中集集團 

　　中集集團（000039）2024年年報及2025年一季報點(diǎn)評—集裝箱、海工業(yè)務(wù)拐點(diǎn)明確，持續看好公司盈利彈性 

　　2024年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1777億元(同比+39%)，實(shí)現歸母凈利潤29.7億元(同比+606%)，實(shí)現銷(xiāo)售凈利率2.4%(同比+0.9pcts)。2025Q1公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入360億元(同比+11%)，實(shí)現歸母凈利潤5.4億元(同比+550%)，2025Q1公司實(shí)現毛利率12%(同比+1.9pcts)，整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)超預期。我們看好中集集團作為船海產(chǎn)業(yè)平臺型龍頭公司，深度受益于本輪造船海工景氣周期以及新一輪集裝箱制造更替周期，維持“買(mǎi)入”評級。

　　山西汾酒

　　國泰海通證券——2025年一季報點(diǎn)評：穩字當頭，份額強化

　　本報告導讀： 　公司2025Q1以穩為主，盈利能力相對穩定，看好汾酒份額邏輯強化。 　投資要點(diǎn)： 　維持“增持”評級，維持目標價(jià)238.54元。下修2025-26年盈利預測并增加2027年盈利預測，預計2025-27年EPS分別為10.72元(前值11.66元)、11.53元(前值13.07元)、12.57元。參考貴州茅臺（600519）等企業(yè)，按2025年每股收益，給予每股22倍動(dòng)態(tài)PE，維持目標價(jià)238.54元。 　一季度以穩為主。 　公司2025Q1收入同增7.72%，其中汾酒系列同增8.23%，青花系列相對穩健，腰部、玻汾動(dòng)銷(xiāo)相對領(lǐng)先；分區域看，公司期內省內、省外收入分別同增8.7%、7.18%，省內繼續提供支撐，省外環(huán)山西市場(chǎng)表現穩健，長(cháng)江以南繼續貢獻增量；公司2025Q1利潤同比+6.15%，低于收入增速，推測主要系拉動(dòng)銷(xiāo)售期間相關(guān)費用、貨折投放影響。 　盈利能力相對穩定，現金流階段性波動(dòng)。2025Q1公司毛利率、銷(xiāo)售費用率分別同比+1.34%、+1.76%，綜合多因素下，公司歸母凈利率同比-0.6pct至40.2%，盈利能力相對穩定。公司2025Q1銷(xiāo)售收現同比下滑2.9%，推測主要系期間放寬對渠道回款方式的限制，2025Q1末合同負債58.18億元，仍維持相對高位。 　汾酒份額邏輯持續強化。我們認為2025年白酒產(chǎn)業(yè)仍處于去庫階段，量比價(jià)剛性，產(chǎn)業(yè)份額邏輯強化，公司具備大品牌、強產(chǎn)能，老白汾、青花系列后續有望繼續放量，助力供公司實(shí)現清香復興。 　風(fēng)險因素：食品安全、產(chǎn)業(yè)政策調整等。

　　海天味業(yè)

　　方正證券——公司調研報告：25年增長(cháng)展望穩健，海外布局有序推進(jìn)

