中信證券發(fā)布研報稱(chēng)，關(guān)稅到期日臨近、前期關(guān)稅鬧劇對經(jīng)濟的滯后傳導影響等宏觀(guān)層面的不確定性促使對短期的市場(chǎng)保持適度謹慎。但伴隨9月份后宏觀(guān)數據的進(jìn)一步明朗帶來(lái)的企業(yè)IT支出回暖，AI貨幣化在應用軟件層面的逐步體現，以及美聯(lián)儲降息通道的開(kāi)啟，中信證券看好美股軟件板塊的系統性機會(huì )，市場(chǎng)整體表現亦有望復制2024年的走勢。

　　以下為研報摘要：

　　特朗普的關(guān)稅鬧劇帶來(lái)過(guò)去3個(gè)月美股軟件板塊的劇烈波動(dòng)，但面對過(guò)去三年持續需求收縮之后的較低基數，以及4月中下旬后關(guān)稅沖突的緩和等，美股軟件板塊基本面整體保持韌性，信息安全、基礎軟件業(yè)績(jì)表現尤為突出。展望下半年，關(guān)稅到期日臨近、前期關(guān)稅鬧劇對經(jīng)濟的滯后傳導影響等宏觀(guān)層面的不確定性促使我們對短期的市場(chǎng)保持適度謹慎。但伴隨9月份后宏觀(guān)數據的進(jìn)一步明朗帶來(lái)的企業(yè)IT支出回暖，AI貨幣化在應用軟件層面的逐步體現，以及美聯(lián)儲降息通道的開(kāi)啟，我們看好美股軟件板塊的系統性機會(huì )，市場(chǎng)整體表現亦有望復制2024年的走勢。

　　報告緣起：

　　2025年以來(lái)，歐美IT需求復蘇具有較為堅實(shí)的基本面支撐，具備持續性，但短期特朗普政府系列政策對宏觀(guān)的影響和預期擾動(dòng)導致市場(chǎng)持續擔憂(yōu)。我們認為，能夠受益于A(yíng)I商業(yè)化部署、企業(yè)云計算需求的持續上行的基礎軟件，以及具有較高成長(cháng)性的網(wǎng)絡(luò )安全公司有望在2025H1顯著(zhù)受益;應用軟件板塊則有望在2025H2伴隨著(zhù)宏觀(guān)預期的企穩，以及AI商業(yè)化收益的逐步體現而獲得更多向上彈性。在經(jīng)歷了年初以來(lái)的市場(chǎng)震蕩之后，目前板塊EV/S(NTM)已回到2024年上半年的水平。在本篇報告中，我們將結合39家美股軟件公司的一季報表現，重點(diǎn)探討以下兩方面問(wèn)題：1)歐美企業(yè)IT支出短期是否存在回暖的可能，具體節奏如何;2)軟件+AI商業(yè)化節奏如何看待，哪些子板快、企業(yè)可能最先實(shí)現財務(wù)層面的業(yè)績(jì)體現等。

　　Q1業(yè)績(jì)回顧&需求：整體穩健但分化明顯，看好Q4需求復蘇的可能。

　　2025年Q1，美股軟件板塊整體業(yè)績(jì)表現延續穩健態(tài)勢，但指引仍偏向保守，需求則延續2024年以來(lái)的溫和復蘇趨勢。細分來(lái)看：1)應用軟件：業(yè)績(jì)整體亮眼，主流廠(chǎng)商Q1營(yíng)收平均超預期幅度為1.7%，超過(guò)一半的公司上修全年指引，上修后平均超預期幅度達到0.4%。需求方面，北美大型企業(yè)IT預算恢復動(dòng)能持續增強，但SMB導向廠(chǎng)商則受宏觀(guān)不確定性拖累;2)基礎軟件：Q1延續強勁表現，營(yíng)收平均超預期2.6%，但全年指引依舊偏保守，主要受開(kāi)支節奏波動(dòng)和競爭格局變化影響。需求側大客戶(hù)開(kāi)支穩定，云遷移需求維持增長(cháng);中小客戶(hù)需求平穩，尚未顯著(zhù)受到關(guān)稅影響。3)信息安全：維持高韌性，但內部分化明顯。整體Q1營(yíng)收超市場(chǎng)一致預期幅度為1.8%，高成長(cháng)公司展望樂(lè )觀(guān)，但行業(yè)二流參與者指引則較為保守。板塊整體需求繼續呈現高韌性，企業(yè)對安全投資優(yōu)先級未見(jiàn)下降。綜合來(lái)看，2025Q1的業(yè)績(jì)及指引顯示企業(yè)軟件開(kāi)支已逐步進(jìn)入復蘇周期，涉及客戶(hù)類(lèi)型和業(yè)務(wù)場(chǎng)景更為廣泛，且關(guān)稅等造成的沖擊并不明顯。伴隨AI商業(yè)化逐步推進(jìn)及宏觀(guān)擾動(dòng)緩解，我們認為整體IT支出節奏有望在下半年進(jìn)一步向上修復。

