中航證券有限公司張超,王宏濤,李博倫近期對上海瀚訊（300762）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《2024年報及2025Q1點(diǎn)評：低軌衛星進(jìn)入批產(chǎn)階段，基本面有望先修復、后重塑》，給予上海瀚訊買(mǎi)入評級。

　　上海瀚訊

　　事件：4月29日，公司公告，2024年營(yíng)收(3.53億元，+12.97%)，歸母凈利潤(-1.24億元，+34.71%)，扣非歸母凈利潤(-1.50億元，+33.32%)；2025年Q1營(yíng)收(1.26億元，+84.41%)，歸母凈利潤(0.13億元，同比增加0.23億元)。

　　低軌衛星業(yè)務(wù)進(jìn)入交付階段，2025年歸母凈利潤有望扭虧

　　2024年，公司營(yíng)業(yè)收入(3.53億元，+12.97%)保持穩健增長(cháng)，毛利率(43.28%，-0.07pcts)持平，歸母凈利潤(-1.24億元，+34.71%)和扣非歸母凈利潤(-1.50億元，+33.32%)延續了2023年以來(lái)的虧損，但幅度有所收窄，凈利率(-34.08%，+26.59pcts)也有所改善。我們認為，公司收入增長(cháng)但利潤虧損的主要原因是公司研發(fā)投入力度維持在高位所致。

　　單季度看，2024Q4公司營(yíng)業(yè)收入(1.77億元，+83.05%)同比顯著(zhù)增長(cháng)，歸母凈利潤(-0.33億元，+74.33%)虧損幅度顯著(zhù)收窄。2025年Q1，公司營(yíng)收(1.26億元，+84.41%)顯著(zhù)增長(cháng)，主要系低軌衛星通信業(yè)務(wù)收入增加所致，同時(shí)歸母凈利潤(0.13億元，同比增加0.23億元)實(shí)現扭虧。

　　拆分產(chǎn)品類(lèi)型來(lái)看，公司主要產(chǎn)品為寬帶移動(dòng)通信設備，2024年營(yíng)收(3.27億元，+11.48%)，收入占比(92.55%，-1.24pcts)依舊較高，是公司主要的業(yè)務(wù)產(chǎn)品。但受產(chǎn)品結構調整等因素影響，毛利率(40.75%，-4.73pcts)下滑近5個(gè)百分點(diǎn)。

　　此外，公司年報披露2024年末已簽訂合同、但尚未履行或尚未履行完畢的履約義務(wù)所對應的收入為3.12億元，預計將于2025年確認收入。根據公司投關(guān)公告披露，公司新拓展的低軌衛星通信業(yè)務(wù)陸續開(kāi)始交付，2024年低軌衛星相關(guān)業(yè)務(wù)的收入金額約為1.5億元，公司的前兩大客戶(hù)分別是上海垣信衛星和上海格思航天，均為低軌衛星星座“千帆星座”的主要建設或運營(yíng)單位。公司近期正在推進(jìn)上海垣信衛星“一體化信關(guān)站系統采購項目”�！扒Х�星座”(又稱(chēng)“G60”星座)是面向普通大眾通信需求建設的低軌寬帶衛星互聯(lián)網(wǎng)星座，2024年是千帆星座大規模組網(wǎng)的第一年。根據千帆星座官方發(fā)布的部署計劃，主要分為三期：一期部署648顆衛星，提供區域網(wǎng)絡(luò )覆蓋；二期部署1296顆衛星，實(shí)現全球網(wǎng)絡(luò )覆蓋；三期規劃由超過(guò)1.5萬(wàn)顆衛星提供多元業(yè)務(wù)融合服務(wù)。截至2025年4月30日，千帆星座在軌衛星數量已達90顆。

　　我們認為，公司正處于傳統軍工信息化向軍工通信鏈路、低軌衛星通信等新域新質(zhì)通信領(lǐng)域拓展的發(fā)力階段，保持較高的研發(fā)投入是公司出現“增收不增凈利”的核心原因之一。盡管2021年以來(lái)，受傳統行業(yè)寬帶移動(dòng)通信系統業(yè)務(wù)外部行業(yè)政策變化等因素的影響，公司收入持續下滑，但2024年公司低軌衛星業(yè)務(wù)收入已經(jīng)形成一定規模，收入端增速已經(jīng)迎來(lái)拐點(diǎn)。

