麗珠集團 

　　阿立哌唑微球獲批，精神神經(jīng)管線(xiàn)進(jìn)一步豐富 

　　公司動(dòng)態(tài) 　公司近況 　5月9日，公司公告全資子公司珠海市麗珠微球科技有限公司收到國家藥品監督管理局核準簽發(fā)的《藥品注冊證書(shū)》，注射用阿立哌唑微球獲批上市。 　評論 　精神神經(jīng)管線(xiàn)有望進(jìn)一步豐富。根據公司公告，注射用阿立哌唑微球于2023年9月遞交上市申請。注射用阿立哌唑微球是麗珠微球自主開(kāi)發(fā)的長(cháng)效緩釋制劑，適應癥為成人精神分裂癥。注射用阿立哌唑微球每月給藥一次，可提高用藥依從性，有助于降低復發(fā)和入院比率，減輕患者經(jīng)濟負擔和社會(huì )負擔。根據IQVIA抽樣統計估測數據，抗精神病藥物2024年國內終端銷(xiāo)售金額約為人民幣60.48億元，其中長(cháng)效制劑產(chǎn)品約為人民幣14.18億元。我們認為公司通過(guò)長(cháng)效技術(shù)解決患者依從性難題，構建起覆蓋多元場(chǎng)景的長(cháng)效治療矩陣，此產(chǎn)品有望進(jìn)一步補充公司精神神經(jīng)領(lǐng)域產(chǎn)品組合。 　在精神神經(jīng)疾病領(lǐng)域，公司在研管線(xiàn)布局邏輯清晰。公司積極布局NS-041(截至目前，該項目正處于臨床II期階段)，我們認為該產(chǎn)品有望為耐藥型、難治性癲癇等患者帶來(lái)突破性治療方法。此外根據公司公告，截至2025年4月，公司棕櫚酸帕利哌酮注射液正在進(jìn)行BE試驗，公司計劃產(chǎn)品有望最快于2025年內申報上市。 　消化道疾病和輔助生殖領(lǐng)域研發(fā)進(jìn)一步推進(jìn)。消化道疾病領(lǐng)域，公司在PPI產(chǎn)品的基礎上，積極布局P-CAB產(chǎn)品。根據公司公告，截至2025年4月，P-CAB片劑產(chǎn)品處于臨床三期，公司預計其有望最快于今年報產(chǎn)，針劑產(chǎn)品處于臨床一期。在輔助生殖領(lǐng)域，公司持續推進(jìn)產(chǎn)品管線(xiàn)的完善，積極補齊個(gè)別關(guān)鍵產(chǎn)品，其中，水溶性黃體酮注射液已于今年3月成功獲批上市，重組人促卵泡激素注射液已于今年1月提交報產(chǎn)，公司預計將于2027年一季度獲批上市；同時(shí)，公司積極探索布局輔助生殖產(chǎn)品的海外市場(chǎng)潛力。 　盈利預測與估值 　我們維持2025年和2026年歸母凈利潤21.97億元和23.34億元，同比增6.6%和6.2%。我們維持A/H股跑贏(yíng)行業(yè)評級，維持A股目標價(jià)44.8元(對應2025年/2026年18.6倍/17.5倍市盈率)，維持目標價(jià)33.6港幣(對應2025年/2026年12.9倍/12.0倍市盈率)。當前A股股價(jià)對應2025年/2026年14.6倍/13.8倍市盈率，較目標價(jià)有27.1%的上行空間；H股股價(jià)對應2025年/2026年10.2倍/9.4倍市盈率，較目標價(jià)有29.0%的上行空間。 　風(fēng)險 　產(chǎn)品上市進(jìn)度不及預期，在研管線(xiàn)進(jìn)展不及預期，集采降價(jià)壓力超預期。 

