā)力：若市場(chǎng)配合，一兩個(gè)月內可實(shí)現20%~30%的收益。但缺點(diǎn)同樣明顯：在震蕩或逆勢行情中，系統會(huì )因頻繁試錯而持續回撤，資金曲線(xiàn)可能長(cháng)期停滯甚至數月無(wú)法創(chuàng )新高。

　　“對私募機構而言，這種策略的收益結構呈脈沖式分布的特征——短期亮眼表現能吸引客戶(hù)，但長(cháng)期回撤卻難以留住資金。個(gè)人投資者或可用自有資金承受波動(dòng)，但機構客戶(hù)更注重穩定性和回撤控制。這一矛盾推動(dòng)我轉向期權交易，尋求風(fēng)險與收益的再平衡�！庇跒I說(shuō)。

　　從“單腿狂奔”到分散化持倉

　　2017年，于濱加入一家私募，主攻50ETF期權雙賣(mài)策略。初期年化收益約10%，保證金使用率高達80%。然而，2018~2020年市場(chǎng)頻現極端行情，雙賣(mài)策略最大回撤接近30%，資方信心動(dòng)搖。

　　于濱認識到，這次教訓暴露出期權交易的深層矛盾：時(shí)間價(jià)值收益與尾部風(fēng)險的不可調和性。傳統分散化理論在單一品種主導的市場(chǎng)(當時(shí)商品期權品種稀缺)中完全失效，倒逼策略升級。

　　經(jīng)過(guò)長(cháng)時(shí)間的反思，于濱對自己的交易策略進(jìn)行了調整：一方面分散化破局，將策略遷移至商品期權，分散持倉以降低單一品種尾部風(fēng)險。另一方面，期現結合。利用期貨技術(shù)分析預判標的波動(dòng)，結合期權波動(dòng)率擇時(shí)，形成“期貨方向研判+期權賣(mài)權收租”的復合策略。

　　通過(guò)策略的有效調整，交易的勝率從期貨的38%提升至70%，但盈虧比降至1:1，收益曲線(xiàn)從“脈沖式”變?yōu)椤半A梯式”，季度甚至半年維度持續產(chǎn)生現金流，單一品種風(fēng)險對資金曲線(xiàn)影響降至5%以?xún)取?/p>

　　“其實(shí)策略的調整核心邏輯是用勝率換穩定性，通過(guò)分散持倉和波動(dòng)率管理，犧牲部分絕對收益，換取資金曲線(xiàn)的平滑化，滿(mǎn)足機構客戶(hù)需求�！彼�說(shuō)。

　　降波策略的“超額收益密碼”

　　在監控整個(gè)市場(chǎng)平均波動(dòng)率的過(guò)程中，上海筑金會(huì )對市場(chǎng)波動(dòng)率進(jìn)行綜合而深入的分析�！爱敳煊X(jué)到近期波動(dòng)率處于相對中低水平或絕對低位時(shí)，我們會(huì )審慎地設定保證金使用率的上限，以期在風(fēng)險暴露之前實(shí)施有效的倉位管理。誠然，此舉可能犧牲部分預期收益，因為在波動(dòng)率未顯著(zhù)上升的情況下，我們可能錯失一些近期的時(shí)間價(jià)值收益，即短期內少賺一些。然而，若不進(jìn)行此類(lèi)防范，我們將難以規避系統性的波動(dòng)率風(fēng)險�！彼�說(shuō)。

　　2024年9月30日，商品市場(chǎng)突發(fā)系統性風(fēng)險，工業(yè)品、農產(chǎn)品全線(xiàn)上漲，期權波動(dòng)率共振飆升，產(chǎn)品單日回撤創(chuàng )年度新高。于濱通過(guò)復盤(pán)，發(fā)現持倉雖分散，但低波動(dòng)率環(huán)境下倉位過(guò)重，導致風(fēng)險敞口有所擴大。他馬上讓團隊做出改進(jìn)措施。一是引入市場(chǎng)波動(dòng)率監控，計算全品種加權平均波動(dòng)率，劃分高、中、低波動(dòng)區間，同時(shí)低波動(dòng)階段(如歷史分位30%以下)，強制降低保證金使用率上限(如從80%降至50%)。二是犧牲收益換安全邊際，低波動(dòng)率下主動(dòng)減倉，雖損失短期時(shí)間價(jià)值收益，但規避了“黑天鵝”的沖擊。

　　“回顧去年我們的整體收益表現，之所以能在期權組脫穎而出，斬獲佳績(jì)，從收益歸因的角度來(lái)看，除了通過(guò)分散化的賣(mài)權策略獲取時(shí)間價(jià)值和現金流外，降波策略的貢獻超50%收益，勝率超90%，成為產(chǎn)品超額收益的核心來(lái)源�！庇跒I說(shuō)。

　　于濱認為，在商品期權領(lǐng)域，商品的波動(dòng)性相較于ETF或寬基指數更為劇烈。因此，在期權降波的擇時(shí)判斷、交易品種安全邊際的確定以及對沖成本的考量上，要求更為嚴苛。

　　他表示，降波策略的核心是捕捉波動(dòng)率溢價(jià)，但需解決兩大難點(diǎn)：一是安全邊際的確定性，依托公司十年商品投研積累，通過(guò)基本面分析鎖定“安全價(jià)格區間”(如螺紋鋼成本線(xiàn)、原油地緣政治閾值)，另外，當標的波動(dòng)率因情緒溢價(jià)脫離基本面時(shí)，高勝率做空波動(dòng)率。二是擇時(shí)成本的對沖。如果左側降波，則在波動(dòng)率絕對高位短線(xiàn)介入，快進(jìn)快出。如果右側降波，待波動(dòng)率拐點(diǎn)確認后，結合方向敞口，吃“方向+降波”雙重收益。

　　“基本面是降波的錨，脫離基本面的波動(dòng)率溢價(jià)終將回歸，這是高勝率的底層支撐�！庇跒I說(shuō)。