盛達資源 

　　業(yè)績(jì)維持高增，金、銀增量陸續釋放 

　　投資要點(diǎn) 　公司發(fā)布2024年年報和2025年一季報，2024年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入20.13億元，同比-10.66%；實(shí)現歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤3.90/2.60億元，同比+163.56%/+85.74%。2025年Q1公司實(shí)現營(yíng)收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤3.53/0.08/0.07億元，同比+33.92%/+194.37%/+196.59%。 　公司業(yè)績(jì)增長(cháng)主要受益于金屬價(jià)格上漲、金山技改完成及收到相關(guān)訴訟的資金占用費及違約金。 　價(jià)：2024年銀/金/鉛/鋅金屬現貨均價(jià)同比分別上漲30.94%/23.87%/9.67%/8.18%。 　量：銀/金/鉛/鋅產(chǎn)量分別為138.59/0.125/13406/24368噸，同比-4.48%/-15.38%/-0.42%/-1.84%。金銀產(chǎn)量下滑主要由于金山礦業(yè)技改導致。 　利：公司2024年毛利潤為9.86億元，同比+35.53%。分產(chǎn)品看，公司鉛精粉(含銀)/鋅精粉(含銀)/銀錠貢獻毛利5.42/2.69/0.84億元，同比+27.40%/+98.75%/-9.71%。 　此外公司實(shí)現營(yíng)業(yè)外收入1.41億元，主要來(lái)自貴州項目定金占用費及違約金所致。 　增持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)股權。公司2024年多措并舉增持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，10月購買(mǎi)鴻林礦業(yè)剩余47%股權，12月子公司金山礦業(yè)剩余33%股權，并承諾2025-2027年累計凈利潤不低于4.7億元。 　礦山梯隊完善，增長(cháng)動(dòng)力明確。短期看，子公司金山礦業(yè)于2024年9月技改完成，2025年進(jìn)入正常生產(chǎn)階段，年采選規模48萬(wàn)噸；鴻林礦業(yè)預計2025年7-9月試生產(chǎn)，證載生產(chǎn)規模39.60萬(wàn)噸/年，按金金屬平均品位2.82克/噸，回收率90.28%測算，年產(chǎn)金金屬1噸；中長(cháng)期看，公司東晟礦業(yè)或于2026年內投產(chǎn)，金山礦業(yè)遠期采選規�；驍U至90萬(wàn)噸/年。 　投資建議：考慮到公司25年金山礦業(yè)恢復正常，降本增效有序進(jìn)行，菜園子銅金礦將于下半年復產(chǎn)，預計公司2025/2026/2027年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入27.49/32.14/37.04億元，分別同比變化36.56%/16.91%/15.24%；歸母凈利潤分別為6.01/7.78/9.01億元，分別同比增長(cháng)54.05%/29.41%/15.93%，對應EPS分別為0.87/1.13/1.31元。 　以2025年5月28日收盤(pán)價(jià)為基準，2025-2027年對應PE分別為15.24/11.77/10.16倍。維持公司“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示： 　價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險；項目進(jìn)度不及預期風(fēng)險；下游需求不及預期風(fēng)險；模型假設與實(shí)際不符；政策超預期風(fēng)險等。 