　　近日我們前往參加海天味業(yè)（603288）線(xiàn)下投資者交流會(huì )，核心感受為：公司25年延續此前穩健&韌性增長(cháng)趨勢，海外布局有序推進(jìn)： 　公司改革后于24年重回增長(cháng)，25年仍預期維持穩健增長(cháng)。公司調整改革后，24全年/25Q1收入分別同比+9.5%/+8.1%。我們預期公司在25年有望延續此前高韌性增長(cháng)趨勢，主要系：1)調味品民生剛需賽道，具備韌性；2)下沉市場(chǎng)布局仍有挖潛空間；3)醬油、蠔油、調味醬三大核心品類(lèi)有望持續穩健增長(cháng)，其他新型產(chǎn)品(料酒、醋、復合調味品等)仍有較大發(fā)展空間，有望維持較高增速，24全年/25Q1收入分別同比+16.8%/+20.8%。且公司此前在核心品類(lèi)培養的品牌、供應鏈、渠道等優(yōu)勢可延展至其他品類(lèi)，支撐其他品類(lèi)收入增長(cháng)。 　有序推進(jìn)海外布局，整體節奏延續此前穩扎穩打的風(fēng)格；中長(cháng)期有望貢獻業(yè)績(jì)增量。展望中長(cháng)期(未來(lái)5-10年)，消費基礎良好、調味品需求旺盛的海外市場(chǎng)有望貢獻增量。拓展節奏上，公司延續此前風(fēng)格，穩扎穩打，實(shí)施本地化經(jīng)營(yíng)戰略，穩步探索、精準把握海外市場(chǎng)增長(cháng)機會(huì )。 　利潤端看，成本紅利延續，疊加供應鏈效率上持續升級，毛利率延續提升趨勢，預期25年利潤端增速高于收入。24全年/25Q1海天毛利率分別同比+2.3/+2.7pcts。公司整體費用控制較好，24全年/25Q1歸母凈利率分別同比+0.7/+1.5pcts。我們預期25年毛利率有望延續此前提升趨勢，利潤端增速仍高于收入端。 　盈利預測：我們預計公司25-27年分別實(shí)現收入297.9/327.1/357.6億元，分別同比+10.7%/+9.8%/+9.3%；分別實(shí)現歸母凈利潤72.8/80.6/88.7億元，分別同比+14.7%/+10.7%/+10.1%。維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇，原材料價(jià)格上漲，需求恢復不及預期等。

　　粵高速A 

　　主業(yè)保持穩健，廣佛壞賬沖回增厚業(yè)績(jì) 

　　事件 　公司發(fā)布2025年一季報。2025Q1，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入10.50億元，同比下降6.63%，實(shí)現歸母凈利潤6.57億元，同比增長(cháng)56.28%。 　受路網(wǎng)分流及改擴建影響收入下滑6.6% 　2025Q1，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入10.50億元，同比減下降6.63%，主因：1)京珠高速廣珠段受深中通道、中開(kāi)高速和南中高速的通車(chē)分流影響，通行費收入減少；2)佛開(kāi)高速受深中通道開(kāi)通和江鶴高速改擴建蓮花山隧道封閉施工影響，通行費收入減少；3)廣惠高速受交通量自然增長(cháng)和車(chē)流結構變化的影響，中長(cháng)途小客車(chē)車(chē)流小幅增長(cháng)，通行費收入增加。Q1公司毛利率為67.75%,同比下降0.57pct。 　廣佛高速沖回前期代墊管養支出壞賬準備 　2025Q1，公司信用減值損失為3.34億元，較2024Q1減少3.54萬(wàn)元，主因子公司廣佛高速根據政府有關(guān)文件，沖回前期已計提的代墊管養支出壞賬準備。 　參控股路產(chǎn)改擴建工作穩步進(jìn)行 　據公司公告，京珠高速廣珠段改擴建工程中山城區至珠海段已于2024年9月建成完工通車(chē)，其余路段計劃于2027年完成；江中高速改擴建工程已全線(xiàn)完工通車(chē)，目前正在申請調整收費標準；粵肇高速改擴建工程按計劃實(shí)施；惠鹽高速改擴建工程計劃于2025年完工；廣惠高速改擴建項目已獲得省發(fā)改委核準并經(jīng)公司董事會(huì )審議通過(guò)，尚需提交股東大會(huì )審議，計劃于2025年開(kāi)工，預計工期5年。 　盈利預測與投資建議 　考慮到廣佛高速前期壞賬準備沖回，我們預計公司2025-2027年營(yíng)業(yè)收入分別為45.24/46.09/46.70億元，同比增速分別為-1.00%/1.86%/1.33%；歸母凈利潤分別為18.21/16.21/16.20億元，同比增速分別為16.54%/-10.96%/-0.08%；EPS分別為0.87/0.78/0.77元。鑒于公司路產(chǎn)區位優(yōu)勢顯著(zhù)，并保持穩健高分紅政策，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：經(jīng)濟增速不及預期；路網(wǎng)分流導致車(chē)流量下滑；收費政策變化。 