　　中兵紅箭 

　　中兵紅箭2024年年報及2025年一季報點(diǎn)評—超硬材料經(jīng)營(yíng)承壓，看好2025年軍品訂單交付 

　　2024年公司各板塊收入下滑且利潤轉虧，雖然超硬材料板塊我們預計2025年仍將承壓運行，但隨著(zhù)軍品訂單交付，我們看好2025年公司扭虧為盈。參考公司歷史估值水平(近三年平均PE約為58倍)，給予公司2026年40倍PE(40%估值分位)，對應目標價(jià)21元，考慮到導彈產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度持續提高，上調為“買(mǎi)入”評級。 

　　瀘州老窖 

　　25Q1業(yè)績(jì)環(huán)比向上，三年分紅方案提振信心 

　　【業(yè)績(jì)】24年營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤312/134.7億元(同比+3.2%/1.7%)；24Q4營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤分別同比-16.86%/-29.86%；25Q1營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤93.52/45.93億元(同比+1.78%/+0.41%)。 　【分紅】24年現金分紅比65%(同比+5pct)，24-26年分紅率不低于65%/70%/75%，且絕對額不低于85億(含稅)。 　24年促動(dòng)銷(xiāo)&去庫存為主要工作，控費效果顯著(zhù)。24年酒類(lèi)收入310.53億元(同比+3.24%)，銷(xiāo)量/噸價(jià)同比+7.8%/-4.2%，具體看： �、佼a(chǎn)品端，中高檔酒/其他酒收入275.85/34.67億元(同比+2.77%/+7.15%)。量?jì)r(jià)角度，中高檔酒類(lèi)銷(xiāo)量/噸價(jià)同比+14.4%/-10.2%，其他酒類(lèi)銷(xiāo)量/噸價(jià)分別同比+3.5%/+3.5%。 �、谇�道端，傳統/新興渠道收入295.73/14.79億元(同比+3.2%/+4.2%)，經(jīng)銷(xiāo)商數同比-28家至1786家，單商規模同比+4.8%。另外，前五名客戶(hù)收入占比同比+5.26pct至67.54%。 �、圬攧�(wù)端，24年毛利率/歸母凈利率87.54%/43.19%(同比-0.76/-0.63pct)，酒類(lèi)/中高檔/其他酒毛利率分別同比-0.79/-0.42/-2.52pct至87.62%/91.85%/53.96%，毛利率下行或主因公司調整產(chǎn)品結構。受益于公司管理&營(yíng)銷(xiāo)數字化效率提升，銷(xiāo)售/管理費用率分別同比-1.8/-0.2pct至11.34%/3.53%；經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~同比+80.14%至191.8億元。 　25Q1業(yè)績(jì)環(huán)比向上，合同負債表現優(yōu)異。 �、佼a(chǎn)品端，25年春節旺季動(dòng)銷(xiāo)優(yōu)異。 �、谪攧�(wù)端，25Q1毛利率/歸母凈利率分別為86.51%/49.11%(同比-1.86/-0.67pct)，銷(xiāo)售/管理費用率同比+0.36/-0.42pct至8.20%/2.06%，截至25年3月產(chǎn)品掃碼率達40%。經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~同比-24.12%至33.08億元；合同負債同比/環(huán)比+5.31/-9.12億元至30.66億元。 　盈利預測：瀘州老窖（000568）24年“苦練內功”，25年在6個(gè)思維轉變方針下，數字化轉型為重要抓手。近期公司全系列產(chǎn)品停貨，并積極構建全價(jià)格帶產(chǎn)品矩陣。25年公司業(yè)績(jì)目標為“經(jīng)營(yíng)目標為全年營(yíng)業(yè)收入穩中求進(jìn)”，我們預計公司25-27年營(yíng)業(yè)收入同比+2%/+6%/+8%至318/337/364億元(25-26年前值339/379億元)，歸母凈利潤同比+2%/+6%/9%至137/146/159億元(25-26年前值147/164億元)，下調盈利預測主要系高端白酒消費場(chǎng)景偏弱，對應PE分別為14X/13X/12X，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：消費疲軟；行業(yè)政策變動(dòng)；行業(yè)競爭加��；中高檔產(chǎn)品動(dòng)銷(xiāo)不及預期。 