　　長(cháng)春高新 

　　更新報告：百億生長(cháng)激素龍頭主業(yè)有望企穩，創(chuàng )新轉型未來(lái)可期 

　　百億生長(cháng)激素龍頭，主業(yè)有望企穩�；�于目前實(shí)際患者用藥情況及潛在市場(chǎng)空間等，公司對于生長(cháng)激素產(chǎn)品銷(xiāo)售持理性態(tài)度，并將持續積極推進(jìn)相關(guān)產(chǎn)品銷(xiāo)售工作，努力確保核心產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)穩定；同時(shí)，公司將繼續拓展長(cháng)效生長(cháng)激素新適應癥，積極開(kāi)拓新領(lǐng)域、新市場(chǎng)，成人生長(cháng)激素缺乏適應癥處于Ⅲ期臨床試驗階段；與司美格魯肽聯(lián)合用藥用于增肌減脂相關(guān)適應癥，目前處于研究者發(fā)起的臨床研究。 　創(chuàng )新管線(xiàn)多點(diǎn)布局，打造公司長(cháng)期競爭優(yōu)勢。在婦兒健康領(lǐng)域，金賽藥業(yè)已構建起覆蓋全生命周期的創(chuàng )新產(chǎn)品矩陣。兒科領(lǐng)域方面，企業(yè)依托生長(cháng)激素技術(shù)積累形成的領(lǐng)先優(yōu)勢，已實(shí)現從生長(cháng)遲緩到神經(jīng)、免疫、呼吸等關(guān)鍵治療領(lǐng)域的全面布局。此外，企業(yè)創(chuàng )新視野持續延伸至兒科代謝和罕見(jiàn)病領(lǐng)域，前瞻性布局了多款創(chuàng )新管線(xiàn)。在女性健康領(lǐng)域，金賽藥業(yè)以輔助生殖和婦科感染為抓手，已擁有多款創(chuàng )新產(chǎn)品，如全球最完整的重組人促卵泡激素家族金賽恒系列、國內首個(gè)水溶性黃體酮制劑金賽欣等。未來(lái)，企業(yè)將發(fā)揮女性健康領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢，關(guān)注不孕、婦女常見(jiàn)病等領(lǐng)域，逐步打造更多高競爭力的產(chǎn)品管線(xiàn)。在未來(lái)五年的戰略布局中，除了深耕婦兒健康之外，金賽將創(chuàng )新觸角覆蓋至腫瘤和免疫、神經(jīng)科學(xué)、呼吸感染、代謝及罕見(jiàn)病領(lǐng)域，并在多個(gè)潛力賽道超前布局。 　伏欣奇拜單抗上市在即，有望成為痛風(fēng)大單品。我國痛風(fēng)患病率已達3.2%，并呈持續上升趨勢，然而近一半患者的疼痛等癥狀仍未有效緩解，超過(guò)40%反復經(jīng)歷急性發(fā)作。尤其在降尿酸治療起始的3-6個(gè)月，缺乏有效的抗炎手段，使得患者極易出現反復、急性的發(fā)作，從而又導致尿酸控制效果不佳的惡性循環(huán)。痛風(fēng)的反復發(fā)作不僅導致關(guān)節破壞，更可能累及心臟、腎臟等多個(gè)關(guān)鍵器官。預計到2030年，我國痛風(fēng)藥物市場(chǎng)規模將達108億元。伏欣奇拜單抗是抗白介素1-β單克隆抗體，通過(guò)特異性中和IL-1β，阻斷炎癥級聯(lián)反應，終止痛風(fēng)性關(guān)節炎急性發(fā)作。臨床數據顯示，患者一年僅需兩針，就能實(shí)現365天不發(fā)作；6小時(shí)就能快速起效，6-72小時(shí)鎮痛效果與激素相當，12周痛風(fēng)復發(fā)風(fēng)險降低90%，24周痛風(fēng)復發(fā)風(fēng)險降低87%，且未發(fā)現嚴重不良反應。此外，IL-1β在心血管疾病、肺癌、關(guān)節炎中獲益明顯，在代謝性疾病和腫瘤領(lǐng)域也極具潛力。伏欣奇拜單抗有望今年年內上市，有潛力成為中國自身免疫疾病領(lǐng)域大單品。 　美適亞上市后表現較好，專(zhuān)家I級推薦市場(chǎng)潛力大。美適亞用于治療獲得性免疫缺陷綜合征患者的厭食癥，及獲得性免疫缺陷綜合征患者及癌癥患者惡病質(zhì)引起的體重明顯減輕。國內唯一納米晶體甲地孕酮美適亞被CSCO《腫瘤厭食-惡病質(zhì)綜合征診療指南》I級推薦，成功填補了國內巨大的市場(chǎng)空白。頭對頭臨床試驗數據表明美適亞顯著(zhù)改善患者炎癥狀態(tài)和食欲，幫助患者快速恢復體重，治療12周患者平均體重恢復5.4kg，較上一代產(chǎn)品提升1.5倍，最早起效時(shí)間從14天提早至3天。2025年美適亞一季度銷(xiāo)售正常，上市以來(lái)實(shí)現每周實(shí)現環(huán)比增長(cháng)，有望參加年底醫保談判，進(jìn)一步提高產(chǎn)品競爭力。 　兒科呼吸金賽克獲批上市，療效顯著(zhù)未來(lái)可期。兒童呼吸領(lǐng)域，國內首款針對兒童痰熱阻肺證急性咳嗽的1.1類(lèi)創(chuàng )新中成藥金賽克獲批上市，從3月10日正式銷(xiāo)售，臨床數據顯示7天咳嗽消失率高達74%。 　中國創(chuàng )新藥出海蔚為壯觀(guān)，期待公司發(fā)力。醫藥魔方統計，2024年中國創(chuàng )新藥對外授權交易完成94筆，出海交易總金額高達519億美元，同比增長(cháng)26%。代謝內分泌、自身免疫兩大疾病領(lǐng)域異軍突起，其占比從2023年的12%提升至2024年25%。公司產(chǎn)品管線(xiàn)豐富，未來(lái)潛力可期。 　多項突破性研發(fā)成果即將落地，潛在BD預期： 　腫瘤領(lǐng)域：自主研發(fā)的雙靶點(diǎn)ADC藥物GenSci143/GenSci139預計2025年8月提交IND申請； 　自免領(lǐng)域：PD-1激動(dòng)劑GenSci120已獲4項適應癥臨床批件，APRIL/BAFF雙靶點(diǎn)拮抗劑GenSci136針對系統性紅斑狼瘡等展現“同類(lèi)最佳”潛力，IL-1α/β雙抗GenSciB005覆蓋類(lèi)風(fēng)濕關(guān)節炎等廣譜炎癥通路； 　女性健康領(lǐng)域：全球首創(chuàng )潛力藥物NK3R拮抗劑GenSci074瞄準絕經(jīng)期血管舒縮癥未滿(mǎn)足需求，GenSci146在子宮內膜異位癥治療領(lǐng)域具有全球首創(chuàng )潛力； 　代謝領(lǐng)域：雙功能分子GenSciP133以全新機制突破骨質(zhì)疏松治療瓶頸；罕見(jiàn)病領(lǐng)域：SLC6A19抑制劑GenSciP144對苯丙酮尿癥發(fā)起挑戰； 　眼病領(lǐng)域：TSHR拮抗型單克隆抗體GenSci098注射液已進(jìn)入臨床階段，雙功能融合蛋白GenSciP148則為濕性黃斑變性等眼底疾病提供更優(yōu)治療方案。 　盈利預測與投資評級�？紤]目前公司處于創(chuàng )新轉型階段，公司布局平衡短期業(yè)績(jì)與長(cháng)期發(fā)展，目前各項費用投放較高，我們預計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為20.59億元、21.11億元、24.30億元，對應增速分別為-20.3%，2.5%，15.1%。對應PE20.8X/20.3X/17.6X。維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：臨床試驗進(jìn)展不及預期風(fēng)險；創(chuàng )新藥研發(fā)失敗風(fēng)險；中成藥銷(xiāo)售不及預期風(fēng)險。 

