國泰海通發(fā)布研報稱(chēng)，中國電力消費結構正經(jīng)歷里程碑式變化，三產(chǎn)及居民用電占比提升至邊際增量的50%，導致電力需求與經(jīng)濟增速的關(guān)聯(lián)度顯著(zhù)下降。2025年火電面臨新能源替代壓力最大的時(shí)刻或已過(guò)去，煤炭?jì)r(jià)格在6月20日進(jìn)入旺季上漲周期，供需格局改善下底部特征清晰，預計價(jià)格將反彈并確立620-650元/噸的新底部。

　　國泰海通主要觀(guān)點(diǎn)如下：

　　從全社會(huì )用電量的結構變化看用電核心產(chǎn)業(yè)變遷，經(jīng)濟對于電力的影響在快速削弱

　　過(guò)去二十年來(lái)，二產(chǎn)用電(主要是制造業(yè))是拉動(dòng)電力需求增長(cháng)的核心，由于制造業(yè)與經(jīng)濟的強相關(guān)性，也造成了市場(chǎng)對于經(jīng)濟與電力需求強相關(guān)的固有概念。但該行觀(guān)察到電力消費彈性系數(用電量增速/GDP增速)在2018年以后快速從歷史均值的1左右提升至1.3-1.4，背后反映的是用電結構正在發(fā)生里程碑式的變化，三產(chǎn)(主要是新能源車(chē)充換電、AI等)及城鄉居民用電(電氣化率提升)在2024年已經(jīng)占到邊際用電增量的半壁江山，電力需求的韌性在提升，與經(jīng)濟的直接關(guān)聯(lián)度在下降。

　　2025Q1全社會(huì )用電量?jì)H2.5%，背后主要是暖冬帶來(lái)的城鄉居民用電缺失;同時(shí)新能源發(fā)力，給予火電的壓力可能是中期最大

　　經(jīng)歷了2024年全社會(huì )用電量高增6.8%，但2025Q1增速僅2.5%，漲幅放緩并明顯低于GDP增長(cháng)，核心是暖冬導致城鄉居民用電增速僅1.5%(2024年為10.6%)。該行觀(guān)察到4-5月隨著(zhù)天氣轉暖，城鄉居民用電單月增速快速恢復至7%、9.6%，也帶動(dòng)了全社會(huì )用電量的回升，或已經(jīng)提前預示Q1成為全年用電增速的底部。受限于全社會(huì )用電量增速放緩及2024年新能源裝機歷史新高，導致2025年1-4月火電發(fā)電量同比下降4.1%，極大壓制了煤炭最主要的火電需求。從短期看，隨著(zhù)全社會(huì )用電量的恢復，火電5月已經(jīng)恢復1.2%正增長(cháng)，全年壓力最大的時(shí)刻或已過(guò)。而從中期看，光伏430、531新政將導致未來(lái)新增裝機收益率明顯下降，新能源裝機頂峰或確立為2024年，未來(lái)隨著(zhù)需求端的穩定增長(cháng)，新能源對于火電邊際替代壓力減輕，火電中期壓力最大的時(shí)刻就是2025年。

　　煤炭此輪基本面或清晰，價(jià)格拐點(diǎn)就在當下

　　6月20日港口煤炭?jì)r(jià)格在進(jìn)入旺季的市場(chǎng)期盼下終于開(kāi)始漲價(jià)，背后反映的是5月以來(lái)供需格局的持續改善。該行上文討論了火電需求的觸底回升，而供給端全國產(chǎn)量4-5月環(huán)比Q1呈現了明顯下降，整體體現了在港口價(jià)格跌破650元/噸情況下行業(yè)經(jīng)濟性導致的自發(fā)減產(chǎn)出現;疊加進(jìn)口端1-5月呈現的確定性收縮減量，預計全年總供給穩中有降。該行認為煤炭此輪周期下行至目前供需格局快速好轉，底部特征已經(jīng)清晰，看好夏季用電高峰的價(jià)格反彈及后續價(jià)格底部確立在620-650元/噸。

　　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)不及預期、進(jìn)口煤大規模進(jìn)入、供給超預期釋放。