　　銅陵有色 

　　米拉多限電及減值拖累業(yè)績(jì)，25年自產(chǎn)銅指引增長(cháng) 

　　投資要點(diǎn)： 　事件：公司發(fā)布2024年報及25年一季報，24年實(shí)現營(yíng)收1,455.31億元，同比+5.88%；歸母凈利潤28.09億元，同比+4.05%。其中Q4實(shí)現營(yíng)收392.23億元，同比+12.52%、環(huán)比+12.72%；歸母凈利潤0.79億元，同比-36.12%、環(huán)比-85.66%。 　25年Q1實(shí)現營(yíng)收352.22億元，同比+7.65%、環(huán)比-10.20%；歸母凈利潤11.29億元，同比+2.93%、環(huán)比+1334.94%。 　米拉多缺電導致銅精礦產(chǎn)量下滑。1)量：銅精礦銷(xiāo)量15.52萬(wàn)噸，同比下滑11.36%，主因系自24年11月8日至24年底厄瓜多爾降雨量不足導致限電，米拉多銅礦雙系列停產(chǎn)28天、調整為單系列生產(chǎn)26天；陰極銅銷(xiāo)量175.75萬(wàn)噸，同比-0.64%； 　硫酸銷(xiāo)量529.50萬(wàn)噸，同比-2.28%；黃金銷(xiāo)量22.3噸，同比+7.22%。2)利：銅產(chǎn)品毛利53.87億元，同比-20%，硫酸毛利11.35億元，同比+205%；貴金屬毛利36.99億元，同比+36%。 　資產(chǎn)減值損失影響6.8億元。24年公司計提資產(chǎn)減值損失6.4億元，其中存貨跌價(jià)損失3.48億元、固定資產(chǎn)減值1.80億元、無(wú)形資產(chǎn)減值1.13億元。其中Q4計提資產(chǎn)減值損失4.4億元，拖累Q4業(yè)績(jì)。 　2025年計劃自產(chǎn)銅增長(cháng)26%。25年計劃自產(chǎn)銅精礦含銅19.49萬(wàn)噸，同比+26%(4萬(wàn)噸)；陰極銅189.6萬(wàn)噸，同比+7%；硫酸596萬(wàn)噸，同比+11%；黃金19.13噸，同比-16%。 　盈利預測與評級：受米拉多缺電影響解除，自產(chǎn)銅產(chǎn)量大增，我們預計2025-2027年歸母凈利潤分別為28.96、33.88和40.75億元，PE分別為14X、12X和10X，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示。中鐵建銅冠子公司冶煉凈權益金訴訟風(fēng)險；金屬價(jià)格超預期下跌的風(fēng)險；安全生產(chǎn)風(fēng)險；地緣政治風(fēng)險。 

