思瑞浦

　　Q1實(shí)現扭虧，各下游亮點(diǎn)紛呈

　　公司2025年第一季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入4億元，同比增加111%，環(huán)比增加14%；歸母凈利潤1556萬(wàn)元，同比增加132%，環(huán)比增加116%；扣非凈利174萬(wàn)元，同比增加102%，環(huán)比增加102%。 公司在2024年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入12億元，同比增加12%；歸母凈利潤-2億元，同比減少468%；扣非凈利-3億元，同比減少150%。 l Q1收入大幅增長(cháng)，帶動(dòng)公司實(shí)現扭虧 2025年Q1，公司凈利潤實(shí)現扭虧，主要是工業(yè)、汽車(chē)及泛通信等下游市場(chǎng)需求回暖，以及并表創(chuàng )芯微，使得收入環(huán)比大幅增長(cháng)。其中，1)信號鏈芯片收入2.87億元，同比增長(cháng)65%；2)電源管理芯片產(chǎn)品收入1.35億元，同比增長(cháng)417%。 l各下游亮點(diǎn)紛呈，持續加大擴展力度 2024年，公司在各大下游市場(chǎng)持續拓展：1)汽車(chē)電子方面，公司已有200+款車(chē)規芯片，24年營(yíng)收約2億元，同比增長(cháng)約80%，產(chǎn)品廣泛應用于智能座艙、智能駕駛、智能互聯(lián)、車(chē)身、底盤(pán)、動(dòng)力等場(chǎng)景，多通道電源PMIC、車(chē)規CAN收發(fā)器、ORing控制器等已量產(chǎn)，競爭力持續增強；2)泛通信領(lǐng)域，公司積極布局光模塊、服務(wù)器及無(wú)線(xiàn)通信三大方向，受益于A(yíng)I需求爆發(fā)，公司超低噪聲LDO、I2C開(kāi)關(guān)、12位8通道SAR ADC等多款芯片已實(shí)現量產(chǎn)導入；3)泛工業(yè)方面，公司持續豐富高壓DC/DC產(chǎn)品線(xiàn)，推出多款高壓DC/DC等產(chǎn)品；4)消費電子方面，借助收購創(chuàng )芯微，公司單節鋰電池保護芯片在手機下游增長(cháng)迅速，多節鋰電保護芯片成功導入清潔家電、電動(dòng)自行車(chē)等領(lǐng)域；新推出MOS、PMIC、IPM等產(chǎn)品亦已實(shí)現量產(chǎn)銷(xiāo)售，豐富公司在終端市場(chǎng)的布局。 l投資建議 我們預計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為1.32、2.98、4.09億元，對應的EPS分別為0.99、2.25、3.09元，最新收盤(pán)價(jià)對應PE分別為148x、65x、48x，維持“增持”評級。 l風(fēng)險提示 行業(yè)復蘇不及預期，新品研發(fā)不及預期�！� 