　　酒鬼酒 

　　調整期業(yè)績(jì)階段承壓，25年靜待改革發(fā)力經(jīng)營(yíng)改善 

　　事件：2024年公司收入/歸母凈利潤分別為14.23/0.12億元(同比-49.70%/-97.72%)；對應2024Q4收入/歸母凈利潤分別為2.32/-0.44億元(同比-66.20%/-163.67%)；2025Q1公司收入/歸母凈利潤分別為3.44/0.32億元(同比-30.34%/-56.78%)。 　24年去庫存報表端承壓突出，25年資源聚焦“大本營(yíng)”市場(chǎng)有望迎來(lái)突破。24年內參/酒鬼/湘泉/其他營(yíng)業(yè)收入2.35/8.35/0.76/2.68億元(-67.06%/-49.32%/+7.64%/-30.84%)。量?jì)r(jià)角度，24年酒類(lèi)銷(xiāo)量/噸價(jià)分別-32.98%/-25.17%，營(yíng)收下滑主要由銷(xiāo)量&噸價(jià)下降影響。分產(chǎn)品：①24年內參銷(xiāo)量/噸價(jià)分別同比-56.09%/-24.99%；②酒鬼系列銷(xiāo)量/噸價(jià)同比-46.18%/-5.83%。24年經(jīng)銷(xiāo)商數量?jì)魷p少438家至1336家，平均經(jīng)銷(xiāo)商規模同比-33.41%至105.88萬(wàn)元/家，24年單商規模降低是公司營(yíng)收下降主要原因。 　內參占比下降毛利率承壓，營(yíng)銷(xiāo)改革深化利潤端承壓明顯。24年公司毛利率/凈利率分別同比變動(dòng)-6.98/-18.48pcts至71.37%/0.88%；銷(xiāo)售費用率/管理費用率分別同比變動(dòng)+10.72/+6.66pcts至42.94%/13.09%；經(jīng)營(yíng)性現金流同比-804.30%至-3.61億元。毛利率下降主要系酒類(lèi)銷(xiāo)售收入中內參占比下降8.70pcts至16.65%。25Q1公司毛利率/凈利率分別同比變動(dòng)-0.37/-5.64pcts至70.71%/9.22%；銷(xiāo)售費用率/管理費用率分別同比變動(dòng)-6.20/+3.05pcts至27.74%/11.44%；經(jīng)營(yíng)性現金流同比+51.91%至-1.27億元；合同負債同比/環(huán)比-23.57%/-26.81%至1.80億元。 　考慮行業(yè)處于調整期，我們下調公司盈利預測。預計25-27年公司收入分別為12.5/13.3/14.3億元(25-26年前值15.8/17.4億元)，歸母凈利潤分別為1.1/1.6/2.1億元(25-26年前值1.3/1.7億元)，對應PE為122X/84X/64X，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加��；消費需求不及預期；全國化推進(jìn)不及預期；產(chǎn)品高端化推進(jìn)不及預期。 

　　億帆醫藥 

　　管線(xiàn)價(jià)值陸續兌現，公司邁入創(chuàng )新國際化新征程 

　　大分子創(chuàng )新藥：研發(fā)管線(xiàn)取得進(jìn)展，億立舒等創(chuàng )新價(jià)值兌現 　公司以?xún)|一生物為依托，強化創(chuàng )新生物藥研發(fā)布局，目前產(chǎn)品管線(xiàn)不斷豐富且陸續獲得進(jìn)展，億立舒已取得階段性成果，在中國、美國、歐盟、巴西、阿曼和挪威等34個(gè)國家獲準上市銷(xiāo)售。其中，國內市場(chǎng)方面，公司、億一生物與正大天晴及其全資子公司天晴南京順欣簽訂商業(yè)化合作協(xié)議，將億立舒在中國境內的商業(yè)化權益獨家許可給天晴南京順欣。正大天晴商業(yè)化推廣能力出色，有望助力億立舒銷(xiāo)售快速放量。海外市場(chǎng)方面，公司通過(guò)獨家經(jīng)銷(xiāo)權許可的方式布局海外市場(chǎng)銷(xiāo)售，并已于2024年10月底開(kāi)始陸續向德國、希臘和塞浦路斯市場(chǎng)發(fā)貨，億立舒海外市場(chǎng)銷(xiāo)售放量可期。 　小分子化藥：圍繞“小、尖、特”實(shí)現產(chǎn)品的差異化布局 　公司圍繞“小、尖、特”在化藥領(lǐng)域實(shí)現產(chǎn)品的差異化布局。其中，境內銷(xiāo)售產(chǎn)品包括卡培他濱片、富馬酸依美斯汀緩釋膠囊、普樂(lè )沙福注射液、縮宮素鼻噴霧劑、丁甘交聯(lián)玻璃酸鈉注射液等核心品種；境外銷(xiāo)售產(chǎn)品包括注射用唑來(lái)膦酸和注射用醋酸曲普瑞林等核心品種。 　公司聚焦“大產(chǎn)品”策略，持續強化創(chuàng )新事業(yè)部的專(zhuān)業(yè)化學(xué)術(shù)推廣，推動(dòng)化藥銷(xiāo)售持續穩定增長(cháng)。 　中成藥：品種布局廣泛且擁有多個(gè)獨家品種 　公司在中成藥領(lǐng)域廣泛布局多個(gè)品種，獨家中藥醫保產(chǎn)品包括復方黃黛片、小兒青翹顆粒、除濕止癢軟膏、皮敏消膠囊、婦陰康洗劑、復方銀花解毒顆粒等品種。公司以專(zhuān)科中成藥為基礎，利用自身營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )和客戶(hù)渠道優(yōu)勢，持續強化產(chǎn)品的推廣，實(shí)現中成藥業(yè)務(wù)穩健發(fā)展。 　風(fēng)險提示：國際貿易環(huán)境變化風(fēng)險；匯率波動(dòng)風(fēng)險；行業(yè)內競爭加劇風(fēng)險；產(chǎn)品研發(fā)及審批速度低于預期；產(chǎn)品降價(jià)超預期風(fēng)險；計算及假設不及預期風(fēng)險。 