　　中航西飛 

　　25Q1利潤端穩步增長(cháng)，盈利能力有所提升 

　　25Q1公司實(shí)現營(yíng)收84.38億元，同比-0.20%；實(shí)現歸母凈利潤2.89億元，同比+5.97%；實(shí)現扣非歸母凈利潤2.98億元，同比+7.45%。 　25Q1利潤端穩步增長(cháng)，盈利能力有所提升。25Q1公司實(shí)現營(yíng)收84.38億元，同比-0.20%；實(shí)現歸母凈利潤2.89億元，同比+5.97%；實(shí)現扣非歸母凈利潤2.98億元，同比+7.45%。盈利能力方面，25Q1毛利率同比提升0.19pct至8.24%，凈利率提升0.2pct至3.42%，公司盈利能力穩步增強。其中，25Q1公司發(fā)生銷(xiāo)售費用(0.13億，-86.66%)；管理費用(2.70億，+22.70%)；財務(wù)費用(-1896.57萬(wàn)，去年同期-7149.50萬(wàn))，利息收入同比減少；期間費用率為3.34%，同比增加0.15pct。研發(fā)費用(1878.60萬(wàn)，-30.84%)，主要系自籌項目研發(fā)支出同比減少；其他收益(2,148.71萬(wàn)，+376.65%)，本報告期享受先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)增值稅加計抵減優(yōu)惠政策�，F金流方面，經(jīng)營(yíng)性現金流實(shí)現較大好轉，Q1經(jīng)營(yíng)性現金流(-35.93億，去年同期-91.39億)，本報告期銷(xiāo)售商品收款較上年同期增加。 　2025年關(guān)聯(lián)交易持續高位運行。根據公司發(fā)布的《2025年度日常關(guān)聯(lián)交易預計公告》，2025年公司預計向航空工業(yè)集團等關(guān)聯(lián)方采購金額為224.88億元，2024年預計發(fā)生額為247.85億元，與24年預計額相比維持在較高位置；2025年公司預計向航空工業(yè)集團等關(guān)聯(lián)方銷(xiāo)售額為19.39億元，2024年預計發(fā)生額為16.80億元，與24年預計額相比增長(cháng)15.42%。我們認為，公司預計關(guān)聯(lián)交易額度維持高位顯示出當前公司下游需求持續旺盛，訂單增長(cháng)前景良好。 　限制性股票激勵計劃調動(dòng)核心員工積極性。公司于2023年2月15日發(fā)布《關(guān)于第一期限制性股票激勵計劃首次授予登記完成的公告》，向261名激勵對象首次授予1,309.5萬(wàn)股票，約占本激勵計劃公告時(shí)公司總股本的0.4730%，授予價(jià)格為13.45元/股。解鎖條件方面：①以公司2021年扣非歸母凈利潤為基數，23/24/25年扣非歸母凈利潤復合增長(cháng)率不低于15.00%，且不低于同行業(yè)平均水平或對標企業(yè)75分位值；②23/24/25年度EOE(EOE=EBITDA/歸屬于上市公司股東的平均凈資產(chǎn))分別不低于11.50%/12.00%/12.50%，且不低于同行業(yè)平均水平或對標企業(yè)75分位值；③23/24/25年度△EVA(EVA計算基準為扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤)大于0。首次授予限制性股票應確認的費用預計為17,036.60萬(wàn)元。 　盈利預測：預計公司2025/2026/2027年歸母凈利潤為11.41/13.02/14.88億元，對應估值63、55、48倍，維持“強烈推薦”評級。 　風(fēng)險提示：新型號研制交付進(jìn)度不及預期，產(chǎn)能釋放情況低于預期。 