　　精工科技 

　　2024年報及2025年一季報點(diǎn)評：多元產(chǎn)品齊發(fā)力，助推公司穩發(fā)展 

　　營(yíng)收增長(cháng)穩健，利潤率有所回升 　2024年公司實(shí)現營(yíng)收17.29億元，同比+12.25%；歸母凈利1.47億元，同比-18.53%；扣非歸母凈利1.29億元，同比-14.15%；毛利率29.21%，同比-3.24pct；凈利率8.50%，同比-3.42pct；期間費用率17.77%，同比+0.25pct，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率為2.68%/8.24%/6.95%/-0.10%，同比-0.04/+0.22/-0.47/+0.54pct。2025Q1公司實(shí)現營(yíng)收4.04億元，同比-25.93%；歸母凈利潤0.43億元，同比-24.00%；扣非歸母凈利潤0.37億元，同比-33.66%，主要系公司碳纖維裝備、資源循環(huán)裝備的銷(xiāo)售同比有所下降和因經(jīng)營(yíng)規模擴大而增加費用開(kāi)支。2025Q1公司毛利率33.14%，同比+9.15pct；凈利率10.75%，同比+0.08pct。 　產(chǎn)品矩陣豐富，下游應用多元 　1)碳纖維裝備：國產(chǎn)替代及高端產(chǎn)能擴張驅動(dòng)下，公司碳纖維產(chǎn)線(xiàn)國內市占率超50%，產(chǎn)品覆蓋T300-T1000等級產(chǎn)線(xiàn)，包括原絲裝備、碳化裝備、復材裝備等，應用于風(fēng)電、航空航天等領(lǐng)域。2023年期間簽訂的吉林國興、東華能源（002221）等17億元訂單，在2024年內確認收入2.8億元。2)聚酯循環(huán)再生裝備：公司化學(xué)法聚酯回收技術(shù)實(shí)現突破，2023年12月與建信新材料簽訂3.2億元生產(chǎn)線(xiàn)合同，2024年內確認收入2.1億元。公司應用化學(xué)法工藝技術(shù)可年產(chǎn)5萬(wàn)噸再生RPET項目投產(chǎn)，年處理PET原料7萬(wàn)噸，技術(shù)專(zhuān)利布局完善，推動(dòng)行業(yè)標準制定，搶占千億級綠色再生產(chǎn)業(yè)先機。3)建筑節能設備：公司聚氨酯巖棉復合板生產(chǎn)線(xiàn)等產(chǎn)品國內市占率超40%，重點(diǎn)推進(jìn)智能化、大型化成套設備研發(fā)，完成新型折彎機等產(chǎn)品性能優(yōu)化。4)輕紡設備：HKV系列包覆絲機細分市場(chǎng)占有率超50%，2024年營(yíng)收同比+118%。 　投資建議與盈利預測 　我們預計公司2025-2027年營(yíng)收分別為20.52/24.55/29.79億元，歸母凈利潤分別為2.25/2.78/3.37億元，對應EPS為0.43/0.53/0.65元/股，對應PE估值分別為42/34/28倍，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示 　碳纖維新增產(chǎn)能閑置、需求不及預期的風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險；產(chǎn)業(yè)政策的風(fēng)險；匯率波動(dòng)的風(fēng)險。 

　　洋河股份 

　　主動(dòng)調整紓壓，積蓄品牌勢能 

　　核心觀(guān)點(diǎn) 　事件：公司發(fā)布2024年報及2025年一季報。24年公司營(yíng)業(yè)收入288.76億元，同比-12.83%；歸母凈利潤66.73億元，同比-33.37%。25Q1營(yíng)業(yè)收入110.66億元，同比-31.92%；歸母凈利潤36.37億元，同比-39.93%。 　營(yíng)收整體表現承壓，中高檔酒同比下降較明顯。1)分產(chǎn)品：24年中高檔酒/普通酒營(yíng)收分別為243.17/39.31億元，同比-14.79%/-0.49%。中高檔酒營(yíng)收同比下降較明顯，在行業(yè)整體面臨調整壓力、以及省內市場(chǎng)競爭加劇背景下，預計天之藍、水晶夢(mèng)等產(chǎn)品營(yíng)收下滑幅度較大。2)分區域：24年省內/省外營(yíng)收分別為127.48/155.00億元，同比-11.43%/-14.35%，省內市場(chǎng)營(yíng)收下滑幅度低于省外，公司更加側重穩固省內基本盤(pán)。3)分渠道：24年批發(fā)經(jīng)銷(xiāo)/線(xiàn)上直銷(xiāo)營(yíng)收分別為278.54/3.94億元，同比-13.10%/-9.77%。經(jīng)銷(xiāo)商數量方面，截至24年末公司經(jīng)銷(xiāo)商合計8866家，較23年末增加77家，其中省內、省外分別為2999、5867家，較23年末分別增加39、38家。 　盈利能力有所下降。24年公司毛利率73.16%，同比-2.09pct，預計主要由于公司產(chǎn)品結構整體有所下移，以及營(yíng)收同比下降導致規模效應有所減弱。24年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為19.10%/6.67%/0.36%/-2.12%，同比+2.84pct/+1.34pct/-0.50pct/+0.16pct，銷(xiāo)售費用率同比提升較明顯，預計主要由于公司為強化省內地位及推進(jìn)全國化，營(yíng)銷(xiāo)投入相對剛性，營(yíng)收下降導致費用率表現提升。24年歸母凈利率23.11%，同比-7.13pct，盈利能力有所承壓�，F金流方面，25Q1末合同負債70.24億元，環(huán)比24Q4末減少33.20億元。 　主動(dòng)調整蓄力長(cháng)遠，配置價(jià)值較為顯著(zhù)。市場(chǎng)方面，面對行業(yè)深度調整期，公司自去年三季度以來(lái)順勢調整經(jīng)營(yíng)節奏，通過(guò)強化消費者培育、主導產(chǎn)品控量穩價(jià)等措施，協(xié)助經(jīng)銷(xiāo)商消化庫存壓力，目前渠道庫存水平已有所降低，去庫存仍將是今年重點(diǎn)工作；在市場(chǎng)策略上，為應對地方酒企戰略收縮，公司將更加側重于深耕江蘇大本營(yíng)市場(chǎng)，以及聚焦環(huán)江蘇重點(diǎn)區域市場(chǎng)。產(chǎn)品方面，夢(mèng)6+今年3月以來(lái)加強配額管控，積極推動(dòng)核心消費者運營(yíng)；海之藍在今年春糖期間推出第七代產(chǎn)品，品質(zhì)及設計實(shí)現煥新升級，今年上半年計劃優(yōu)先在江蘇省內投放，有望重塑經(jīng)銷(xiāo)商信心，增強省內大本營(yíng)市場(chǎng)渠道推力；天之藍、水晶夢(mèng)受市場(chǎng)影響較大，今年有望強化調整力度。此外，公司24年度擬派發(fā)現金分紅34.9億元，疊加24年中期分紅35.1億元，24年度累計分紅總額為70億元(含稅)，對應當前股價(jià)測算股息率為6.8%，高股息下配置價(jià)值凸顯。 　投資建議：根據2024年及2025年一季度公司經(jīng)營(yíng)情況，我們調整盈利預測，預計2025、2026、2027年公司歸母凈利潤分別為56.9億元、59.5億元、64.1億元，同比分別-14.8%、+4.7%、+7.6%，當前股價(jià)對應PE分別為18、17、16倍。維持增持評級。 　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)風(fēng)險，食品安全風(fēng)險。 