　　聯(lián)化科技 

　　業(yè)績(jì)扭虧為盈，看好行業(yè)需求回暖、產(chǎn)品布局有序推進(jìn) 

　　公司發(fā)布2024年年報，2024年實(shí)現營(yíng)收56.77億元，同比-11.88%；歸母凈利潤1.03億元，同比+122.17%；其中24Q4實(shí)現營(yíng)收13.18億元，同比-7.44%，環(huán)比-4.55%；歸母凈利潤0.71億元，同比扭虧為盈，環(huán)比+284.98%。公司發(fā)布2025年一季報，25Q1實(shí)現營(yíng)收15.10億元，同比+3.02%，環(huán)比+14.55%；歸母凈利潤0.50億元，同比+1747.04%，環(huán)比-29.02%。公司擬向全體股東每10股派發(fā)0.2元(含稅)的現金分紅�？春霉�司所處植保行業(yè)景氣度回暖，各業(yè)務(wù)產(chǎn)品布局有序推進(jìn)，上調至買(mǎi)入評級。 　支撐評級的要點(diǎn) 　公司歸母凈利潤扭虧為盈，盈利能力逐漸改善。根據公司2024年年報，2024年公司營(yíng)收同比略有下滑，公司及時(shí)調整經(jīng)營(yíng)策略，精益管理，提升效率以穩定各基地生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況并實(shí)現歸母凈利潤扭虧為盈。2024年公司毛利率為26.06%(同比+6.20pct)，凈利率為2.67%(同比+9.33pct)，期間費用率為19.23%(同比+0.50pct)，其中財務(wù)費用率為1.30%(同比+0.97pct)，主要系2024年美元匯兌收益同比減少所致。25Q1公司歸母凈利潤同比大幅增長(cháng)，毛利率為26.15%(同比+0.95pct，環(huán)比-11.02pct)，凈利率為4.63%(同比+2.98pct，環(huán)比-1.02pct)，公司盈利能力逐漸改善。 　植保行業(yè)部分品種需求回暖，公司海外布局有序推進(jìn)。2024年公司植保業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)收35.90億元(同比-15.39%)，產(chǎn)量3.07萬(wàn)噸(同比+23.84%)，銷(xiāo)量3.16萬(wàn)噸(同比+28.20%)，庫存0.31萬(wàn)噸(同比+18.42%)，毛利率20.10%(同比+5.78pct)。根據公司2024年年報，24H2全球植保部分品種需求量開(kāi)始回暖，但產(chǎn)品價(jià)格低位浮動(dòng)，行業(yè)仍處于去庫存周期。公司在技術(shù)創(chuàng )新的同時(shí)，積極優(yōu)化供應鏈布局，建立了中國加海外基地的差異化供應鏈解決方案。2024年公司依托海外基地將產(chǎn)品推入商業(yè)化生產(chǎn)階段，同時(shí)馬來(lái)西亞基地正在按計劃建設。 　醫藥業(yè)務(wù)研發(fā)、驗證、生產(chǎn)工作穩步推進(jìn)。2024年公司醫藥業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)收12.85億元(同比-13.32%)，產(chǎn)量705.28噸(同比-21.24%)，銷(xiāo)量621.09噸(同比-12.37%)，庫存333.07噸(同比-3.94%)，毛利率47.95%(同比+13.13pct)。根據公司2024年年報，2024年公司積極開(kāi)拓大客戶(hù)與中小制藥公司業(yè)務(wù)，客戶(hù)包括歐美前二十位的大型制藥公司，也包括日本、韓國、中國等創(chuàng )新藥開(kāi)發(fā)公司；同時(shí)逐步推進(jìn)CRO業(yè)務(wù)，在和現有客戶(hù)做好服務(wù)對接的同時(shí)，積極拓寬新客戶(hù)。2024年公司已經(jīng)完成或正在執行共計6個(gè)驗證項目，其中3個(gè)為API項目。此外公司CDMO業(yè)務(wù)訂單也在增長(cháng)，形成了從臨床早期到商業(yè)化的項目一體化服務(wù)模式。公司醫藥業(yè)務(wù)板塊銷(xiāo)售產(chǎn)品服務(wù)從注冊起始物料不斷向后拓展，目前創(chuàng )新藥注冊中間體和API占比近二分之一。 　功能化學(xué)品產(chǎn)銷(xiāo)量快速增長(cháng)，新能源產(chǎn)品完成試生產(chǎn)運行及客戶(hù)導入。2024年公司功能化學(xué)品業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)收3.06億元(同比+61.82%)，產(chǎn)量2.29萬(wàn)噸(同比+100.09%)，銷(xiāo)量2.22萬(wàn)噸(同比+87.92%)，庫存0.17萬(wàn)噸(同比+69.30%)，毛利率7.22%(同比-8.28pct)。根據公司2024年年報，2024年公司功能化學(xué)品產(chǎn)銷(xiāo)量及庫存量增長(cháng)快速，主要系功能化學(xué)品部分來(lái)料加工個(gè)護產(chǎn)品業(yè)務(wù)增長(cháng)，以及新能源產(chǎn)品實(shí)現生產(chǎn)銷(xiāo)售所致。2024年公司完成包含正極材料、電解液及其配套產(chǎn)品在內的4個(gè)新能源產(chǎn)品的試生產(chǎn)運行及客戶(hù)導入，并推進(jìn)中試階段產(chǎn)品1個(gè)，小試階段產(chǎn)品15個(gè)。2024年公司在個(gè)人護理、電子化學(xué)品、電池化學(xué)品、光伏相關(guān)化學(xué)品及環(huán)保材料等多個(gè)新興領(lǐng)域與客戶(hù)加深合作，為業(yè)績(jì)增長(cháng)打下堅實(shí)基礎。 　估值 　公司盈利能力逐漸改善，推動(dòng)植保業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展、醫藥及功能化學(xué)品業(yè)務(wù)穩步增長(cháng)，調整盈利預測，預計2025-2027年歸母凈利潤分別為2.79/4.00/5.14億元，每股收益分別為0.31/0.44/0.56元，對應PE分別為24.8/17.3/13.5倍�？春霉�司所處植保行業(yè)景氣度回暖，各業(yè)務(wù)產(chǎn)品布局有序推進(jìn)，上調至買(mǎi)入評級。 　評級面臨的主要風(fēng)險 　產(chǎn)能建設不及預期，醫藥項目驗證風(fēng)險，原材料價(jià)格波動(dòng)，行業(yè)需求不及預期。 

