中航證券:給予上海瀚訊買(mǎi)入評級
中航證券有限公司張超,王宏濤,李博倫近期對上海瀚訊(300762)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《2024年報及2025Q1點(diǎn)評:低軌衛星進(jìn)入批產(chǎn)階段,基本面有望先修復、后重塑》,給予上海瀚訊買(mǎi)入評級。
上海瀚訊
事件:4月29日,公司公告,2024年營(yíng)收(3.53億元,+12.97%),歸母凈利潤(-1.24億元,+34.71%),扣非歸母凈利潤(-1.50億元,+33.32%);2025年Q1營(yíng)收(1.26億元,+84.41%),歸母凈利潤(0.13億元,同比增加0.23億元)。
低軌衛星業(yè)務(wù)進(jìn)入交付階段,2025年歸母凈利潤有望扭虧
2024年,公司營(yíng)業(yè)收入(3.53億元,+12.97%)保持穩健增長(cháng),毛利率(43.28%,-0.07pcts)持平,歸母凈利潤(-1.24億元,+34.71%)和扣非歸母凈利潤(-1.50億元,+33.32%)延續了2023年以來(lái)的虧損,但幅度有所收窄,凈利率(-34.08%,+26.59pcts)也有所改善。我們認為,公司收入增長(cháng)但利潤虧損的主要原因是公司研發(fā)投入力度維持在高位所致。
單季度看,2024Q4公司營(yíng)業(yè)收入(1.77億元,+83.05%)同比顯著(zhù)增長(cháng),歸母凈利潤(-0.33億元,+74.33%)虧損幅度顯著(zhù)收窄。2025年Q1,公司營(yíng)收(1.26億元,+84.41%)顯著(zhù)增長(cháng),主要系低軌衛星通信業(yè)務(wù)收入增加所致,同時(shí)歸母凈利潤(0.13億元,同比增加0.23億元)實(shí)現扭虧。
拆分產(chǎn)品類(lèi)型來(lái)看,公司主要產(chǎn)品為寬帶移動(dòng)通信設備,2024年營(yíng)收(3.27億元,+11.48%),收入占比(92.55%,-1.24pcts)依舊較高,是公司主要的業(yè)務(wù)產(chǎn)品。但受產(chǎn)品結構調整等因素影響,毛利率(40.75%,-4.73pcts)下滑近5個(gè)百分點(diǎn)。
此外,公司年報披露2024年末已簽訂合同、但尚未履行或尚未履行完畢的履約義務(wù)所對應的收入為3.12億元,預計將于2025年確認收入。根據公司投關(guān)公告披露,公司新拓展的低軌衛星通信業(yè)務(wù)陸續開(kāi)始交付,2024年低軌衛星相關(guān)業(yè)務(wù)的收入金額約為1.5億元,公司的前兩大客戶(hù)分別是上海垣信衛星和上海格思航天,均為低軌衛星星座“千帆星座”的主要建設或運營(yíng)單位。公司近期正在推進(jìn)上海垣信衛星“一體化信關(guān)站系統采購項目”!扒Х亲(又稱(chēng)“G60”星座)是面向普通大眾通信需求建設的低軌寬帶衛星互聯(lián)網(wǎng)星座,2024年是千帆星座大規模組網(wǎng)的第一年。根據千帆星座官方發(fā)布的部署計劃,主要分為三期:一期部署648顆衛星,提供區域網(wǎng)絡(luò )覆蓋;二期部署1296顆衛星,實(shí)現全球網(wǎng)絡(luò )覆蓋;三期規劃由超過(guò)1.5萬(wàn)顆衛星提供多元業(yè)務(wù)融合服務(wù)。截至2025年4月30日,千帆星座在軌衛星數量已達90顆。
我們認為,公司正處于傳統軍工信息化向軍工通信鏈路、低軌衛星通信等新域新質(zhì)通信領(lǐng)域拓展的發(fā)力階段,保持較高的研發(fā)投入是公司出現“增收不增凈利”的核心原因之一。盡管2021年以來(lái),受傳統行業(yè)寬帶移動(dòng)通信系統業(yè)務(wù)外部行業(yè)政策變化等因素的影響,公司收入持續下滑,但2024年公司低軌衛星業(yè)務(wù)收入已經(jīng)形成一定規模,收入端增速已經(jīng)迎來(lái)拐點(diǎn)。
