瀘州老窖

　　海通國際——優(yōu)秀團隊保障公司渡過(guò)行業(yè)調整

　　三大因素利好中國股市，白酒配置環(huán)比提升。今年以來(lái)上證指數整體震蕩上行，收益率位居全球資本市場(chǎng)上游的同時(shí)，亦在3月海外市場(chǎng)暴跌期間展現韌性。三大驅動(dòng)因素：1)政策紅利持續釋放。2)國際資本加速回流：A股市盈率(13x)顯著(zhù)低于標普500(20x)，吸引外資配置。3)經(jīng)濟基本面修復：五一服務(wù)消費復蘇支撐市場(chǎng)信心；上市公司25Q1凈利潤同比回升。此外，25Q1白酒重倉股配置環(huán)比提升0.2pct，龍頭比例回升帶動(dòng)板塊增持。 

　　行業(yè)高質(zhì)量理性發(fā)展，25年公司定調穩中求進(jìn)。22年開(kāi)始，白酒行業(yè)進(jìn)入新一輪調整期，行業(yè)增速顯著(zhù)放緩，產(chǎn)量需求雙降，頭部虹吸效應強化。前五名酒企(茅臺、五糧液（000858）、汾酒、瀘州老窖（000568）、洋河)營(yíng)收占全部A股白酒上市公司44.7%，凈利潤占比超60.0%。25年公司定調經(jīng)營(yíng)目標為全年營(yíng)收穩中求進(jìn)，24年國窖1573品牌穩居200億陣營(yíng)，瀘州老窖品牌突破100億規模，為千億目標奠定基礎。 　連續十年營(yíng)利雙增，25Q1符合市場(chǎng)預期。2015-2024年，公司總營(yíng)收/歸母凈利潤CAGR分別為18.3%/27.9%，營(yíng)收及利潤連續十年保持正增長(cháng)。公司高端化轉型成效顯著(zhù)：1)中高端酒類(lèi)(國窖1573、特曲等)營(yíng)收占比從15年的45.8%提升至24年的88.4%。2)國窖1573批發(fā)價(jià)由19年的750元/瓶上調至24年的870元/瓶，漲幅達12.0%。25Q1公司實(shí)現營(yíng)收/歸母凈利潤分別同比+1.8%/+0.4%，符合市場(chǎng)預期。 

　　盈利水平保持行業(yè)高位，24年現金流同比大增。受益于中高端產(chǎn)品占比提升，公司毛利率由15年的49.4%逐年提升至23年的88.3%，24年公司毛利率/歸母凈利率分別同比-0.8pct/-0.6pct至87.5%/43.2%，僅次于貴州茅臺（600519），位居白酒行業(yè)第二。24年公司經(jīng)營(yíng)性現金流凈額達191.8億元，同比+80.1%，創(chuàng )歷史新高。25Q1銷(xiāo)售現金回款/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額分別為98.7/33.1億元，分別同比-7.3%/-24.1%。 

　　盈利預測與投資建議：24年公司分紅率為65%，股息率為4.7%，連續四年分紅率超60%。公司亦推出分紅回報規劃，承諾24-26年分紅率分別為65%/70%/75%，強化股東回報確定性及增長(cháng)性�？紤]行業(yè)增速仍處于調整期，我們預計2025-2027年公司收入為320/341/365億元，歸母凈利潤分別為136/145/154億元，對應EPS分別為9.3/9.8/10.5元。參考可比公司估值水平，我們給予公司2025年22xPE，給予目標價(jià)205元，維持“優(yōu)于大市”評級。 

　　風(fēng)險提示：食品安全風(fēng)險，市場(chǎng)競爭加劇，核心高管變動(dòng)。

　　北新建材

　　國泰海通證券——更新報告：質(zhì)量提升可見(jiàn)，一體兩翼再出發(fā)

　　本報告導讀：公司24Q4改善渠道壓力，25Q1銷(xiāo)量展現韌性，價(jià)格企穩態(tài)勢；涂料防水年末重視回款，兩翼布局保持增長(cháng)；股權激勵正式獲批，高質(zhì)量發(fā)展目標有望逐步兌現。 

