長(cháng)城汽車(chē)

　　國信證券——業(yè)績(jì)短期承壓，新一輪產(chǎn)品周期有望推動(dòng)銷(xiāo)量上行

　　銷(xiāo)量波動(dòng)，一季度凈利潤短期承壓。2024年公司實(shí)現營(yíng)收2022.0億元，同比+16.7%，歸母凈利潤127.0億元，同比+80.8%，扣非利潤97.4億元，同比+101.4%；2025年一季度長(cháng)城汽車(chē)（601633）營(yíng)收400.2億元，同比-6.6%，環(huán)比-33.2%，歸母凈利潤17.5億元，同比-45.6%，環(huán)比-22.7%，扣非凈利潤14.7億元，同比-27.4%，環(huán)比+7.9%；25Q1毛利率為17.8%，同比-2.2pct，環(huán)比+1.3pct；銷(xiāo)量維度來(lái)看，公司Q1銷(xiāo)量25.7萬(wàn)輛，同比-6.7%，環(huán)比-32.3%，海外銷(xiāo)量9.1萬(wàn)輛，同比-2.0%，環(huán)比-29.5%。結構來(lái)看，25Q1坦克銷(xiāo)量4.2萬(wàn)輛，同比-14.6%，占比16.4%，同比-1.5pct，環(huán)比+0.2pct。 　單車(chē)盈利相對穩定。費率維度來(lái)看，長(cháng)城汽車(chē)25Q1銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為5.7%/2.3%/4.8%，同比+1.8/0.0/0.2/-2.8pct，環(huán)比分別+3.1/-0.6/-0.4/-2.3pct，其中銷(xiāo)售費用提升預計系新品渠道營(yíng)銷(xiāo)費用及直營(yíng)體系投入提升；財務(wù)費用率降低預計主要系匯兌收益影響；測算25Q1公司單車(chē)營(yíng)收15.6萬(wàn)元，同比持平，環(huán)比略降0.2萬(wàn)元，單車(chē)歸母凈利潤0.7萬(wàn)元，同比-0.5萬(wàn)元，環(huán)比+0.1萬(wàn)元；扣非單車(chē)凈利潤0.6萬(wàn)元，同比-0.2萬(wàn)元，環(huán)比+0.2萬(wàn)元，單車(chē)利潤同比略有下降預計系1)銷(xiāo)量波動(dòng)影響規模效應釋放；2)產(chǎn)品結構原因(坦克銷(xiāo)量同比-15%；海外銷(xiāo)量同比-2%)，但整體看公司盈利能力保持相對穩定。 　新能源戰略持續推進(jìn)，看好產(chǎn)品、技術(shù)等維度升級帶來(lái)銷(xiāo)量推動(dòng)力。1)產(chǎn)品維度：4月二代梟龍max正式上市(上市24小時(shí)大訂16368臺)、全新高山開(kāi)啟預售(高山8和9預售24小時(shí)訂單破7848輛)，Hi4-Z帶來(lái)新一輪技術(shù)周期，看好長(cháng)城汽車(chē)新品周期持續向上；2)技術(shù)維度：混動(dòng)、純電、氫能三大領(lǐng)域精準投入，推出各項戰略及先進(jìn)技術(shù)，發(fā)布智能四驅電混技術(shù)Hi4；Hi4-Z技術(shù)有望拓寬客戶(hù)群；智能化方面具備從感知硬件到計算平臺的全域自研能力；4)出海層面：目前，長(cháng)城汽車(chē)海外銷(xiāo)售渠道超1400家，全球用戶(hù)超1500萬(wàn)；另外長(cháng)城汽車(chē)出海品類(lèi)豐富，且持續推進(jìn)本地化布局(泰國、巴西等)，有望推動(dòng)銷(xiāo)量持續增長(cháng)。 　風(fēng)險提示：行業(yè)銷(xiāo)量下滑風(fēng)險，新車(chē)型銷(xiāo)售不達預期風(fēng)險。 　投資建議：考慮行業(yè)競爭激烈對汽車(chē)板塊盈利和銷(xiāo)量的潛在影響，下調盈利預測，新增27年盈利預測，預計25-27年長(cháng)城汽車(chē)歸母凈利潤為138.4/162.0/188.1億元(原預測25/26年為148/170億元)，EPS為1.62/1.89/2.20元(原預測25/26年為1.74/2.00億元)，持續看好長(cháng)城新能源戰略轉型帶來(lái)的業(yè)績(jì)上行動(dòng)力，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　五糧液

