隨著(zhù)全球地緣政治風(fēng)險顯著(zhù)升溫，股市近期表現卻波瀾不驚，令全球范圍的期權交易員們陷入進(jìn)退維谷：賣(mài)出波動(dòng)率之際若沖突陡然升級恐遭打臉，買(mǎi)入波動(dòng)率操作則有可能因實(shí)際走勢低迷而持續虧損或者損失溢價(jià)比例。美國出動(dòng)B-2轟炸機轟炸伊朗大型核設施后，這種地緣政治張力導致的期權市場(chǎng)兩難操作困境只會(huì )進(jìn)一步加劇。與此同時(shí)，自以色列對伊朗發(fā)動(dòng)空襲以來(lái)，油價(jià)已飆升11%，油市波動(dòng)率則升至2022年俄烏戰爭以來(lái)最高。

　　從盤(pán)面上來(lái)看，期權交易員們當前正處于“賣(mài)出波動(dòng)率怕爆雷、買(mǎi)波怕流血”的微妙平衡，或者說(shuō)是一種難以抉擇的操作困境：因為賣(mài)出波動(dòng)率可能會(huì )因地緣政治突然之間升級而措手不及，而買(mǎi)入波動(dòng)率的操作則意味著(zhù)可能在實(shí)際波動(dòng)長(cháng)期保持低迷的情況下?lián)p失溢價(jià)。這種環(huán)境導致了全球期權市場(chǎng)的混亂局面，即隱含波動(dòng)率大幅下降，但溢價(jià)仍然很高，使交易員們難以進(jìn)行長(cháng)期以來(lái)有利可圖的高杠桿期權交易。

　　期權趨勢數據顯示，隱含波動(dòng)率(IV)已自春季高位大幅回落，但實(shí)際波動(dòng)率(RV)更低，導致看似“便宜”的IV仍顯得昂貴。賣(mài)波動(dòng)率操作若地緣風(fēng)險突然爆發(fā)，虧損呈跳躍式放大，爆倉就是一瞬間的事情;買(mǎi)波動(dòng)則在θ(時(shí)間價(jià)值)加速衰減中日漸蒸發(fā)。本質(zhì)上，這是“IV > RV”疊加“RV極低”的典型錯位──像給靜水面買(mǎi)保險，又擔心下一秒颶風(fēng)。簡(jiǎn)而言之，賣(mài)方怕突發(fā)事件令I(lǐng)V暴沖，買(mǎi)方怕θ 流失與IV下滑雙殺。

　　做空波動(dòng)通常通過(guò)賣(mài)出跨式(straddle)或寬跨式(strangle)收取權利金。盈虧取決于“真實(shí)波動(dòng)是否小于隱含波動(dòng)”。當地緣事件突然升級，IV會(huì )像壓縮彈簧瞬間反彈，“空波”面臨無(wú)上限損失(γ 風(fēng)險)。買(mǎi)入波動(dòng)(比如買(mǎi)入 VIX 看漲、買(mǎi)跨式)押注隱含波動(dòng)不足定價(jià)未來(lái)沖擊。若市場(chǎng)維持“悶市”， θ(時(shí)間價(jià)值) 每日吞噬期權價(jià)值，IV價(jià)值還可能因“IV Crush”銳減，雙重打擊。

　　在戰事升級這一同一宏觀(guān)沖擊下，原油價(jià)格和波動(dòng)率的反應遠超股票。在最近以色列-伊朗沖突與美國B(niǎo)-2轟炸機空襲伊朗核設施的背景下，期權市場(chǎng)出現顯著(zhù)“錯配”，但是原油波動(dòng)驟然飆升，而股市反應依舊溫吞。油價(jià)自首輪空襲以來(lái)已累計上漲約11%，1 個(gè)月期WTI隱含波動(dòng)率跳升逾20個(gè)百分點(diǎn)至近三年高位51%，并將USO(美國原油基金)IV/SPY(標普 500 ETF)IV之比推至2020年疫情初期以來(lái)最高水平。與此同時(shí)，標普500指數僅下跌 1.3%，其隱含波動(dòng)率雖從4月峰值回落，但與實(shí)際波幅的價(jià)差卻擴大至一年左右高位。

　　戰火陰云下股市“靜默”，期權交易員們陷入兩難

　　在“風(fēng)聲鶴唳而湖面如鏡”的當前股市市況里，期權定價(jià)夾在“怕驚雷”與“賺時(shí)間”之間——賣(mài)波動(dòng)率要防爆雷，買(mǎi)波要抗流血;核心是理解IV與RV的錯位，并用結構化策略摘取“最甜的保護”而不是盲目堆杠桿。

　　雖然原油交易市場(chǎng)或將對地緣政治沖突升級反應最為劇烈，但隨著(zhù)投資者們逐漸消化市場(chǎng)風(fēng)險，股市波動(dòng)率料將呈現初步上跳。自以色列一周多前空襲伊朗以來(lái)，原油期貨將價(jià)格基準——布倫特原油期貨價(jià)格已飆升 11%，油市波動(dòng)率更升至2022年俄烏戰爭以來(lái)最高;相比之下，標普500指數僅下跌1.3%，全球股市基準——MSCI世界指數似乎也陷入“沉寂”行情。