　　投資要點(diǎn)：維持“增持”評級。公司發(fā)布2024年年報及2025年一季報，2024年實(shí)現營(yíng)收258.21億元，同增15.14%，歸母凈利36.47億元，同增3.49%，倒算2024Q4營(yíng)收54.58億元，同增1.5%，歸母凈利5.02億元，同降34.65%；2025Q1實(shí)現營(yíng)收62.46億元，同增5.09%，歸母凈利8.42億元，同增2.46%，扣非后8.19億元，同增3.53%�？紤]價(jià)格修復節奏不確定性，我們下調2025-26年EPS預測至2.71、3.14(-0.03、-0.15)元，新增2027年EPS預測3.56元。參考可比公司2025年P(guān)E均值18.3X，上調目標價(jià)至49元，維持“增持”評級。 

　　石膏板24Q4改善渠道壓力，25Q1銷(xiāo)量保持韌性。我們估算24Q4公司石膏板銷(xiāo)量有所下滑，預計調整主要在于主動(dòng)改善渠道資金和銷(xiāo)售壓力，有利于穩健健康發(fā)展。估算25Q1銷(xiāo)量同比略增展現韌性。估算市場(chǎng)價(jià)格24Q4環(huán)比24Q3存在進(jìn)一步下滑壓力，但公司產(chǎn)品結構存一定優(yōu)化，25Q1環(huán)比基本企穩。年后超預期提價(jià)已展現價(jià)格秩序重塑的積極信號，同時(shí)公司成本端有優(yōu)化因素，盈利能力保持穩健可以期待。 

　　涂料防水年末重視回款，兩翼布局繼續保持增長(cháng)。公司24年涂料營(yíng)收約36億元，同增796%，凈利潤2.52億元，同增577%，嘉寶莉并表顯著(zhù)抬升業(yè)績(jì)；25Q1涂料營(yíng)收約9億元，同增111%，凈利潤0.44億元，同增48%，應收賬款占收入比同比下降73.49pcts，持續體現回款高優(yōu)先級。24年防水營(yíng)收約47億元，同增19%，凈利潤1.64億元，同增約7%；25Q1防水營(yíng)收約11億元，同增11%，凈利潤0.43億元，同增20%，公司持續拓寬銷(xiāo)售渠道保持增長(cháng)，疊加公司成本費用的持續優(yōu)化，盈利有望改善。 

　　股權激勵正式獲批，高質(zhì)量發(fā)展目標或逐步兌現。公司公告已收到實(shí)控人中建材集團的股權激勵計劃批復文件，經(jīng)報國務(wù)院國資委同意，原則同意公司實(shí)施2024年限制性股票激勵計劃。公司2024年股權激勵方案在新規下做適當調整，首次股權激勵維持高發(fā)展目標，業(yè)績(jì)承諾25-27年均20%增速展現經(jīng)營(yíng)信心，當前正式落地或將繼續看到新的戰略和新的報表體現。 

　　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟下行、原材料成本上漲。

　　重慶啤酒

　　國信證券——2024年啤酒量?jì)r(jià)承壓，2025年第一季度經(jīng)營(yíng)改善

　　重慶啤酒（600132）披露2024年年度報告及2025年第一季度報告，2024年營(yíng)業(yè)總收入146.4億元，同比-1.1%；歸母凈利潤11.1億元，同比-16.6%；扣非歸母凈利潤12.2億元，同比-7.0%。2025年第一季度營(yíng)業(yè)總收入43.6億元，同比+1.5%；歸母凈利潤4.7億元，同比+4.6%；扣非歸母凈利潤4.7億元，同比+4.7%。 

　　2024年行業(yè)需求疲弱致公司量?jì)r(jià)承壓，產(chǎn)品結構有所弱化。2024年啤酒銷(xiāo)量297.5萬(wàn)噸，同比-0.8%；啤酒噸價(jià)4763.1元/千升，同比-1.1%。全年量?jì)r(jià)均有承壓，主要系受到啤酒消費場(chǎng)景和消費習慣轉換的影響，餐飲和娛樂(lè )渠道等現飲消費場(chǎng)景承壓，公司高端產(chǎn)品受到更嚴重的沖擊。 　2024年啤酒業(yè)務(wù)毛利率穩定，包銷(xiāo)訴訟案損失計提致凈利率同比下降。啤酒業(yè)務(wù)毛利率維持在49.7%，主要得益于原材料成本下行對于毛利率的正向貢獻抵消了產(chǎn)品結構弱化、折舊攤銷(xiāo)費用增加對于毛利率的負面影響，啤酒噸成本同比-1.1%。2024年營(yíng)業(yè)外支出同比增加約2.7億元，主要系公司針對其涉及的包銷(xiāo)訴訟案，就可能需要支付的賠償損失計提了預計負債2.5億元。 

