如何應對價(jià)格波動(dòng)成為產(chǎn)業(yè)企業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)，這也是相關(guān)期貨、期權品種上市后助力實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展的具體要求。

　　期貨具有價(jià)格發(fā)現功能。市場(chǎng)上集中了大量信息，不同的交易主體從不同角度對信息進(jìn)行解讀，并通過(guò)公開(kāi)競價(jià)形成未來(lái)商品價(jià)格走勢。

　　2021年能耗雙控政策發(fā)布后，鐵合金工廠(chǎng)、期現貿易商等在預計供需可能階段性錯配的情況下，在期貨市場(chǎng)提前儲備庫存。

　　期現結合操作中最常見(jiàn)的是期貨套期保值。隨著(zhù)鐵合金期貨市場(chǎng)認知度和接受度逐漸提高，參與的產(chǎn)業(yè)企業(yè)類(lèi)型也日益多樣化。目前，參與期貨市場(chǎng)的主體已從鐵合金工廠(chǎng)、期現商擴展至錳礦貿易商、鋼廠(chǎng)原料采購部門(mén)等。

　　鐵合金工廠(chǎng)和下游鋼廠(chǎng)的分布情況導致部分地區供需不匹配，且在淡旺季交替階段，供需格局也會(huì )發(fā)生變化。期貨交割庫的設立則保障了各地區能以合理價(jià)格獲取庫存，一定程度上緩解了時(shí)空價(jià)差過(guò)大的問(wèn)題。

　　期貨也有助于提升鐵合金產(chǎn)業(yè)鏈在國際市場(chǎng)的話(huà)語(yǔ)權。錳礦在錳硅行業(yè)的重要性無(wú)需贅述，而我國錳礦對外依存度高達90%，供應端常年被海外寡頭壟斷，國內只能被動(dòng)接受海外礦山報價(jià)。這種情況下，進(jìn)口貿易商大多處于盈虧平衡狀態(tài)。當錳礦供應端出現問(wèn)題時(shí)，對華報價(jià)的非理性上漲壓縮了鐵合金工廠(chǎng)、進(jìn)口貿易商的利潤空間。若國內接貨方選擇使用期貨套期保值，則可在一定程度上規避遠期礦價(jià)大幅波動(dòng)風(fēng)險，同時(shí)港口合理礦價(jià)亦能促使礦山維持報價(jià)穩定。

　　[發(fā)現價(jià)格]

　　圖為國內硅鐵年產(chǎn)量

　　圖為國內錳硅年產(chǎn)量

　　過(guò)去數年，國內硅鐵產(chǎn)量整體呈現上升態(tài)勢。在此過(guò)程中，各產(chǎn)區進(jìn)行了不同程度的產(chǎn)能置換，落后產(chǎn)能逐步退出，新產(chǎn)能陸續投放。2017年，硅鐵產(chǎn)量出現較大幅度上升，新增產(chǎn)能貢獻顯著(zhù)。2020年至2021年，受能耗雙控等因素影響，舊產(chǎn)能退出較多，但新產(chǎn)能更新?lián)Q代速度稍緩，其于2022年至2023年集中投放。錳硅產(chǎn)量在2014年至2023年同樣整體呈現上升態(tài)勢，其中2017年至2018年快速增長(cháng)，2023年達到近10年較高水平。

　　鐵合金中，無(wú)論是硅鐵還是錳硅，其需求領(lǐng)域均集中于鋼鐵行業(yè)。錳硅約90%應用于鋼鐵行業(yè)。2014年至2023年，受地產(chǎn)周期、行業(yè)政策及能耗環(huán)保等因素影響，鋼鐵價(jià)格波動(dòng)加大。

　　圖為國內粗鋼年產(chǎn)量

　　地產(chǎn)是鋼鐵行業(yè)的主要終端。2014年至2015年，鋼廠(chǎng)紛紛選擇停減產(chǎn)以應對虧損，導致原本處于增產(chǎn)階段的錳硅呈現供大于求格局。此時(shí)，錳硅期貨及時(shí)反映市場(chǎng)預期，價(jià)格下行壓縮了生產(chǎn)企業(yè)、期現商的利潤空間，避免了產(chǎn)量繼續大幅釋放加劇供需矛盾。

　　相反的情況發(fā)生于2021年。能耗雙控政策下，市場(chǎng)預期鐵合金供應端受沖擊程度遠超下游鋼廠(chǎng)，鐵合金期貨價(jià)格在產(chǎn)量產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響前已開(kāi)啟上漲行情，為鐵合金工廠(chǎng)提供了豐厚利潤與充足兌現時(shí)間。

