光線(xiàn)傳媒 

　　《哪吒2》推動(dòng)業(yè)績(jì)爆發(fā)，看好IP運營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(cháng)空間 

　　投資要點(diǎn)： 　事件：公司發(fā)布2024年年報及2025年一季報。2024年實(shí)現收入15.86億元，同比增長(cháng)2.58%，歸母凈利潤2.92億元，同比下降30.11%。2025Q1實(shí)現收入29.75億元，同比增長(cháng)177.87%，歸母凈利潤20.16億元，同比增長(cháng)374.8%。 　《哪吒2》火爆全球，公司定位將從“高端內容提供商”向“IP創(chuàng )造者和運營(yíng)商”轉化�！赌倪钢�魔童鬧�！酚�2025年年初一上映，25Q1中國大陸票房150.76億元(含服務(wù)費)。公司圍繞《哪吒》IP開(kāi)發(fā)潮玩、手辦、卡牌、出版物等衍生品。憑借《哪吒2》火爆，公司IP運營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)在一季度為公司貢獻了數億的收入。以此為契機，公司定位將從“高端內容提供商”向“IP創(chuàng )造者和運營(yíng)商”轉化。未來(lái)將在谷子、游戲、卡牌、品牌店、主題樂(lè )園等方面進(jìn)行IP運營(yíng)。 　真人及動(dòng)畫(huà)電影儲備豐富。1)真人電影：公司主投、發(fā)行《獨一無(wú)二》將于2025年5月17日上映；參投發(fā)行《東極島》預計于2025年暑期檔上映；儲備《花漾少女殺人事件》《“小”人物》《她的小梨渦》《透明俠侶》《墨多多謎境冒險》等，擇機上映。2)動(dòng)畫(huà)電影公司預計《三國的星空》《非人哉：限時(shí)玩家》年內上映；《去你的島》《羅剎海市》《大海海2》《相思》《朔風(fēng)》《外婆，我的耳朵里有條�！分谱髦�，《涿鹿》《姜子牙2》《茶啊二中2》等前期策劃中。 　電視劇及藝人經(jīng)濟業(yè)務(wù)進(jìn)展順利。1)電視�。骸逗诱怼返钠谄谥谱黜樌�進(jìn)進(jìn)，項目有望于年內播出；同時(shí)，公司也在著(zhù)力進(jìn)行《春日宴》的前期開(kāi)發(fā)工作。2)藝人經(jīng)紀業(yè)務(wù)持續向好，公司參與投資的揚州影視基地PPP目一期已正式投入運營(yíng)。 　盈利預測與投資建議�？紤]到公司儲備的電影目以及未來(lái)IP運營(yíng)的增長(cháng)空間，我們預計25-27年公司實(shí)現收入41.75/27.16/30.86億元，歸母凈利潤23.74/10.92/12.81億元，對應2025年5月11日PE分別為23/50/43倍。維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：內容審核趨嚴；票房不及預期；IP運營(yíng)不及預期。 