　　秦川機床 

　　24年報+25Q1點(diǎn)評：業(yè)績(jì)平穩增長(cháng)，內螺紋磨床絲杠加工精度達到P0 

　　主要觀(guān)點(diǎn)： 　事件概況 　秦川機床（000837）于2025年4月14日、4月29日分別發(fā)布2024年年報及2025年一季報。公司2024年實(shí)現歸母凈利潤0.54億元，同比+2.92%；25年Q1實(shí)現凈利潤0.27億元，同比+7.81%，實(shí)現平穩增長(cháng)。 　24年機床行業(yè)營(yíng)收及利潤總額同比下降，行業(yè)高端化趨勢顯著(zhù) 　行業(yè)層面來(lái)看，2024年10-12月制造業(yè)PMI連續三個(gè)月保持在榮枯線(xiàn)以上，設備更新投資保持較快增長(cháng)，國家統計局規上企業(yè)金切及成形機床產(chǎn)量自2024年7月進(jìn)入增長(cháng)通道，2024年中國機床工具行業(yè)重點(diǎn)聯(lián)系企業(yè)收入、利潤分別同比下降1.4%、7.8%。19-24年我國五軸數控機床市場(chǎng)規模年均增長(cháng)超過(guò)10%，隨著(zhù)我國機床工具行業(yè)技術(shù)進(jìn)步，產(chǎn)品技術(shù)水平及質(zhì)量穩定性明顯提升，在出口逐年增長(cháng)同時(shí)進(jìn)口替代加快。 　24年機床營(yíng)收同比+9.35%，機床出口同比+35%達新高 　公司2024年實(shí)現營(yíng)收38.6億元，同比+2.62%；25Q1實(shí)現營(yíng)收10.44億元，同比+6.39%。分板塊業(yè)務(wù)來(lái)看，24年機床業(yè)務(wù)顯著(zhù)增長(cháng)，公司機床類(lèi)業(yè)務(wù)24年實(shí)現營(yíng)收19.47億元，同比+9.35%，公司作為中國機床工具行業(yè)龍頭骨干，齒輪加工機床國內市占率超過(guò)60%處于國內齒輪加工機床領(lǐng)域龍頭地位，24年公司機床出口達到新高度，高精度齒輪加工機床、數控磨床、數控車(chē)床等高技術(shù)含量、高附加值產(chǎn)品出口占比大幅提升，全年機床出口收入同比+35%。零部件類(lèi)業(yè)務(wù)24年實(shí)現營(yíng)收13.74億元，同比-1.32%，零部件產(chǎn)品出口西班牙、德國等歐洲國家。 　2024年公司毛利率達16.15%，同比-1.62pct，25Q1毛利率達17.24%，同比+0.46pct，略有恢復。2024年全年歸母凈利潤達0.54億元，同比+2.92%，凈利率達1.92%，25Q1公司歸母凈利潤達到0.27億元，同比+7.81%增幅進(jìn)一步擴大，凈利率達到3.01%。 　持續優(yōu)化創(chuàng )新體系，加速推進(jìn)深化改革釋放活力 　2024年公司研發(fā)投入達2.04億元，同比+2.2%，研發(fā)費用率達5.28%。根據公司年報，2024年公司啟動(dòng)為期兩年的“結構調整年”主題活動(dòng)，通過(guò)產(chǎn)品結構、研發(fā)結構、市場(chǎng)結構及成本結構四大板塊，以226個(gè)專(zhuān)項重點(diǎn)認為為抓手全面推進(jìn)去的階段性成效。2024年公司系統推進(jìn)科技創(chuàng )新體系建設，全年聚力攻關(guān)29項集團級重點(diǎn)新產(chǎn)品與研發(fā)項目，全年關(guān)鍵技術(shù)創(chuàng )新取得一系列突破，如磨齒機性能提升、車(chē)削中心突破關(guān)鍵核心技術(shù)、內螺紋磨床加工絲杠精度達到P0級、復雜刀具突破刀具刃口鈍化技術(shù)，使用壽命提升20%等。 　公司在2024年加速推進(jìn)深化改革提升行動(dòng)，圍繞新一輪國企改革9個(gè)方面、85項工作任務(wù)，年度推進(jìn)完成81.18%，完成目標任務(wù)。同時(shí)集團計劃實(shí)施首期股權激勵，并在3戶(hù)權屬企業(yè)啟動(dòng)和擬定實(shí)施中長(cháng)期激勵，激發(fā)企業(yè)內生動(dòng)力。 　盈利預測、估值及投資評級 　根據公司24年年報及25年一季報，結合對市場(chǎng)景氣度及公司產(chǎn)能釋放進(jìn)度的判斷，我們修改盈利預測為2025-2027年營(yíng)業(yè)收入分別為42.62/47.31/52.85億元(2025-2026年前值45.45/51.38億元)，歸母凈利潤分別為0.81/0.95/1.23億元(2025-2026年前值1.23/1.59億元)，以當前總股本計算的攤薄EPS為0.08/0.09/0.12元(2025-2026年前值0.12/0.16元)。公司當前股價(jià)對2025-2027年預測EPS的PE倍數分別為162.1/138.3/107倍。公司作為我國機床行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，全領(lǐng)域布局持續提升行業(yè)競爭力，在國產(chǎn)替代及出口加速背景下有望獲得更多競爭優(yōu)勢，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1)原材料價(jià)格及供應風(fēng)險；2)公司下游需求不及預期風(fēng)險；3)技術(shù)迭代升級不及時(shí)風(fēng)險；4)國際形勢風(fēng)險；5)經(jīng)濟周期風(fēng)險；6)市場(chǎng)競爭帶來(lái)的風(fēng)險。 

