編者按：摩根大通中國峰會(huì )將于本周拉開(kāi)帷幕，預計將有超過(guò) 2800 名參會(huì )者。與去年相比，今年峰會(huì )的市場(chǎng)情緒明顯更為樂(lè )觀(guān)。摩根大通戰術(shù)部門(mén)認為，去年的會(huì )議是一場(chǎng) “希望” 峰會(huì ) —— 寄希望于政策拐點(diǎn)和增長(cháng)穩定，這兩者隨后均得以實(shí)現。隨著(zhù)市場(chǎng)對此進(jìn)行重新定價(jià)，今年的重點(diǎn)全在于執行。 摩根大通中國策略

　　2025 年第一季度 EPS 增長(cháng) 7%，凈利率（NPM）擴張 40 個(gè)基點(diǎn)（Wendy Liu）。截至 5 月 16 日，66% 的 MSCI 中國指數市值（580 家公司中的 468 家）已公布 2025 年第一季度業(yè)績(jì)。到目前為止，情況良好，第一季度 EPS 同比增長(cháng) 6.5%，得益于每股銷(xiāo)售額增長(cháng) 3.4% 和凈利率擴張 40 個(gè)基點(diǎn)。MSCI 中國指數 2025/2026 年 EPS 增長(cháng)共識目前分別為同比 8.3%/11.8%，與 4 月底持平。展望未來(lái)，摩根大通認為，隨著(zhù) AI 應用的增加通過(guò)收入提升和成本節約幫助推動(dòng) EPS 增長(cháng)，MSCI 中國指數 2025 年的共識預期存在上行風(fēng)險，這對權重較大的互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)尤其如此。另一方面，對產(chǎn)能過(guò)剩和 / 或庫存下行周期行業(yè)的 EPS 前景更為謹慎，新能源汽車(chē)、家用電器和可再生能源等行業(yè)面臨風(fēng)險。

　　摩根大通在5月19日分享了三個(gè)預計會(huì )成為投資者關(guān)注焦點(diǎn)的主題 / 股票方向：（1）企業(yè)的人工智能創(chuàng )新 —— 尤其是 “物理人工智能”，如機器人技術(shù)、自動(dòng)駕駛，以及互聯(lián)網(wǎng)平臺的 “人工智能應用”；（2）消費 —— 隨著(zhù)提振內需的政策力度不斷加大；（3）中美關(guān)系 —— 現狀及未來(lái)走向。

　　在深入探討這些主題之前，先快速梳理一下倉位配置、市場(chǎng)表現和估值情況。

　　倉位配置

　　新興市場(chǎng)（EM）多頭基金對中國香港 / 中國內地市場(chǎng)的倉位已恢復至中性水平，結束了過(guò)去兩年的低配狀態(tài)。摩根大通跟蹤了 58 只新興市場(chǎng)基金，其中位數超配幅度為 + 0.2 個(gè)百分點(diǎn)（有 20 只基金超配幅度超過(guò) 2 個(gè)百分點(diǎn)，而此前有 19 只基金低配幅度超過(guò) 2 個(gè)百分點(diǎn)）。

　　不過(guò)，倉位分布仍存在左偏現象，平均來(lái)看，基金持倉仍較 31% 的基準略有低配。與此同時(shí)，全球基金和歐澳遠東（EAFE）基金仍大幅低配中國市場(chǎng)。全球基金低配 2 個(gè)百分點(diǎn)（基準為 3%），EAFE 基金低配 6 個(gè)百分點(diǎn)（基準為 9%），這些基金對中國市場(chǎng)的反彈反應較慢。

　　新興市場(chǎng)基金對倉位調整的敏感度更高，摩根大通估計全球和 EAFE 基金若要將低配倉位調整至中性，需要進(jìn)行 4750 億美元的多頭買(mǎi)入操作。

　　市場(chǎng)表現

　　得益于政策寬松和低估值起點(diǎn)，過(guò)去一年，MSCI 中國指數以美元計價(jià)上漲了 19%，表現優(yōu)于標普 500 指數（+14%）和新興市場(chǎng)指數（+10%）。年初至今，其表現同樣強勁，以美元計價(jià)上漲了 16%（同期標普 500 指數上漲 2%，新興市場(chǎng)指數上漲 10%）。因此，此次峰會(huì )海外參與度大幅提升也就不足為奇了。

　　然而，在過(guò)去一個(gè)月，中國市場(chǎng)表現略有滯后，上漲 9%（同期標普 500 指數上漲 15%，新興市場(chǎng)指數上漲 10%），市場(chǎng)愈發(fā)被視為對標普 500 指數的低貝塔資產(chǎn)，受美國政策變動(dòng)的影響相對較小。