　　中密控股 

　　海外業(yè)務(wù)貢獻增量，板塊協(xié)同增強盈利韌性 

　　投資要點(diǎn)： 　公司發(fā)布2024年報及25年一季報：2024年公司實(shí)現營(yíng)收15.67億元，YOY+14.40%；歸母凈利潤3.92億元，YOY+13.21%；扣非后歸母凈利潤3.66億元，YOY+16.45%；毛利率48.34%，YOY-1.30pct；歸母凈利率25.05%，YOY-0.26pct。2025Q1公司實(shí)現營(yíng)收4.10億元，YOY+21.99%；歸母凈利潤0.94億元，YOY+13.84%；2025Q1毛利率44.43%，YOY-3.55pct；歸母凈利率22.99%，YOY-1.65pct。 　海外市場(chǎng)高速增長(cháng)，中東市場(chǎng)進(jìn)展較快。2024年公司直接出海營(yíng)收1.53億元，YOY+217.95%。2024年公司入網(wǎng)阿布扎比石油公司ADNOC合格供應商名單，參與CPECC中東項目，獲得阿爾及利亞壓縮機配套訂單，配套贊比亞化肥、安哥拉煉油項目，與韓國三星、大林等工程公司開(kāi)展合作，與埃利奧特簽訂首個(gè)乙烯三機(153萬(wàn)噸/年)配套訂單，機械密封國際業(yè)務(wù)收入2億元(包含通過(guò)中資總包公司出海)，同比增長(cháng)約50%。此外，特種閥門(mén)板塊中標沙特阿美項目水擊泄壓閥、中亞AB線(xiàn)壓縮機出口改造項目軸流式止回閥等。 　三大板塊協(xié)同發(fā)力，橡塑密封、特種閥門(mén)盈利能力明顯改善。分板塊來(lái)看，機械密封板塊實(shí)現營(yíng)收12.47億元，YOY+10.76%，毛利率49.37%，YOY-2.44pct，其中增量業(yè)務(wù)收入6.58億元，YOY+17.68%，毛利率32.84%，YOY+0.80pct；存量業(yè)務(wù)收入5.89億元，YOY+3.94%，毛利率67.80%，YOY-3.47pct，公司繼續提升國內大型石化項目市場(chǎng)份額，此外在海上平臺管線(xiàn)、天然氣管線(xiàn)、核電等市場(chǎng)也取得一定業(yè)績(jì)。橡塑密封板塊實(shí)現營(yíng)收1.80億元，YOY+26.79%，毛利率40.34%，YOY+3.58pct，子公司優(yōu)泰科高附加值產(chǎn)品占比有所提升、降本增效進(jìn)一步發(fā)揮作用，實(shí)現營(yíng)收1.56億元，YOY+8.18%，凈利潤0.30億元，YOY+58.67%，2025年2月底公司完成對德國KSGmbH的全資收購。特種閥門(mén)板塊實(shí)現營(yíng)收1.40億元，YOY+37.38%，毛利率49.52%，YOY+5.73pct，子公司新地佩爾與公司協(xié)同效應提升，在水工、石化領(lǐng)域簽訂多個(gè)大項目訂單，實(shí)現凈利潤0.28億元，YOY+108.3%。 　期間費用、現金流均保持平穩，財務(wù)較為穩健。2024年公司期間費用合計3.17億元，YOY+6.56%，期間費用率20.24%，YOY-1.49pct。其中，銷(xiāo)售費用率9.06%，YOY-0.76pct；管理費用率6.54%，YOY-0.13pct；研發(fā)費用率4.84%，YOY-0.62pct；財務(wù)費用-0.03億元，與上年同期基本持平。2025Q1公司期間費用0.76億元，YOY+13.79%，期間費用率18.58%，YOY-1.35pct。2024年底公司應收賬款6.31億元，較上年底增加5.06%；存貨4.65億元，較上年底增加12.60%；合同負債0.67億元，較上年底增加14.88%；2024年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~3.22億元，YOY+3.03%，回款情況相對較好。 　我們預計公司2025-2027年實(shí)現歸母凈利潤4.29/4.93/5.78億元，對應2025年5月9日收盤(pán)價(jià)的PE為18.2/15.8/13.5倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。 　風(fēng)險提示：全球貿易壁壘提高；國內經(jīng)濟復蘇不及預期；行業(yè)競爭加��；匯率波動(dòng)風(fēng)險。 

　　光威復材 

　　重大合同保障未來(lái)需求，科技創(chuàng )新驅動(dòng)賽道拓展 

　　投資要點(diǎn)： 　公司發(fā)布2024年年報：營(yíng)收24.50億元，同比減少2.69%；歸母凈利潤7.41億元，同比減少15.12%；扣非后歸母凈利潤6.68億元，同比減少6.15%；基本每股收益0.90元，同比減少14.63%。 　公司發(fā)布2025年一季報：實(shí)現營(yíng)收5.65億元，同比增長(cháng)10.50%；歸母凈利潤1.55億元，同比減少1.58%；扣非后歸母凈利潤1.41億元，同比增長(cháng)11.93%。 　2024年毛利率、凈利率同比減少。2024年，公司整體毛利率為45.5%，同比減少3.1pct；歸母凈利率為30.3%，同比減少4.4pct。 　2024年拓展纖維板塊收入下滑，毛利率減少，2025Q1同比增長(cháng)。2024年，公司拓展纖維板塊碳纖維及織物業(yè)務(wù)主要受行業(yè)供需失衡、高性能工業(yè)用碳纖維產(chǎn)品價(jià)格下降以及裝備用碳纖維受個(gè)別應用場(chǎng)景的需求節奏因素影響等，實(shí)現銷(xiāo)售收入14.52億元，同比下降12.91%，毛利率58.37%，同比降低3.48pct。2025年3月20日晚公司公告評審組同意威海拓展某型號碳纖維千噸級生產(chǎn)線(xiàn)等同性驗證通過(guò)評審。2025Q1，拓展纖維板塊實(shí)現銷(xiāo)售收入3.61億元，較上年同期增長(cháng)14.15%。 　2024年能源新材料板塊收入恢復增長(cháng)，毛利率顯著(zhù)增加。能源新材料板塊實(shí)現銷(xiāo)售收入5.37億元，同比增長(cháng)25.81%，毛利率26.36%，同比提升8.24pct。 　加強科研創(chuàng )新。2024年，公司：1)新開(kāi)發(fā)干噴濕紡工藝的T1100級碳纖維，并在有關(guān)項目考核評比中勝出；2)參與配套的某型四座電動(dòng)飛機，成為我國首款取得中國民航局頒發(fā)型號合格證的電動(dòng)飛機，并在**、**汽車(chē)上開(kāi)展應用驗證工作；3)GW300碳纖維PCD獲得中國商飛正式批準，成為中國商飛直簽的第一個(gè)碳纖維PCD；4)艙內結構用纖維增強樹(shù)脂阻燃預浸料PCD在2024年獲得中國商飛正式批準；5)新開(kāi)發(fā)的面向3C消費電子行業(yè)的超薄預浸料成為手機折疊屏用碳纖維預浸料的重要供應商。 　存貨原材料大幅增長(cháng)。截至2024年末，公司存貨7.14億元，同比增長(cháng)56.54%，其中，原材料的賬面價(jià)值為3.70億元，同比增長(cháng)56.10%。截至2025Q1末，公司存貨7.20億元，較2025年初增長(cháng)0.85%。 　重大合同簽訂保障未來(lái)需求。2024年12月26日，公司公告全資子公司威海拓展與客戶(hù)A簽訂《物資采購合同》，合同總金額為36.64億元，占公司2024年營(yíng)業(yè)收入的149.55%。 　我們根據最新財報調整盈利預測，預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為9.09/10.57/12.51億元，EPS分別為1.09/1.27/1.50元，對應5月9日收盤(pán)價(jià)PE為27.4/23.6/19.9倍，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：民品需求持續下滑；軍品銷(xiāo)售價(jià)格下調；軍品需求不及預期。 