　　五糧液 

　　經(jīng)營(yíng)韌性彰顯，發(fā)展穩中有進(jìn) 

　　核心觀(guān)點(diǎn) 　事件：公司發(fā)布2024年報及2025年一季報。24年公司營(yíng)業(yè)收入891.75億元，同比+7.09%；歸母凈利潤318.53億元，同比+5.44%。25Q1營(yíng)業(yè)收入369.40億元，同比+6.05%；歸母凈利潤148.60億元，同比+5.80%。 　五糧液（000858）產(chǎn)品穩健增長(cháng)，系列酒結構升級持續。1)分產(chǎn)品：24年五糧液/其他酒營(yíng)收分別為678.75/152.51億元，同比+8.07%/+11.79%。量?jì)r(jià)拆分看，五糧液產(chǎn)品銷(xiāo)量4.14萬(wàn)噸，同比+7.06%，噸價(jià)163.99萬(wàn)元/噸，同比+0.94%，五糧液產(chǎn)品延續穩健增長(cháng)，展現出較強韌性及抗風(fēng)險能力；其他酒銷(xiāo)量12.06萬(wàn)噸，同比+0.12%，噸價(jià)12.65萬(wàn)元/噸，同比+11.65%，銷(xiāo)量同比基本持平，噸價(jià)提升較明顯，預計主要由于系列酒產(chǎn)品結構升級持續，五糧濃香公司持續向中高價(jià)位產(chǎn)品聚焦，低價(jià)產(chǎn)品銷(xiāo)售量有所減少。2)分渠道：24年經(jīng)銷(xiāo)/直銷(xiāo)營(yíng)收分別為487.38/343.89億元，同比+5.99%/+12.89%。經(jīng)銷(xiāo)商數量方面，截至24年末五糧液、濃香酒經(jīng)銷(xiāo)商分別為2652個(gè)、1059個(gè)，較23年末分別增加82個(gè)、245個(gè)。 　盈利能力保持良好。24年公司毛利率77.05%，同比+1.26pct，毛利率同比提升預計主要由于系列酒產(chǎn)品結構升級較為顯著(zhù)。24年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為11.99%/3.99%/0.45%/-3.18%，同比+2.63/+0.00/+0.07/-0.21pct，銷(xiāo)售費用率同比提升預計主要由于公司加大渠道建設及消費者培育投放力度。24年歸母凈利率35.72%，同比-0.56pct�，F金流方面，25Q1末合同負債101.66億元，環(huán)比24Q4末減少15.24億元，同比24Q1末增加51.19億元，業(yè)績(jì)蓄水池仍較深厚。 　產(chǎn)品布局持續優(yōu)化，營(yíng)銷(xiāo)變革加快推進(jìn)。公司面對行業(yè)調整形勢，堅持穩中求進(jìn)的發(fā)展基調，營(yíng)收和凈利實(shí)現了高質(zhì)量穩健增長(cháng)。其中，公司五糧液產(chǎn)品矩陣不斷豐富，核心大單品普五延續控量穩價(jià)，近期批價(jià)保持平穩，1618、39度通過(guò)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)投入逐漸放量，45度、68度煥新上市貢獻增量，經(jīng)典五糧液全系產(chǎn)品有望打開(kāi)超高端市場(chǎng)空間，五糧濃香產(chǎn)品強調聚焦打造五糧春、五糧醇、五糧特頭曲、尖莊大單品戰略。公司加快推進(jìn)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)變革，將原有27個(gè)營(yíng)銷(xiāo)大區整合為北部、南部、東部三大片區，組織架構調整有助于提高執行效率，高效應對市場(chǎng)變化；年初公司對傳統渠道停貨減量，減量部分以直銷(xiāo)形式開(kāi)拓團購銷(xiāo)售，并同步在20個(gè)市場(chǎng)啟動(dòng)終端直配模式試點(diǎn)，有助于加強渠道管控能力。同時(shí)，公司重視股東回報，24年度擬派發(fā)現金分紅123億元，疊加24年中期分紅100億元，24年度累計分紅總額為223億元，分紅比例為70%，對應當前股價(jià)測算公司股息率為4.4%，配置價(jià)值較為顯著(zhù)。 　投資建議：根據2024年及2025年一季度公司經(jīng)營(yíng)情況，我們調整盈利預測，預計2025、2026、2027年公司歸母凈利潤分別為337.1億元、360.4億元、386.5億元，同比分別增長(cháng)5.8%、6.9%、7.2%，當前股價(jià)對應PE分別為15、14、13倍。維持買(mǎi)入評級。 　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)風(fēng)險，食品安全風(fēng)險。 