　　估值情況

　　在市場(chǎng)反彈后，MSCI 中國指數的估值折價(jià)已收窄至歷史正常水平。目前，其市盈率（P/E）為 12.6 倍，市凈率（P/B）為 1.6 倍，與 10 年平均水平的差距在 5% 以?xún)�。這意味著(zhù)估值已不再是市場(chǎng)的阻礙因素，但也不再是推動(dòng)市場(chǎng)上漲的動(dòng)力。

　　不過(guò)，在市場(chǎng)表面之下，仍存在許多價(jià)值洼地。例如，中國可選消費板塊的市盈率為 16 倍，較其 10 年平均水平折價(jià) 30%；以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為主的恒生科技指數（HSTECH）仍較其 10 年平均水平折價(jià) 25%。

　　12 個(gè)月回報率（以美元計價(jià)）

　　MSCI 中國指數回報率為 + 19.7%，是全球表現最強勁的市場(chǎng)之一，在亞太地區僅次于新加坡。

　　峰會(huì )三大關(guān)鍵投資主題 （1）消費：企業(yè)是否看到需求前景改善

　　消費領(lǐng)域的政策支持力度不斷加大。在過(guò)去十年中，中國政府一直專(zhuān)注于 “供給側” 增長(cháng)，系統性地提升了各行業(yè)的供應鏈能力�！爸袊�制造 2025” 是一項旨在提升中國工業(yè)能力的戰略舉措，鑒于地緣政治背景的演變，這一舉措具有前瞻性。但這也導致了供需失衡和供應過(guò)剩的問(wèn)題。如今，政府認識到提振需求的重要性，并將其列為首要政策目標。因此，中國消費企業(yè)是否能看到需求的提升成為關(guān)鍵。

　　自給自足的重要性。支持需求對于中國企業(yè)的每股收益（EPS）增長(cháng)前景（對股東至關(guān)重要）至關(guān)重要。在全球貿易和地緣政治背景不穩定的時(shí)期，這對于提升中國經(jīng)濟的韌性也具有重要的經(jīng)濟意義。正如美國試圖提升自身在供應端的自給自足能力一樣，中國也應致力于提升自身在需求端的自給自足能力。

　　投資焦點(diǎn)何在？

　　近年來(lái)，許多中國消費龍頭企業(yè)的股價(jià)表現滯后于每股收益的增長(cháng)，這為買(mǎi)入這些股票創(chuàng )造了有吸引力的機會(huì )，尤其是在消費需求獲得政策提振的情況下。下圖展示了 MSCI 中國可選消費指數的每股收益與股價(jià)對比，兩者的脫節現象明顯。在中國消費領(lǐng)域內，應重點(diǎn)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（騰訊、阿里巴巴、京東）、領(lǐng)先品牌（安踏、華潤啤酒、百勝中國）以及垂直服務(wù)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)（攜程、貝殼找房、獵聘），這些企業(yè)都將參與本次峰會(huì )。

　　（2）創(chuàng )新：人工智能如何革新企業(yè)

　　在去年的峰會(huì )上，技術(shù)焦點(diǎn)集中在電動(dòng)汽車(chē)（EV）領(lǐng)域。中國電動(dòng)汽車(chē)的快速發(fā)展引起了廣泛關(guān)注，小米的 SU7 車(chē)型和比亞迪（002594）的全球化雄心吸引了最多的目光。那些押注于這些創(chuàng )新企業(yè)的投資者獲得了豐厚回報，一籃子中國電動(dòng)汽車(chē)龍頭企業(yè)（小米、比亞迪、小鵬、理想）過(guò)去一年以美元計價(jià)的回報率高達 118%，表現最差的企業(yè)也上漲了超過(guò) 90%。

　　今年，投資者可能會(huì )將焦點(diǎn)轉向人工智能的應用。這不再僅僅是推動(dòng)人工智能模型的技術(shù)邊界，而是關(guān)注人工智能如何在現實(shí)世界的企業(yè)中得到應用，包括 “物理人工智能”（機器人技術(shù)、高級駕駛輔助系統 ADAS）和 “服務(wù)領(lǐng)域”（互聯(lián)網(wǎng)平臺）。以下領(lǐng)域有望引起廣泛關(guān)注：

　　智能機器人（包括人形機器人）：物流、制造業(yè)和服務(wù)業(yè)越來(lái)越多地將智能人工智能機器人視為支持其下一階段增長(cháng)的關(guān)鍵。優(yōu)必選科技（專(zhuān)注于人形機器人）、Unitree（專(zhuān)注于人形機器人和四足機器人）和海柔創(chuàng )新（倉儲機器人）是該領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，也是本次峰會(huì )上值得關(guān)注的重點(diǎn)。摩根大通工業(yè)行業(yè)分析師 Karen Li 對智能機器人的發(fā)展進(jìn)行了深入研究，并估計人形機器人的潛在市場(chǎng)規模（TAM）為 50 億美元，未來(lái)五年將實(shí)現快速滲透。隨著(zhù)機器人企業(yè)的擴張，供應鏈也將迎來(lái)增長(cháng)機會(huì )。Karen 指出，減速器、滾輪、螺絲、傳感器和電機驅動(dòng)是關(guān)鍵部件（例如，三花智控（002050）和雷賽智能（002979））。