　　萬(wàn)辰集團 

　　2025Q1業(yè)績(jì)點(diǎn)評：凈利率超預期，股權激勵激發(fā)信心 

　　公司25Q1營(yíng)收108.2億元，同比+124%，歸母凈利潤2.15億元(去年同期為0.06億元)。其中零食量販業(yè)務(wù)收入106.9億元，剔除股權支付費用凈利潤為4.12億元，對應凈利率為3.85%，相比2024年提升1.16pct。 　公司為硬折扣領(lǐng)域最純粹標的，屬于量販零食龍二&唯一上市公司，25Q1凈利率大超預期，關(guān)注少數股東權益收回進(jìn)展，業(yè)績(jì)增長(cháng)有望超預期。 　量販零食業(yè)務(wù)，毛凈利率持續提升 　1)25Q1毛利率為11%，同比+1.2pct，銷(xiāo)售費用率為3.3%(-0.8pct)，管理費用率為2.5%(-0.5pct)。因量販零食業(yè)務(wù)發(fā)展。我們認為隨著(zhù)門(mén)店品類(lèi)擴張(潮玩/谷子等)毛利率仍有提升空間，規模效應下凈利率有望持續提升。 　股權激勵激發(fā)信心，關(guān)注少數股東權益收回進(jìn)展 　1)公司擬針對核心人員及骨干授予222萬(wàn)股(約占總股本的1.23%)，授予目標價(jià)69.58元/股，考核目標25-28年歸母凈利潤增速比24年增長(cháng)40%/45%/50%/55%。我們預計考核目標有望超額完成。2)Q1少數股東損益1.73億元，占比44.59%。 　1)公司25Q1銷(xiāo)售收現分別為119.71億元(+122%)；存貨14.53億元(+110%)，對應存貨周轉天數17天。公司在全國設立了50個(gè)倉儲中心，實(shí)現“T+1”配送原則。公司擁有超90萬(wàn)平現代化物流倉和數字化供應鏈系統，確保產(chǎn)品以最快的速度送達終端店鋪。2)貨幣資金30億元(+76%)，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流7.14億元(+159%)，ROE為17.74%，負債率72.74%。 　盈利預測及估值：量販零食為新業(yè)態(tài)，零食品類(lèi)利潤較高&優(yōu)化空間較大，考慮到公司Q1凈利率大超預期，我們將25-27年歸母凈利潤上調至9.36/12.92/16.02億元，增速分別為219%/38%/24%。維持“買(mǎi)入”評級。 　催化劑：開(kāi)店速度超預期、凈利率提升超預期、少數股東權益收回 　風(fēng)險提示：門(mén)店擴張不及預期、品類(lèi)擴張不及預期、市場(chǎng)競爭加劇 

