編者按：6月29日，摩根大通發(fā)布中國股票策略報告《2H25 outlook: downside risks & upside optionality》，提出2025 年展望的最新觀(guān)點(diǎn)：摩根士丹利中國指數（MXCN）近期將在 70-80 區間震蕩，2025 年下半年存在上行空間。摩根大通預測到 2025 年底，MXCN / 滬深 300 指數將分別達到 80 / 4,150 （較上周五收盤(pán)價(jià)分別上漲 5.1%/5.8%）；在樂(lè )觀(guān)情景下，將達到 89 / 4,420 （較上周五收盤(pán)價(jià)分別上漲 16.8%/12.7%）。如需更多參考資料，請底部私信留言。

　　夏季季節性疲弱、關(guān)稅對 2025 年第二季度業(yè)績(jì)的不確定影響、美中談判的波動(dòng)性，以及根據摩根大通中國宏觀(guān)預測，2025 年第二季度 GDP 增速可能優(yōu)于共識預期，因此預計 7 月下旬不會(huì )出臺額外刺激政策。

　　展望 2025 年下半年，摩根大通認為以下因素將推動(dòng)上行：南下資金持續強勁流入香港市場(chǎng)、美中貿易在一定程度上達成解決方案，以及金融市場(chǎng)開(kāi)放可能改善宏觀(guān)敘事，并隨著(zhù)美聯(lián)儲降息提振 2026 年前景。

　　摩根大通將 MXCN 與東證指數（Topix）進(jìn)行對比，發(fā)現 MXCN 目前的水平相當于 1998 年 7 月的 Topix。盡管沒(méi)有兩個(gè)市場(chǎng)的走勢完全相同，但 1998 年 10 月日本銀行業(yè)資本重組后，東證指數在隨后的 16 個(gè)月內回報率達 81%。

　　由于中國央行此前已為 A 股（2024 年 9 月）和 H 股（2025 年 1 月）提供支撐，設定了較高的底部，因此如果上行期權確實(shí)生效，摩根大通預計， MXCN / 滬深 300 指數的上行空間將比 Topix 更為溫和，但仍有意義。

　　在基準情景下，摩根大通預測到 2025 年底，MXCN / 滬深 300 指數將分別達到 80 / 4,150 （較上周五收盤(pán)價(jià)分別上漲 5.1%/5.8%）；在樂(lè )觀(guān)情景下，將達到 89 / 4,420 （較上周五收盤(pán)價(jià)分別上漲 16.8%/12.7%）�；鶞是榫邦A測中，2025 年共識每股收益（EPS）同比增長(cháng) 6%/15%，遠期市盈率（FTM P/E）為 11.9 倍 / 14.3 倍。

　　收益展望與行業(yè)權重

　　摩根大通認為 MXCN 的 EPS 存在超過(guò)共識的上行空間，而滬深 300 / 滬深 500 / 滬深 1000 的共識 EPS 增長(cháng)預測存在下行空間，原因在于前者更多涉足新興創(chuàng )新行業(yè)，后者更多涉足房地產(chǎn)生態(tài)系統以及產(chǎn)能過(guò)剩的可再生能源 / 新能源汽車(chē)生態(tài)系統，且中小盤(pán)股的報告標準更為嚴格。

　　行業(yè)權重方面，摩根大通在 5-6 月暫停增持后，重新將信息技術(shù)（IT）列為增持，繼續增持通信服務(wù)、可選消費、醫療保健和材料，減持能源和公用事業(yè)。對于擁有香港及海外業(yè)務(wù)的企業(yè)，穩定幣作為主流用例的興起，將使金融行業(yè)的發(fā)行方、IT 基礎設施的促成方以及擁有龐大網(wǎng)絡(luò )的互聯(lián)網(wǎng)平臺受益，這些企業(yè)將從需求增長(cháng)、支付費用降低、利息收入增加和客戶(hù)關(guān)系粘性增強中獲益。