　　受此非經(jīng)常性項目影響，公司凈利率同比-2.9p.p.，歸母凈利率/扣非歸母凈利率同比-1.4/-0.5p.p.。 

　　2025年第一季度銷(xiāo)量恢復正增長(cháng)，產(chǎn)品結構維持，成本紅利及規模效益幫助盈利能力小幅改善。2025年第一季度銷(xiāo)量同比+1.9%，主要得益于2024年下半年公司主動(dòng)去化渠道庫存、2025年以來(lái)啤酒市場(chǎng)需求企穩。啤酒噸價(jià)同比-0.3%，降幅環(huán)比2024年有所收窄，預計10元以上高端產(chǎn)品的下滑壓力邊際改善。分檔次看，高檔(8元及以上)/主流(4-8元)/經(jīng)濟(4元以下)收入占比分別為59.8%/35.6%/2.1%，收入占比同比變化較小，表明三檔次產(chǎn)品均衡成長(cháng)，產(chǎn)品結構維持。利潤端，受益于成本下行紅利、規模效益增強，2025年第一季度毛利率同比+0.5p.p.，帶動(dòng)歸母凈利率/扣非歸母凈利率同比+0.3/+0.3p.p.。 

　　盈利預測與投資建議：考慮到高端及超高端啤酒消費場(chǎng)景恢復較慢，拖累公司結構升級速度，故我們下調2025-2026年盈利預測，并新增2027年盈利預測：預計2025-2027年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入149.2/153.3/157.8億元(2025/2026年前預測值150.8/154.4億元)，同比+1.9%/+2.8%/+2.9%； 

　　實(shí)現歸母凈利潤12.8/13.4/14.0億元(2025/2026年前預測值13.6/14.1億元)，同比+14.7%/+5.1%/+4.2%；當前股價(jià)對應PE分別為21/20/20倍。 　公司保持高端化戰略定力、持續鞏固高端品牌優(yōu)勢，為長(cháng)期發(fā)展蓄力，且公司高度重視股東回報，過(guò)去三年維持高分紅比率，維持“優(yōu)于大市”評級。 

　　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)受到外部環(huán)境的負面影響；中高端啤酒需求增長(cháng)速度顯著(zhù)放緩；公司核心產(chǎn)品的渠道滲透受到競品阻擊；原料、輔料成本大幅上漲。

　　山西汾酒

　　國信證券——2025年目標收入保持穩健增長(cháng)，腰部產(chǎn)品發(fā)力

　　2024年增長(cháng)穩健，公司步入高質(zhì)量發(fā)展階段。 

　　2024年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入360.1億元/同比+12.8%，歸母凈利潤122.4億元/同比+17.3%；2024Q4收入46.5億元/同比-10.2%，歸母凈利潤8.9億元/同比-11.3%，系公司主動(dòng)控貨梳理渠道；2025Q1收入165.2億元/同比+7.7%，歸母凈利潤66.5億元/同比+6.2%。 

　　2024年腰部產(chǎn)品發(fā)力，凈利率同比+1.3pcts。 

　　分產(chǎn)品看，2024年中高價(jià)酒類(lèi)265.3億元/同比+14.3%(量+13.0%，價(jià)+1.2%)，預計全年青花系列增長(cháng)穩健，青花20增速高于平均；腰部產(chǎn)品老白汾、巴拿馬增長(cháng)提速。 