　　“市場(chǎng)最終會(huì )有所反應，但股市波動(dòng)率或將仍相對溫和�！眮�(lái)自瑞銀全球財富管理部門(mén)的資深策略師 Anthi Tsouvali 表示�！巴顿Y者們還需考慮油價(jià)上行對實(shí)際通脹曲線(xiàn)的影響，尤其是美聯(lián)儲長(cháng)期維持觀(guān)望立場(chǎng)之際若通脹上行，美聯(lián)儲保持高利率的預期可能進(jìn)一步強化�！�

　　部分交易員似乎已對重返白宮的唐納德·特朗普的反復立場(chǎng)麻木，或者說(shuō)對于追逐頭條新聞感到疲憊：僅僅半年內，市場(chǎng)情緒開(kāi)始從“買(mǎi)入美國”轉向“賣(mài)出美國”(“Buy America” to “Sell America”)操作策略，再到如今更加模糊的混合立場(chǎng)。投資者習慣了在風(fēng)險消退時(shí)迅速反彈——這可能將再度上演，而油價(jià)最新一輪沖高恐令美國通脹保持高位，進(jìn)而全面拖累美聯(lián)儲降息節奏。

　　對聚焦于波動(dòng)率的明星期權交易員們，比如IUR Capital創(chuàng )始人Gareth Ryan 而言，這構成明顯困境。

　　“在當前價(jià)位賣(mài)出波動(dòng)率，固有的風(fēng)險是突發(fā)波動(dòng)事件;但為博取波動(dòng)上沖而付出高昂溢價(jià)，又意味著(zhù)可能持有會(huì )不斷損耗價(jià)值，”Ryan 上周表示。

　　在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，全球期權市場(chǎng)持續呈現出混沌景象：一方面，隱含波動(dòng)率較兩個(gè)月前的高點(diǎn)顯著(zhù)回落;另一方面，溢價(jià)卻并不便宜——主要三大股指的實(shí)際波動(dòng)率大幅收窄，使得期權看起來(lái)價(jià)格嚴重偏高。截至上周五，Cboe VIX指數(即VIX恐慌指數)相對于標普500指數的實(shí)際波動(dòng)率已接近4月以來(lái)最高;歐洲交易所以及中國香港股市的主要指數期權波動(dòng)率也出現類(lèi)似的趨勢。

　　短期“做多伽馬”策略難再復現4月的大賺行情，“油-股”混合交易盛行

　　盡管在特朗普政府“解放日”前夕期權市場(chǎng)低估波動(dòng)率，為“伽馬沖擊”帶來(lái)豐厚杠桿回報，如今在頭條新聞風(fēng)險影響大幅減弱、7 月 9 日關(guān)稅截止日期臨近的宏觀(guān)背景下，一些策略師認為押注短期“做多伽馬”難再復現4月的杠桿大賺行情。

　　花旗集團的英歐中東地區機構衍生品結構主管Antoine Porcheret上周指出：“在回購、相關(guān)性及期權波動(dòng)率方面，目前普遍缺乏可規�；�交易機遇——歷史性錯位暫時(shí)消失。這與長(cháng)期趨勢有關(guān)，特別是在零售型的結構性產(chǎn)品領(lǐng)域，這一領(lǐng)域歷來(lái)是衍生品風(fēng)險的主要供給方�！�

　　摩根大通策略師團隊6 月11日指出，在特朗普多次政策大轉向后，投資者出現疲態(tài);他們認為 7月9日的對等關(guān)稅集體降至10%這一最終日期或被推遲，這將制造更多不確定性并削弱交易信念。期權交易已集中到超短期限：標普500期權成交量自5月起不斷下滑，零日到期合約占比升至新高的59%，摩根大通另一份報告顯示。

　　期權市場(chǎng)交易員們略顯擔憂(yōu)的一個(gè)跡象：衡量VIX波動(dòng)率的Cboe VVIX 指數已升至過(guò)去一年高區間水平，表明市場(chǎng)購買(mǎi)期權對沖大幅波動(dòng)的意愿增強。

　　中東地區持續不斷的地緣政治沖突且這種沖突可能因美國B(niǎo)-2轟炸機空襲伊朗而愈演愈烈，與股市淡定與靜默的反差巨大，導致美國原油基金(USO.US) 隱含波動(dòng)率相對于SPDR標普500指數ETF(SPY.US) 的比值升至2020年全球新冠疫情初期以來(lái)最高，促使華爾街大行們推出更多“油-股”雙邊與雙重二元混合交易。

　　“在此類(lèi)地緣與宏觀(guān)環(huán)境下，油VS股(以及外匯)的混合結構成了天然工具，近期圍繞油價(jià)主題尤為活躍�！薄�—美國銀行EMEA股權衍生銷(xiāo)售與結構主管 Alexandre Isaaz表示。

　　為降低風(fēng)險同時(shí)保持他們的策略立場(chǎng)，一些買(mǎi)方機構采用“股票替代”策略——即用期權替代現貨持倉。過(guò)去數月，有一位交易員僅在 2027年到期的眾多美國大盤(pán)股看漲期權上就投入逾30億美元溢價(jià)規模。

　　花來(lái)自旗集團的Porcheret表示：“我并未感受到對沖基金的倦怠，他們仍積極尋找高杠桿獲利機遇。在量化投資策略(QIS)中，波動(dòng)率套息需求依舊。整體市場(chǎng)持倉規模不足，因此‘痛苦交易’仍處于上升趨勢�！