　　冰山冷熱 

　　冷熱核心事業(yè)穩步發(fā)展，并購與新事業(yè)未來(lái)可期 

　　主要觀(guān)點(diǎn)： 　公司發(fā)布2024年年報和2025年一季報 　2024年公司共實(shí)現營(yíng)業(yè)收入45.31億元，同比減少5.91%；歸母凈利潤1.10億元，同比增長(cháng)123.46%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為0.34億元，同比增長(cháng)107.90%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額2.37億元；加權平均凈資產(chǎn)收益率3.57%，較2023年增加1.94pct。2025年一季度，公司實(shí)現營(yíng)收11.63億元(+0.26%)；歸母凈利潤0.30億元(+2.90%)；扣非后歸母凈利潤0.31億元(+25.59%)。 　工業(yè)制冷積極開(kāi)拓高端客戶(hù)，商用冷鏈業(yè)務(wù)領(lǐng)先 　工業(yè)制冷方面，工業(yè)制冷是體現公司冷熱核心技術(shù)的重要領(lǐng)域，公司工業(yè)制冷技術(shù)接近國際主要競爭對手，并在部分領(lǐng)域實(shí)現了趕超。報告期內，公司積極服務(wù)高端客戶(hù)，在石油煉化一體化、精細化工、新材料等領(lǐng)域簽訂多個(gè)高標項目，市場(chǎng)競爭力較強。商用冷凍冷藏方面，公司在我國率先打通從田間地頭最初一公里到居民社區最后一百米全程綠色智能冷鏈，具備領(lǐng)先競爭能力。圍繞食品冷凍冷藏，公司在吸收日本、歐洲、美國相關(guān)經(jīng)驗的基礎上，結合我國的新需求，為食品冷凍提供更優(yōu)方案。 　并購事業(yè)穩健發(fā)展，持續拓展新事業(yè) 　報告期內，公司并購的松洋子公司均穩健發(fā)展。其中，松洋壓縮機積極拓展歐洲及南美市場(chǎng)，出口收入快速增長(cháng)；松洋制冷聚焦工業(yè)節能，成立海外事業(yè)部，快速打通海外渠道，強力推進(jìn)溴化鋰吸收式制冷機組出口；松洋冷機聚焦自產(chǎn)品開(kāi)拓，專(zhuān)注雙碳及儲能新領(lǐng)域。新事業(yè)領(lǐng)域，公司圍繞國家節能減碳和可持續發(fā)展的戰略要求持續拓展，公司儲能熱管理、CCUS等新事業(yè)取得良好進(jìn)展，訂單大幅增長(cháng)。 　投資建議 　我們考慮到當前下游化工等工業(yè)行業(yè)需求較為疲弱，因此，我們修改公司盈利預測為：2025-2027年預測營(yíng)業(yè)收入為49.97/55.19/61.79億元(2025-2026年前值為60.92/69.87億元)；歸母凈利潤分別為1.60/2.07/2.70億元(2025-2026年前值為1.58/2.05億元)；對應的EPS為0.19/0.25/0.32元(2025-2026年前值為0.19/0.24元)。公司當前股價(jià)對應的PE為29/22/17倍。維持“買(mǎi)入”投資評級。 　風(fēng)險提示 　1)政策波動(dòng)風(fēng)險；2)市場(chǎng)競爭加劇影響利潤率的風(fēng)險；3)原材料大幅波動(dòng)的風(fēng)險；4)研究依據的信息更新不及時(shí)，未能充分反映公司最新?tīng)顩r的風(fēng)險。 

　　五糧液 

　　積極變革，穩中求進(jìn) 