　　北方華創(chuàng ) 

　　薄膜沉積收入高增，進(jìn)軍離子注入強化平臺能力 

　　事件 　公司2025年一季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入82億元，同比增加38%，環(huán)比減少13%；歸母凈利潤16億元，同比增加39%，環(huán)比增加36%；扣非凈利16億元，同比增加46%，環(huán)比增加20%。 　公司在2024年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入298億元，同比增加35%；歸母凈利潤56億元，同比增加44%；扣非凈利56億元，同比增加56%。 　薄膜沉積收入高增，設備領(lǐng)域多點(diǎn)開(kāi)花 　2024年公司電子工藝裝備收入277億元，同比增長(cháng)41%。其中：1)刻蝕設備收入超80億元，同比增長(cháng)約33%；2)薄膜沉積設備收入超100億元，同比增長(cháng)約67%；3)熱處理設備收入超20億元；4)濕法設備收入超10億元。在刻蝕設備領(lǐng)域，公司已完成ICP、CCP、Bevel刻蝕及高選擇性刻蝕、干法去膠全系列產(chǎn)品布局；在薄膜沉積領(lǐng)域，形成了PVD、CVD、ALD、EPI和ECP全系列工藝與設備陣容；熱處理板塊覆蓋立式爐及快速熱處理(RTP)全系列產(chǎn)品；濕法領(lǐng)域則構建了單片與槽式兩大體系的全面解決方案。 　進(jìn)軍離子注入，多領(lǐng)域協(xié)同厚積薄發(fā) 　2025年3月，公司正式宣布進(jìn)軍離子注入設備市場(chǎng)，并發(fā)布首款離子注入機SiriusMC313。公司離子注入設備主要用于12寸邏輯、存儲芯片的B、P、As等元素注入，浸沒(méi)式機型主打高劑量、低能量離子注入，面向存儲和邏輯領(lǐng)域的CMOS、加氫鈍化、SOI等工藝。至此，公司形成了半導體制造裝備四大核心環(huán)節閉環(huán)覆蓋，將進(jìn)一步提升公司在國內外晶圓制造市場(chǎng)的競爭力，為持續技術(shù)創(chuàng )新與國產(chǎn)化替代奠定堅實(shí)基礎。 　投資建議 　我們預計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為77.12、94.16、117.32億元，對應的EPS分別為14.44、17.63、21.96元，對應最新收盤(pán)價(jià)PE分別為30x、24x、19x。維持公司“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　研發(fā)進(jìn)度不及預期、產(chǎn)業(yè)競爭加劇、貿易摩擦加劇 