　　電動(dòng)汽車(chē)與高級駕駛輔助系統（ADAS）：高級自動(dòng)駕駛技術(shù)的集成將成為一個(gè)突出的主題。盡管 ADAS 并非典型的消費科技產(chǎn)品，其增長(cháng)依賴(lài)于消費者需求和法規（因城市而異），但摩根大通看到越來(lái)越多的城市和國家開(kāi)始接受高級自動(dòng)駕駛和 Robotaxi（自動(dòng)駕駛出租車(chē)），這可能預示著(zhù)該領(lǐng)域即將進(jìn)入加速發(fā)展階段。在本次峰會(huì )上，百度和小馬智行（智能駕駛平臺）、地平線(xiàn)機器人（與英偉達合作開(kāi)發(fā)比亞迪的 “神眼” 系統）將受到密切關(guān)注，比亞迪、小鵬、理想等領(lǐng)先的電動(dòng)汽車(chē)品牌也將成為焦點(diǎn)。摩根大通互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析師 Alex Yao 最近還提出疑問(wèn)，百度是否是一顆 “隱藏的寶石”，其剔除現金后的市盈率為 3 倍，而其 Robotaxi 和云業(yè)務(wù)的估值為零？

　　互聯(lián)網(wǎng)平臺通過(guò)人工智能推動(dòng)增長(cháng)：平臺企業(yè)有能力大規模地應用人工智能功能，以提升用戶(hù)參與度、提供輔助服務(wù)和優(yōu)化廣告投放。在本周的財報中，騰訊提到其利用廣告技術(shù)顯著(zhù)提升了點(diǎn)擊率。阿里巴巴和京東等電商平臺也可以利用人工智能優(yōu)化向客戶(hù)展示的產(chǎn)品。除了核心業(yè)務(wù)外，大型互聯(lián)網(wǎng)平臺還將從人工智能推動(dòng)的云業(yè)務(wù)增長(cháng)中受益，包括基礎設施即服務(wù)（IaaS，企業(yè)數字化程度提高）和軟件即服務(wù)（SaaS，隨著(zhù)其產(chǎn)品套件的擴展）。騰訊、阿里巴巴、百度和京東都將參加本次峰會(huì )。

　　下圖：從新能源汽車(chē)到機器人？去年的峰會(huì )對新能源汽車(chē)表現出濃厚興趣，今年是否會(huì )對人形機器人和協(xié)作機器人（Cobots）的預期上升？

　　（3）外交政策：中美關(guān)系將如何演變

　　“大國競爭” 是戰略性的，其范疇遠遠超出了貿易領(lǐng)域。盡管市場(chǎng)對近期的貿易緩和松了一口氣，但摩根大通全球研究主席 Joyce Chang（也是本次峰會(huì )的嘉賓演講者）指出，兩國之間的緊張關(guān)系遠比貿易和貿易逆差更深層次。這是一場(chǎng)以技術(shù)和地緣政治為核心的戰略競爭，具有域外影響力。這并不是說(shuō)兩國不能建立富有成效的關(guān)系，但根深蒂固的地緣政治分歧依然存在，戰略脫鉤正在進(jìn)行中。關(guān)鍵問(wèn)題在于，摩根大通將在 “脫鉤程度的 spectrum”上處于何種位置。中國經(jīng)濟學(xué)家朱海斌目前假設臨時(shí)關(guān)稅將持續到 2025 年，但他警告稱(chēng)，中美關(guān)系的風(fēng)險是雙向的。

　　美國視角：Tim Geithner 和 Jamie Dimon。Tim 在 2003-2009 年擔任紐約聯(lián)邦儲備銀行行長(cháng)，2009-2013 年擔任美國財政部長(cháng)，他在應對危機方面經(jīng)驗豐富，曾引領(lǐng)美國度過(guò)全球金融危機（GFC）。他也比任何人都更了解 Scott Bessent 目前的角色。自 2014 年以來(lái)，Tim 一直擔任華平投資（Warburg Pincus）的總裁，自 2023 年起擔任董事長(cháng)，因此他深諳投資者的視角，他的小組討論將備受關(guān)注。摩根大通董事長(cháng)兼首席執行官 Jamie Dimon 的演講無(wú)疑也將座無(wú)虛席，他將就美國政策、經(jīng)濟和貿易發(fā)表看法。

　　脫鉤程度：中美談判可能出現的五種結果（全球研究主席 Joyce Chang）