　　我們判斷，中短期內，隨著(zhù)軍工信息化下游市場(chǎng)需求側波動(dòng)的逐步消退，以及軍工體系化、智能化發(fā)展背景下公司新拓展的通信鏈路需求提升，疊加低軌衛星星座的建設提速，公司收入端增長(cháng)將進(jìn)一步提速，歸母凈利潤有望扭虧為盈。

　　費用率整體有所降低，研發(fā)投入維持在較高水平

　　費用方面，2024年，公司各主要費用的費用率穩中有降。其中，銷(xiāo)售費用率(8.41%，-2.65pcts)有所下降，主要系工資薪金減少所致；管理費用率(17.01%，+3.15pcts)有所增長(cháng)，主要系房屋折舊費以及無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)費增加所致；財務(wù)費用率(-7.14%，-5.07pcts)明顯下降，主要系存款利息收入增加所致。

　　研發(fā)投入方面，2024年公司研發(fā)投入總額(2.39億元，-10.71%)有所減少，主要系研發(fā)投入中職工薪酬及項目合作費有所減少所致，但從公司研發(fā)人員數量(377人，+26.09%)進(jìn)一步提升，研發(fā)人員數量占比(60.61%，+2.89pcts)超過(guò)六成來(lái)看，公司整體研發(fā)強度和研發(fā)投入力度仍維持在歷史高位。根據公司披露，公司目前與低軌衛星行業(yè)相關(guān)的研發(fā)項目較多，包括一體化信關(guān)站系統、TP載荷分系統、VDES載荷分系統研制、千帆一代地面系統、千帆一代在軌驗證平臺、手機直連衛星5G產(chǎn)品等。結合當前衛星互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)正處于基礎設施建設提速階段，我們判斷，公司在衛星互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)研發(fā)投入維持在較高水平，將有助于公司在各類(lèi)空間與地面基礎設施建設提速的背景下維持公司的市場(chǎng)競爭力與行業(yè)市占率。

　　經(jīng)營(yíng)性現金流虧損幅度收窄，存貨持續增長(cháng)

　　2024年，公司經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~(-1.07億元，+64.65%)顯著(zhù)增長(cháng)，主要系報告期內應收賬款回籠資金增加，大額存單到期收到的存款利息收入增加所致。同時(shí)，公司存貨(3.69億元，+29.39%)有所增長(cháng)，主要系公司為保障在手訂單的順利交付積極投產(chǎn)，報告期末尚未完工的在產(chǎn)品和委托加工物資增加所致。

　　2025年Q1，公司經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~(-0.51億元，+36.30%)為負的情況有所改善，主要系報告期內應收賬款回籠資金增加所致。存貨(4.08億元)較2024年底繼續保持增長(cháng)，表明公司現階段在手訂單相對充足，正處于積極投產(chǎn)階段，有望逐步體現在未來(lái)的利潤表中。

　　深耕專(zhuān)網(wǎng)寬帶移動(dòng)通信領(lǐng)域，低軌衛星業(yè)務(wù)已進(jìn)入批產(chǎn)交付階段

　　公司主要以專(zhuān)網(wǎng)4G/5G通信裝備的研制、生產(chǎn)和售后服務(wù)為主，專(zhuān)注于陸、海、空、天領(lǐng)域行業(yè)用戶(hù)的行業(yè)應用，提供專(zhuān)網(wǎng)寬帶移動(dòng)通信系統的設備及整體解決方案。公司產(chǎn)品覆蓋專(zhuān)網(wǎng)寬帶通信芯片、通信模塊、終端、基站、應用系統等，已形成“芯片-模塊-終端-基站-系統”的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。除傳統的寬帶通信領(lǐng)域外，公司還參與低軌衛星星座(千帆星座)項目的建設，作為該星座通信分系統承研單位，負責該星座通信分系統的保障與支撐，研制并供給相關(guān)衛星通信載荷、信關(guān)站、衛星通信終端等關(guān)鍵通信設備。報告期內，公司各業(yè)務(wù)的進(jìn)展情況如下：