　　明陽(yáng)電氣 

　　雙海業(yè)務(wù)驅動(dòng)公司持續成長(cháng)，借力AI東風(fēng)貢獻成長(cháng)動(dòng)能 

　　投資要點(diǎn)： 　事件：公司發(fā)布2024年年報及2025年一季報，2024年公司實(shí)現營(yíng)收64.44億元，同比增長(cháng)29.62%，實(shí)現歸母凈利潤6.63億元，同比增長(cháng)33.80%，實(shí)現扣除非經(jīng)常性損益后歸母凈利潤6.54億元，同比增長(cháng)33.57%。2025年Q1公司實(shí)現營(yíng)收13.06億元，同比增長(cháng)26.21%，實(shí)現歸母凈利潤1.12億元，同比增長(cháng)25.01%，實(shí)現扣除非經(jīng)常性損益后歸母凈利潤1.10億元，同比增長(cháng)23.07%。 　雙海業(yè)務(wù)驅動(dòng)公司持續成長(cháng)。公司積極布局海外市場(chǎng)，產(chǎn)品獲得CQC、UL、CE、DNV-GL等多項權威機構認證，前期與陽(yáng)光電源（300274）等頭部廠(chǎng)商深度合作，拓展出海業(yè)務(wù)的同時(shí)，積極構筑直銷(xiāo)渠道，雙輪驅動(dòng)全球化市場(chǎng)布局。在海上風(fēng)電領(lǐng)域，公司厚積薄發(fā)打破海外企業(yè)壟斷，突破了海上風(fēng)電植物油變壓器研發(fā)、深遠海低頻輸電電力升壓系統開(kāi)發(fā)、12-72.5kV開(kāi)關(guān)設備全系列環(huán)保升級等多項關(guān)鍵技術(shù)，由于海上風(fēng)電環(huán)境復雜、對于設備穩定性要求更高、導入壁壘高于陸上產(chǎn)品，海上風(fēng)電產(chǎn)品的競爭格局和盈利能力更具優(yōu)勢，2025年預計海上風(fēng)電裝機加速，海上風(fēng)電業(yè)務(wù)有望成為公司盈利的重要增長(cháng)驅動(dòng)。 　前瞻布局數據中心市場(chǎng)，借力AI東風(fēng)貢獻成長(cháng)動(dòng)能。公司精準對接數據中心客戶(hù)需求及應用場(chǎng)景，致力于提供優(yōu)質(zhì)的電力模塊等輸配電產(chǎn)品，打造MyPower數據中心電力模塊產(chǎn)品，采用一體化設計、預制化生產(chǎn)、模塊化交付方案，有效縮短建設周期、降低建設成本，同時(shí)提升產(chǎn)品可靠性和易維護性，并成功斬獲多個(gè)互聯(lián)網(wǎng)頭部客戶(hù)重要訂單，相繼中標字節跳動(dòng)的火山引擎數據中心項目、江蘇新紀聯(lián)太倉大數據產(chǎn)業(yè)園二期16號樓項目、合盈數據(懷來(lái))科技產(chǎn)業(yè)園項目五期第一階段項目。2025年得益于A(yíng)IDC市場(chǎng)加速增長(cháng)，以及對互聯(lián)網(wǎng)頭部客戶(hù)的持續導入，公司數據中心相關(guān)產(chǎn)品有望成為2025年成長(cháng)的重要動(dòng)能。 　投資建議：得益于海風(fēng)業(yè)務(wù)和海外市場(chǎng)帶動(dòng)，以及數據中心業(yè)務(wù)的增長(cháng)，預計公司2025-2027年歸母凈利潤為8.47/10.78/12.83億元，以2025年5月9日收盤(pán)價(jià)計算，公司市盈率為16.0/12.5/10.5倍，維持公司“增持”評級。 　風(fēng)險提示：數據中心需求不及預期；海外貿易政策變化超預期；海風(fēng)開(kāi)工不及預期。 

