長(cháng)城汽車(chē)

　　中信證券——長(cháng)城汽車(chē)(601633.SH，02333.HK)2025年4月銷(xiāo)量點(diǎn)評—新能源占比提升，期待新品放量

　　公司4月實(shí)現批發(fā)銷(xiāo)量10萬(wàn)輛，同環(huán)比分別+6%/+2%；結構上看，4月海外銷(xiāo)量3.2萬(wàn)輛，同環(huán)比分別-11%/+1%，出口處于淡季爬坡階段，期待后續月份環(huán)比增長(cháng)；4月新能源滲透率28.8%，同環(huán)比分別+5.1/+2.1pcts。我們期待公司2025年新車(chē)周期，國內、出口雙輪驅動(dòng)。維持A+H“買(mǎi)入”評級。

　　青島啤酒

　　國聯(lián)民生——銷(xiāo)量驅動(dòng)收入增長(cháng)，成本紅利提振盈利

　　事件 　公司發(fā)布2025年一季報，2025Q1公司實(shí)現收入104.46億元，同比+2.91%，歸母凈利潤17.10億元，同比+7.08%，扣非歸母凈利潤16.03億元，同比+5.95%。 　銷(xiāo)量增長(cháng)帶動(dòng)收入利潤穩健增長(cháng) 　2025Q1公司實(shí)現收入104.46億元，同比+2.91%；歸母凈利潤17.10億元，同比+7.08%；扣非凈利潤16.03億元，同比+5.95%。分量?jì)r(jià)看，2025Q1銷(xiāo)量226.10萬(wàn)千升，同比+3.53%，其中主品牌青島啤酒（600600）實(shí)現產(chǎn)品銷(xiāo)量137.5萬(wàn)千升，同比+4.1%；中高端以上產(chǎn)品實(shí)現銷(xiāo)量101.1萬(wàn)千升，同比+5.3%。2025Q1公司噸價(jià)4620元，同比-0.59%，我們預計主要由于高價(jià)位餐飲占比較高的產(chǎn)品銷(xiāo)量受損導致。 　毛銷(xiāo)差同比改善，盈利能力持續提升 　2025Q1公司毛利率41.64%，同比+1.20pct，我們預計主要受益于成本紅利與產(chǎn)品結構升級，2025Q1公司噸成本同比-2.59%。2025Q1公司期間費用率14.88%，同比-0.13pct，其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為12.53%/3.20%/0.17%/-1.02%，分別同比-0.29/-0.20/持平/+0.37pct。2025Q1公司歸母凈利率16.37%，同比+0.64pct，扣除非經(jīng)常性損益1.07億元(主要包含政府補助0.79億元)后歸母凈利率15.35%，同比+0.44pct。 　啤酒行業(yè)升級仍有持續性，公司2025年或具備改善邏輯 　2024年行業(yè)受天氣、場(chǎng)景等影響整體需求偏弱，我們預計2025年餐飲端有望企穩，啤酒現飲渠道恢復性增長(cháng)有望帶動(dòng)啤酒量?jì)r(jià)齊升，公司在2024年銷(xiāo)量低基數上有望實(shí)現較好增長(cháng)。公司2024年12月完成董事長(cháng)換屆，新董事長(cháng)為內部提拔、管理經(jīng)驗豐富，經(jīng)營(yíng)效率有望進(jìn)一步提升。長(cháng)期來(lái)看，我國啤酒行業(yè)或仍處于高端化發(fā)展的中期，均價(jià)與美日韓差異較大，高端化整體趨勢或不變、潛在空間仍大。 　2025年輕裝上陣、管理效率有望提升，維持“買(mǎi)入”評級 　我們預計公司2025-2027年營(yíng)業(yè)收入分別331.99/341.32/350.55億元，分別同比增長(cháng)3.30%/2.81%/2.70%，歸母凈利潤分別為47.48/50.89/54.42億元，分別同比增長(cháng)9.28%/7.17%/6.95%，對應CAGR為7.79%，對應2025-2027年P(guān)E估值分別為21/20/19X�？紤]公司是國產(chǎn)啤酒高端化龍頭，噸價(jià)提升仍有空間，2025年輕裝上陣，且有管理改善預期，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：高端化不及預期，行業(yè)競爭加劇，宏觀(guān)經(jīng)濟不達預期。