我們判斷,中短期內,隨著(zhù)軍工信息化下游市場(chǎng)需求側波動(dòng)的逐步消退,以及軍工體系化、智能化發(fā)展背景下公司新拓展的通信鏈路需求提升,疊加低軌衛星星座的建設提速,公司收入端增長(cháng)將進(jìn)一步提速,歸母凈利潤有望扭虧為盈。
費用率整體有所降低,研發(fā)投入維持在較高水平
費用方面,2024年,公司各主要費用的費用率穩中有降。其中,銷(xiāo)售費用率(8.41%,-2.65pcts)有所下降,主要系工資薪金減少所致;管理費用率(17.01%,+3.15pcts)有所增長(cháng),主要系房屋折舊費以及無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)費增加所致;財務(wù)費用率(-7.14%,-5.07pcts)明顯下降,主要系存款利息收入增加所致。
研發(fā)投入方面,2024年公司研發(fā)投入總額(2.39億元,-10.71%)有所減少,主要系研發(fā)投入中職工薪酬及項目合作費有所減少所致,但從公司研發(fā)人員數量(377人,+26.09%)進(jìn)一步提升,研發(fā)人員數量占比(60.61%,+2.89pcts)超過(guò)六成來(lái)看,公司整體研發(fā)強度和研發(fā)投入力度仍維持在歷史高位。根據公司披露,公司目前與低軌衛星行業(yè)相關(guān)的研發(fā)項目較多,包括一體化信關(guān)站系統、TP載荷分系統、VDES載荷分系統研制、千帆一代地面系統、千帆一代在軌驗證平臺、手機直連衛星5G產(chǎn)品等。結合當前衛星互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)正處于基礎設施建設提速階段,我們判斷,公司在衛星互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)研發(fā)投入維持在較高水平,將有助于公司在各類(lèi)空間與地面基礎設施建設提速的背景下維持公司的市場(chǎng)競爭力與行業(yè)市占率。
經(jīng)營(yíng)性現金流虧損幅度收窄,存貨持續增長(cháng)
2024年,公司經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~(-1.07億元,+64.65%)顯著(zhù)增長(cháng),主要系報告期內應收賬款回籠資金增加,大額存單到期收到的存款利息收入增加所致。同時(shí),公司存貨(3.69億元,+29.39%)有所增長(cháng),主要系公司為保障在手訂單的順利交付積極投產(chǎn),報告期末尚未完工的在產(chǎn)品和委托加工物資增加所致。
2025年Q1,公司經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~(-0.51億元,+36.30%)為負的情況有所改善,主要系報告期內應收賬款回籠資金增加所致。存貨(4.08億元)較2024年底繼續保持增長(cháng),表明公司現階段在手訂單相對充足,正處于積極投產(chǎn)階段,有望逐步體現在未來(lái)的利潤表中。
深耕專(zhuān)網(wǎng)寬帶移動(dòng)通信領(lǐng)域,低軌衛星業(yè)務(wù)已進(jìn)入批產(chǎn)交付階段
公司主要以專(zhuān)網(wǎng)4G/5G通信裝備的研制、生產(chǎn)和售后服務(wù)為主,專(zhuān)注于陸、海、空、天領(lǐng)域行業(yè)用戶(hù)的行業(yè)應用,提供專(zhuān)網(wǎng)寬帶移動(dòng)通信系統的設備及整體解決方案。公司產(chǎn)品覆蓋專(zhuān)網(wǎng)寬帶通信芯片、通信模塊、終端、基站、應用系統等,已形成“芯片-模塊-終端-基站-系統”的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。除傳統的寬帶通信領(lǐng)域外,公司還參與低軌衛星星座(千帆星座)項目的建設,作為該星座通信分系統承研單位,負責該星座通信分系統的保障與支撐,研制并供給相關(guān)衛星通信載荷、信關(guān)站、衛星通信終端等關(guān)鍵通信設備。報告期內,公司各業(yè)務(wù)的進(jìn)展情況如下:
1、傳統業(yè)務(wù)
2024年,公司在有無(wú)人通信領(lǐng)域做了重點(diǎn)布局,在行業(yè)5G及末端通信等方向都取得了階段性進(jìn)展。公司在某項目上成為通信主要承研單位,負責利用行業(yè)5G產(chǎn)品的研制生產(chǎn)提升行業(yè)信息化應用效能,完成了多個(gè)基地的寬帶通信系統建設;參與某項目多個(gè)新任務(wù)研制,后續計劃跟隨大系統進(jìn)行規模量產(chǎn),為某重要場(chǎng)區進(jìn)行無(wú)線(xiàn)寬帶基站固定建設,提供多型終端,完成機固結合無(wú)線(xiàn)寬帶專(zhuān)網(wǎng)構建;成功中標某通信系統5G和某型微波電臺兩個(gè)研制項目,完成某5G專(zhuān)網(wǎng)輕量化核心網(wǎng)和5G無(wú)人平臺型模組等樣機研制,進(jìn)入階段性驗證;參與某項目?jì)尚椭匾兄普撟C以及一個(gè)演示驗證項目;中標某新型系統的5G研制任務(wù),中標某無(wú)人系統研制。除已有型號項目列裝穩步推進(jìn)外,新增多個(gè)某系統配套列裝,基于行業(yè)已定型裝備的批產(chǎn)列裝,項目目前在持續穩步推進(jìn)中。
2、低軌衛星業(yè)務(wù)
2024年,公司加大了低軌衛星載荷系統及終端的研發(fā)投入和建設相關(guān)的生產(chǎn)制造環(huán)境,已經(jīng)成功中標相關(guān)低軌衛星載荷系統、星座地基基站與測試終端研制項目,并于年底前完成部分產(chǎn)品交付。
我們認為,一方面,公司在傳統軍工通信業(yè)務(wù)上,向5G、SJL方向延伸,符合未來(lái)體系化、信息化作戰發(fā)展趨勢,需求有望在中長(cháng)期維度上持續保持增長(cháng);另一方面,公司積極參與低軌衛星互聯(lián)網(wǎng)星座“千帆星座”的建設,有一定的先發(fā)優(yōu)勢,有望持續受益于衛星星座的密集組網(wǎng)?傮w來(lái)看,公司收入與凈利潤有望逐步恢復,沿著(zhù)“先修復、后重塑”的路徑快速發(fā)展。
投資建議:
1、公司是A股少數在低軌衛星互聯(lián)網(wǎng)配套領(lǐng)域具有較高收入規模的上市公司,具有一定的投資稀缺性;
2、公司積極參與千帆星座建設,在星載與地面終端配套領(lǐng)域具有一定的市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢,相關(guān)收入有望伴隨衛星互聯(lián)網(wǎng)建設提速迎來(lái)高速增長(cháng);
3.公司作為專(zhuān)網(wǎng)寬帶移動(dòng)通信系統領(lǐng)域的核心上市公司,布局的SJL、5G等方向符合武器裝備體系化、信息化發(fā)展趨勢,在傳統需求修復和市場(chǎng)天花板抬升的邏輯下,中長(cháng)期基本面改善的確定性較強。
基于以上觀(guān)點(diǎn),我們預計公司2025-2027年的營(yíng)業(yè)收入分別為6.27億元、8.23億元和10.46億元,歸母凈利潤分別為0.33億元、0.72億元及1.39億元,EPS分別為0.05元、0.11元、0.22元。維持“買(mǎi)入”評級,當前股價(jià)分別對應2025-2027年405倍、184倍及95倍PE。
風(fēng)險提示
專(zhuān)網(wǎng)通信市場(chǎng)需求改善不及預期;低軌衛星互聯(lián)網(wǎng)建設不及預期;公司產(chǎn)品受行業(yè)競爭加劇等因素影響,盈利能力或出現進(jìn)一步下滑;信用減值損失的改善不及預期。
最新盈利預測明細如下:
該股最近90天內共有6家機構給出評級,買(mǎi)入評級5家,增持評級1家;過(guò)去90天內機構目標均價(jià)為23.5。
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