　　昊華科技 

　　短期業(yè)績(jì)承壓，制冷劑景氣度有望提升 

　　主要觀(guān)點(diǎn)： 　事件描述 　事件一：4月29日，昊華科技（600378）發(fā)布2024年報，公司2024年實(shí)現營(yíng)收139.66億元，同比+77.86%；實(shí)現歸母凈利潤10.54億元，同比+17.11%；實(shí)現扣非歸母凈利潤6.46億元，同比-20.36%。其中，第四季度，公司實(shí)現營(yíng)收37.59億元，同比+138.14%，環(huán)比-44.29%；歸母凈利2.03億元，同比-4.96%，環(huán)比-57.85%；扣非凈利潤0.67億元，同比-49.58%，環(huán)比-67.86%。 　事件二：同日，公司發(fā)布2025年一季報，公司實(shí)現營(yíng)收31.57億元，同比+95.73%，環(huán)比-16.02%；歸母凈利1.85億元，同比+34.86%，環(huán)比-8.84%；扣非凈利潤1.71億元，同比+26.02%，環(huán)比+154.37%。 　氟材料高端制造板塊承壓，電子化學(xué)品及碳減排業(yè)務(wù)毛利改善 　2024年中化藍天實(shí)現并表，收入大幅增長(cháng)。2024年，公司發(fā)行股份購買(mǎi)中化藍天100%股權的重大資產(chǎn)重組及非公開(kāi)發(fā)行股份募集配套資金項目實(shí)施完成，中化藍天成為公司全資子公司，2024年7月份起中化藍天納入公司合并報表范圍，公司綜合能力進(jìn)一步增強。中化藍天重組進(jìn)入公司后，主要新增氟制冷劑、滅火劑、電解液、六氟磷酸鋰、PVDF等產(chǎn)品，產(chǎn)能分別為92500噸/年、8200噸/年、250000噸/年、8000噸/年、20000噸/年，公司氟化工產(chǎn)業(yè)鏈更加完整，產(chǎn)品結構優(yōu)化，產(chǎn)品線(xiàn)更加豐富。 　分板塊來(lái)看，高端氟材料業(yè)務(wù)板塊受鋰電材料、氟聚合物價(jià)格持續下跌影響，毛利同比下降20.7%、毛利率降低2.7pct。電子化學(xué)品板塊需求旺盛，主導產(chǎn)品銷(xiāo)量同比增長(cháng)，毛利同比增長(cháng)25.0%、毛利率提高2.4pct。高端制造化工材料板塊相關(guān)業(yè)務(wù)受政策性因素影響，毛利同比下降11.8%、毛利率降低1.6pct。碳減排業(yè)務(wù)暨工程技術(shù)服務(wù)板塊保持穩定增長(cháng)，銅系、鎳系催化劑均價(jià)同比分別上漲5.4%和12.9%，毛利同比增長(cháng)9.7%、毛利率提高2.0pct。 　24Q4單季度盈利承壓明顯。盈利指標方面，四季度單季度銷(xiāo)售毛利率19.02%，同比-14.04pct，環(huán)比-1.28pct；凈利率5.70%，同比-7.80pct，環(huán)比-2.01pct。價(jià)格方面，根據公司經(jīng)營(yíng)數據，24Q4含氟氣體/橡膠密封制品/特種輪胎/特種涂料價(jià)格環(huán)比+1.39%/-31.35%/-45.41%/+45.68%，價(jià)格變化有所分化。產(chǎn)銷(xiāo)量方面，24Q4含氟氣體銷(xiāo)量同比/環(huán)比分別+72.82%/-21.84%；橡膠密封型材銷(xiāo)量同比/環(huán)比-68.30%/-32.07%；特種輪胎銷(xiāo)量同比/環(huán)比+121.67%/+72.02%；聚氨酯新材料銷(xiāo)量同比/環(huán)比-12.08%/+3.62%；特種涂料銷(xiāo)量同比/環(huán)比+29.57%/+2.26%。 　25Q1制冷劑價(jià)格大幅抬升，盈利指標環(huán)比有所修復。盈利指標方面，一季度單季度銷(xiāo)售毛利率22.69%，同比-4.08pct，環(huán)比+3.67pct；凈利率6.77%，同比-1.73pct，環(huán)比+1.07pct。價(jià)格方面，根據公司經(jīng)營(yíng)數據，25Q1氟碳化學(xué)品/含氟鋰電材料/含氟聚合物/含氟精細化學(xué)品/含氟氣體/橡膠密封制品/特種輪胎/特種涂料/碳減排催化劑價(jià)格環(huán)比+45.55%/+7.28%/-6.60%/+11.88%/-6.99%/+27.23%/+51.27%/+6.02%/-12.78%，除含氟聚合物和催化劑均實(shí)現價(jià)格回暖。產(chǎn)銷(xiāo)量方面，25Q1氟碳化學(xué)品/含氟鋰電材料/含氟聚合物/含氟精細化學(xué)品/含氟氣體/橡膠密封制品/特種輪胎/聚氨酯新材料/特種涂料/碳減排催化劑銷(xiāo)量環(huán)比分別為-34.84%/-50.88%/-5.33%/-0.31%/+6.30%/-15.69%/-66.50%/+5.71%/-42.81%/-19.16%。 　公司積極擴展產(chǎn)能布局，重點(diǎn)項目有序推進(jìn) 　2024年內，公司9個(gè)項目建成投產(chǎn)，其中10萬(wàn)條/年高性能民用航空輪胎項目建成我國首條規�；�民航胎生產(chǎn)線(xiàn)；1000噸/年全氟烯烴項目機械竣工；2.6萬(wàn)噸/年高性能有機氟材料項目機械竣工；西南電子特氣項目順利開(kāi)工。截止2024年底，公司在建產(chǎn)能包括18000噸聚四氟乙烯樹(shù)脂、6000噸/年含氟氣體、25000噸聚氨酯新材料。在建項目陸續投產(chǎn)帶來(lái)新的盈利增長(cháng)點(diǎn)。 　投資建議 　預計公司2025-2027年歸母凈利潤12.42、15.34、17.75億元(2025-2026原值為17.52、18.25億元)，對應PE為26.54X/21.49X/18.57X。維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　(1)原材料及主要產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)引起的各項風(fēng)險； 　(2)安全生產(chǎn)風(fēng)險； 　(3)環(huán)境保護風(fēng)險； 　(4)項目投產(chǎn)進(jìn)度不及預期。 