　　海格通信 

　　九天無(wú)人機將發(fā)布，低空航母啟程 

　　事件：近日，據央視報道“九天”無(wú)人機04架機目前已完成機體結構裝配，正在進(jìn)行系統安裝與測試等工作。預計今年6月底完成無(wú)人機首飛任務(wù)。 　異構蜂巢任務(wù)艙+通信中繼平臺，空中無(wú)人機航母即將上線(xiàn)。據央視網(wǎng)“九天”察打一體無(wú)人機首次亮相于2024年的第十五屆中國航展。這款無(wú)人機翼展達25米，最大起飛重量16噸，最大載重6噸�！熬盘臁睙o(wú)人機的動(dòng)力系統采用渦扇發(fā)動(dòng)機，最大飛行高度可達1.5萬(wàn)米，最大飛行速度可達700千米/小時(shí)。最大航程7000公里，航時(shí)大于12小時(shí)�！熬盘臁睙o(wú)人機有8個(gè)外掛點(diǎn)可以?huà)燧d多元化武器，包括1000公斤級的制導炸彈、空空導彈、空地導彈、反艦導彈和巡飛彈等。既可以提高它的突防打擊能力，也可以提高自己的生存能力�！熬盘臁睙o(wú)人機采用開(kāi)放式架構，配備可快速更換的任務(wù)艙，通過(guò)換裝不同的模塊化任務(wù)載荷，能在兩小時(shí)內快速切換任務(wù)類(lèi)型，滿(mǎn)足空運空投、信息支援與對抗、火力打擊與支援等任務(wù)需求，可用于體系作戰、運輸支援、應急救援等軍用和民用領(lǐng)域。此外，機腹內集成的“異構蜂巢任務(wù)艙”可容納上百枚巡飛彈或小型無(wú)人機�！熬盘臁睙o(wú)人機還可以為這種小型的無(wú)人機作為一個(gè)通信中繼平臺，依靠后方的人員進(jìn)行控制進(jìn)行操縱，更有利于這種微小型的巡航彈無(wú)人機進(jìn)行攻擊和偵察任務(wù)。公司控股子公司馳達飛機為“九天”無(wú)人機承制單位。馳達飛機參與了目前國內所有主流戰機的研發(fā)和生產(chǎn),涵蓋了在役的所有大型運輸機、戰斗機、直升機等。并參與了民機ARJ21、C919的前期研發(fā)和后期的批量生產(chǎn)。我們認為，公司將有望充分受益“九天”無(wú)人機的廣闊應用前景。 　低空經(jīng)濟持續閉環(huán)，無(wú)人機民用市場(chǎng)前景廣闊。1、政策端，中央持續統籌，地方政策更新。4月21日，發(fā)改委召開(kāi)推動(dòng)做好低空經(jīng)濟發(fā)展專(zhuān)題會(huì )議，明確要堅持“全國一盤(pán)棋”，統籌好發(fā)展和安全、政府和市場(chǎng)、當前和長(cháng)遠等方面關(guān)系，謀劃編制好低空經(jīng)濟發(fā)展“十五五”相關(guān)規劃。5月份，部分地方政府低空網(wǎng)絡(luò )建設規劃更新。武漢發(fā)布《市十五屆人大五次會(huì )議2號議案辦理工作方案》。提出重點(diǎn)突破“低空+治理”“低空+物流”“低空+文體旅”“低空+客運”等四大類(lèi)應用場(chǎng)景，開(kāi)通低空飛行商業(yè)航線(xiàn)10條以上、城市治理類(lèi)航線(xiàn)1000條以上。深圳市發(fā)布《深圳市極速寬帶先鋒城市2025年行動(dòng)計劃》。提出新增5G-A通信基站4000個(gè)以上；布局低空信息基礎設施，構建全球首個(gè)市域級“5G+毫米波+衛星”低空全覆蓋安全網(wǎng)絡(luò )；完善低空飛行配套服務(wù)，推動(dòng)制定一批低空經(jīng)濟領(lǐng)域行業(yè)標準、國家標準、國際標準。2、商業(yè)端，民用場(chǎng)景逐漸閉環(huán)，批量商業(yè)落地不遠。3月2日，比亞迪（002594）發(fā)布搭載了靈鳶智能車(chē)載無(wú)人機系統的方程豹豹8。