　　1、傳統業(yè)務(wù)

　　2024年，公司在有無(wú)人通信領(lǐng)域做了重點(diǎn)布局，在行業(yè)5G及末端通信等方向都取得了階段性進(jìn)展。公司在某項目上成為通信主要承研單位，負責利用行業(yè)5G產(chǎn)品的研制生產(chǎn)提升行業(yè)信息化應用效能，完成了多個(gè)基地的寬帶通信系統建設；參與某項目多個(gè)新任務(wù)研制，后續計劃跟隨大系統進(jìn)行規模量產(chǎn)，為某重要場(chǎng)區進(jìn)行無(wú)線(xiàn)寬帶基站固定建設，提供多型終端，完成機固結合無(wú)線(xiàn)寬帶專(zhuān)網(wǎng)構建；成功中標某通信系統5G和某型微波電臺兩個(gè)研制項目，完成某5G專(zhuān)網(wǎng)輕量化核心網(wǎng)和5G無(wú)人平臺型模組等樣機研制，進(jìn)入階段性驗證；參與某項目?jì)尚椭匾�研制論證以及一個(gè)演示驗證項目；中標某新型系統的5G研制任務(wù)，中標某無(wú)人系統研制。除已有型號項目列裝穩步推進(jìn)外，新增多個(gè)某系統配套列裝，基于行業(yè)已定型裝備的批產(chǎn)列裝，項目目前在持續穩步推進(jìn)中。

　　2、低軌衛星業(yè)務(wù)

　　2024年，公司加大了低軌衛星載荷系統及終端的研發(fā)投入和建設相關(guān)的生產(chǎn)制造環(huán)境，已經(jīng)成功中標相關(guān)低軌衛星載荷系統、星座地基基站與測試終端研制項目，并于年底前完成部分產(chǎn)品交付。

　　我們認為，一方面，公司在傳統軍工通信業(yè)務(wù)上，向5G、SJL方向延伸，符合未來(lái)體系化、信息化作戰發(fā)展趨勢，需求有望在中長(cháng)期維度上持續保持增長(cháng)；另一方面，公司積極參與低軌衛星互聯(lián)網(wǎng)星座“千帆星座”的建設，有一定的先發(fā)優(yōu)勢，有望持續受益于衛星星座的密集組網(wǎng)�？傮w來(lái)看，公司收入與凈利潤有望逐步恢復，沿著(zhù)“先修復、后重塑”的路徑快速發(fā)展。

　　投資建議：

　　1、公司是A股少數在低軌衛星互聯(lián)網(wǎng)配套領(lǐng)域具有較高收入規模的上市公司，具有一定的投資稀缺性；

　　2、公司積極參與千帆星座建設，在星載與地面終端配套領(lǐng)域具有一定的市場(chǎng)先發(fā)優(yōu)勢，相關(guān)收入有望伴隨衛星互聯(lián)網(wǎng)建設提速迎來(lái)高速增長(cháng)；

　　3.公司作為專(zhuān)網(wǎng)寬帶移動(dòng)通信系統領(lǐng)域的核心上市公司，布局的SJL、5G等方向符合武器裝備體系化、信息化發(fā)展趨勢，在傳統需求修復和市場(chǎng)天花板抬升的邏輯下，中長(cháng)期基本面改善的確定性較強。

　　基于以上觀(guān)點(diǎn)，我們預計公司2025-2027年的營(yíng)業(yè)收入分別為6.27億元、8.23億元和10.46億元，歸母凈利潤分別為0.33億元、0.72億元及1.39億元，EPS分別為0.05元、0.11元、0.22元。維持“買(mǎi)入”評級，當前股價(jià)分別對應2025-2027年405倍、184倍及95倍PE。

　　風(fēng)險提示

　　專(zhuān)網(wǎng)通信市場(chǎng)需求改善不及預期；低軌衛星互聯(lián)網(wǎng)建設不及預期；公司產(chǎn)品受行業(yè)競爭加劇等因素影響，盈利能力或出現進(jìn)一步下滑；信用減值損失的改善不及預期。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有6家機構給出評級，買(mǎi)入評級5家，增持評級1家；過(guò)去90天內機構目標均價(jià)為23.5。