　　2024年其他酒類(lèi)收入93.4億元/同比+9.4%(量+4.8%，價(jià)+4.4%)，玻汾在2024Q2-3市場(chǎng)投放量較大、24Q4全國層面控貨，全年維度預計穩中有進(jìn)，其他低價(jià)位產(chǎn)品收縮。分區域看，2024年山西省內/省外收入135.0/223.7億元，同比+11.7%/+13.8%，占比37.6%/62.4%；2024H2白酒整體消費需求收縮，省內市場(chǎng)作為壓艙石承擔較多增長(cháng)；省外市場(chǎng)2024Q4控貨梳理渠道(收入同比-18.9%)，庫存環(huán)比去化。利潤率看，2024年毛利率同比+0.9pcts，稅金/銷(xiāo)售/管理費用率同比-1.8/+0.2/+0.2pcts，費效比趨勢提升，全年凈利潤率同比+1.3pcts至34.0%。 

　　2025Q1汾酒主品表現較好，產(chǎn)品結構延續升級。 

　　分產(chǎn)品看(公司調整披露口徑)，2025Q1汾酒/其他酒類(lèi)收入162.1/2.7億元，同比+8.2%/-15.5%，我們預計老白汾延續較快增長(cháng)，青花20表現穩健，復興版主要由新品青花26貢獻增量，玻汾在24Q4控貨后給部分斷貨地區補發(fā)、全年堅定控量。分區域看，2025Q1山西省內/省外收入同比+8.7%/+7.2%，經(jīng)營(yíng)節奏基本同步。玻汾占比降低，產(chǎn)品結構改善推動(dòng)毛利率同比+1.34pcts至78.8%(歷史單季度最高)，2025Q1稅金/銷(xiāo)售/管理費用率同比+0.34/+1.76/-0.23pcts，旺季增投市場(chǎng)費用促進(jìn)動(dòng)銷(xiāo)、兌付渠道費用提升經(jīng)銷(xiāo)商積極性。2025Q1銷(xiāo)售收現137.9億元/同比-2.9%，經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~70.3億元/同比-0.2%。截至25Q1末合同負債環(huán)比-28.5億元/同比+4.1%，預計整體回款節奏穩健，春節期間在年底控貨后發(fā)貨較多、確認收入。 

　　投資建議：2025年目標收入保持穩健增長(cháng)態(tài)勢。我們認為公司從過(guò)去高速發(fā)展階段進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，年內增長(cháng)路徑較為清晰：1)結構上行趨勢明確，青花26及以上產(chǎn)品小基數小較快增長(cháng)，青花20延續穩健，腰部老白汾重點(diǎn)發(fā)力、預計全年增速引領(lǐng)，玻汾嚴格控量；2)全國化擴張穩步推進(jìn)，省內滲透率高、推動(dòng)結構升級，環(huán)山西市場(chǎng)品牌勢能向上、承接第二階段增長(cháng)，長(cháng)江以南優(yōu)化布局、穩步培育清香氛圍；3)增投費用應對市場(chǎng)存量競爭，擴大消費者基礎、維護廠(chǎng)商關(guān)系；但費效比提升和產(chǎn)品結構向上有望平滑凈利率�？紤]到2025年白酒行業(yè)整體消費需求延續壓力，消費升級趨勢放緩，略下調此前收入及凈利潤預測并引入2027年預測，預計2025-2027年公司收入400.2/437.9/474.7億元，同比+11.1%/+9.4%/+8.4%(前值25/26年收入+13.2%/+12.3%)；歸母凈利潤136.4/153.3/171.4億元，同比+11.4%/+12.4%/+11.8%(前值25/26年凈利潤+15.1%/+14.3%)，當前股價(jià)對應25/26年18.2/16.2倍P/E，2024年現金分紅率60.4%，對應2025年3.3%股息率，維持“優(yōu)于大市”評級。 

　　風(fēng)險提示：白酒需求復蘇不及預期；食品安全問(wèn)題；庫存影響批價(jià)上挺等。

　　今世緣

　　國信證券——2024年省內市場(chǎng)份額提升，2025Q1收現表現較好

　　2024年穩健落地，2025Q1實(shí)現開(kāi)門(mén)紅。2024年公司實(shí)現收入115.5億元/同比+14.3%，歸母凈利潤34.1億元/同比+8.8%；2024Q4收入16.0億元/同比-7.6%，歸母凈利潤3.3億元/同比-34.8%；2025Q1收入51.0億元/同比+9.2%，歸母凈利潤16.4億元/同比+7.3%。 

