中原證券（601375）股份有限公司劉冉近期對百潤股份（002568）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《業(yè)績(jì)點(diǎn)評：預調酒產(chǎn)品結構優(yōu)化，盈利突出》，給予百潤股份持有評級。

　　百潤股份

　　投資要點(diǎn)：

　　公司發(fā)布2024年年報以及2025年一季報：2024年，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入30.48億元，同比增加-6.61%；實(shí)現歸母扣非凈利潤6.72億元，同比減少-13.65%。2024年第四季度，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入6.62億元，同比增加-17.97%；實(shí)現歸母扣非凈利潤1.11億元，同比增加-14%。2025年一季度，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入7.37億元，同比增加-8.11%；實(shí)現歸母扣非凈利潤1.78億元，同比增加10.39%。

　　2023年四季度以來(lái)，銷(xiāo)售收入累計五個(gè)季度同比下降。收入權重較大的預調酒收入下降是其主要原因，食用香精的收入保持穩定增長(cháng)。20234Q、20241Q、20242Q、20243Q、20244Q及20251Q的收入分別同比增-14.9%、5.51%、-7.25%、-5.95%、-17.97%、-8.11%。收入權重較大的預調酒收入下降是其主要原因，食用香精的收入保持穩定增長(cháng)。2024年，預調酒錄得收入26.77億元，同比降7.17%，增幅較上年減少34.93個(gè)百分點(diǎn)；食用香精錄得收入3.37億元，同比增6.3%，增幅較上年減少6.88個(gè)百分點(diǎn)。截至2024年，預調酒銷(xiāo)售占比87.83%，食用香精銷(xiāo)售占比11.04%。

　　線(xiàn)下渠道的銷(xiāo)售額僅微降，即飲和數字零售的銷(xiāo)售額降幅較大。2024年，線(xiàn)下、即飲和數字零售各大渠道的銷(xiāo)售額分別同比下降1.48%、43.58%和30.75%。商超、便利店等線(xiàn)下渠道的預調酒銷(xiāo)售受到較小的沖擊，而夜店等即飲消費場(chǎng)景受到影響較大。此外，經(jīng)銷(xiāo)商數量減少也是另外一個(gè)原因：2024年末經(jīng)銷(xiāo)商數量減至2068個(gè)，較年初減少4%，其中華東市場(chǎng)的經(jīng)銷(xiāo)商減少16%。由于經(jīng)銷(xiāo)商數量減少，導致2024年的經(jīng)銷(xiāo)銷(xiāo)售額同比下降13.3%。我們預計夜店等娛樂(lè )場(chǎng)所閉店是經(jīng)銷(xiāo)商數量減少的主要原因。

　　預調酒的盈利情況好于收入：2024年，預調酒的銷(xiāo)量減少，但產(chǎn)品結構提升，推動(dòng)預調酒的毛利率進(jìn)一步上升。2025年一季度的毛利率進(jìn)一步升高。2024年，公司銷(xiāo)售預調酒3237.82萬(wàn)箱，同比減少8.81%，但產(chǎn)品均價(jià)同比提升1.79%，預調酒的消費結構優(yōu)化。在產(chǎn)品結構提升的推動(dòng)下，預調酒錄得毛利率70.03%，同比升高2.42個(gè)百分點(diǎn)。此外，本期食用香精的毛利率同比升高1.48個(gè)百分點(diǎn)至69.12%。20251Q，公司的綜合毛利率進(jìn)一步同比升高1.34個(gè)百分點(diǎn)至69.66%。

　　2024年銷(xiāo)售期間費用率較高，導致毛利率上升的情況下凈利率下滑。2025年一季度，在控費的努力下凈利率升高。2024年的銷(xiāo)售、管理和財務(wù)費率均同比升高，導致銷(xiāo)售期間費用率達到35.45%，同比升高4.51個(gè)百分點(diǎn)。在毛利率上升的情況下，由于費用率升高，2024年的凈利率下滑1.22個(gè)百分點(diǎn)至23.50%。2025年一季度費用率下降較快，同比下降6.18個(gè)百分點(diǎn)，從而推動(dòng)本期凈利率同比上升3.68個(gè)百分點(diǎn)。

　　公司目前正在發(fā)展烈酒業(yè)務(wù)，并且在2025年一季度已經(jīng)形成一定的收入。烈酒板塊的加入使得公司經(jīng)營(yíng)更為多元化，烈酒與預調酒共享資源、協(xié)同發(fā)展，互為補充，有望成為公司增長(cháng)的第二引擎。公司烈酒業(yè)務(wù)以“重點(diǎn)發(fā)展威士忌，占位高品質(zhì)烈酒，成為中國本土威士忌行業(yè)龍頭”為戰略指引。2024年，公司烈酒基地升級項目按計劃正常推進(jìn)，持續進(jìn)行高品質(zhì)威士忌的生產(chǎn)和陳釀工作，桶陳數量不斷提高。2024年12月16日崍州蒸餾廠(chǎng)正式灌注第四十萬(wàn)只陳釀桶，本次特別選用具有創(chuàng )新精神的蒙古櫟新桶，以中國獨有的橡木樹(shù)種承載獨特的中國風(fēng)土特質(zhì)，將東方風(fēng)韻融入威士忌風(fēng)味。隨著(zhù)威士忌陳釀熟成項目建成并投入使用，公司將具備100萬(wàn)只橡木桶的桶陳與管理能力。2024年，公司首發(fā)兩款威士忌產(chǎn)品：“崍州”單一麥芽威士忌和“百利得”單一調和威士忌。2025年一季度，烈酒開(kāi)始實(shí)現少量營(yíng)收。

　　投資評級：我們預測公司2025、2026、2027年的每股收益為0.78元、0.93元和1.07元，參照5月26日收盤(pán)價(jià)27.09元，對應的市盈率分別為34.65倍、29.13倍和25.28倍，維持公司“謹慎增持”評級。

　　風(fēng)險提示：娛樂(lè )消費場(chǎng)景減少，公司產(chǎn)品的主要銷(xiāo)售渠道受到持續沖擊；威士忌系列的市場(chǎng)接受度仍需要觀(guān)察。

　　證券之星數據中心根據近三年發(fā)布的研報數據計算，華源證券丁一研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為73.79%，其預測2025年度歸屬凈利潤為盈利8.9億，根據現價(jià)換算的預測PE為32.15。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有20家機構給出評級，買(mǎi)入評級16家，增持評級4家；過(guò)去90天內機構目標均價(jià)為31.0。