　　山西汾酒

　　西南證券——業(yè)績(jì)符合預期，增長(cháng)韌性彰顯

　　事件：公司2024年實(shí)現收入360.1億元，同比+12.8%，歸母凈利潤122.4億元，同比+17.3%；其中24單Q4實(shí)現收入46.5億元，同比-10.2%，歸母凈利潤8.9億元，同比-11.3%。25Q1公司實(shí)現收入165.2億元，同比+7.7%，歸母凈利潤66.5億元，同比+6.2%，2024年及25Q1業(yè)績(jì)符合市場(chǎng)預期。 　24年青花平穩增長(cháng)，腰部產(chǎn)品發(fā)力提速。1、分價(jià)位看，2024年中高價(jià)酒類(lèi)實(shí)現營(yíng)收265.3億元，同比+14.3%，其中銷(xiāo)量同比+13.0%，噸價(jià)同比+1.2%；預計青花20/25增速高于整體，腰部產(chǎn)品巴拿馬、老白汾發(fā)力提速。其他酒類(lèi)實(shí)現收入93.4億元，同比+9.4%，預計主要系玻汾放量貢獻。2、分區域看，2024年省內實(shí)現收入135.0億元，同比+11.7%，省內大本營(yíng)市場(chǎng)實(shí)現穩健增長(cháng)；省外實(shí)現收入223.7億元，同比+13.8%，省外占比提升0.4個(gè)百分點(diǎn)至62.4%，預計長(cháng)三角、珠三角市場(chǎng)延續穩健成長(cháng)。3、24Q4公司主動(dòng)控貨，有效降低渠道庫存；25Q1春節旺季期間，青花20表現穩健，老白汾延續較快增長(cháng)，順利實(shí)現開(kāi)門(mén)紅。 　盈利能力保持穩定，現金流表現優(yōu)異。1、24年公司毛利率提升0.9個(gè)百分點(diǎn)至76.2%；整體費用率提升0.7個(gè)百分點(diǎn)至14.7%，其中銷(xiāo)售費用率上升0.3個(gè)百分點(diǎn)至10.3%，管理費用率提升0.3個(gè)百分點(diǎn)至4.0%，全年凈利率提升1.3個(gè)百分點(diǎn)至34.0%。2、25Q1公司毛利率同比上升1.3個(gè)百分點(diǎn)至78.8%，銷(xiāo)售費用率提升1.8個(gè)百分點(diǎn)至9.2%，主要系“汾享禮遇”的經(jīng)銷(xiāo)商費用集中兌付，25Q1凈利率下降0.6個(gè)百分點(diǎn)至40.3%。3、25Q1銷(xiāo)售現金收現137.9億元，同比-2.9%；截至25Q1末公司合同負債58.2億元，同比+4.1%，行業(yè)去庫存周期下，現金流略顯承壓。 　24年韌性彰顯，25年行穩致遠。1、25Q1汾酒實(shí)現收入162.1億，同比+8.2%，預計青花系列整體穩健，腰部老白汾等貢獻主要增量，汾酒依托強大的品牌勢能和多點(diǎn)開(kāi)花的產(chǎn)品矩陣，高基數下依舊實(shí)現穩健增長(cháng)，順利實(shí)現開(kāi)門(mén)紅。2、在優(yōu)秀管理層的帶領(lǐng)下，24年公司順利實(shí)現汾酒復興第一階段目標，全國市場(chǎng)布局持續優(yōu)化；25年是汾酒復興綱領(lǐng)第二階段的開(kāi)局之年，公司堅持穩中求進(jìn)的工作總基調，規劃25年營(yíng)業(yè)收入繼續保持穩健增長(cháng)態(tài)勢。 　盈利預測與投資建議。預計2025-2027年歸母凈利潤分別為135.9億元、150.8億元、166.9億元，EPS分別為11.14元、12.36元、13.68元，對應動(dòng)態(tài)PE分別為18倍、17倍、15倍。汾酒品牌勢能持續釋放，產(chǎn)品矩陣多點(diǎn)開(kāi)花，穩健增長(cháng)確定性高，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：經(jīng)濟復蘇或不及預期，市場(chǎng)競爭加劇風(fēng)險。