　　亨通光電 

　　營(yíng)收&業(yè)績(jì)持續高增，海洋板塊增量可期 

　　事件描述 　近日，公司公布2024年年報及2025年一季報，2024年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入599.8億元，同比+26.0%；歸母凈利潤27.7億元，同比+28.6%；扣非凈利潤25.8億元，同比+26.7%。25Q1公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入132.7億元，同比+12.6%；歸母凈利潤5.6億元，同比+8.5%，環(huán)比+22.7%；扣非凈利潤5.5億元，同比+32.7%，環(huán)比+48.4%。 　事件評論 　24年海洋業(yè)務(wù)收入大幅增長(cháng)，海外布局加速：分業(yè)務(wù)來(lái)看，2024年公司光通信收入65.62億元，同比下滑11.0%，毛利率25.59%，同比-3.76pct；智能電網(wǎng)收入221.84億元，同比增長(cháng)14.7%，毛利率12.58%，同比-0.99pct；海洋電力通信收入57.38億元，同比增長(cháng)69.6%，毛利率33.53%，同比+0.72pct；工業(yè)與新能源智能收入67.66億元，同比增長(cháng)18.1%，毛利率13.27%，同比-1.86pct；銅導體收入150.07億元，同比增長(cháng)50.9%，毛利率1.15%，同比-1.15pct。公司持續推進(jìn)全球化運營(yíng)，分地區來(lái)看，2024年公司境內/境外收入分別同比增長(cháng)24.1%/38.9%，毛利率分別同比-2.80pct/+1.33pct。25Q1營(yíng)收環(huán)比下滑24.5%，但歸母凈利潤/扣非凈利潤環(huán)比增長(cháng)22.7%/48.4%。 　24年及25Q1毛利率有所波動(dòng)，但費用端持續改善：24年公司毛利率為13.2%，同比下降2.1pct，凈利率為5.0%，同比提升0.3pct。25Q1公司毛利率為13.6%，同比下滑1.4pct，環(huán)比提升5.1pct；凈利率4.5%，同比下降0.1pct，環(huán)比提升1.8pct；期間費用來(lái)看，24年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為2.4%/2.3%/2.9%/0.7%，同比-0.4pct/-0.7pct/-1.1pct/持平。25Q1銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為2.3%/2.5%/3.5%/0.5%，同比-0.3pct/-0.1pct/-0.6pct/-0.9pct，費用端持續改善，凈利率提升。 　公司把握深海經(jīng)濟開(kāi)發(fā)機遇，持續深耕跨洋海纜通信網(wǎng)絡(luò )建設：2025年政府工作報告首次將“深�？萍肌绷腥雵�家未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展重點(diǎn)，公司持續加大對海洋通信領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)業(yè)布局。公司位列全球唯四具備跨洲際交付能力的海洋通信系統集成商，超長(cháng)距海底光纜系統項目交付經(jīng)驗豐富；截至2024年底，公司全球海底光纜簽約交付里程數累計突破10.6萬(wàn)公里。根據STF統計，全球約40%的海底光纜皆于2000年前后建設，全球海底光纜進(jìn)入新舊更替階段。2024年，公司中標多地海纜項目，包括中東油氣公司海光纜項目和巴西亞馬孫三期水下光纜項目，同時(shí)新增簽約亞太快鏈ALC越南分支、印尼海纜等項目。截至2024年底，公司擁有海洋通信相關(guān)在手訂單金額約55億元。 　盈利預測及投資建議：24年公司營(yíng)收和業(yè)績(jì)均實(shí)現高雙位數增長(cháng)，海洋電力通信業(yè)務(wù)表現突出，25Q1延續環(huán)比增長(cháng)。24年及25Q1公司毛利率有所波動(dòng)，但費用端持續改善。深海經(jīng)濟迎政策紅利，海底光纜進(jìn)入更新?lián)Q代階段，公司作為產(chǎn)業(yè)鏈龍頭搶占先機，我們認為隨著(zhù)海風(fēng)開(kāi)工逐步起量，公司Q2有望實(shí)現海纜出貨交付放量，進(jìn)一步釋放盈利彈性。預計2025-2027年歸母凈利潤為33.43億元、38.24億元、42.66億元，對應同比增速21%、14%、12%，對應PE為12倍、10倍、9倍，重點(diǎn)推薦，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、產(chǎn)業(yè)政策與市場(chǎng)風(fēng)險； 　2、海外投資與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險。 

　　中航沈飛 

　　沈飛公司凈利率顯著(zhù)提升，吉航公司收入利潤大幅增長(cháng) 