　　2024年實(shí)現省內大眾價(jià)位份額引領(lǐng)，渠道下沉。分產(chǎn)品看，2024年特A+/特A類(lèi)產(chǎn)品收入74.9/33.5億元，同比+15.2%/+16.6%，特A類(lèi)及以上產(chǎn)品收入占比同比+1.01pcts至94.4%。2024年公司在省內100-500元價(jià)位帶實(shí)現份額引領(lǐng)，預計百元價(jià)位淡雅增速高于平均，四開(kāi)、對開(kāi)穩中有進(jìn)，V系列小基數下快速增長(cháng)。分區域看，2024年淮安/南京優(yōu)勢市場(chǎng)收入同比+13.3%/+12.3%；蘇中/鹽城大區同比+21.2%/+15.6%，主要受益于國緣品牌勢能輻射，淡雅渠道推力高、快速下沉縣鄉級渠道；蘇南/淮海大區同比+9.5%/+9.0%；省外市場(chǎng)收入9.3億元/同比+27.4%/占比提升至8.1%，周邊板塊化突破取得成效，預計安徽、山東兩省超過(guò)億元，部分地級市快速突破。 

　　2024Q4調整降速、蓄力春節，24Q4+25Q1收入同比+4.6%。2024Q4特A+/特A類(lèi)產(chǎn)品收入同比-3.7%/-7.2%，市場(chǎng)需求進(jìn)一步走弱，公司控制發(fā)貨、去化渠道庫存為主，2024Q4省內/省外收入同比-7.9%/+0.7%。2025Q1特A+/特A類(lèi)產(chǎn)品收入同比+6.6%/+17.4%，預計淡雅、單開(kāi)勢能持續向上，蘇中/鹽城大區收入同比+15.2%/+12.6%也側面印證淡雅仍在承接縣鄉宴席消費升級的需求；V系列小基數下增長(cháng)較快，其中V3在費用支撐下實(shí)現份額提升。2025Q1省外收入同比+19.0%，周邊省份部分地級市累積一定消費氛圍。 

　　2025Q1毛銷(xiāo)差略有提升，收現表現較好。 

　　2024/25Q1毛利率同比-3.6/-0.6pcts，主要系1)淡雅放量快增，結構有所下降；2)省內存量競爭加劇，公司加大貨折和促銷(xiāo)力度(沖減收入)以穩固市場(chǎng)份額。2024/25Q1銷(xiāo)售費用率同比-2.3/-0.9pcts，綜合毛銷(xiāo)差同比-1.3/+0.3pcts，管理費用率同比-0.2/-0.1pcts，費效比環(huán)比呈提升趨勢。24Q4+25Q1銷(xiāo)售收現同比+10.8%，經(jīng)營(yíng)性現金流凈額同比+13.4%，旺季備貨渠道積極性較高，同時(shí)公司現金費用投放趨于理性，更加重視產(chǎn)品價(jià)盤(pán)穩定。截至2025Q1末合同負債環(huán)比下降10.5億元/同比少降3.7億元，節后公司對四開(kāi)、對開(kāi)停貨，維護渠道秩序。 

　　投資建議：2025年經(jīng)營(yíng)目標收入增長(cháng)5-12%，凈利潤增幅略低于收入增幅。我們認為國緣品牌勢能向上，大眾價(jià)位產(chǎn)品仍能實(shí)現省內份額穩步提升；次高端價(jià)位產(chǎn)品在積極的費用投入下逐步起量；省外通過(guò)四開(kāi)+對開(kāi)產(chǎn)品組合以點(diǎn)帶面。 

　　考慮到省內存量競爭加劇，消費升級趨勢放緩，略下調此前收入及凈利潤預測并引入2027年預測，預計2025-2027年公司收入125.2/135.2/145.6億元，同比+8.5%/+8.0%/+7.7%(前值25/26年收入+12.2%/+12.0%)；歸母凈利潤36.7/39.5/42.7億元，同比+7.6%/+7.6%/+8.2%(前值25/26年凈利潤+12.4%/+13.9%)，當前股價(jià)對應25/26年15.8/14.7倍P/E，2024年現金分紅率44%，對應2025年2.8%股息率，維持“優(yōu)于大市”評級。 