　　中恒電氣 

　　國內HVDC方案先行者，利潤保持高增長(cháng)態(tài)勢 

　　事件描述 　公司發(fā)布2024年年報和2025年一季度報告。2024年實(shí)現營(yíng)收19.6億元，同比+26.1%；實(shí)現歸母凈利潤1.1億元，同比+178.5%。2025年Q1，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入3.9億元，同比+11.1%，環(huán)比-50.4%；實(shí)現歸母凈利潤0.2億元，同比+84.3%，環(huán)比-14.2%。 　事件點(diǎn)評 　HVDC方案行業(yè)領(lǐng)先，有望充分受益于直流方案滲透率提升。2024年，公司數據中心電源、電力操作電源系統、通信電源系統、技術(shù)服務(wù)維護在營(yíng)收中占比分別為34.1%、24.4%、15.6%、19.9%；受益于交付容量大幅增長(cháng)，數據中心電源在營(yíng)收中占比同比提升13.7pct。目前公司HVDC電源系統已在以BAT為代表的大型互聯(lián)網(wǎng)云計算數據中心和第三方colo數據中心等場(chǎng)景中實(shí)現大規模應用。公司直流Panama產(chǎn)品與大客戶(hù)深度合作，在投運量和部分技術(shù)指標方面維持領(lǐng)先優(yōu)勢。5月20日，維諦公眾號披露，為響應英偉達下一代規劃，計劃于2026年下半年正式推出800VDC電源產(chǎn)品系列。直流方案具有架構精簡(jiǎn)、效率高等優(yōu)勢，國內外共振，HVDC方案滲透率提升的確定性不斷增強。中恒作為國內HVDC龍頭企業(yè)，有望充分受益。 　傳統電源業(yè)務(wù)穩定增長(cháng)，海外市場(chǎng)持續發(fā)力。2024年，公司電力電源實(shí)現營(yíng)收4.79億元，同比+20.5%；通信電源實(shí)現營(yíng)收3.06億元，同比-4.5%。電力電源是充分競爭行業(yè)，公司能夠持續拓展存量市場(chǎng)份額實(shí)現業(yè)績(jì)增長(cháng)，體現了優(yōu)異的產(chǎn)品力。公司通信電源產(chǎn)品主要客戶(hù)為三大運營(yíng)商等，在運營(yíng)商集采招標中份額靠前。2024年公司外銷(xiāo)產(chǎn)品實(shí)現營(yíng)收0.3億元，同比+257.9%。2024年公司在新加坡設立海外全資子公司愛(ài)能威爾技術(shù)有限公司，推進(jìn)全球化布局。2025年公司將持續推進(jìn)海外業(yè)務(wù)的擴張與深耕，重點(diǎn)推動(dòng)通信電源、數據中心電源等優(yōu)勢產(chǎn)品的海外市場(chǎng)開(kāi)拓，海外營(yíng)收高速增長(cháng)可期。 　投資建議 　我們預計公司2025-2027年EPS分別為0.37/0.56/0.79，對應公司5月29日收盤(pán)價(jià)，2025-2027年P(guān)E分別為44.1/29.1/20.7，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入-B”評級。 