　　貴州茅臺

　　中信建投證券——雙品系齊發(fā)力，直營(yíng)占比提升，茅臺順利開(kāi)門(mén)紅

　　核心觀(guān)點(diǎn) 　一季度，完成酒類(lèi)銷(xiāo)售額505.80億元(+10.82%)，茅臺酒(+9.70%)增長(cháng)，系列酒(+18.30%)表現出色，順利完成開(kāi)門(mén)紅。公司調整產(chǎn)品結構，加大1L等產(chǎn)品銷(xiāo)售，25Q1直營(yíng)占比提升。當前公司處于茅臺酒“三大轉型”和系列酒三大事業(yè)部運營(yíng)的關(guān)鍵時(shí)期，加強市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)，擴大品牌影響力和消費者培育，銷(xiāo)售費用率小幅度提升。行業(yè)調整期，茅臺積極調整市場(chǎng)策略，主動(dòng)求變，積極轉型，戰略路線(xiàn)更加清晰，2025年公司制定了總營(yíng)收同比增長(cháng)9%的積極目標。 　事件 　公司發(fā)布2025年第一季報。 　2025年第一季度，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入514.43億元，同比增長(cháng)10.67%；實(shí)現歸母凈利潤268.47億元左右，同比增長(cháng)11.56%；實(shí)現扣非歸母凈利潤268.50億元，同比增長(cháng)11.64%。 　簡(jiǎn)評 　茅臺酒及系列酒均表現出色，公司順利開(kāi)門(mén)紅 　25Q1實(shí)現酒類(lèi)收入505.80億元，同比增長(cháng)10.82%，行業(yè)調整期疊加高基數下，順利實(shí)現開(kāi)門(mén)紅，彰顯龍頭酒企跨周期增長(cháng)韌性。分產(chǎn)品看，25Q1茅臺酒貢獻營(yíng)收435.57億元(+9.70%)，系列酒貢獻營(yíng)收70.22億元(+18.30%)。一季度，針對茅臺酒公司積極調整產(chǎn)品投放結構，加大1L裝、100ml等規格單品投放量，提升直營(yíng)渠道拿貨量，飛天茅臺價(jià)格整體保持穩定，業(yè)績(jì)實(shí)現較好增長(cháng)。針對系列酒，三大事業(yè)部運營(yíng)第一年，預計茅臺1935價(jià)格體系和產(chǎn)品規格重塑后動(dòng)銷(xiāo)表現出色，且2025年系列酒可銷(xiāo)售產(chǎn)能充裕，系列酒增長(cháng)表現亮眼。 　分渠道看：一季度，直銷(xiāo)渠道貢獻營(yíng)收232.20億元(同比+20.30%)，直銷(xiāo)占比同比+3.58pcts至45.91%，批發(fā)渠道貢獻營(yíng)收273.60億元(同比+3.93%)，“i茅臺”電商平臺貢獻不含稅收入58億元(同比+9.88%)。公司持續優(yōu)化渠道銷(xiāo)售體系，加大1L裝茅臺直營(yíng)店拿貨比例，相對緩解經(jīng)銷(xiāo)商增長(cháng)壓力以穩定信心，i茅臺經(jīng)調整后重啟正增長(cháng)，公司各渠道協(xié)同發(fā)展。 　分區域看，國內市場(chǎng)收入494.61億元(+10.33%)，國外收入11.19億元(+37.53%)，2024年以來(lái)公司將國際化作為重要發(fā)展方向，積極布局海外，市場(chǎng)效果明顯。 　結構調整、提升費效，凈利率提升 　25Q1公司毛利率92.11%，同比下降0.62pcts，歸母凈利率52.19%，同比提升0.42pcts。 　(1)毛利率：茅臺產(chǎn)品結構調整，系列酒增速加快，占比提升，影響到公司整體毛利率。 　(2)費用率方面：①25Q1公司銷(xiāo)售費用率提升0.45pcts至2.91%，公司推進(jìn)茅臺酒“三大轉型”戰略，加大消費者培育力度，茅臺1935開(kāi)啟尋道中國.北緯30度，且加大經(jīng)銷(xiāo)商支持力度。②管理費用率下降0.7pcts至3.73%，系公司規模效應持續顯現；③稅金及附加率同比基數較高，下降1.56pcts至13.93%。 　現金流方面，25Q1公司銷(xiāo)售收現561.44億元，同比增長(cháng)21.37%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金凈流量88.09億元，同比減少4.12%，茅臺經(jīng)銷(xiāo)商回款積極性高。 　優(yōu)化市場(chǎng)策略，2025年茅臺高質(zhì)量增長(cháng)可期。 　展望2025年，公司目標實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入較上年度增長(cháng)9%左右，完成固定資產(chǎn)投資47.11億元。 　茅臺酒方面，國內市場(chǎng)計劃投放較去年略有增長(cháng)。產(chǎn)品方面，將調整珍品茅臺、1L飛天茅臺酒投放量，調整內部子公司、專(zhuān)賣(mài)店、商超、電商合同產(chǎn)品結構，開(kāi)發(fā)文創(chuàng )新品滿(mǎn)足多元化需求。渠道方面，做好“4+6”渠道體系的協(xié)同，平衡好“時(shí)間、產(chǎn)品、渠道、區域(國內)、空間(國際)”五個(gè)量比關(guān)系，將產(chǎn)品投放到有真實(shí)需求的市場(chǎng)區域和渠道。營(yíng)銷(xiāo)方面，持續做好“三個(gè)轉型”、“四個(gè)聚焦”，調整珍品茅臺酒、陳年茅臺酒、43度茅臺酒配套政策。 　系列酒方面，提出“強品牌、樹(shù)單品、助渠道、夯基礎、提服務(wù)”的市場(chǎng)工作宗旨和原則。構建以茅臺1935為核心，王子酒、漢醬為兩翼的“一體兩翼”大單品群，分別設立事業(yè)部，梳理品牌文化訴求，優(yōu)化經(jīng)銷(xiāo)商獎懲機制，增加業(yè)務(wù)團隊和市場(chǎng)費用，聚焦“重點(diǎn)單品、重點(diǎn)市場(chǎng)、重點(diǎn)大商、重點(diǎn)費用、重點(diǎn)推廣”打造樣板市場(chǎng)。 　盈利預測與投資建議：預計公司2025-2027年實(shí)現收入1866.40億元、2058.07億元、2269.49億元，同比+9.21%、+10.27%、+10.27%；實(shí)現歸母凈利潤945.94億元、1048.00億元、1161.65億元，同比+9.70%、+10.79%、+10.84%；對應EPS分別為75.30元、83.43元、92.47元；對應2025-2027年動(dòng)態(tài)PE分別為20.54X、18.54X、16.73X。 　風(fēng)險提示：居民消費需求復蘇不及預期，近2年受宏觀(guān)環(huán)境等因素影響經(jīng)濟增長(cháng)有所降速，國民收入增長(cháng)亦受到影響，未來(lái)中短期居民收入增速恢復節奏和消費力的提升節奏可能不及預期。經(jīng)濟復蘇不及預期，若企業(yè)的現金流改善節奏慢于預期，公司產(chǎn)品在高端商務(wù)用酒消費場(chǎng)景的需求復蘇節奏可能不及預期。食品安全風(fēng)險，近年來(lái)食品安全問(wèn)題始終是消費者的關(guān)注熱點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)雖然不斷提升生產(chǎn)質(zhì)量管控水平，但由于產(chǎn)業(yè)鏈較長(cháng)，涉及環(huán)節及企業(yè)較多，仍然存在食品質(zhì)量安全方面的風(fēng)險。股價(jià)異動(dòng)風(fēng)險。資本市場(chǎng)情緒波動(dòng)，對公司預期產(chǎn)生變化，存在可能出現股價(jià)異常波動(dòng)的情形。