　　具體來(lái)看，2021年4月起各方開(kāi)始預測能耗政策具體實(shí)施方案。市場(chǎng)普遍認為政策將對鐵合金工廠(chǎng)生產(chǎn)產(chǎn)生影響，但對影響程度存在分歧。在此背景下，錳硅、硅鐵期貨價(jià)格同步啟動(dòng)上漲。1個(gè)月內，錳硅5月合約自6750元/噸攀升至7400元/噸，硅鐵5月合約自6700元/噸攀升至7700元/噸。隨后的6個(gè)月間，隨著(zhù)各產(chǎn)區政策逐步落實(shí)，二者期貨價(jià)格一度突破10000元/噸，期貨升水現貨吸引大量資金參與期現無(wú)風(fēng)險套利。而當市場(chǎng)預期政策對產(chǎn)量的影響減弱時(shí)，套利資金預判行情轉變，于供需實(shí)質(zhì)性變化前離場(chǎng)，導致盤(pán)面先行下挫，現貨價(jià)格維持高位，期貨升水迅速收窄。后續產(chǎn)區工廠(chǎng)生產(chǎn)狀況的轉變印證了期貨價(jià)格的合理性。

　　[兌現利潤]

　　鐵合金期貨在產(chǎn)業(yè)中的應用持續深化，從早期無(wú)風(fēng)險交割到非標套保等創(chuàng )新模式，期現結合操作主體已從鐵合金工廠(chǎng)、期現商擴展至錳礦貿易商、鋼廠(chǎng)原料采購部門(mén)等，參與形式更趨多元。

　　鐵合金工廠(chǎng)與下游鋼廠(chǎng)已熟練掌握點(diǎn)價(jià)貿易模式。在傳統貿易模式下，作為主要下游的鋼廠(chǎng)對鐵合金工廠(chǎng)具有天然話(huà)語(yǔ)權優(yōu)勢。期現商介入后，鋼廠(chǎng)的報價(jià)壟斷格局被打破。

　　回購

　　2024年鐵合金行情催生新型貿易方式：回購。以往鐵合金工廠(chǎng)僅供應自有產(chǎn)能產(chǎn)品，產(chǎn)品來(lái)源為廠(chǎng)內庫存或訂單排產(chǎn)。但2024年鐵合金價(jià)格經(jīng)歷大幅上漲后轉跌，工廠(chǎng)開(kāi)始回購外部庫存產(chǎn)品，主要來(lái)源為合作期現商的訂單。

　　圖為回購模式下產(chǎn)業(yè)主要參與方的交易結構

　　該模式主要應用于西南產(chǎn)區部分鐵合金工廠(chǎng)。由于電費高企推升生產(chǎn)成本，價(jià)格大幅下跌時(shí)當地工廠(chǎng)承受較大壓力。

　　面對產(chǎn)成品價(jià)格的弱勢，西南某錳硅合金工廠(chǎng)選擇回購前期出售給期現商的庫存。在前期盤(pán)面升水現貨時(shí)，南方某大型期現商以SM409-600元/噸的價(jià)格點(diǎn)價(jià)收購2000噸錳硅現貨，現貨成交價(jià)格為8500元/噸，盤(pán)面空單建倉成本為9100元/噸，工廠(chǎng)有較好的利潤，且無(wú)需考慮補充保證金等資金問(wèn)題。但在盤(pán)面經(jīng)歷了一輪回撤后，期現報價(jià)上漲至SM409-300元/噸，現貨價(jià)格在7200~7300元/噸，此時(shí)需要保證鋼廠(chǎng)的長(cháng)協(xié)供應，但市場(chǎng)價(jià)格過(guò)低，工廠(chǎng)生產(chǎn)陷入虧損，故工廠(chǎng)選擇以市場(chǎng)價(jià)格回購期現商手中的庫存，以供應鋼廠(chǎng)。工廠(chǎng)現貨點(diǎn)價(jià)成交價(jià)格為7250元/噸，期現商平倉空單，盤(pán)面點(diǎn)價(jià)成交價(jià)格為7550元/噸，貨權轉移至工廠(chǎng)。最終，期現商實(shí)現利潤300元/噸（未考慮資金成本），工廠(chǎng)在前期銷(xiāo)售時(shí)有300~500元/噸的利潤，回購后基本以市場(chǎng)價(jià)格轉售給鋼廠(chǎng)，工廠(chǎng)利潤得以確保。