　　海信家電 

　　外銷(xiāo)高增，業(yè)績(jì)超預期 

　　公司25Q1營(yíng)業(yè)收入+6%，達到248億元；歸母凈利潤+15%，達到11億元，超出市場(chǎng)預期。 　分產(chǎn)品看：1)空調：根據產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)，25Q1海信家電（000921）內銷(xiāo)/外銷(xiāo)量同比+9%/+32%。我們預計歐洲和新興市場(chǎng)繼續保持較高增速，外銷(xiāo)增長(cháng)高于內銷(xiāo)。2)冰洗：根據產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)，25Q1公司冰箱內銷(xiāo)量外銷(xiāo)量/外銷(xiāo)量同比+2%/+16%。公司冰箱外銷(xiāo)品牌力不斷提升，且隨著(zhù)墨西哥蒙特雷工廠(chǎng)產(chǎn)能的釋放，美國敞口進(jìn)一步實(shí)現覆蓋，且外銷(xiāo)盈利能力得到優(yōu)化。3)中央空調：扭轉2024年的頹勢，我們估計公司內銷(xiāo)同比已經(jīng)轉正，其中公建渠道恢復帶動(dòng)增長(cháng)。公司中央空調在精裝修市場(chǎng)品牌力強勁，份額有望持續提升一定程度對抗竣工下行風(fēng)險；家裝零售渠道通過(guò)拓展網(wǎng)點(diǎn)、拓展前裝渠道進(jìn)一步提升份額。4)三電收入估計有小幅下滑。公司收購三電以來(lái)不斷加大研發(fā)投入，優(yōu)化人員配置。我們估計新能源車(chē)業(yè)務(wù)占比不斷提升，盈利能力優(yōu)化。 　盈利方面，公司主營(yíng)毛利率略降0.22pct，主要跟外銷(xiāo)增長(cháng)快于內需有關(guān)。費用方面，公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率為9.55%/2.39%/3.32%/0.02%，分別同比-0.45、-0.25、+0.02、+0.33pct，期間費用率優(yōu)化0.35pct，歸母凈利率改善0.4pct至4.5%，在去年Q1基數較高的情況下，盈利能力持續提升。 　投資建議：國內中央財政支持的消費品以舊換新活動(dòng)去年三季度細則落地，疊加公司中央空調業(yè)務(wù)2025年恢復增長(cháng)的確定性強。公司業(yè)績(jì)預計2025年持續改善的確定性強，堅定看好公司成長(cháng)。我們預計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為38/43/50億元，分別增長(cháng)12%/15%/15%，對應估值11/10/9倍，維持“強烈推薦”評級。 　風(fēng)險提示：原材料價(jià)格大幅上漲、地產(chǎn)竣工不及預期、以舊換新不及預期。 