　　投資要點(diǎn)： 　事件：公司發(fā)布2024年年報及2025年一季報：2024年營(yíng)業(yè)總收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為891.75/318.53/317.42億元，同比+7.09%/+5.44%/+5.40%。24Q4營(yíng)業(yè)總收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為212.60/69.22/69.09億元，同比+2.53%/-6.17%/-6.31%。25Q1營(yíng)業(yè)總收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為369.40/148.60/148.61億元，同比+6.05%/+5.80%/+5.86%。此外，公司年末擬派發(fā)現金紅利123億元，疊加中期派發(fā)現金分紅100億元，2024年現金分紅率70%。 　2024年穩健收官，低度、1618驅動(dòng)增長(cháng)。分品類(lèi)：2024年五糧液（000858）系列收入678.75億元，同增8.07%，其中銷(xiāo)量4.14萬(wàn)噸、同比+7.06%，噸價(jià)同比+0.94%；量增主要系低度、1618拉動(dòng)，精準發(fā)力宴席市場(chǎng)，主品牌宴席活動(dòng)收入同比增長(cháng)30%，噸價(jià)小幅提升主要系普五提價(jià)。2024年其他酒收入152.51億元，同比+11.79%，其中銷(xiāo)量12.06萬(wàn)噸、同比+0.12%，噸價(jià)同比+11.65%，五糧濃香公司持續向中高價(jià)位產(chǎn)品聚焦。費投增加致盈利能力有所波動(dòng)：2024年毛利率為77.05%，同比+1.26pct，主要系普五提價(jià)、酒類(lèi)收入占比提升。2024年銷(xiāo)售費用率為11.99%，同比+2.63pct，主要系1618、低度等現金紅包投入增加、廣宣費用增加。綜合以上因素，2024年歸母凈利率為35.72%，同比-0.56pct，其中Q4歸母凈利率為32.56%，同比-3.02pct。 　25Q1普五控量挺價(jià)，合同負債、現金流均表現出色。Q1總收入同比增速6%，主要系1618、低度持續貢獻增長(cháng)，普五以穩價(jià)為主，堅決控量，批價(jià)在春節前回升并在淡季保持相對穩定。Q1毛利率為77.74%，同比-0.68pct，主要系結構影響；稅金及附加占營(yíng)收比重同比+0.69pct主要系節奏確認差異；銷(xiāo)售費用率同比-1.02pct，費投有所優(yōu)化；歸母凈利率為40.23%，同比-0.09pct，較為平穩。此外，Q1末合同負債余額101.66億元，銷(xiāo)售確認致環(huán)比減少15.24億元，但同比仍增加51.19億元，仍在高位。Q1銷(xiāo)售收現同比+75.63%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現金流量?jì)纛~同比+2970.31%。 　盈利預測與投資建議：根據2024年年報及2025年一季報調整盈利預測，預計2025-2027年營(yíng)業(yè)收入分別為948.37/1028.06/1097.97億元，同比增長(cháng)6.3%/8.4%/6.8%，歸母凈利潤分別為337.82/370.18/397.54億元，同比增長(cháng)6.1%/9.6%/7.4%，EPS為8.70/9.54/10.24元；對應2025年5月13日收盤(pán)價(jià)，PE為15.3/13.9/13.0倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度或不及預期、產(chǎn)品質(zhì)量管理風(fēng)險、行業(yè)政策風(fēng)險、市場(chǎng)競爭加劇風(fēng)險、匯率波動(dòng)風(fēng)險。 

　　德明利 

　　價(jià)格回溫+市場(chǎng)擴容，高端存儲蓄勢待發(fā) 

