純堿是重要的基礎化工原料，廣泛應用于建材、化工、冶金、紡織、食品、國防、醫藥等國民經(jīng)濟諸多領(lǐng)域，有“化工之母”的美譽(yù)。自2025年3月以來(lái)，純堿期貨主力連續合約累計下跌逾25%，純堿價(jià)格的持續下跌導致相關(guān)企業(yè)面臨純堿庫存貶值的風(fēng)險，企業(yè)如何進(jìn)行精細化風(fēng)險管理就顯得尤為重要。

　　· 期貨套保與期權套保的差異

　　企業(yè)風(fēng)險管理的主要工具包括期貨套保與期權套保。期貨套保是指期、現頭寸數量相同、方向相反，利用期貨到期時(shí)價(jià)格收斂至現貨的特點(diǎn)，可以實(shí)現線(xiàn)性的風(fēng)險對沖效果，即期貨與現貨頭寸上一般都是一端盈利、一端虧損，價(jià)格波動(dòng)對兩者的損益都是線(xiàn)性的。期權套保則是指利用期權與期貨、現貨的相關(guān)性，構建投資組合，對某些方面的風(fēng)險敞口進(jìn)行對沖，既可以對沖標的資產(chǎn)方向性上的風(fēng)險，也可以對沖標的資產(chǎn)波動(dòng)率上的風(fēng)險。相比于期貨套保在對沖風(fēng)險的同時(shí)也損失潛在收益的線(xiàn)性損益結構，期權套�？梢栽趯�沖風(fēng)險的同時(shí)還保留潛在收益，實(shí)現非線(xiàn)性的損益結構。簡(jiǎn)而言之，期權套保能夠做到更精細化的風(fēng)險管理。

　　· 買(mǎi)入保護性組合策略

　　在眾多期權套保策略中，買(mǎi)入保護性組合策略因其操作簡(jiǎn)單、便于理解而廣為流傳。買(mǎi)入保護性組合策略是指：當手握標的資產(chǎn)多頭頭寸時(shí)，可以買(mǎi)入等量的平值（或者輕度虛值）看跌期權，期初支付權利金，鎖定標的資產(chǎn)價(jià)格下跌的風(fēng)險；當手握標的資產(chǎn)空頭頭寸時(shí)，可以買(mǎi)入等量的平值（或者輕度虛值）看漲期權，期初支付權利金，鎖定標的資產(chǎn)價(jià)格上漲的風(fēng)險。

　　但在一些特定情況下，單一的買(mǎi)入保護性組合期權并不足以完全應對市場(chǎng)風(fēng)險，比如隱含波動(dòng)率偏高時(shí)，它無(wú)法規避波動(dòng)率高估的風(fēng)險。

　　· 多頭保護性組合案例

　　2025年3月3日，SA2505收盤(pán)價(jià)為1548元/噸，假設某純堿生產(chǎn)企業(yè)計劃在接下來(lái)一個(gè)半月內生產(chǎn)并銷(xiāo)售100噸純堿，銷(xiāo)售價(jià)格掛鉤SA2505價(jià)格�？紤]到當時(shí)純堿供需矛盾較為突出，供應端開(kāi)工負荷持續提升，而下游需求疲軟，終端拿貨積極性不高，該企業(yè)預計未來(lái)一個(gè)半月內SA2505存在下行風(fēng)險。因此，該企業(yè)迫切需要進(jìn)行套期保值來(lái)鎖定銷(xiāo)售利潤，對沖純堿價(jià)格下跌的風(fēng)險。

　　該企業(yè)可以買(mǎi)入100噸（5手）純堿平值認沽期權SA505P1540，價(jià)格為53元/噸，構建多頭保護性組合。這樣該企業(yè)就可以鎖定未來(lái)以1540元/噸的價(jià)格銷(xiāo)售SA2505合約，即達到鎖定銷(xiāo)售價(jià)格的目的。

　　我們對未來(lái)一個(gè)半月的SA2505價(jià)格進(jìn)行情景假設：（1）如果SA2505價(jià)格大幅下跌，低于1540元/噸，那么SA505P1540為實(shí)值期權，該企業(yè)可申請行權，以1540元/噸的價(jià)格構建SA2505空單；（2）如果SA2505價(jià)格一直維持在1540元/噸，甚至繼續上漲，比如SA2505上漲到1700元/噸，則該企業(yè)放棄行權，而在期貨市場(chǎng)以1700元/噸的價(jià)格構建SA2505空單。因此該企業(yè)總能實(shí)現以不低于1540元/噸的價(jià)格構建SA505空單的目的，并且在純堿價(jià)格上漲時(shí)，也不會(huì )面臨追加保證金的壓力，套保整體所需的資金占用較少。

　　根據歷史數據回測可以發(fā)現，如果企業(yè)A持有該多頭保護性組合至4月14日，這一個(gè)半月的時(shí)間內，所需的套保成本為59.5元/噸，即相當于行權價(jià)1540元/噸的3.86%。在企業(yè)利潤率偏低的時(shí)候，比如行業(yè)不景氣時(shí)，這樣的套保成本就顯得偏高了。