　　風(fēng)險提示：白酒需求復蘇不及預期；食品安全問(wèn)題；庫存影響批價(jià)上挺等。

　　中際旭創(chuàng )

　　光大證券——跟蹤報告之四：24年和25年Q1業(yè)績(jì)高增，國內市場(chǎng)和1.6T產(chǎn)品將加速增長(cháng)

　　事件：公司發(fā)布2024年年報及2025年一季報。24年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入238.62億元，同比+122.64%；歸母凈利潤51.71億元，同比+137.93%。25年Q1實(shí)現營(yíng)業(yè)收入66.74億元，同比+37.82%；歸母凈利潤15.83億元，同比+56.83%。 

　　點(diǎn)評：受益于A(yíng)I產(chǎn)業(yè)高景氣度延續，公司24年和25年Q1業(yè)績(jì)實(shí)現高增：2024年AI發(fā)展和光模塊景氣度延伸，頭部AI客戶(hù)800G大規模部署。隨著(zhù)以太網(wǎng)技術(shù)和硬件逐漸成熟，24年下半年CSP客戶(hù)也開(kāi)始對400G進(jìn)行大規模部署。2024年公司在400G和800G方面均取得出貨量新高，1.6T光模塊和800G硅光模塊的研發(fā)、送測、客戶(hù)認證也都取得重要進(jìn)展，為后續大客戶(hù)的批量采購做好充分準備。2024年公司繼續提升海外產(chǎn)能，形成了在海外大規模出貨與交付能力。25Q1收入和凈利潤持續增長(cháng)，行業(yè)景氣度延伸，海外800G出貨量同比和環(huán)比均有明顯增長(cháng)，400G出貨增長(cháng)暫時(shí)有所下降，主要由于海外客戶(hù)更多轉向800G，但同時(shí)國內客戶(hù)的AI相關(guān)需求增長(cháng)，后續400G產(chǎn)品和出貨量有望快速增長(cháng)。 

　　國內互聯(lián)網(wǎng)廠(chǎng)商算力資本開(kāi)支加速，公司國內市場(chǎng)收入有望高增：24年H2國內頭部互聯(lián)網(wǎng)廠(chǎng)商加大對于算力基礎設施的重視，25年初頭部互聯(lián)網(wǎng)廠(chǎng)商招標相較往年明顯增長(cháng)，主要是400G光模塊，同時(shí)也加快了800G光模塊的導入。公司非�？粗貒鴥仁袌�(chǎng)需求快速成長(cháng)的機會(huì )，有專(zhuān)門(mén)子公司負責國內市場(chǎng)開(kāi)拓，提供客戶(hù)所需方案，包括400G、800G和硅光等。2025年招標也取得明顯優(yōu)勢，在頭部大客戶(hù)保持出貨量份額領(lǐng)先，預計2025年國內訂單和收入將加速增長(cháng)。 

　　1.6T產(chǎn)品短期出貨低于預期，但26年有望成為公司業(yè)績(jì)核心驅動(dòng)力：公司1.6T產(chǎn)品25Q1出貨低于預期，但預計二季度到三季度1.6T會(huì )逐步起量。2026年1.6T產(chǎn)品需求總體上會(huì )比2025有較大提升，除了AI大客戶(hù)的配套需求上升外，還有CSP客戶(hù)的以太網(wǎng)技術(shù)升級，也會(huì )有1.6T的配套部署，開(kāi)啟以太網(wǎng)1.6T時(shí)代。公司作為1.6T光模塊產(chǎn)品領(lǐng)先的供應商，屆時(shí)將深度受益。 

　　盈利預測、估值與評級：中際旭創(chuàng )（300308）是全球領(lǐng)先的高端光模塊公司，充分受益于當前AI發(fā)展大趨勢，預計公司25-26年800G/1.6T產(chǎn)品營(yíng)收高速增長(cháng)，我們上調公司2025年和2026年歸母凈利潤為81.88億元(上調12%)和102.36億元(上調11%)，并新增2027年業(yè)績(jì)預測為119.82億元，當前市值對應PE分別為13x/11x/9x，維持“買(mǎi)入”評級。 

　　風(fēng)險提示：AI資本開(kāi)支不及預期；CPO等新技術(shù)發(fā)展對傳統光模塊的負面影響。