　　首創(chuàng )證券——經(jīng)營(yíng)韌性彰顯，發(fā)展穩中有進(jìn)

　　核心觀(guān)點(diǎn) 　事件：公司發(fā)布2024年報及2025年一季報。24年公司營(yíng)業(yè)收入891.75億元，同比+7.09%；歸母凈利潤318.53億元，同比+5.44%。25Q1營(yíng)業(yè)收入369.40億元，同比+6.05%；歸母凈利潤148.60億元，同比+5.80%。 　五糧液（000858）產(chǎn)品穩健增長(cháng)，系列酒結構升級持續。1)分產(chǎn)品：24年五糧液/其他酒營(yíng)收分別為678.75/152.51億元，同比+8.07%/+11.79%。量?jì)r(jià)拆分看，五糧液產(chǎn)品銷(xiāo)量4.14萬(wàn)噸，同比+7.06%，噸價(jià)163.99萬(wàn)元/噸，同比+0.94%，五糧液產(chǎn)品延續穩健增長(cháng)，展現出較強韌性及抗風(fēng)險能力；其他酒銷(xiāo)量12.06萬(wàn)噸，同比+0.12%，噸價(jià)12.65萬(wàn)元/噸，同比+11.65%，銷(xiāo)量同比基本持平，噸價(jià)提升較明顯，預計主要由于系列酒產(chǎn)品結構升級持續，五糧濃香公司持續向中高價(jià)位產(chǎn)品聚焦，低價(jià)產(chǎn)品銷(xiāo)售量有所減少。2)分渠道：24年經(jīng)銷(xiāo)/直銷(xiāo)營(yíng)收分別為487.38/343.89億元，同比+5.99%/+12.89%。經(jīng)銷(xiāo)商數量方面，截至24年末五糧液、濃香酒經(jīng)銷(xiāo)商分別為2652個(gè)、1059個(gè)，較23年末分別增加82個(gè)、245個(gè)。 　盈利能力保持良好。24年公司毛利率77.05%，同比+1.26pct，毛利率同比提升預計主要由于系列酒產(chǎn)品結構升級較為顯著(zhù)。24年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為11.99%/3.99%/0.45%/-3.18%，同比+2.63/+0.00/+0.07/-0.21pct，銷(xiāo)售費用率同比提升預計主要由于公司加大渠道建設及消費者培育投放力度。24年歸母凈利率35.72%，同比-0.56pct�，F金流方面，25Q1末合同負債101.66億元，環(huán)比24Q4末減少15.24億元，同比24Q1末增加51.19億元，業(yè)績(jì)蓄水池仍較深厚。 　產(chǎn)品布局持續優(yōu)化，營(yíng)銷(xiāo)變革加快推進(jìn)。公司面對行業(yè)調整形勢，堅持穩中求進(jìn)的發(fā)展基調，營(yíng)收和凈利實(shí)現了高質(zhì)量穩健增長(cháng)。其中，公司五糧液產(chǎn)品矩陣不斷豐富，核心大單品普五延續控量穩價(jià)，近期批價(jià)保持平穩，1618、39度通過(guò)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)投入逐漸放量，45度、68度煥新上市貢獻增量，經(jīng)典五糧液全系產(chǎn)品有望打開(kāi)超高端市場(chǎng)空間，五糧濃香產(chǎn)品強調聚焦打造五糧春、五糧醇、五糧特頭曲、尖莊大單品戰略。公司加快推進(jìn)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)變革，將原有27個(gè)營(yíng)銷(xiāo)大區整合為北部、南部、東部三大片區，組織架構調整有助于提高執行效率，高效應對市場(chǎng)變化；年初公司對傳統渠道停貨減量，減量部分以直銷(xiāo)形式開(kāi)拓團購銷(xiāo)售，并同步在20個(gè)市場(chǎng)啟動(dòng)終端直配模式試點(diǎn)，有助于加強渠道管控能力。同時(shí)，公司重視股東回報，24年度擬派發(fā)現金分紅123億元，疊加24年中期分紅100億元，24年度累計分紅總額為223億元，分紅比例為70%，對應當前股價(jià)測算公司股息率為4.4%，配置價(jià)值較為顯著(zhù)。 　投資建議：根據2024年及2025年一季度公司經(jīng)營(yíng)情況，我們調整盈利預測，預計2025、2026、2027年公司歸母凈利潤分別為337.1億元、360.4億元、386.5億元，同比分別增長(cháng)5.8%、6.9%、7.2%，當前股價(jià)對應PE分別為15、14、13倍。維持買(mǎi)入評級。 　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)風(fēng)險，食品安全風(fēng)險。