　　非標套保

　　2024年，錳硅市場(chǎng)受到原料端錳礦的影響出現較大波動(dòng)。前期，華東某錳礦進(jìn)口貿易商庫存的單邊利潤優(yōu)勢明顯，其對套期保值并無(wú)太大興趣，即使進(jìn)行套期保值，比例也較低。但后期受到長(cháng)協(xié)影響，遠期錳礦進(jìn)口利潤縮水，港口現貨價(jià)格有所松動(dòng)，該貿易商對后市的行情判斷也有所動(dòng)搖，此時(shí)錳硅期貨價(jià)格遠超進(jìn)口錳礦加工后的成本，盤(pán)面利潤豐厚。同期，現貨市場(chǎng)上，錳礦庫存迅速累積。該貿易商判斷，短期內供大于需的格局難以改變，未來(lái)一段時(shí)間錳礦價(jià)格下跌的風(fēng)險可以使用錳硅期貨工具進(jìn)行對沖，故按照2錳礦∶1錳硅期貨的比例建倉空單。

　　以理論利潤計算，該錳礦進(jìn)口貿易商某時(shí)間段內最終收益為416元/噸。

　　表為期現結合操作理論利潤

　　綜合來(lái)看，產(chǎn)業(yè)企業(yè)利用期貨提前鎖定利潤的操作相對簡(jiǎn)單，但值得注意的是杠桿在其中的作用。無(wú)論是工廠(chǎng)自行套期保值，還是與期現商合作，風(fēng)險控制都是不可忽視的一環(huán)。在近年的多次大行情下，均有不同規模的交易者出現不同程度的資金管控風(fēng)險的情況。實(shí)際操作過(guò)程中，由于過(guò)早建倉、過(guò)度擴倉、上下游違約等問(wèn)題，交易者可能并未實(shí)現預想中的賬面收益。

　　[穩定供需]

　　鐵合金的產(chǎn)業(yè)分布格局使得南方和北方供需表現分化。硅鐵合金供應端集中在西北的內蒙古、寧夏、陜西、青海等地，而需求端的鋼廠(chǎng)遍布于全國各地。部分鋼廠(chǎng)距離西北產(chǎn)區較遠，運輸成本加大。因此，除天津、河北、安陽(yáng)外，湖北、江蘇等地也設有交割庫，且各地交割庫升貼水有所不同，在一定程度上縮小了運費的差距。

　　期貨合約的連續使得各方交易者可以在連續月份進(jìn)行交易，不受淡旺季影響，每個(gè)月均可以交貨或接貨。此外，交易者可以根據自身的需求和對行情的判斷進(jìn)行月間價(jià)差的操作，選擇移倉來(lái)擴大收益或者減少虧損。對資金利息較低的交易者來(lái)說(shuō)，月間價(jià)差是重要的關(guān)注點(diǎn)，時(shí)間流逝對其成本增加的影響反而有限。

　　逐月套保

　　事件驅動(dòng)下，行情波動(dòng)突出，市場(chǎng)對未來(lái)供需可能產(chǎn)生分歧。

　　圖為錳硅庫存變動(dòng)

　　2024年二季度澳洲錳礦發(fā)運中斷事件初期，市場(chǎng)預計未來(lái)錳礦供應將有較大缺口，而當時(shí)的現實(shí)情況是錳硅和錳礦庫存均處于相對高位。期貨盤(pán)面受到預期提振迅速上漲，為鐵合金工廠(chǎng)提供了500~800元/噸的利潤空間。面對豐厚的利潤，鐵合金工廠(chǎng)作出選擇——超賣(mài)。大量的套期保值倉單涌入期貨市場(chǎng)，如北方某鐵合金工廠(chǎng)將未來(lái)半年的產(chǎn)品按照排單生產(chǎn)日期，點(diǎn)價(jià)銷(xiāo)售給期現商，進(jìn)行逐月套期保值。遠期的高利潤被迅速鎖定，這意味著(zhù)未來(lái)無(wú)論盤(pán)面如何波動(dòng)，該工廠(chǎng)都無(wú)需擔憂(yōu)。期現商再根據自身對月間價(jià)差的判斷，進(jìn)行移倉換月，以增加利潤。1個(gè)月后，盤(pán)面開(kāi)啟了連續3個(gè)月的下跌行情，交割庫倉單屢創(chuàng )新高，減產(chǎn)呼聲愈發(fā)高漲。此時(shí)，受影響較重的是南方高成本產(chǎn)區。由于套期保值僅覆蓋了兩三個(gè)月的產(chǎn)量，廣西和貴州兩大產(chǎn)區在訂單交貨完成后，產(chǎn)量急速下滑，同時(shí)配合回購，對下游協(xié)議量進(jìn)行補充。