4月23日，美團自研的第四代無(wú)人機成功通過(guò)民航局審查，獲得全國首張低空物流全境覆蓋運營(yíng)合格證(簡(jiǎn)稱(chēng)“OC”)。5月，豐翼無(wú)人機成功首飛紹興第二醫院無(wú)人機低空物流航線(xiàn)。開(kāi)拓了空中即時(shí)急送通道，不僅可日常用于檢驗標本運轉，遇到緊急情況還可運送應急藥品、血液制品、應急設備、耗材等。我們認為，當前無(wú)人機充換電機場(chǎng)容量有限，九天無(wú)人機強大的攜帶能力或有成為“空中無(wú)人機航母”攜帶無(wú)人機進(jìn)行物流運輸的能力。同時(shí)當前物流無(wú)人機試點(diǎn)在城內以及相鄰的城市間運行。結合九天無(wú)人機的長(cháng)續航能力，無(wú)人機物流范圍有望迎來(lái)進(jìn)一步突破。 　地緣事件驗證低空優(yōu)勢，無(wú)人機特種應用趨勢已成。1、俄烏戰爭驗證無(wú)人機戰術(shù)核心優(yōu)勢。2025年1月，烏海軍使用搭載在無(wú)人艇上的FPV無(wú)人機摧毀了俄羅斯兩套“鎧甲-S1”(Pantsir-S1)和一套Osa短程防空系統;3月，烏海軍從無(wú)人艇上放飛FPV無(wú)人機，在克里米亞打擊了俄軍遠程預警雷達和低空補盲雷達，甚至還直接打擊S-300V的發(fā)射車(chē)和搜索雷達。2、印巴沖突空戰發(fā)掘無(wú)人機新定位。據CNN稱(chēng)，印巴沖突的空戰是近代航空史上規模最大、持續時(shí)間最長(cháng)的空戰之一。沖突中雙方發(fā)動(dòng)了大規模的無(wú)人機攻擊。但與俄烏戰爭不同，印度國防分析師表示印巴沖突中的無(wú)人機是較低級別的軍事選擇。美國海軍戰爭學(xué)院教授認為：無(wú)人機降低了軍事行動(dòng)的政治和行動(dòng)門(mén)檻，提供了監視和打擊的選擇，同時(shí)試圖降低升級風(fēng)險。3、無(wú)人機為應急領(lǐng)域注入新活力。新疆維吾爾自治區應急管理廳聯(lián)合中國電信（601728）新疆公司，于近日開(kāi)展了為期40天的全區無(wú)人機飛手及機組人員大培訓。該培訓覆蓋12個(gè)地州、73名技術(shù)骨干，通過(guò)專(zhuān)業(yè)化、實(shí)戰化訓練，將無(wú)人機打造為應急救援的“千里眼和手”，構建“空天地”一體化救援網(wǎng)絡(luò )，全面提升極端災害下的應急響應效能。我們認為，在以地緣沖突和應急領(lǐng)域為代表的特種行業(yè)應用中，無(wú)人機的價(jià)值已經(jīng)得到充分體現，且應用趨勢已經(jīng)確立。 　投資建議：公司控股子公司馳達飛機承制“九天”無(wú)人機。在軍民兩端有望充分受益。同時(shí)公司也是全頻段覆蓋的無(wú)線(xiàn)通信與全產(chǎn)業(yè)鏈布局的北斗導航裝備研制專(zhuān)家、電子信息系統解決方案提供商，是行業(yè)內用戶(hù)覆蓋最廣、頻段覆蓋最寬、產(chǎn)品系列最全、最具競爭力的電子信息企業(yè)之一，優(yōu)勢明顯。2024年公司業(yè)績(jì)下行，但是考慮到衛星互聯(lián)網(wǎng)、低空經(jīng)濟的發(fā)展潛力以及特種行業(yè)信息化應用加速，我們預計公司2025-2027年收入62.14/76.24/90.71億元，歸母凈利潤分別為4.26/6.30/8.52億元，對應EPS為0.17/0.25/0.34元/股，對應5月19日收盤(pán)價(jià)PE為66.87/45.22/33.45倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：低空經(jīng)濟發(fā)展不及預期，特種需求落地不及預期，市場(chǎng)競爭加劇。 