　　那么有什么辦法可以降低套保成本呢？分析該多頭保護性組合的套保成本來(lái)源，我們可以發(fā)現：如果到期時(shí)期權為虛值，則套保成本就是支出的權利金；如果到期時(shí)期權為實(shí)值，由于實(shí)值認沽期權到期時(shí)delta為-1，和SA505多頭剛好是1：1的對沖關(guān)系，所以套保成本也是支出的權利金。由此可以引申出下面兩種優(yōu)化的思路。

　　· Delta中性的買(mǎi)入認沽套保策略

　　第一種優(yōu)化思路是，在建倉時(shí)令SA2505多頭和買(mǎi)入認沽期權組合的總delta為0，如選擇平值認沽期權（delta=-0.5），則SA2505多頭與平值認沽期權的數量比就是1：2。這樣雖然期初所支出的權利金變多了，但是如果到期時(shí)SA2505價(jià)格下跌至1540元/噸以下，期權為實(shí)值，期權端delta=-2，則在下跌過(guò)程期權端可以獲得更多的收益，來(lái)彌補SA2505多頭的損失以及權利金方面的額外支出。

　　沿用上例，我們回測了期初delta中性的套保策略以及保持動(dòng)態(tài)delta中性的套保策略，可以發(fā)現：（1）期初delta中性的套保策略所需的套保成本為-102元/噸，即不僅不需要成本，還可以獲得額外收益102元/噸；（2）保持動(dòng)態(tài)delta中性的套保策略所需的套保成本為-2.86元/噸，即可以獲得額外收益2.86元/噸。

　　究其原因，delta中性的買(mǎi)入認沽套保策略購買(mǎi)了超出現貨多頭數量的認沽期權，當標的資產(chǎn)下跌的時(shí)候，認沽期權內在價(jià)值上升，其delta向-1移動(dòng)。期初delta中性的套保策略的總delta就會(huì )變成負值，在價(jià)格下跌過(guò)程該組合能夠獲得較高收益；保持動(dòng)態(tài)delta中性的套保策略的總delta保持為0，由于下跌過(guò)程需要不斷平倉部分認沽期權止盈，因此可以將總套保成本壓縮至0附近。

　　當然delta中性的買(mǎi)入認沽套保策略也存在不足之處，就是當標的資產(chǎn)價(jià)格并未出現下跌風(fēng)險時(shí)，此時(shí)所需的套保成本反而比多頭保護性組合更高。

　　· 領(lǐng)子期權組合策略

　　第二種優(yōu)化思路是，在買(mǎi)入認沽期權建倉的同時(shí)，賣(mài)出更高行權價(jià)的認購期權，利用收取的權利金來(lái)彌補支出的權利金。領(lǐng)子期權策略相當于用賣(mài)出標的未來(lái)上漲的盈利空間獲得的權利金收益，來(lái)為標的價(jià)格下跌的方向買(mǎi)一份保險。

　　沿用上例，期初該企業(yè)可以買(mǎi)入SA505P1540，支出權利金53元/噸，同時(shí)賣(mài)出SA505C1600，收取權利金34.5元/噸�；販y數據，該領(lǐng)子期權策略的最終套保成本為25元/噸。如果我們調低該認購期權的行權價(jià)，可以進(jìn)一步降低套保成本。

　　領(lǐng)子期權相對于上述的3個(gè)期權套保策略，也能夠對沖SA2505下跌至1540元/噸以下的風(fēng)險，但由于它包含賣(mài)權，因此需要繳納保證金并且舍棄了SA505上漲超過(guò)1600元/噸所帶來(lái)的收益。

　　領(lǐng)子期權策略適用于對后市SA2505大漲的預期偏弱的情況，否則將錯失SA2505價(jià)格大漲的收益。另外，領(lǐng)子期權策略適合進(jìn)行低成本、長(cháng)周期的風(fēng)險管理。

　　· 總結

　　買(mǎi)入認沽期權的保護性組合是常見(jiàn)的多頭期權套保策略，但是它通常面臨所需權利金成本偏貴的痛點(diǎn)。通過(guò)對純堿期權套保策略的歷史數據回測，我們發(fā)現可以采取兩種優(yōu)化思路：一是通過(guò)delta中性的方式，提高期初買(mǎi)入認沽期權的數量，利用下跌過(guò)程中認沽期權的盈利來(lái)彌補純堿多頭的損失以及權利金方面的額外支出；二是通過(guò)同時(shí)賣(mài)出認購期權的方式，構建領(lǐng)子期權策略，利用賣(mài)出期權收取的權利金來(lái)彌補買(mǎi)入期權所支出的權利金。不過(guò)它們都有適用的條件，產(chǎn)業(yè)投資者需要根據自身套保需求，靈活選擇策略，進(jìn)行精細化風(fēng)險管理。

　　發(fā)表于期貨日報20250623第4版