　　投資要點(diǎn)： 　公司發(fā)布2024年年報：實(shí)現營(yíng)收428.37億元，同比減少7.37%；歸母凈利潤33.94億元，同比增長(cháng)12.86%；扣非后歸母凈利潤33.73億元，同比增長(cháng)15.88%；基本每股收益1.23元，同比增長(cháng)12.84%。據公司2024年年度預算，預計2024年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入510.26億元，實(shí)際完成428.37億元，預算完成率為83.95%；預計實(shí)現凈利潤37.62億元，實(shí)際完成34.13億元，預算完成率為90.72%。公司2023年營(yíng)業(yè)收入、凈利潤預算完成率分別為100.34%、103.05%。2025Q1，公司實(shí)現營(yíng)收58.34億元，同比下降38.55%；歸母凈利潤4.31億元，同比下降39.87%；扣非后歸母凈利潤4.21億元，同比下降41.33%；基本每股收益0.16元，同比下降38.46%。 　航空產(chǎn)品毛利率增加。分產(chǎn)品看，2024年公司航空產(chǎn)品實(shí)現營(yíng)收425.49億元，同比減少7.41%，占營(yíng)業(yè)收入的99.33%，同比減少0.03pct，毛利率12.51%，同比增加1.52pct；其他業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)收2.47億元，同比增長(cháng)11.81%，毛利率5.47%，同比增加2.20pct。 　沈飛公司凈利率顯著(zhù)提升，吉航公司收入利潤同比大幅增長(cháng)。2024年，公司控股子公司沈飛公司實(shí)現營(yíng)收413.40億元，同比減少8.82%；凈利潤33.36億元，同比增長(cháng)12.69%；凈利率8.07%，同比增加1.54pct�？毓勺庸�司吉航公司實(shí)現營(yíng)收15.16億元，同比增長(cháng)56.85%；凈利潤3183.51萬(wàn)元，同比增長(cháng)252.99%；凈利率2.10%，同比增加1.17pct。 　利潤率同比增加，期間費用率同比減少。2024年，公司整體毛利率為12.47%，同比增加1.52pct；歸母凈利率為7.92%，同比增加1.42pct。分季度看，公司2024年四個(gè)季度毛利率分別為12.09%(同比+0.77pct，下同)、12.87%(+3.02pct)、12.21%(+0.52pct)、12.44%(+1.20pct)；2024年四個(gè)季度歸母凈利率分別為7.54%(+0.55pct)、7.44%((+1.35pct)、5.43%((-2.16pct)、8.99%((+3.45pct)。公司期間費用總額13.88億元，同比減少18.73%，占營(yíng)收比重3.24%，同比減少0.45pct；其中，銷(xiāo)售費用583.43萬(wàn)元，同比下降54.94%，占營(yíng)業(yè)收入的0.01%，同比減少0.01pct；管理費用9.37億元，同比減少6.73%，占營(yíng)業(yè)收入的2.19%，同比增加0.02pct；財務(wù)費用-2.82億元，同比增加309.02萬(wàn)元；研發(fā)費用7.27億元，同比減少25.47%，占營(yíng)業(yè)收入的1.70%，同比減少0.41pct。2025Q1，公司毛利率為12.65%，同比增加0.55pct；凈利率為7.38%，同比減少0.14pct；加權平均凈資產(chǎn)收益率為2.49%，同比減少2.14pct。 　經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額同比增加。2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流凈額-37.42億元，上年同期為-43.93億元，同比增加6.51億元，主要是銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現金增加所致；投資活動(dòng)現金流量?jì)纛~-14.92億元，上年同期為-21.84億元，同比增加6.92億元；籌資活動(dòng)現金流量?jì)纛~-4.47億元，上年同期為-3.45億元，同比減少1.02億元。 　存貨在產(chǎn)品大幅增長(cháng)，合同負債同比下降。截至2024年末，公司應收賬款192.25億元，同比增長(cháng)169.87%，主要是客戶(hù)欠款增加所致；應收票據6.20億元，同比減少73.02%；應收賬款周轉率3.25次，同比減少5.48次。公司存貨136.01億元，同比增長(cháng)16.75%，存貨周轉率2.97次，同比減少0.49次。其中原材料54.98億元，同比減少6.61%，在產(chǎn)品81.01億元，同比增長(cháng)40.59%。截至2024年末，公司合同負債35.28億元，較2024年初下降47.39%，較2024年三季度末減少39.32%，主要是前期預收款隨產(chǎn)品銷(xiāo)售在當期確認收入所致。其中30.90億元為特定客戶(hù)產(chǎn)品合同負債，同比下降53.14%。 　2025年預計關(guān)聯(lián)采購及銷(xiāo)售金額同比下降。2024年公司從關(guān)聯(lián)方采購商品、提供勞務(wù)金額246.23億元，實(shí)際發(fā)生額同比下降14.37%，完成度為76.25%；2025年預計額為191.58億元，較2024年預計額同比下降22.20%，較2024年實(shí)際額增長(cháng)2.03%。2024年公司向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售商品、接受勞務(wù)金額24.38億元，實(shí)際發(fā)生額同比下降57.12%，完成度為89.84%；2025年預計額為17.01億元，較2024年預計額同比下降37.32%，較2024年實(shí)際額下降30.23%。2024年公司接受勞務(wù)關(guān)聯(lián)交易金額39.57億元，實(shí)際發(fā)生額同比增長(cháng)37.48%，完成度為56.54%；2025年預計額為60.03億元，較2024年預計額同比下降14.22%，較2024年實(shí)際額增長(cháng)51.71%。2018-2024年公司預計關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售商品金額的實(shí)際完成率分別為75.36%、93.79%、88.40%、85.33%、89.20%、83.61%、89.83%。 　基于關(guān)聯(lián)交易數據估算出的2025年預計營(yíng)業(yè)收入較2024年實(shí)際營(yíng)業(yè)收入小幅下降。復盤(pán)公司2018-2025年向關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售產(chǎn)品、商品預計金額及提供勞務(wù)/占同類(lèi)業(yè)務(wù)比重估算得出預計營(yíng)業(yè)收入金額分別為196.22、220.20、265.12、321.00、410.06、462.09、502.56、413.29億元；2018-2024年估算出的預計營(yíng)業(yè)收入與當年實(shí)際營(yíng)業(yè)收入比值分別為97.37%、92.67%、97.06%、94.17%、98.58%、99.92%、117.32%；2025年通過(guò)預計關(guān)聯(lián)交易及占同類(lèi)業(yè)務(wù)比重估算得出的預計營(yíng)業(yè)收入金額為413.29億元，同比下降17.76%，較2024年實(shí)際營(yíng)業(yè)收入下降3.52%。 　我們根據最新財報調整盈利預測，預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為39.04/42.92/47.22億元，EPS分別為1.42/1.56/1.71元/股，對應2025年5月9日收盤(pán)價(jià)PE為32.6/29.7/26.9倍，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：下游需求增長(cháng)低于預期，外部配套供應不及預期，訂單交付進(jìn)度不及預期。 