　　雙環(huán)傳動(dòng) 

　　主營(yíng)盈利水平持續提升，減速器快速增長(cháng) 

　　事件 　公司發(fā)布2025年一季報，2025Q1公司營(yíng)收20.65億元，同比增長(cháng)-0.47%，歸母凈利潤為2.76億元，同比+24.70%，扣非歸母凈利潤為2.69億元，同比+28.27%。2025Q1公司毛利率26.8%，同比+4.2pct，凈利率14.0%，同比+2.9pct。 　公司盈利水平顯著(zhù)提升，費用率相對穩定 　2025Q1公司毛利率26.82%，同比+4.2pct，凈利率14.03%，同比+2.9pct；期間費用率10.65%，同比+0.7pct，其中銷(xiāo)售費用率1.00%，同比+0.1pct，管理費用率(含研發(fā))9.21%，同比+0.7pct，財務(wù)費用率0.44%，較去年同期基本無(wú)變化。 　齒輪：主營(yíng)乘用車(chē)齒輪快速增長(cháng)，毛利率持續提升 　2025年一季度收入增速微降，主要系本期其他業(yè)務(wù)收入較上年同期下降2.37億元；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入較上年同期增加2.27萬(wàn)元，同比增長(cháng)12.48%。公司主營(yíng)具備重資產(chǎn)、重研發(fā)特質(zhì)，放量即意味著(zhù)大規模的折舊攤薄，因此近年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率逐季度環(huán)比提升。2023-2024年乘用車(chē)齒輪毛利率分別為：20.3%(23H1)、21.8%(23A)、23.4%(24H1)、25.7%(24A)，每次毛利率環(huán)比提升接近2個(gè)點(diǎn)，后續公司在齒輪賽道的盈利、研發(fā)、綜合實(shí)力有望持續提升并鞏固。 　減速器：規�？焖僭鲩L(cháng)，產(chǎn)品力暴漲持續發(fā)展 　公司2024年減速器實(shí)現收入6.56億元，同比+17.91%。公司控股子公司環(huán)動(dòng)科技的RV減速器在工業(yè)機器人領(lǐng)域逐步打開(kāi)市場(chǎng)需求，產(chǎn)品已獲得市場(chǎng)積極肯定。公司擬分拆所屬子公司環(huán)動(dòng)科技至上海證券交易所科創(chuàng )板上市。本次分拆完成后，環(huán)動(dòng)科技仍為公司控股子公司，環(huán)動(dòng)科技的財務(wù)狀況和盈利能力仍將反映在公司的合并報表中。后續公司仍有望受益于齒輪、減速器兩大主營(yíng)的發(fā)展持續壯大。 　投資建議 　非主營(yíng)業(yè)務(wù)略有調整，我們預計公司2025-2027年營(yíng)業(yè)收入分別為98.10/108.86/120.64億元，同比分別+11.72%/+10.97%/+10.82%；歸母凈利潤分別為12.23/14.58/16.56億元，同比增速分別為+19.41%/+19.23%/+13.59%。EPS分別為1.44/1.72/1.95元。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的收入和利潤有望穩定增長(cháng)，α優(yōu)勢逐步凸顯，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：汽車(chē)行業(yè)銷(xiāo)量不及預期風(fēng)險，下游客戶(hù)訂單不及預期風(fēng)險，政策風(fēng)險。 

　　若羽臣 

　　獨家原料紅寶石油產(chǎn)品重磅上新，保健品業(yè)務(wù)高增可期 

　　投資要點(diǎn) 　公司上新重磅單品紅寶石油產(chǎn)品，進(jìn)一步打開(kāi)保健品業(yè)務(wù)空間。2025/5/15公司上新大中華區獨家成分紅寶石油，定價(jià)498元/60粒，紅寶石油為魚(yú)油、磷蝦油的升級版，提取自北極浮游生物飛馬哲水蚤，在促進(jìn)代謝、抗氧化、抗炎、增強免疫等方面均有益處，且口感腥味小不會(huì )引起腸胃不適，看好獨家紅寶石油新品放量，拉動(dòng)保健品業(yè)務(wù)增長(cháng)。 　自有品牌：綻家高端化+斐萃精準抗衰雙輪驅動(dòng)，全渠道持續放量。2024年營(yíng)收5.01億元，同比+90.28%，占公司營(yíng)收的28.37%。1)綻家：2024年全渠道實(shí)現翻倍增長(cháng)，天貓、抖音、小紅書(shū)等多渠道GMV同比增長(cháng)超100%。大單品香氛洗衣液，上線(xiàn)數月銷(xiāo)量破億。2)斐萃：2024年9月上線(xiàn)，2025Q1增長(cháng)迅猛。天貓店鋪訪(fǎng)客流量居行業(yè)第一梯隊，截至3月，位列口服美容營(yíng)養品類(lèi)店鋪第2名，天貓國際平臺直播榜第10名，營(yíng)養補充食品各榜前列，成為公司第二增長(cháng)曲線(xiàn)。 　2024年以來(lái)自有品牌增長(cháng)驅動(dòng)盈利能力提升。1)從盈利能力看：2024年毛利率/歸母凈利率44.57%/5.98%，同比+4.33/+2.01pct，2025Q1毛利率/歸母凈利率53.94%/4.78%，同比+29.29/+1.33pct，高毛利綻家全渠道高增長(cháng)帶動(dòng)毛利率提升。2)從費用端看：2024年期間費用率36.15%，同比+0.68pct，2025年Q1期間費用率49.82%，同比+28.27pct，其中，銷(xiāo)售費用率45.89%，同比+29.72pct，主因自有品牌營(yíng)銷(xiāo)投入加碼。 　品牌管理業(yè)務(wù)全鏈路賦能能力凸顯，代運營(yíng)聚焦精細化服務(wù)。1)品牌管理：24年營(yíng)收5.01億元，同比+212.24%，占比提升至28.38%。公司深化與拜耳、強生等合作，賦能全鏈路增長(cháng)，新引入DHC、HerbsofGold等新品牌，聚焦保健品與個(gè)護領(lǐng)域。2)代運營(yíng)：24年營(yíng)收7.64億元，同比-18.95%，毛利率約+5pct，合作客戶(hù)健康度持續提升。 　盈利預測與投資評級：若羽臣（003010）作為國內頭部數字化品牌管理公司，及時(shí)挖潛把握機遇布局家清、保健品行業(yè)，綻家、斐萃從0到1破繭成蝶驗證品牌孵化力，紅寶石油新品助力保健品長(cháng)期增長(cháng)，新興業(yè)務(wù)雙輪驅動(dòng)，長(cháng)期發(fā)展前景明朗。原有代運營(yíng)及品牌管理業(yè)務(wù)持續深耕，加強品牌方合作�？紤]到自有品牌成長(cháng)超預期，我們將公司2025-2026年歸母凈利潤預測由1.4/1.9億元上調至1.8/2.3億元，新增2027年歸母凈利潤預測3.0億元，同比+70%/+29%/+30%，對應PE分別為54/42/32X，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：品牌商解約或產(chǎn)品質(zhì)量不佳、自有品牌銷(xiāo)售不及預期、行業(yè)競爭加劇等。 