　　公司發(fā)布2024年年報及2025年一季報，2024年公司實(shí)現營(yíng)收利潤高增，伴隨存儲市場(chǎng)價(jià)格回溫及高端產(chǎn)品突破，公司有望實(shí)現加速成長(cháng)，維持“買(mǎi)入”評級。 　支撐評級的要點(diǎn) 　2024年德明利（001309）營(yíng)收增長(cháng)顯著(zhù)，凈利潤亦大幅上升。公司2024年全年實(shí)現收入47.73億元，同比+168.74%，實(shí)現歸母凈利潤3.51億元，同比+1302.30%，實(shí)現扣非歸母凈利潤3.03億元，同比+1926.54%。單季度來(lái)看，公司25Q1實(shí)現營(yíng)收12.52億元，同比+54.41%/環(huán)比+6.51%，實(shí)現歸母凈利潤-0.69億元，同比轉虧/環(huán)比虧損收窄。盈利能力方面，公司2024年毛利率17.75%，同比+1.09pcts，歸母凈利率7.35%，同比+5.94pcts，扣非歸母凈利率6.34%，同比+5.50pcts。單季度來(lái)看，公司2025Q1實(shí)現毛利率5.85%，同比-31.44pcts/環(huán)比+4.56pcts。 　“高端存儲+生態(tài)共建”雙輪驅動(dòng)。 　2024年公司產(chǎn)品矩陣快速拓展，高端存儲產(chǎn)品實(shí)現突破與放量，推動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)規模與盈利能力快速增長(cháng)。1)高端存儲產(chǎn)品方面：公司以?xún)?yōu)秀、成熟的業(yè)務(wù)和研發(fā)團隊為基石，結合供應鏈管理優(yōu)勢，快速形成可靠產(chǎn)品與全周期存儲管理方案，高效推動(dòng)客戶(hù)驗證工作，先后通過(guò)云服務(wù)、通信、消費電子等多家頭部企業(yè)的認證，帶動(dòng)企業(yè)級存儲產(chǎn)品與嵌入式存儲產(chǎn)品銷(xiāo)售規�？焖僭鲩L(cháng)；2)在消費級產(chǎn)品方面：公司深化重點(diǎn)客戶(hù)合作，以完善的存儲產(chǎn)品矩陣，滿(mǎn)足客戶(hù)多元化存儲需求，實(shí)現包括固態(tài)硬盤(pán)、內存條等新品快速導入。依托上市平臺優(yōu)勢，公司已經(jīng)成長(cháng)為一家專(zhuān)業(yè)的存儲控制芯片及解決方案提供商，新一代存儲卡主控芯片及固態(tài)硬盤(pán)存儲主控芯片已經(jīng)實(shí)現量產(chǎn)，深化智能制造(福田)產(chǎn)業(yè)基地在介質(zhì)研究、智能制造領(lǐng)域能力，新設企業(yè)級產(chǎn)品測試線(xiàn)，進(jìn)一步提升存儲解決方案的全生命周期支持能力。 　存儲價(jià)格有望回溫，下游市場(chǎng)持續擴容。存儲原廠(chǎng)自2024年底逐步調控產(chǎn)能，下游庫存加速去化，存儲價(jià)格在2025年一季度趨于穩定，并在3月底逐步回暖，全年有望呈現溫和復蘇態(tài)勢。同時(shí)原廠(chǎng)停產(chǎn)、大幅減產(chǎn)了部分成熟產(chǎn)品，如小容量的NAND晶圓，以及DDR3等，并將部分DDR4產(chǎn)能轉為DDR5產(chǎn)能或企業(yè)級產(chǎn)能，導致相關(guān)產(chǎn)品供應偏緊，下游相關(guān)產(chǎn)品漲價(jià)幅度亦高于整體。下游需求方面AI、車(chē)載電子等新興需求仍是核心增長(cháng)動(dòng)力。 　服務(wù)器、消費端以及其他智能終端隨著(zhù)AI技術(shù)發(fā)展與應用落地，將持續向高性能、高容量方向發(fā)展，持續推動(dòng)存儲市場(chǎng)規模增長(cháng)。存儲產(chǎn)品國產(chǎn)化趨勢下，國內具備自主可控核心競爭力的存儲企業(yè)也將持續受益，公司有望更好地把握此輪周期紅利與發(fā)展機遇。 　估值 　考慮25年存儲行業(yè)價(jià)格有望回溫，我們認為伴隨行業(yè)周期性機遇，公司中遠期戰略謀劃有望步入收獲期，業(yè)績(jì)彈性或有望持續釋放，但同時(shí)考慮一季度行業(yè)景氣度低迷，我們調整公司盈利預測，預計公司2025/2026/2027年分別實(shí)現收入72.63/93.77/114.81億元，實(shí)現歸母凈利潤分別為5.26/6.95/8.02億元，對應2025-2027年P(guān)E分別為38.8/29.4/25.4倍。維持“買(mǎi)入”評級。 　評級面臨的主要風(fēng)險 　上游晶圓等原材料緊缺和價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險、行業(yè)周期震蕩風(fēng)險、新產(chǎn)品研發(fā)不及預期的風(fēng)險，國際貿易摩擦升級。 

