過(guò)去一年，以美元計價(jià)的MSCI中國指數上漲了 32%（今年以來(lái)上漲 18%），且回到了其 20 年的市盈率平均水平（目前為 11.5 倍，而平均水平為 11.9 倍）。這就引出了一個(gè)問(wèn)題：“接下來(lái)會(huì )怎樣？” 以及這輪上漲能否持續。摩根大通認為有三大因素支持得出積極的結論：

　　（1）消費方面 - 初步復蘇（與政策支持和房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)）

　　（2）解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題 - 中國政府開(kāi)始著(zhù)手解決供需失衡問(wèn)題

　　（3）較高的股權風(fēng)險溢價(jià) - （鑒于利率大幅下降）仍接近歷史最高水平

　　摩根大通中國策略師Wendy Liu劉鳴鏑的 2025 年下半年展望報告，結論仍然是超配中國互聯(lián)網(wǎng)和消費類(lèi)股票。

　　一、消費 - 初步復蘇

　　中國消費的復蘇是 2025 年下半年的一個(gè)關(guān)鍵主題。作為消費的代理指標，零售銷(xiāo)售額自 2023 年以來(lái)平均增長(cháng)率僅為 5.4%（而新冠疫情前為 9-10%），但最近開(kāi)始出現回升跡象。這一點(diǎn)很重要，因為消費的提升將：（a）改善中國當前供過(guò)于求的供需平衡狀況；（b）減輕通縮壓力；（c）提高企業(yè)的定價(jià)能力和盈利能力。要讓零售銷(xiāo)售額的增長(cháng)復蘇持續下去，需關(guān)注以下幾點(diǎn)：

　　擴大政策支持 - 自今年早些時(shí)候以來(lái)，支持消費已成為首要政策目標。鑒于這需要為中國下一個(gè)增長(cháng)周期提供支撐，這應該是一個(gè)多年的重點(diǎn)。

　　聚焦消費服務(wù) - 摩根大通中國首席經(jīng)濟學(xué)家朱海斌認為，這是中國消費不足最為嚴重的領(lǐng)域，其占 GDP 的比重為 18%（而美國為 46%，大多數亞洲同行則為 25-35%）。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩 - 鑒于中國萎縮的房地產(chǎn)市場(chǎng)在過(guò)去 4 年里每年拖累 GDP 2-2.5%，并導致居民財富減少 9-14 萬(wàn)億元人民幣（假設房?jì)r(jià)下跌 20-30%），因此房地產(chǎn)市場(chǎng)的企穩至關(guān)重要。

　　在小摩看來(lái)，消費和互聯(lián)網(wǎng)板塊尤其值得關(guān)注，因為其每股收益（EPS）和自由現金流（FCF）趨勢已開(kāi)始回升（以下圖表以恒生科技指數作為互聯(lián)網(wǎng)板塊的代理指標），但到目前為止，其股價(jià)仍滯后，且相較于歷史水平，估值仍具有吸引力。

　　小摩認為，中國正處于消費轉型的邊緣�？春玫墓善卑�括阿里巴巴、騰訊、貝殼、美高梅中國、金沙中國、安踏和華潤啤酒。

　　中國零售銷(xiāo)售額（名義同比）—— 新冠疫情前 9%-10% 的增長(cháng)率，近年來(lái)已放緩 400 個(gè)基點(diǎn)…… 如今正出現回升嗎？

　　恒生科技指數（含 60% 互聯(lián)網(wǎng)成分）—— 近期每股收益（紅色）和自由現金流（綠色）的上升，為股價(jià)進(jìn)一步攀升提供了有利支撐 。

　　二、解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題 —— 邁向更均衡的供需框架

　　近年來(lái)，中國對房地產(chǎn)行業(yè)的管控，加之美國政府采取措施限制中國獲取某些技術(shù)，促使中國政府全力聚焦向產(chǎn)業(yè)鏈上游邁進(jìn)，提升國內自給自足能力�？傮w而言，這一戰略取得了成功，但也在諸多領(lǐng)域造成了產(chǎn)能過(guò)剩。接下來(lái)的爭議點(diǎn)在于，我們是否會(huì )迎來(lái)有實(shí)質(zhì)意義的供給側改革。以下是近期的一些動(dòng)態(tài)更新：