　　華利集團

　　國泰海通證券——2025年一季報點(diǎn)評：2025Q1收入亮眼，期待毛利率逐步修復

　　本報告導讀： 　2025Q1收入亮眼，毛利率承壓，新工廠(chǎng)拖累毛利率表現，關(guān)稅影響有限，期待后續毛利率逐步恢復。 　投資要點(diǎn)： 　投資建議：考慮到關(guān)稅等宏觀(guān)環(huán)境波動(dòng)下，終端需求或受到擾動(dòng)，我們調整2025-2026、新增2027年EPS預測為3.53/4.07/4.66元(調整前2025-2026年分別為3.82/4.36元)�？紤]到公司為全球鞋履制造龍頭且未來(lái)三年增速預期處于中雙位數的高水平，給予2025年高于行業(yè)平均水平的約20倍PE，維持目標價(jià)70.67元，維持“增持”評級。 　Q1收入亮眼，毛利率承壓。2025Q1公司收入為53.53億元，同比增長(cháng)12.3%；歸母凈利為7.62億元，同比下降3.2%；扣非歸母為7.51億元，同比下降3.3%；毛利率為22.9%，同比下降5.48pct；銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別同比下降0.13/下降1.47/增長(cháng)0.18/下降0.6pct。 　Q1新工廠(chǎng)拖累毛利率表現，費用率管控良好。①收入：Q1銷(xiāo)量同比增長(cháng)8%，人民幣ASP同比增長(cháng)3%(主要受客戶(hù)結構變化帶動(dòng))。分客戶(hù)來(lái)看，on/阿迪/newbalance引領(lǐng)增長(cháng)，nike/匡威/vans/ugg表現欠佳。②毛利率：2025Q1毛利率環(huán)比下降1pct，主要由于Q1訂單增量更多來(lái)自新品牌新工廠(chǎng)，新員工熟練度問(wèn)題導致毛利率承壓(Q1新增員約6千人)，同時(shí)Q1營(yíng)收體量較Q4小，影響固定費用分攤。③費用率：管理費用率下降主要由于績(jì)效薪酬與業(yè)績(jì)掛鉤；財務(wù)費用減少主要由于匯兌收益約900萬(wàn)(2024Q1虧損約1700萬(wàn))、利息支出減少。 　關(guān)稅影響有限，期待毛利率逐步恢復。①收入：目前公司訂單安排暫未受到關(guān)稅影響，若不考慮后續潛在關(guān)稅風(fēng)險，我們預計2025全年增速應快于2025Q1。②利潤：考慮到后續招工幅度較Q1將明顯放緩及新工廠(chǎng)逐步爬坡，我們預計毛利率逐步恢復概率較大。 　風(fēng)險提示：毛利率恢復進(jìn)度不及預期，終端需求不及預期