　　中糧科技 

　　中糧科技2024年年報和2025一季報點(diǎn)評—業(yè)績(jì)扭虧為盈，業(yè)務(wù)穩中求進(jìn) 

　　2024年，公司通過(guò)成本改善、產(chǎn)品升級、產(chǎn)能汰換等方式實(shí)現扭虧為盈。2025年，我們預計淀粉、淀粉糖等食品配料需求邊際回暖，公司高毛利的“小特新”淀粉糖產(chǎn)品銷(xiāo)量持續增長(cháng)。但考慮到公司重要業(yè)務(wù)燃料乙醇仍面臨較大行業(yè)景氣下行壓力，我們下調公司2025/26年EPS預測至0.05/0.12元(原預測為0.26/0.38元)，并新增2027年EPS預測為0.17元。參考生物能源、食品原料、生物材料可比公司一致預期平均1.6倍PB(卓越新能1.7倍PB、中糧糖業(yè)（600737）1.7倍PB、海正生材1.4倍PB)，并考慮燃料乙醇行業(yè)景氣下行壓力，給予2024年公司整體估值1.3倍PB，對應目標價(jià)7元，維持“買(mǎi)入”評級。 

　　中國重汽 

　　公司動(dòng)態(tài)研究：2025Q1公司收入增速高于行業(yè)銷(xiāo)量增速，費用率控制優(yōu)秀 

　　中國重汽（000951）A公布2025年一季報，2025年Q1公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入129.1億元，同比增長(cháng)13%，實(shí)現歸母凈利潤3.1億元，同比增長(cháng)13.3%。 　據中汽協(xié)，2025年Q1重卡行業(yè)批發(fā)銷(xiāo)量同比下降2.8%，中汽協(xié)口徑重卡出口同比增長(cháng)0.1%，同時(shí)中國重汽集團重卡批發(fā)銷(xiāo)量在2025年Q1同比下降3.2%，市占率28.0%，為行業(yè)第一名且領(lǐng)先第二名8pct。 　公司2025Q1毛利率7.05%，較去年Q1/2平均水平下降0.5pct，主要受到海外市場(chǎng)結構變化影響。2025Q1公司研發(fā)+銷(xiāo)售+管理費用率為2.86%，yoy-0.6pct。收入上升與費用率下降是2025年Q1歸母凈利潤同比增長(cháng)的主要原因。 　據第一商用車(chē)網(wǎng)，重卡4月批發(fā)銷(xiāo)量同比穩定增長(cháng)，2季度以舊換新政策有望進(jìn)入落地期。我們認為，出口業(yè)務(wù)變化來(lái)自海外市場(chǎng)結構調整，而非固定市場(chǎng)ASP的趨勢性變化。公司表內費用率與其他項目影響較低，具備利潤彈性，國內重卡beta向上有望帶動(dòng)公司釋放業(yè)績(jì)。 　盈利預測和投資評級：2025年中國重卡內需銷(xiāo)量有望受老舊營(yíng)運貨車(chē)以舊換新政策拉動(dòng)，進(jìn)入景氣區間。公司是國內重卡整車(chē)龍頭之一，在多個(gè)細分市場(chǎng)表現亮眼，且截至2024年，出口份額連續二十年占據行業(yè)首位。我們認為公司具備較高經(jīng)營(yíng)杠桿，利潤具有較大向上彈性。我們預計公司2025-2027年實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入511、537與617億元，同比增速14%、5%與15%；實(shí)現歸母凈利潤17.1、18.2與22.1億元，同比增速為15%、7%與21%。EPS為1.45、1.55與1.88元，對應當前股價(jià)的PE估值分別為12、11與9倍，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：國內重卡市場(chǎng)復蘇不及預期；公司國內市場(chǎng)市占率提升不及預期；公司新能源發(fā)展不及預期；海外市場(chǎng)拓展不及預期；全球地緣政治風(fēng)險超預期。