　　愛(ài)施德 

　　外延并購加速AI智算布局，業(yè)務(wù)“減負”激活資產(chǎn)活力！ 

　　事件：1)公司近期與深智城產(chǎn)投、上海梟毅達成合作，投資布局人工智能等新業(yè)務(wù)。2)業(yè)績(jì)方面，公司2024年度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入658.21億元，同比-28.58%；歸母凈利潤5.81億元，同比-11.26%。2025年第一季度，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入127.37億元，同比-41.18%，歸母凈利潤1.26億元，同比-24.89%。 　1.“極致運營(yíng)”提升盈利能力，“減負增效”激發(fā)資產(chǎn)活力 　公司積極貫徹“極致運營(yíng)”理念，持續優(yōu)化業(yè)務(wù)結構，主動(dòng)收縮低毛利業(yè)務(wù)占比，推動(dòng)經(jīng)營(yíng)效率和盈利質(zhì)量穩步提升，2024年實(shí)現綜合毛利率4.26%，同比提升1.14pct；其中，數字化分銷(xiāo)毛利率4.37%，同比+1.47pct，數字化零售毛利率3.51%，同比+0.48pct。此外，2024年公司應收賬款同比降32.30%，財務(wù)費用同比降51.72%，資產(chǎn)負債率同比降3.15pct，進(jìn)一步聚焦核心業(yè)務(wù)，激發(fā)資產(chǎn)活力。 　作為蘋(píng)果、榮耀、三星等手機品牌的一級分銷(xiāo)商，公司已建成覆蓋國內T1-T6全渠道超10萬(wàn)家門(mén)店的高效網(wǎng)絡(luò )，并正向數字化賦能型代理商全面升級，2024年在運營(yíng)的蘋(píng)果授權門(mén)店和網(wǎng)點(diǎn)數量超2700家、自營(yíng)APR門(mén)店超200家，榮耀板塊代理服務(wù)的客戶(hù)數量超9000家，三星板塊服務(wù)門(mén)店數量超4300家。同時(shí)，公司持續完善在東南亞、拉美、中東、非洲等的本地化渠道，已成為榮耀品牌在中國香港、泰國、越南的獨家代理商。我們認為，公司全球化渠道網(wǎng)絡(luò )覆蓋規模持續擴大，并積極開(kāi)拓培育海外市場(chǎng)等增量空間，為未來(lái)業(yè)績(jì)增長(cháng)奠定堅實(shí)基礎。 　2.多點(diǎn)布局AI智算等領(lǐng)域，外延并購打造新質(zhì)生產(chǎn)力 　2025年3月，公司與“深智城產(chǎn)投”合作設立合資公司“愛(ài)施德（002416）智城”，擬投資智慧終端、人工智能、低空經(jīng)濟等產(chǎn)業(yè)。深智城產(chǎn)投系深圳市國資委直管“深智城集團”的產(chǎn)業(yè)投資和資本運作平臺，已投資培育云深處科技、思銳智能、飛渡科技等科技企業(yè)；此外，深智城集團擁有深成交等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。公司與深智城產(chǎn)投合作設立投資并購平臺，對科技領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)標的進(jìn)行整合，有望加速開(kāi)拓新增長(cháng)曲線(xiàn)；該并購基金已完成私募備案，基金總規模5億元，正式進(jìn)入實(shí)質(zhì)性投資階段。 　2025年4月，公司與“上海梟毅”及團隊共同投資設立深圳市愛(ài)施德智算科技有限公司(暫定名)。依托上海梟毅在智算集群基礎設施建設、AI垂直行業(yè)應用、光通信領(lǐng)域的深厚積淀，快速切入AI智算集群服務(wù)和AI智能體解決方案領(lǐng)域，加速開(kāi)拓培育AI業(yè)務(wù)。 　投資建議：鑒于外部環(huán)境變化及公司業(yè)務(wù)調整，我們調整并更新公司25-27年營(yíng)收至753.6/814.6/907.3億元(25-26年前值1078.6/1160.9億元)，歸母凈利潤6.66/7.65/9.23億元(25-26年前值8.21/9.74億元)，對應EPS為0.54/0.62/0.74元/股�？春霉�司數字化分銷(xiāo)及零售地位領(lǐng)先，連續8年維持高分紅比例，積極開(kāi)拓AI智算等新賽道；且作為對榮耀持股比例最大的渠道戰略伙伴，后續有望受益于榮耀IPO進(jìn)程推進(jìn)，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：手機分銷(xiāo)不及預期，原材料價(jià)格波動(dòng)，新業(yè)務(wù)開(kāi)拓相關(guān)風(fēng)險 

　　鹽湖股份 

　　鉀鋰雙輪驅動(dòng)，打造世界級鹽湖產(chǎn)業(yè)基地 

　　公司概況：鉀肥和鹽湖提鋰龍頭，盈利雙輪驅動(dòng)。公司依托青海察爾汗鹽湖資源，成為中國最大的鉀肥生產(chǎn)企業(yè)和鹽湖提鋰企業(yè)，截至2024年年報，公司擁有氯化鉀產(chǎn)能500萬(wàn)噸和碳酸鋰產(chǎn)能4萬(wàn)噸，實(shí)現盈利雙輪驅動(dòng)，2024年氯化鉀和碳酸鋰營(yíng)收分別為117和31億元，占總營(yíng)收77%和20%，毛利分別為62和16億元，占總毛利80%和20%，毛利率分別為53%和51%。