　　今世緣

　　申港證券——公司點(diǎn)評：業(yè)績(jì)增長(cháng)穩健，格局利好延續

　　投資摘要： 　分產(chǎn)品和區域看，24年特A及以上產(chǎn)品、蘇中及省外大區營(yíng)收同比增長(cháng)較好。公司24年特A+類(lèi)/特A類(lèi)/A類(lèi)/B類(lèi)/CD類(lèi)/其他類(lèi)營(yíng)收分別同比+15.17%/+16.61%/+1.95%/-11.09%/-14.57%/-29.85%，公司百元以上價(jià)位營(yíng)收同比增長(cháng)超雙位數、表現較好，帶動(dòng)產(chǎn)品結構提升。以24Q4+25Q1合并口徑計算，特A+類(lèi)/特A類(lèi)營(yíng)收分別同比增長(cháng)3.88%/10.71%，A類(lèi)/B類(lèi)/CD類(lèi)/其他類(lèi)營(yíng)收分別同比下降10.01%/14.17%/34.15%/24.11%。24年分大區看，淮安/南京/蘇南/蘇中/鹽城/淮海/省外營(yíng)收分別同比增長(cháng)12.31%/11.68%/9.47%/21.21%/15.62%/9.05%/27.37%，蘇中及省外大區營(yíng)收同比增長(cháng)領(lǐng)先，淮安和南京大區在高基數、高占有情況下實(shí)現雙位數以上增長(cháng)，省內競爭優(yōu)勢不斷放大，實(shí)現了全區域、全品系增長(cháng)。以24Q4+25Q1合并口徑計算，淮安/南京/蘇南/蘇中/鹽城/淮海/省外營(yíng)收分別同比+2.99%/+2.05%/-1.47%/+10.79%/+9.31%/+0.33%/+14.48%，省內大區除蘇南外均實(shí)現同比正增長(cháng)。 　24年毛銷(xiāo)差同比降低，25Q1末合同負債同比環(huán)比減少。公司24年毛利率74.74%，同比下降3.60個(gè)百分點(diǎn)，銷(xiāo)售費用率/管理費用率分別同比下降2.23和0.22個(gè)百分點(diǎn)，24年毛銷(xiāo)差同比降低1.37個(gè)百分點(diǎn)至56.20%，在公司百元以上價(jià)位營(yíng)收同比增長(cháng)領(lǐng)先帶動(dòng)產(chǎn)品結構上移情況下，毛利率下降預計與公司渠道折扣同比加大有關(guān)。公司24年歸母凈利潤率同比下降1.50個(gè)百分點(diǎn)至29.55%。公司24年末合同負債15.93億元，同比下降33.65%，與公司收款政策變化有關(guān)，25Q1末合同負債5.38億元，同比24Q1末和環(huán)比24年末均有所減少。 　25年目標保持利潤增長(cháng)與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的動(dòng)態(tài)平衡。公司確定2025年經(jīng)營(yíng)目標為總營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)5%-12%，凈利潤增幅略低于收入增幅，保持利潤增長(cháng)與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的動(dòng)態(tài)平衡，確保主要經(jīng)濟指標增幅高于行業(yè)平均水平，確保省外市場(chǎng)增速明顯高于省內市場(chǎng)增速。24年公司省外經(jīng)銷(xiāo)商減少111個(gè)、增加164個(gè)，整體年末較年初增加53個(gè)至615個(gè)，實(shí)現較大比例的汰換，省外市場(chǎng)發(fā)力可期，省內省外持續深耕，看好格局利好下公司的持續增長(cháng)空間。 　投資建議：預計公司2025-2027年的營(yíng)業(yè)收入分別為127.64、143.20、160.24億元，歸母凈利潤分別為37.24億元、41.51億元和46.16億元，每股收益分別為2.97元、3.31元和3.68元，對應PE分別為15.97X、14.32X和12.88X，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：市場(chǎng)競爭加劇、省外拓展不及預期、新品培育不及預期