　　濮耐股份 

　　系列深度報告二：濕法冶金用活性氧化鎂第二曲線(xiàn)彈性可期 

　　報告摘要： 　進(jìn)軍濕法冶金用活性氧化鎂市場(chǎng)，未來(lái)發(fā)展空間巨大。2025年1月，公司與格林美（002340）達成戰略合作，是公司沉淀劑產(chǎn)品在濕法提鎳領(lǐng)域取得的重要里程碑。實(shí)驗室研究表明，活性氧化鎂用于濕法提鎳市場(chǎng)具有提升鎳鈷渣品位、降低成本等優(yōu)勢。 　供應側：優(yōu)勢布局隱晶質(zhì)菱鎂礦，有望實(shí)現國產(chǎn)替代。海外廠(chǎng)商美國馬丁-瑪麗埃塔公司和澳大利亞昆士蘭鎂業(yè)(QMAG)布局較久，產(chǎn)品線(xiàn)較齊全，目前市占較高；公司布局西藏卡瑪多隱晶質(zhì)菱鎂礦，開(kāi)采成本低，經(jīng)濟效益好，工藝與產(chǎn)線(xiàn)積累已較為充分，產(chǎn)品關(guān)鍵性能指標優(yōu)異，遠期理論產(chǎn)量可達45萬(wàn)噸，未來(lái)預期可以覆蓋多類(lèi)型下游冶煉客戶(hù)。 　需求側：沉鈷市場(chǎng)穩定較快增長(cháng)，沉鎳市場(chǎng)替代空間巨大。 　沉鈷市場(chǎng)：中資廠(chǎng)商銅鈷礦擴產(chǎn)迅速，需求顯著(zhù)提升。電池領(lǐng)域是鈷主要下游，2024年需求占比約70%，預計未來(lái)需求仍將持續增長(cháng)。2024年全球鈷產(chǎn)量29萬(wàn)噸同比+22%；其中洛陽(yáng)鉬業(yè)（603993）2024年產(chǎn)鈷11.4萬(wàn)噸同比+106%，銷(xiāo)售鈷10.9萬(wàn)噸同比+266%，增幅主要來(lái)自其在剛果(金)的TFM與KFM兩座超級礦山。 　沉鎳市場(chǎng)：濕法鎳發(fā)展迅速，氧化鎂沉淀工藝或有大面積應用。2024年全球鎳礦產(chǎn)量370萬(wàn)噸；未來(lái)鎳需求預將持續增長(cháng)，其中動(dòng)力電池對鎳需求2024年48萬(wàn)噸，至2035年或增長(cháng)至300萬(wàn)噸CAGR18%。濕法鎳工藝低碳排放，能夠有效消化低品位紅土鎳礦，未來(lái)應用規模預計大幅增加；該工藝需采用鎳鈷沉淀劑，可選范圍包括燒堿、石灰乳、氧化鎂等；其中氧化鎂工藝不引入雜質(zhì)，安全性好，綜合成本低，是理想的沉淀劑，但對沉淀工藝和氧化鎂產(chǎn)品活性和純度要求較高�，F中外多家廠(chǎng)商深度布局濕法鎳工藝，未來(lái)或有大量需求。 　看好耐材主業(yè)盈利恢復，濕法冶金用活性氧化鎂第二曲線(xiàn)持續放量，維持“買(mǎi)入”評級。我們預計公司2025年~2027年營(yíng)收為56/60/64億元，同比+8%/7%/6%，歸母凈利潤為3.0/4.0/5.0億元，同比+122%/33%/25%，對應PE為19/14/11倍。 　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險，海外業(yè)務(wù)風(fēng)險，公司業(yè)績(jì)不及預期等 