　　五礦入主，打造世界級鹽湖產(chǎn)業(yè)基地。2025年是公司融入中國五礦體系和中國鹽湖的開(kāi)局之年，公司積極融入公司控股股東中國鹽湖“三步走”發(fā)展戰略，中國鹽湖到2025年內完成整合優(yōu)化，具備世界一流鹽湖產(chǎn)業(yè)的雛形；到2030年形成1000萬(wàn)噸/年鉀肥、20萬(wàn)噸/年鋰鹽、3萬(wàn)噸以上/年鎂及鎂基材料產(chǎn)能；到2035年初步構建以鹽湖為核心的鋰電全生命周期產(chǎn)業(yè)、綠色氫能循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)、高端鎂基材料產(chǎn)業(yè)、新型儲能產(chǎn)業(yè)，成為中國最大、世界一流的鹽湖產(chǎn)業(yè)集群。

　　鉀：國內鉀肥龍頭，產(chǎn)銷(xiāo)穩定，盈利有望受益于鉀肥價(jià)格企穩回升。全球鉀肥產(chǎn)能主要集中于加拿大、俄羅斯和白俄羅斯，鉀肥生產(chǎn)商高度集中，CR5超過(guò)70%。自主產(chǎn)能有限導致中國鉀肥長(cháng)期依賴(lài)進(jìn)口，進(jìn)口依存度常年高于50%。鹽湖股份（000792）是國內鉀肥龍頭，擁有500萬(wàn)噸產(chǎn)能，同時(shí)承擔50萬(wàn)噸國家鉀肥儲備任務(wù)，充分發(fā)揮國儲“蓄水池”作用。今年年初以來(lái)鉀肥供給端擾動(dòng)加劇，兩俄目前已經(jīng)落地的減產(chǎn)計劃預計將形成至少160萬(wàn)噸的供給減量，疊加春季北半球需求旺季，鉀肥價(jià)格有望企穩回升，從而驅動(dòng)公司鉀肥板塊盈利增長(cháng)。

　　鋰：低成本鹽湖提鋰龍頭，產(chǎn)能擴張可期。公司目前擁有鹽湖提鋰產(chǎn)能4萬(wàn)噸，同時(shí)在建4萬(wàn)噸基礎鋰鹽項目，鋰鹽產(chǎn)銷(xiāo)量有望實(shí)現穩步增長(cháng)。相較于鋰輝石提鋰和云母提鋰，公司鹽湖提鋰生產(chǎn)成本優(yōu)勢明顯，2024年單噸生產(chǎn)成本僅為3.65萬(wàn)元/噸，支撐公司平穩度過(guò)鋰價(jià)下行周期。高鋰價(jià)驅動(dòng)行業(yè)新一輪資本開(kāi)支，2023和2024年是鋰行業(yè)資本開(kāi)支頂峰時(shí)期，鋰格局轉變?yōu)楣┻^(guò)于求，鋰價(jià)持續下跌，高成本澳礦和國內云母礦正逐步出清。在以舊換新等消費政策下，國內電車(chē)需求或超預期，25年鋰過(guò)剩幅度有望收窄，我們預計2025年鋰價(jià)或在6-8萬(wàn)元/噸底部震蕩，26年有望迎來(lái)底部回升。

　　盈利預測與評級：我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為58.8/64.2/71.7億元，同比增速分別為+26.2%/+9.0%/+11.7%，當前股價(jià)對應的PE分別為14/13/12倍。我們選取鉀肥、鋰礦和鋰鹽企業(yè)為可比公司，2025-2027年平均PE分別為32/17/13倍，公司作為國內鉀肥龍頭和鹽湖提鋰龍頭，鉀肥價(jià)格25年有望迎來(lái)企穩回升，鋰鹽新建4萬(wàn)噸產(chǎn)能釋放有望貢獻新增量，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：項目進(jìn)展不及預期風(fēng)險；新能源汽車(chē)需求增長(cháng)不及預期風(fēng)險；鋰價(jià)持續下行風(fēng)險；氯化鉀價(jià)格大幅下跌風(fēng)險；市場(chǎng)空間測算偏差風(fēng)險。