　　青島啤酒

　　天風(fēng)證券——業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)，成本紅利加快兌現

　　25Q1業(yè)績(jì)分拆：公司公告：25Q1營(yíng)業(yè)收入104.46億元，同比+2.91%；歸母凈利17.10億元，同比+7.08%；扣非凈利16.03億元，同比+5.95%。 　Q1量增、價(jià)基本持平，結構升級延續。 　Q1銷(xiāo)量226.1萬(wàn)噸，同比+3.5%；噸收入同比-0.6%至4620元。 　1)主品牌銷(xiāo)量137.5萬(wàn)噸，同比+4.1%，占比+0.3pct到60.8%；中高端以上銷(xiāo)量101.1萬(wàn)噸，同比+5.3%，占比+0.8pct到44.7%。 　2)線(xiàn)上銷(xiāo)量再創(chuàng )歷史新高，即時(shí)零售保持快速增長(cháng)。 　成本紅利延續，毛利率改善增強盈利。 　Q1凈利率同比+0.7pct到16.6%，其中： 　1)毛利率同比+1.2pct，噸成本同比-2.6%(24年為-1.0%)，預計大麥、包材成本下行，規模效應也有紅利； 　2)銷(xiāo)售費率同比-0.3pct，淡季基本保持穩定，毛銷(xiāo)差+1.5pct； 　3)管理費率同比-0.2pct，所得稅率基本持平。 　我們認為， 　1)Q2-3基數都偏低，數據有望持續催化。25年為新董事長(cháng)上任第一年，組織管理改善可期，需求環(huán)境也有望企穩。 　2)成本端，大麥、包材成本紅利，疊加規模效應顯現，利潤彈性有望釋放。 　盈利預測：預計25-27年公司收入增速分別為4%/2%/2%(金額334.0/340.4/346.9億元)，歸母凈利潤增速分別為12%/8%/6%(金額48.8/52.5/55.7億元)，對應PE分別為21X/19X/18X。維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：結構升級不及預期；區域市場(chǎng)競爭加��；原材料成本上漲過(guò)快。

　　貴州茅臺

　　海通國際——將因中國資產(chǎn)價(jià)值重估而顯著(zhù)受益

　　全球經(jīng)濟格局深度調整下，中國資產(chǎn)價(jià)值重估邏輯清晰。1)經(jīng)濟轉型：以AI為代表的前沿科技加速滲透產(chǎn)業(yè)，驅動(dòng)轉型升級與創(chuàng )新深化，持續強化經(jīng)濟內生增長(cháng)動(dòng)能，為資產(chǎn)價(jià)值提升奠定底層支撐。2)政策環(huán)境：自9.24以來(lái)，宏觀(guān)政策維持寬松取向，疊加系列擴內需、穩預期政策持續落地，有效增強市場(chǎng)信心，內需提振動(dòng)力明確。3)估值維度：相較全球主要市場(chǎng)，A股與港股當前估值處于歷史低位，安全邊際突出，具備顯著(zhù)修復空間，配置吸引力持續提升。4)資金面：隨著(zhù)穩金融、完善資本市場(chǎng)基礎制度等改革推進(jìn)，疊加外資流入趨勢強化，增量資金支撐效應顯現。 　貴州茅臺（600519）作為核心資產(chǎn)，配置吸引力增強。25Q1，茅臺作為“壓艙石”資產(chǎn)的配置共識進(jìn)一步凸顯。1)國家隊戰略持倉強化，香港中央結算有限公司增持2.95%至7980萬(wàn)股，中央匯金與中國證金分別持有1040萬(wàn)股和803.9萬(wàn)股，持倉規模保持穩定，反映出長(cháng)線(xiàn)資金對茅臺基本面韌性的堅定信心。2)公募基金重倉茅臺基金數量上升，截至一季度末，超1192只基金將茅臺納入前十大重倉股，較上季度增加67只，合計持有9064.29萬(wàn)股，持股市值達1413.93億元。3)外資配置力度邊際向好，一季度北向資金凈增持228.64萬(wàn)股，持倉市值突破1200億元，邊際加倉力度較2024年四季度明顯增強。 　增長(cháng)穿越周期：2019-2024年，公司營(yíng)收/凈利潤CAGR分別為14.4%/15.2%，毛利率連續五年維持91%以上，凈利率穩定在50%左右，ROE中樞達30%，核心財務(wù)指標穩居全球消費品行業(yè)前列，彰顯高端白酒龍頭韌性。2)現金流與股東回報雙優(yōu)：自由現金流/凈利潤比率長(cháng)期超100%，股東回報層面，2024年分紅率75%，未來(lái)兩年也不低于75%。3)25Q1延續高景氣：?jiǎn)渭緺I(yíng)收、凈利潤均雙位數增長(cháng)。茅臺酒營(yíng)收436億元(+9.7%)筑牢基本盤(pán)，系列酒營(yíng)收70億元(+18.3%)占比提升至13.9%，第二增長(cháng)曲線(xiàn)成型。 　投資建議及盈利預測。在中國資產(chǎn)價(jià)值重估邏輯持續演繹的背景下，貴州茅臺作為核心資產(chǎn)的配置價(jià)值進(jìn)一步凸顯。2024年75%的高分紅率搭配3.5%的股息率，構筑穩固收益安全墊；截至2025年4月底，公司累計斥資30.39億元實(shí)施股份回購，彰顯管理層對企業(yè)內在價(jià)值的堅定信心，為股價(jià)提供有力支撐。當前PE僅22倍，顯著(zhù)低于歷史均值。鑒于公司經(jīng)營(yíng)指引增速從過(guò)往幾年的15%降至2025年的9%，我們相應調整了對公司的盈利預測和目標價(jià)。我們預計公司2025-2027年EPS分別為76/84/93元(原2025-26預測為80/92元)，給予2025年26xPE(此前為2024年28x)，目標價(jià)由2050元下調4%至1972元，維持“優(yōu)于大市”評級。 　風(fēng)險提示：消費力低于預期，經(jīng)濟恢復低于預期。