　　特銳德 

　　業(yè)績(jì)表現出色，兩大業(yè)務(wù)創(chuàng )新高 

　　主要觀(guān)點(diǎn)： 　事件：公司發(fā)布2024年年報 　公司2024年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入153.74億元，同增21.15%；歸母凈利潤為9.17億元，同比增長(cháng)86.62%，主要系公司市場(chǎng)擴大�？鄯菤w母凈利潤為7.64億元，同比增長(cháng)89.48%。全年期間費用率為17.01%，其中銷(xiāo)售費用率為5.79%，管理費用率為6.17%，研發(fā)費用率為3.74%，財務(wù)費用率為1.31%，全年期間費用率較去年略有上升。 　持續加大研發(fā)力度，技術(shù)優(yōu)勢驅動(dòng)業(yè)績(jì)增長(cháng) 　2024年公司研發(fā)費用5.75億，同比增長(cháng)17.42%，在技術(shù)領(lǐng)域實(shí)現多項突破。智能制造與集成服務(wù)板塊，公司自主研發(fā)的新能源變壓產(chǎn)品、預制艙等多產(chǎn)品升級，產(chǎn)品線(xiàn)數字化智能化實(shí)現提效增量，未來(lái)將持續拉動(dòng)盈利，GIS及變壓器等部件拓寬產(chǎn)品應用場(chǎng)景，回應市場(chǎng)需求，支撐市占率進(jìn)一步擴大。充電網(wǎng)業(yè)務(wù)受會(huì )計口徑調整影響，營(yíng)業(yè)收入階段性下降，但隨充電樁需求增長(cháng)有望自然彌補。 　緊抓政策機遇，國內國外業(yè)務(wù)全面落地開(kāi)花 　近年國內新能源汽車(chē)保有量增速居高位，需求側增長(cháng)結合運營(yíng)公共充電終端規模優(yōu)勢，充電總量近三年均保持高速增長(cháng)，公共充電終端運營(yíng)數量位居行業(yè)第一，將穩步拉動(dòng)新能源充電網(wǎng)業(yè)務(wù)營(yíng)收。同時(shí)積極響應國家政策打開(kāi)海外市場(chǎng)，海外業(yè)務(wù)同比增長(cháng)131.87%，合同額達8億元，預計海外市場(chǎng)持續擴大，未來(lái)業(yè)績(jì)仍呈上升趨勢。 　投資建議 　我們調整公司2025/2026/2027年公司歸母凈利潤分別至12/15/21億元(25/26前值分別為10/14億元)，對應PE分別為20/16/12X，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　市場(chǎng)競爭加劇風(fēng)險、市場(chǎng)需求不及預期風(fēng)險、成本上升導致毛利率承壓風(fēng)險。 

　　衛寧健康 

　　2024年報及2025年一季報點(diǎn)評：經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升，WiNEX進(jìn)入快速交付期 