　　利安隆 

　　業(yè)績(jì)同比穩健增長(cháng)，布局馬來(lái)西亞推進(jìn)國際化進(jìn)程 

　　投資要點(diǎn)： 　事件：利安隆（300596）發(fā)布2025年一季報，報告期內公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入14.81億元，同比增長(cháng)9.36%，環(huán)比增長(cháng)4.17%；實(shí)現歸母凈利潤1.08億元，同比增長(cháng)0.71%，環(huán)比下滑3.98%；實(shí)現扣非歸母凈利潤1.03億元，同比增長(cháng)4.12%，環(huán)比下滑6.32%。 　毛利率同比有所提升，期間費用率穩中有降。單位盈利能力來(lái)看，公司2025年Q1毛利率21.52%，同比提升0.14pcts。季度內公司期間費用率為12.18%，同比下降0.03pcts；其中銷(xiāo)售費用率2.92%，同比上升0.14pcts；管理費用率4.34%，同比上升0.23pcts；研發(fā)費用率4.70%，同比上升0.16pcts；財務(wù)費用率0.21%，同比下降0.57pcts。 　第二成長(cháng)曲線(xiàn)持續兌現，第三成長(cháng)曲線(xiàn)穩步推進(jìn)。公司通過(guò)并購國內潤滑油添加劑行業(yè)第一梯隊企業(yè)錦州康泰切入潤滑油添加劑及潤滑材料領(lǐng)域，2024年實(shí)現潤滑油添加劑銷(xiāo)量5.83萬(wàn)噸，同比增長(cháng)23%。后續隨相關(guān)擴產(chǎn)項目放量，公司潤滑油添加劑產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)規模有望進(jìn)一步擴增。此外，2024年內公司第三曲線(xiàn)產(chǎn)品由研發(fā)向研發(fā)和市場(chǎng)雙軌運營(yíng)轉型，有望保障公司后續成長(cháng)空間。 　布局馬來(lái)西亞基地，國際化發(fā)展打開(kāi)成長(cháng)空間。2025年2月24日晚間，公司發(fā)布《關(guān)于設立全資子公司并由其投資建設馬來(lái)西亞研發(fā)生產(chǎn)基地的公告》，公司擬在新加坡設立全資子公司，并通過(guò)新加坡子公司在馬來(lái)西亞設立全資子公司，最終以馬來(lái)西亞公司為項目主體投資建設研發(fā)生產(chǎn)基地，主要建設內容包括高分子材料抗老化添加劑、潤滑油功能添加劑等產(chǎn)品的研發(fā)及生產(chǎn)線(xiàn)，項目投資金額擬不超過(guò)3億美元(含本數或等額其他幣種，最終投資總額以主管部門(mén)最終批準金額為準)。截至一季報披露日，新加坡子公司及馬來(lái)西亞二級公司已經(jīng)設立完畢。布局馬來(lái)西亞，有助于公司加大國際業(yè)務(wù)拓展力度，更好滿(mǎn)足海外客戶(hù)訂單需求，國際化戰略布局落實(shí)進(jìn)程有望提速，公司成長(cháng)空間有望進(jìn)一步打開(kāi)。 　維持“增持”的投資評級。公司深耕高分子材料抗老化領(lǐng)域多年，基本盤(pán)扎實(shí)穩健，第二曲線(xiàn)潤滑油添加劑正值供應鏈自主可控的關(guān)鍵窗口期，第三曲線(xiàn)生命科學(xué)領(lǐng)域前景廣闊。我們調整公司2025~2026年EPS預測分別為2.17元、2.58元并引入2027年EPS預測為3.12元，維持“增持”的投資評級。 　風(fēng)險提示：原材料大幅波動(dòng)風(fēng)險；新項目投產(chǎn)及建設進(jìn)度不及預期風(fēng)險；下游需求不及預期風(fēng)險。 

　　海能技術(shù) 

　　北交所信息更新：下游拓展+色譜光譜系列支撐增長(cháng)，2025Q1營(yíng)收同比+38% 

　　2024年營(yíng)收3.10億元，同比-9%，歸母凈利潤1307萬(wàn)元，2025Q1情況向好 　公司發(fā)布2024年報與2025年一季報，2024年，公司實(shí)現營(yíng)收3.10億元，同比下滑9.06%，歸母凈利潤1307.17萬(wàn)元，同比下滑70.99%；2025Q1，公司實(shí)現營(yíng)收5549.92萬(wàn)元，同比增長(cháng)37.85%，歸母凈利潤-51.94萬(wàn)元�？春霉�司多項科學(xué)儀器新產(chǎn)品達行業(yè)領(lǐng)先水平，國產(chǎn)替代工作積極進(jìn)行，我們上調2025-2026年并新增2027年盈利預測，預計2025-2027年歸母凈利潤為0.47/0.53(原0.42/0.49)/0.64億元，對應EPS為0.55/0.62/0.75元/股，對應當前股價(jià)PE為31.2/27.8/23.0倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　有機元素分析和樣品前處理產(chǎn)品拓展應用，高效液相色譜儀產(chǎn)品支撐增長(cháng) 　2025Q1，公司有機元素分析系列、樣品前處理系列不斷在半導體材料檢測、電池等新能源材料檢測、環(huán)境污染物檢測、食品酒飲的營(yíng)養與安全檢測、化工及相關(guān)制品檢測等領(lǐng)域開(kāi)拓新用戶(hù)，收入增長(cháng)較大。2024年，海森儀器的自動(dòng)溶出度儀等藥品檢測儀器開(kāi)始全面導入市場(chǎng)，中標多個(gè)省市級藥檢院及知名藥企采購項目，銷(xiāo)售收入同比增長(cháng)。2025Q1，公司持續加大高效液相色譜儀產(chǎn)品的市場(chǎng)投入力度，收入增長(cháng)較大。公司液相色譜儀關(guān)鍵性能參數及可靠性、穩定性均達到國內先進(jìn)水平，產(chǎn)品技術(shù)達到國外品牌主流產(chǎn)品同等水平，目前處于市場(chǎng)導入階段，未來(lái)有望為成為公司重要營(yíng)收增長(cháng)點(diǎn)。2024年，公司GC-IMS相關(guān)產(chǎn)品收入同比增長(cháng)，在寵物飼料、能源電力、石油化工等行業(yè)實(shí)現業(yè)務(wù)突破，產(chǎn)品已成功交付乖寶寵物（301498）、中石油旗下研究院、巴斯夫等全球知名企業(yè)和上市公司用戶(hù)。 　設備更新：高校正在進(jìn)行，海關(guān)、市場(chǎng)監管機構下屬單位預計下半年開(kāi)始 　國家近兩年持續發(fā)布了鼓勵大規模設備更新等政策，政策更加具象和落地，進(jìn)一步加強了對國產(chǎn)科學(xué)儀器的支持，對公司具有積極影響。高校的設備更新正在陸續進(jìn)行，前期以頭部院校招標較多。海關(guān)、市場(chǎng)監管機構下屬單位預計會(huì )在下半年逐漸開(kāi)始進(jìn)行設備更新，有望對公司產(chǎn)生積極影響。 　風(fēng)險提示：新品研發(fā)風(fēng)險、需求變弱風(fēng)險、海外市場(chǎng)開(kāi)拓風(fēng)險。