　　華利集團

　　長(cháng)城證券——新工廠(chǎng)效率爬坡影響毛利，短期波動(dòng)不改長(cháng)期趨勢

　　2025年一季度營(yíng)收顯著(zhù)增長(cháng)，受毛利率影響，致凈利潤略有下滑。公司2025年一季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入53.53億元，同比增長(cháng)12.34%；實(shí)現歸母凈利潤7.62億元，同比下滑3.25%；實(shí)現扣非后凈利潤7.51億元，同比下滑3.35%；基本每股收益為0.65元，去年同期為0.67元。 　新工廠(chǎng)仍處于效率爬坡階段，毛利率受到一定影響。公司根據宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境、消費趨勢和運動(dòng)品牌客戶(hù)的戰略，動(dòng)態(tài)調整客戶(hù)結構和產(chǎn)能資源配置。通過(guò)戰略性拓展新客戶(hù)及深化新興運動(dòng)品牌客戶(hù)合作，2025年第一季度，新客戶(hù)訂單量同比顯著(zhù)增長(cháng)。為匹配快速增長(cháng)的產(chǎn)能需求，公司加速了新工廠(chǎng)的建設和投產(chǎn)節奏(繼2024年上半年和下半年各投產(chǎn)2家成品鞋工廠(chǎng)之后，2025年第一季度2家成品鞋工廠(chǎng)已經(jīng)投產(chǎn))。鑒于新工廠(chǎng)投產(chǎn)初期存在新員工技能培訓周期(2025年3月末員工人數約18.4萬(wàn)人，較2024年3月末增加了約17%，其中最近半年集團員工人數增加約1.4萬(wàn)人)，新工廠(chǎng)仍處于效率爬坡階段，對公司整體的毛利率造成一定的影響。公司將通過(guò)優(yōu)化培訓機制、加快推進(jìn)智能化生產(chǎn)設備和生產(chǎn)管理系統部署等措施助力新工廠(chǎng)的運營(yíng)效率提升。2025年1-3月，公司銷(xiāo)售運動(dòng)鞋0.49億雙，同比增長(cháng)8.24%。 　毛利率下降明顯，帶動(dòng)凈利率下降。公司2025一季度毛利率為22.90%，同比下降5.48pct。費用端，期間費用率為5.39%，同比下降2.03pct，其中銷(xiāo)售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率、研發(fā)費用率分別為0.35%、3.71%、-0.51%、1.83%，同比分別-0.13pct、-1.47pct、-0.60pct、+0.18pct。2025年一季度公司凈利率為14.26%，同比下降2.27pct。 　公司積累豐富客戶(hù)資源，新增與Adidas合作并已量產(chǎn)。通過(guò)長(cháng)期的穩定經(jīng)營(yíng)，公司憑借多年沉淀的開(kāi)發(fā)設計能力、良好的產(chǎn)品品質(zhì)、大批量供貨能力和快速響應能力，積累了寶貴的全球知名運動(dòng)鞋客戶(hù)資源，公司合作的運動(dòng)休閑品牌包括Nike、Adidas、Converse、Vans、UGG、Hoka、On、NewBalance、Puma、Asics、UnderArmour、Reebok、Lululemon等，公司是主要客戶(hù)的核心/策略性供應商，通過(guò)優(yōu)質(zhì)的服務(wù)不斷增強與主要客戶(hù)合作粘性，并憑借在行業(yè)內良好的口碑，不斷拓展新客戶(hù)。