　　中國西電 

　　特高壓帶動(dòng)需求旺盛，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續向好 

　　投資要點(diǎn)： 　特高壓建設迎來(lái)新一輪發(fā)展機遇，公司核心業(yè)務(wù)深度受益。國家電網(wǎng)2024年投資首次突破6000億元，全年建成投運3項特高壓工程，已累計建成“22交16直”38項特高壓工程，行業(yè)需求高漲。隨著(zhù)新能源基地大規模開(kāi)發(fā)，公司作為特高壓核心設備國產(chǎn)化主力軍，在換流變壓器、組合電器、換流閥等關(guān)鍵設備領(lǐng)域保持市占率領(lǐng)先，先后中標多項工程，特高壓訂單放量將驅動(dòng)業(yè)績(jì)持續增長(cháng)。 　管理變革與產(chǎn)能釋放共振，規模效應驅動(dòng)經(jīng)營(yíng)效率提升。公司通過(guò)深化精益管理、優(yōu)化生產(chǎn)流程及供應鏈協(xié)同，推進(jìn)智能制造產(chǎn)線(xiàn)升級。目前公司在手訂單充足，在電網(wǎng)投資高漲的背景下有望實(shí)現集中交付，規�；�生產(chǎn)顯著(zhù)攤薄單位固定成本。疊加柔性化排產(chǎn)與原材料集約采購，公司產(chǎn)能利用率持續高位運行，帶動(dòng)盈利能力持續優(yōu)化，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量進(jìn)入“規模擴張-費用攤薄-利潤釋放”正向循環(huán)。 　技術(shù)護城河深厚，持續引領(lǐng)行業(yè)變革。公司2024年研發(fā)投入11.27億元，制修訂14項國際、國家標準，成功研制世界首臺210千安環(huán)保型發(fā)電機快速斷路器等8項首臺套裝備，39項新產(chǎn)品通過(guò)鑒定，其中32項處于國際領(lǐng)先水平。西高院收購河高所后檢測能力覆蓋全電壓等級，技術(shù)優(yōu)勢正向檢測服務(wù)等高附加值領(lǐng)域延伸，構筑差異化競爭力。 　投資建議：公司作為我國輸配電高端裝備制造業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，核心業(yè)務(wù)產(chǎn)品覆蓋廣，重點(diǎn)項目工程參與經(jīng)驗豐富。未來(lái)隨著(zhù)特高壓產(chǎn)品占比上升，海外業(yè)務(wù)修復，精益管理下提質(zhì)增效推進(jìn)，公司業(yè)績(jì)有望迎來(lái)穩步增長(cháng)。預計2025-2027年公司EPS有望達0.32/0.39/0.46元，對應2025年5月9日收盤(pán)價(jià)的PE為19.8/16.1/13.8倍，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：政策效果不及預期、下游需求不及預期、原材料價(jià)格持續上行、宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)。 

　　重慶銀行 

　　深度報告：江城新風(fēng)貌，多重利好共振 

　　重慶銀行（601963）多重利好因素共振： 　1.存款下行幅度、風(fēng)險出清幅度預計跑贏(yíng)同業(yè)，業(yè)績(jì)增長(cháng)潛力或較2024年更高； 　2.新領(lǐng)導層2024年下半年到位，有動(dòng)力推動(dòng)轉債轉股； 　3.政信內需帶動(dòng)增長(cháng)，受關(guān)稅等負面影響較小，政策發(fā)力受益幅度大。 　我們維持公司“買(mǎi)入”評級，預測2025-2027年營(yíng)收為143億元、154億元、166億元，同比增速為4.48%、7.86%、7.45%；歸母凈利潤為55億元、58億元、61億元，同比增速為7.40%、5.10%、5.61%；EPS為1.51、1.59、1.68元；P/E為6.82倍、6.47倍、6.11倍，P/B為0.67倍、0.65倍、0.65倍。 　風(fēng)險提示：金融監管政策發(fā)生重大變化；房地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險集中暴露；經(jīng)濟回暖過(guò)程中發(fā)生黑天鵝事件；債券市場(chǎng)發(fā)生異常波動(dòng)；企業(yè)償債能力下降，資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化；公司不良貸款集中暴露。