　　事項： 　公司發(fā)布了2024年報及2025年一季報：2024年實(shí)現營(yíng)收27.8億元，同比減少12.0%；歸母凈利潤0.9億元，同比減少75.4%；扣非凈利潤1.2億元，同比減少62.7%。2025年一季度實(shí)現營(yíng)收3.4億元，同比減少30.2%；歸母凈利潤為0.05億元，同比減少68.2%；扣非凈利潤為0.05億元，同比減少45.1%。 　評論： 　下游需求釋放遞延導致公司業(yè)績(jì)短期承壓。1)2024年公司單Q4實(shí)現營(yíng)收8.7億元，同比減少31.2%，主要原因是部分客戶(hù)需求釋放遞延、招投標節奏滯后、交付驗收延后等影響以及公司新一代產(chǎn)品WiNEX正在升級替換過(guò)程中，尚未轉化為規模收入；歸母凈利潤為-0.7億元，同比減少132.5%，主要原因是公司投資損失、資產(chǎn)減值損失增加等。2)2025Q1，公司業(yè)績(jì)進(jìn)一步受到硬件銷(xiāo)售收入、互聯(lián)網(wǎng)醫療健康收入下降階段性影響，后續業(yè)績(jì)有望有所改善。3)2024年公司三項費用率為21.7%，同比減少0.7pct，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為4.1億元，同比增長(cháng)120.5%，顯示公司整體經(jīng)營(yíng)質(zhì)量進(jìn)一步提升。 　WiNEX進(jìn)入快速交付期。1)公司在多業(yè)務(wù)領(lǐng)域及區域打造醫療數字化標桿。其中，澳門(mén)協(xié)和醫院項目落地，為公司海外布局奠定了堅實(shí)基礎。2)在醫療信創(chuàng )領(lǐng)域，公司累計獲得600余項信創(chuàng )認證，構建了完整的自主可控技術(shù)體系。3)在智慧醫院評級領(lǐng)域，公司新增助力11家醫院順利通過(guò)電子病歷應用水平五級及以上測評。4)根據IDC統計數據，2023年衛寧健康（300253）在在中國醫院核心系統主要廠(chǎng)商市場(chǎng)份額中占比為13.4%，排名第一。 　公司注重智能引領(lǐng)。1)2024年公司持續加強WiNEX全系產(chǎn)品、AI應用等領(lǐng)域研發(fā)投入，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的20.2%。2)2025年2月，公司發(fā)布WiNGPT2.8和醫護智能助手WiNEXCopilot2.1，對接DeepSeek。3)WiNEX實(shí)現批量交付并支撐互聯(lián)網(wǎng)運營(yíng)創(chuàng )新、國際化適配及信創(chuàng )發(fā)展。同時(shí)，公司從云架構、云開(kāi)發(fā)、云交付、云運維四方面推進(jìn)WiNEX產(chǎn)品“出廠(chǎng)即可用”。 　“X”板塊助力公司提質(zhì)發(fā)展。公司構建了數字化產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)醫療、醫藥險聯(lián)動(dòng)等“X”個(gè)數字健康應用場(chǎng)景。2024年，相關(guān)業(yè)務(wù)子公司納里股份、環(huán)耀衛寧、衛寧科技分別實(shí)現營(yíng)收1.6/2.1/1.9億元，同比+2.4%/-3.2%/-4.7%。 　投資建議：公司是醫療信息化領(lǐng)軍企業(yè)，隨著(zhù)行業(yè)需求復蘇，WiNEX產(chǎn)品加速交付，發(fā)展趨勢向好。我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為3.8/4.5/5.2億元，對應增速為336.7%/16.0%/15.7%，對應PE為57/49/42倍，參考可比公司估值，給予公司2025年65倍PE，對應目標價(jià)11.28元，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：下游需求恢復不及預期；WiNEX產(chǎn)品推廣不及預期；AI技術(shù)發(fā)展不及預期等。 

　　佳發(fā)教育 

　　佳發(fā)教育2024年年報及2025年一季報點(diǎn)評—傳統業(yè)務(wù)需求承壓，發(fā)力AI考試教學(xué) 

　　公司發(fā)布2024年年報及2025年一季報，受傳統考試信息化業(yè)務(wù)有效需求承壓影響業(yè)績(jì)下滑。公司調整經(jīng)營(yíng)戰略，把握受專(zhuān)項債、特別國債支持的強付費能力項目；教育大模型通過(guò)算法備案，積極布局AI+體育教育、英語(yǔ)聽(tīng)說(shuō)、理化生實(shí)驗等新產(chǎn)品。維持“增持”評級。