2024年，公司與Adidas開(kāi)始合作，并于2024年9月開(kāi)始量產(chǎn)出貨。受時(shí)尚潮流影響以及季節著(zhù)裝的差異，運動(dòng)鞋的時(shí)效性強。公司具備完善的供應鏈體系、突出的開(kāi)發(fā)設計能力、全面的制鞋工藝技術(shù)、成熟的生產(chǎn)流程及熟練的生產(chǎn)人員等，公司準時(shí)交付能力一直處于行業(yè)領(lǐng)先水平，獲得多名客戶(hù)表彰。對于部分緊急訂單，公司能夠1個(gè)月內甚至2-3周實(shí)現交貨。 　投資建議：公司從事運動(dòng)鞋的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)設計、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，作為全球領(lǐng)先的運動(dòng)鞋專(zhuān)業(yè)制造商，是國際知名的運動(dòng)休閑品牌的重要合作伙伴，主要產(chǎn)品包括運動(dòng)休閑鞋、戶(hù)外靴鞋、運動(dòng)涼鞋/拖鞋等，覆蓋專(zhuān)業(yè)運動(dòng)、大眾運動(dòng)及日常通勤、時(shí)尚穿搭等著(zhù)裝場(chǎng)合。預測公司2025-2027年EPS分別為3.71元、4.25元、4.90元，對應PE分別為14.5X、12.6X、11.0X，維持“增持”的投資評級。 　風(fēng)險提示：國際貿易風(fēng)險、勞動(dòng)力成本上升的風(fēng)險、跨國經(jīng)營(yíng)風(fēng)險、客戶(hù)集中的風(fēng)險、生產(chǎn)基地集中的風(fēng)險、募集資金投資項目無(wú)法達到預期效益的風(fēng)險。

　　今世緣

　　國泰海通證券——2025年一季報點(diǎn)評：表現穩健，優(yōu)勢擴大

　　本報告導讀： 　公司一季度業(yè)績(jì)表現穩健，份額邏輯強化，看好后續省內下沉空間。 　投資要點(diǎn)： 　維持“增持”評級，維持目標價(jià)57.07元。下修2025-2026盈利預測，并增加2027年盈利預測，預計2025-27年EPS分別為2.91元(前值3.10元)、3.08元(前值3.39元)、3.28元；參考貴州茅臺等公司，按2025年每股收益，給予2025年20倍動(dòng)態(tài)PE，維持目標價(jià)57.07元。 　一季度表現穩健，優(yōu)勢擴大。公司2025Q1收入同增9.17%，表現穩健，其中特A+及特A類(lèi)產(chǎn)品收入分別同增6.6%、17.4%，推測其中雅系及V系增速仍相對領(lǐng)先；從區域看，公司2025Q1省內依舊穩健，南京、淮安收入分別同增5.2%、9.0%，優(yōu)勢繼續擴大。公司2025Q1凈利潤同比增加7.27%，表現穩健。 　盈利能力相對穩定，現金流穩健。公司2025Q1毛利率、銷(xiāo)售費用率分別同比-0.6pct/-0.9pct，歸母凈利率同比-0.6pct至32.2%，盈利能力仍處相對高位。2025Q1公司銷(xiāo)售收現同增25.4%，期末合同負債5.38億元，環(huán)比回落但仍處合理區間。 　看好今世緣（603369）份額邏輯。公司整體延續份額邏輯，考慮到蘇南市場(chǎng)及大眾價(jià)位帶仍有增量空間，公司后續競爭優(yōu)勢有望強化，份額抬升有望延續。 　風(fēng)險因素：食品安全、產(chǎn)業(yè)政策調整等。