　　中央提出要 “遏制低價(jià)惡性競爭”，投資者正關(guān)注本月底召開(kāi)的大會(huì )，以獲取更多細節和指引。

　　中國上一次重大供給側改革。需要提醒的是，那發(fā)生在 2014 年中期至 2015 年中期，聚焦于煤炭 / 鋼鐵行業(yè)。此次，劉鳴鏑認為，目前我們所處階段相當于 2014 年初，已有相關(guān)新聞見(jiàn)諸報端，但仍在等待正式的政策準則 / 指令。

　　重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域為汽車(chē)、材料、工業(yè)和科技行業(yè)。劉鳴鏑認為會(huì )受益于行業(yè)整合的股票有比亞迪（002594）（BYD）、寧德時(shí)代（300750）（CATL）、中國鋁業(yè)（601600）（Chalco）、璞泰來(lái)（603659）（Putailai ）和立邦集團（LB Group ）。

　　中國工業(yè)產(chǎn)能利用率 —— 持續低迷，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資（FAI）高企，導致產(chǎn)能利用率（CUR）低下，且存在通縮背景 。

　　三、資本成本 —— 基于股權風(fēng)險溢價(jià)（ERP）的市場(chǎng)貼現情況

　　盡管中國股市的市盈率已均值回歸，但從股權風(fēng)險溢價(jià)（ERP）的角度來(lái)看，中國股市仍顯得非常便宜，這歸因于國債收益率的大幅下跌。鑒于中國利率可能持續下行，基于股權風(fēng)險溢價(jià)的中國股市估值邏輯依然強勁。以下是三個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：

　　利率處于低位且應持續下行（更低的無(wú)風(fēng)險利率）：中國較高的債務(wù)水平和通縮狀況意味著(zhù)利率可能持續在低位區間波動(dòng)。朱海斌預計，到 2025 年底還會(huì )有一次 10 基點(diǎn)的降息，目前 10 年期國債收益率僅為 1.64% 。

　　股權風(fēng)險溢價(jià)仍處于高位且有壓縮空間：如果中國能夠提振消費，并逐步改善供需平衡，股權風(fēng)險溢價(jià)將會(huì )收窄。目前，中國股市的每股收益收益率為 9% ，這意味著(zhù)隱含的股權風(fēng)險溢價(jià)超過(guò) 7%（見(jiàn)下圖）—— 從歷史背景來(lái)看處于高位，且與美國（基于每股收益收益率減去 10 年期國債收益率的計算方式，股權風(fēng)險溢價(jià)為 0% ）形成鮮明對比。

　　從中國的收益率到中國的增長(cháng)：在中國，受益于利率下行，高股息股票已大幅上漲，促使資金涌入高股息投資標的�，F在，如果整體凈資產(chǎn)收益率（ROE）開(kāi)始回升，市場(chǎng)應該也會(huì )出現向被低估的成長(cháng)股的輪動(dòng)。

　　快速提醒 —— 正如我們在全球金融危機后看到的歐美市場(chǎng)那樣，在經(jīng)歷長(cháng)期下行周期后，市場(chǎng)往往會(huì )在一個(gè)節點(diǎn)達成共識，即認為政府已經(jīng)實(shí)施了 “足夠多” 的政策寬松舉措，隨后市場(chǎng)會(huì )出現反彈。但反彈的幅度會(huì )帶來(lái)積極的意外，因為不僅凈資產(chǎn)收益率 / 增長(cháng)會(huì )回升，而且在央行大幅寬松后，資本成本（COE）也會(huì )下降，這會(huì )給估值帶來(lái)雙重推動(dòng)。

　　中國股票與債券收益率 —— 由于長(cháng)期利率下降，隱含股權風(fēng)險溢價(jià)（ERP）目前已超 7% ，從歷史背景來(lái)看處于很高水平 。