　　盤(pán)面回落，產(chǎn)量下滑，交割庫的倉單保證了未來(lái)一段時(shí)間的鋼廠(chǎng)需求，降低了鐵合金工廠(chǎng)減產(chǎn)帶來(lái)的鋼廠(chǎng)原料短缺風(fēng)險。

　　延期點(diǎn)價(jià)

　　不同于貿易企業(yè)，生產(chǎn)企業(yè)更加關(guān)注生產(chǎn)的連貫性，工廠(chǎng)頻繁開(kāi)停爐會(huì )導致成本增加。因此，在利潤不佳時(shí)，部分工廠(chǎng)依舊選擇生產(chǎn)。此時(shí)，與期現商合作的延期點(diǎn)價(jià)給了工廠(chǎng)較大的操作空間。在確定貿易量和基差后，在合同約定時(shí)間（一般為2至4個(gè)月，部分期現商允許更長(cháng)時(shí)間）內，工廠(chǎng)向期現商下達點(diǎn)價(jià)指令，雙方確認最終成交價(jià)格。比如，2022年6月至9月錳硅價(jià)格大幅下跌，2022年8月起北方某工廠(chǎng)與期現商簽訂延期點(diǎn)價(jià)協(xié)議，貿易量為20000噸，基差為SM301-300元/噸，并約定4個(gè)月內完成點(diǎn)價(jià)。期現商2022年8月起陸續接收并處理貨物。2022年12月15日之前，工廠(chǎng)認為行情回暖，其利潤進(jìn)入合理區間，遂下達指令，完成點(diǎn)價(jià)。

　　與礦山博弈

　　國內錳礦的對外依存度較高。海外礦山對華錳礦報價(jià)形式相對鐵礦石較為單一，基本為每月1次固定報價(jià)，價(jià)格也基本圍繞港口現貨價(jià)格浮動(dòng)。澳洲颶風(fēng)“梅根”沖擊碼頭后，國內錳礦價(jià)格應聲上漲，隨后South32季報公布的預期恢復時(shí)間超出市場(chǎng)預期，使得錳硅盤(pán)面與錳礦現貨價(jià)格形成正反饋。

　　然而，在市場(chǎng)情緒回落、真實(shí)需求主導市場(chǎng)之后，海外礦山報價(jià)仍然偏高，礦山報價(jià)與港口價(jià)格倒掛幅度一度超過(guò)30%。在套期保值操作量達到一定水平之后，長(cháng)協(xié)客戶(hù)不得不重新關(guān)注接收遠期船貨的性?xún)r(jià)比。

　　最終，在弱現實(shí)和預期轉弱的背景下，海外礦山打破了以往的常規操作，第一次毫無(wú)征兆地進(jìn)行了二輪報價(jià)，且距離一輪報價(jià)僅有一周時(shí)間，報價(jià)自9美元/噸度降至6美元/噸度。至此，錳礦作出讓步，報價(jià)逐步回歸理性。

　　[期權操作]

　　鐵合金供需兩端相對確定。近年來(lái)，各產(chǎn)區成本趨于一致，主流鋼廠(chǎng)的公開(kāi)招標使得需求端價(jià)格相對透明。依托成本和終端劃定的價(jià)格波動(dòng)區間，期權有了較為舒適的可發(fā)揮空間，買(mǎi)權能夠依托較低的資金成本實(shí)現與期貨套期保值相當的風(fēng)險控制，賣(mài)權則可以在原有的基礎上獲得更多的利潤。

　　某鐵合金工廠(chǎng)與下游鋼廠(chǎng)簽訂了定量不定價(jià)的長(cháng)期合作協(xié)議，當盤(pán)面寬幅震蕩時(shí)，上下游價(jià)格難以確定，鐵合金工廠(chǎng)利潤有限。為增厚利潤，根據協(xié)議量，該工廠(chǎng)以主流鋼廠(chǎng)的招標價(jià)格為標的，賣(mài)出一定期限內的平值或虛值看漲期權，收取一定的權利金，權利金的多少由波動(dòng)率和時(shí)間價(jià)值決定。而當波動(dòng)趨于平緩，買(mǎi)方（賣(mài)方）擔心未來(lái)價(jià)格大幅下跌（上漲）時(shí)，又以較少的權利金購入看漲或看跌期權。（作者單位：紫金天風(fēng)期貨）