　　東山精密 

　　收購法國GMD集團，歐洲產(chǎn)業(yè)布局再下一城 

　　東山精密（002384）子公司DSG收購法國GMD集團100%股權并對其進(jìn)行債務(wù)重組。截至2025年3月31日，GMD集團涉及重組債務(wù)合計3.63億歐元，本次債務(wù)重組交易項下公司支付的總對價(jià)為1億歐元((合合民幣約8.14億元)，相關(guān)債權民同意就剩余未償還借款本息予以全額豁免。GMD集團成立于1986年，為領(lǐng)先的法國汽車(chē)零部件承包商，主營(yíng)金屬切割與沖壓、塑料加工、皮革與合成材料包覆、鋁合金壓鑄等業(yè)務(wù)，2024年，其營(yíng)收達10億歐元，凈利潤為300萬(wàn)歐元。此次收購戰略意義重大，將強化協(xié)同效應，加速公司在歐洲產(chǎn)業(yè)布局，推進(jìn)全球化戰略，提升公司在汽車(chē)零部件領(lǐng)域市場(chǎng)規模。 　FPC雙寡頭競爭格局優(yōu)勢凸顯+線(xiàn)寬線(xiàn)距設計難度提升，ASP有望增長(cháng)，AI終端帶動(dòng)PCB設計難度加大，AI服務(wù)器、AR/VR、合疊屏等產(chǎn)品催生需求進(jìn)一步增長(cháng)，龍頭公司強者恒強。2025年隨著(zhù)大客戶(hù)新機的推出，手機中元器件數量增加，電池容量亦不斷擴大，手機內部空間趨于緊張，因而對輕薄、體積小、導線(xiàn)線(xiàn)路密度高的FPC需求日益提升，AI功能的加入對于軟板設計難度大幅提升，高端產(chǎn)能將會(huì )緊缺，龍頭公司強者恒強。 　新興業(yè)務(wù)方面，機器民、AR/VR、可穿戴設備、可合疊屏手機等新興市場(chǎng)需求快速增長(cháng)，也將催生FPC市場(chǎng)需求進(jìn)一步增長(cháng)。公司將通過(guò)技術(shù)創(chuàng )新研制開(kāi)發(fā)更輕、更薄的FPC，助力推動(dòng)我國民形機器民、元宇宙、低空飛行器等未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，未來(lái)進(jìn)一步補充AI領(lǐng)域的布局。 　汽車(chē)業(yè)務(wù)方面：公司主要為新能源汽車(chē)客戶(hù)提供PCB、車(chē)載屏、新能源汽車(chē)散熱件、電池包殼體、白車(chē)身、電池結構件等汽車(chē)組件等多種產(chǎn)品，全面擁抱美國大客戶(hù)，電子時(shí)代預計單車(chē)PCB價(jià)值量新增4000元，隨著(zhù)產(chǎn)能稼動(dòng)率的提升盈利能力也將進(jìn)一步提升。 　調整LED等非核心業(yè)務(wù)的盈利情況，2025年有望大幅減虧。隨著(zhù)公司觸控顯示模組開(kāi)拓韓系大客戶(hù)，以及LED顯示器件領(lǐng)域加快推進(jìn)與國際客戶(hù)的合作，產(chǎn)品結構也得到進(jìn)一步優(yōu)化，拉動(dòng)產(chǎn)能稼動(dòng)率，盈利能力也將提升。 　盈利預測及投資建議：我們預計公司在2025/2026/2027年分別實(shí)現營(yíng)業(yè)收入436/506/579億元，同比增長(cháng)18.5%/16.2%/14.5%，實(shí)現歸母凈利潤38/48/58億元，同比增長(cháng)249.4%/26.4%/21.1%，當前股價(jià)對應2025/2026/2027年P(guān)E分別為13/10/8X，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：消費電子拓展不及預期；新能源擴產(chǎn)不及預期；行業(yè)競爭加��；關(guān)鍵假設有誤差風(fēng)險。 