　　主題與首選標的

　　從‘實(shí)惠享受’到‘實(shí)惠體驗’：自 2025 年 2 月 11 日 “實(shí)惠享受”（如動(dòng)漫游戲、泡泡瑪特、名創(chuàng )優(yōu)品）大幅跑贏(yíng)大盤(pán)后，我們強調 “實(shí)惠體驗”（學(xué)習與家庭娛樂(lè )）的誘人相對價(jià)值。

　　IT / 生物技術(shù)創(chuàng )新者：隨著(zhù)過(guò)去十年的投資開(kāi)始見(jiàn)效，該領(lǐng)域繼續展現中國的工程紅利。

　　高股息股：在境內無(wú)風(fēng)險利率低于境外的背景下，境內投資者繼續青睞追求更高收益的高股息股。

　　金融板塊優(yōu)選標的與 2025 年下半年產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)整合者，受益于改革期權。

　　2025 年下半年首選標的（圖 1）：通信服務(wù)領(lǐng)域的騰訊、騰訊音樂(lè )；可選消費領(lǐng)域的阿里巴巴、好未來(lái)、美高梅中國；金融領(lǐng)域的富途控股、華泰證券；醫療保健領(lǐng)域的信達生物、基石藥業(yè)；工業(yè)領(lǐng)域的寧德時(shí)代（300750）（H 股）；信息技術(shù)領(lǐng)域的中際旭創(chuàng )（300308）。其中，基石藥業(yè)、富途控股、華泰證券、信達生物、阿里巴巴、好未來(lái)、美高梅中國、騰訊均為我們 2025 年第二季度的首選標的（2025 年 3 月 26 日曾發(fā)布報告）。

　　圖1：摩根大通下半年10大首選標的

　　圖 2：摩根大通覆蓋的 “實(shí)惠體驗類(lèi)” 標的，市值超 50 億美元且遠期市盈率（FTM P/E）≤25 倍

　　圖 3：摩根大通覆蓋的信息技術(shù)創(chuàng )新企業(yè)中的首選標的

　　圖 5：摩根大通首選的金融板塊企業(yè)

　　摩根士丹利中國指數（MXCN）：基準 / 樂(lè )觀(guān) / 悲觀(guān)情景目標位為 80/89/70

　　基準情景考慮到以下因素：

　　1）全球流動(dòng)性有利，美元走弱；

　　2）對民營(yíng)企業(yè)（POEs）的政策環(huán)境更為寬松；

　　3）國內流動(dòng)性有利，預計四季度再實(shí)施一次 10 個(gè)基點(diǎn)的政策利率下調；

　　4）南下資金流入態(tài)勢良好，中國人民銀行（PBOC）通過(guò)國家外匯管理局（SAFE）提高對港股上市中資股的資產(chǎn)配置，構成政策托底。

　　悲觀(guān)情景考慮到：1）市場(chǎng)競爭比預期更嚴峻，拖累一致預期每股收益（EPS）；2）美中達成協(xié)議的障礙較高，導致境內產(chǎn)能過(guò)剩加劇，企業(yè)信心下降。

　　樂(lè )觀(guān)情景考慮到：1）人工智能應用推動(dòng)凈息差（NPM）有利擴張，MSCI 中國指數中互聯(lián)網(wǎng)板塊權重超 40%；2）中美談判可能帶來(lái)的變化 / 改革，包括金融市場(chǎng)開(kāi)放和產(chǎn)業(yè)政策調整，或引發(fā)行業(yè)整合。

　　自 5 月底以來(lái)，IBES 對 MXCN 2025 年每股收益的一致預期整數位基本穩定在港元 6.2，2025 年每股收益同比增速目前約為 6%，原因是一年前指數調整后基數較高。對于 2025 年，小摩認為 MXCN 的一致預期每股收益存在上行風(fēng)險，因為人工智能應用不斷增加，有助于推動(dòng)每股收益增長(cháng)，尤其是對權重較大的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言。