　　AI進(jìn)展：基礎軟件率先受益，應用軟件有望自2025H2開(kāi)始逐步貢獻收入。

　　基于主流應用軟件廠(chǎng)商CY2025Q1業(yè)績(jì)交流會(huì )，我們看到多家應用軟件廠(chǎng)商進(jìn)入AI貨幣化早期階段，但考慮到Agent產(chǎn)品4~6個(gè)月的部署周期，我們預計頭部應用廠(chǎng)商將在2025年下半年實(shí)現低個(gè)位數水平的AI滲透率。相比之下，基礎軟件與網(wǎng)絡(luò )安全公司則在A(yíng)I部署所需的底層數據管理、運維、保護等方面實(shí)現更早、更快的收入落地。部分企業(yè)AI相關(guān)收入已具備一定規模，安全廠(chǎng)商也在積極布局AI安全運營(yíng)產(chǎn)品。整體來(lái)看，伴隨越來(lái)越多應用軟件公司投入AI應用場(chǎng)景的研發(fā)，與之相關(guān)的數據存儲、管理、計算、保護需求會(huì )有相應的提高，基礎軟件和網(wǎng)絡(luò )安全公司因與AI應用間接強綁定，有望在A(yíng)I商業(yè)化規模部署階段率先實(shí)現業(yè)績(jì)兌現。

　　投資展望：從基礎軟件到應用軟件。

　　1)Q3：云計算需求復蘇+AI基建驅動(dòng)的基礎軟件。我們認為，考慮到云開(kāi)支的逐步復蘇趨勢，以及不論AI應用開(kāi)發(fā)的方向如何變化，基礎軟件的需求始終會(huì )伴隨數據量與負載的增加而增加，因此在A(yíng)I應用商業(yè)化正式落地的前期，云基礎軟件有望率先受益。我們建議在2025年三季度前重點(diǎn)關(guān)注云需求復蘇+AI部署驅動(dòng)的基礎軟件;

　　2)Q4：企業(yè)IT支出回暖+AI貨幣化逐步體現的應用軟件。三季度后，隨著(zhù)AI Agent部署周期完成及AI收入逐步體現，應用軟件公司有望迎來(lái)估值與業(yè)績(jì)雙修復。我們建議關(guān)注格局優(yōu)越、執行力強勁的應用軟件公司，預計其在復蘇周期中仍具備超預期潛力;以及泛ERP方向，預計將在ERP云化加速中受益。

　　3)持續關(guān)注：持續高景氣度的信息安全子賽道。此外，高成長(cháng)與高確定性的信息安全公司值得持續關(guān)注，如在云安全、身份認證、網(wǎng)絡(luò )韌性等領(lǐng)域持續受益于高需求與高技術(shù)壁壘的公司等。

　　風(fēng)險因素：

　　AI核心技術(shù)發(fā)展不及預期風(fēng)險;科技領(lǐng)域政策監管持續收緊風(fēng)險;私有數據相關(guān)的政策監管風(fēng)險;全球宏觀(guān)經(jīng)濟復蘇不及預期風(fēng)險;宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)導致歐美企業(yè)IT支出不及預期風(fēng)險;AI存在潛在倫理、道德、侵犯用戶(hù)隱私風(fēng)險;企業(yè)數據泄露、信息安全風(fēng)險;行業(yè)競爭持續加劇風(fēng)險等。

　　投資策略：

　　特朗普的關(guān)稅鬧劇帶來(lái)過(guò)去3個(gè)月美股軟件板塊的劇烈波動(dòng)，但面對過(guò)去三年持續需求收縮之后的較低基數，以及4月中下旬后關(guān)稅沖突的緩和等，美股軟件板塊基本面整體保持韌性，信息安全、基礎軟件業(yè)績(jì)表現尤為突出。展望下半年，關(guān)稅到期日臨近，前期關(guān)稅鬧劇對經(jīng)濟的滯后傳導影響等宏觀(guān)層面的不確定性促使我們對短期的市場(chǎng)保持適度謹慎。但伴隨9月份后宏觀(guān)數據的進(jìn)一步明朗帶來(lái)的企業(yè)IT支出回暖，AI貨幣化在應用軟件層面的逐步體現，以及美聯(lián)儲降息通道的開(kāi)啟，我們將看好美股軟件板塊的系統性機會(huì )，市場(chǎng)整體表現亦有望復制2024年的走勢。