　　北京利爾 

　　Q1主業(yè)經(jīng)營(yíng)企穩，積極布局AI芯片 

　　公司及公司董事長(cháng)分別以自有資金2億元、0.5億元認購上海陣量智能科技新增注冊資本6919.0069萬(wàn)元、1729.7517萬(wàn)元，本次增資后將分別持有陣量智能11.43%、2.86%股權。我們認為此次投資雖然短期貢獻投資收益有限，但符合公司布局新興產(chǎn)業(yè)的戰略規劃安排，有利于加快公司在國產(chǎn)AI芯片等領(lǐng)域的發(fā)展。公司25Q1營(yíng)業(yè)收入同比+10.5%、歸母凈利同比+49.4%，經(jīng)營(yíng)指標顯示公司主業(yè)有所企穩，維持“買(mǎi)入”評級。 　標的公司背景深厚，公司在手資金充裕 　公司此次投資的陣量智能成立于2020年，是由商湯科技聯(lián)合三一集團、粵民投共同戰略投資的AI芯片公司。標的公司2024年末凈資產(chǎn)1.07億元，虧損1.90億元，但目前已量產(chǎn)兩代AI芯片，最新一代GPGPU芯片2025年將按季度分批交付，有望實(shí)現規�；�收入。公司此次增資入股為投前15億元對價(jià)，低于行業(yè)內大多數同類(lèi)型公司近年最新一輪融資估值。而截至25Q1，公司帶息債務(wù)余額4.0億元，資產(chǎn)負債率僅39%，在手貨幣資金及交易性資產(chǎn)合計11.5億元，公司有充足自有資金支持此次投資。 　25Q1主業(yè)經(jīng)營(yíng)指標改善，鋼廠(chǎng)盈利修復或推升耐材價(jià)格 　根據公司定期報告，公司2024年實(shí)現營(yíng)收63.3億元，同比+12%，其中耐材收入44.7億元，同比+1.3%，實(shí)現銷(xiāo)量85萬(wàn)噸，同比+6.2%，公司耐材主業(yè)量增價(jià)跌，導致全年綜合毛利率同比-4.0pct至14.4%。但公司25Q1實(shí)現營(yíng)收16.7億元，同比+10.5%，毛利率16.0%，同比+0.2pct，顯示主業(yè)經(jīng)營(yíng)有所改善。SW鋼鐵普鋼板塊25Q1歸母凈利同比扭虧為盈，未來(lái)若壓減產(chǎn)量供給有望改善鋼廠(chǎng)盈利，進(jìn)而推動(dòng)耐材價(jià)格回升。 　擬實(shí)施二期員工持股，激發(fā)中長(cháng)期發(fā)展動(dòng)能 　公司擬實(shí)施第二期員工持股計劃，包括董事長(cháng)等10名高管及110名員工，受讓價(jià)格4.58元/股。用于持股計劃的2521萬(wàn)股公司股票目前已回購完畢，我們認為員工持股計劃有利于理順核心員工利益，激發(fā)公司發(fā)展動(dòng)能。 　盈利預測與估值 　由于公司耐材產(chǎn)品價(jià)格和毛利率回升仍需時(shí)間，我們下調公司25-26年收入及歸母凈利預測，預計公司25-27年EPS為0.33/0.38/0.42元(25-26年較前值0.42/0.48元均下調21%)�？杀裙�司25年一致預期PE均值20倍，由于可比估值抬升，且公司資產(chǎn)質(zhì)量提升，主業(yè)經(jīng)營(yíng)具備彈性，24H2管理層換屆后對新興業(yè)務(wù)積極投入，我們認可給予公司25年23倍PE，目標價(jià)7.59元(前值3.71元，基于10倍24年P(guān)E)，維持“買(mǎi)入”。 　風(fēng)險提示：鋼鐵盈利大幅下行；原料價(jià)格大幅波動(dòng)；投資業(yè)務(wù)回報低于預期。