中信證券發(fā)布研報稱(chēng)，目前的市場(chǎng)環(huán)境和氛圍有一些2014年底的影子，包括：投資者在港股、小微盤(pán)和產(chǎn)業(yè)賽道已經(jīng)積累了一定的賺錢(qián)效應，新發(fā)產(chǎn)品開(kāi)始溫和回暖；非金融板塊盈利預期趨近于底部，投資者耐心有所好轉，信心還有待恢復；反內卷和提振內需成為政策目標的明牌，具體政策的出臺和思路調整只是時(shí)間問(wèn)題，“十五五”規劃可能展示新的政策路徑。市場(chǎng)目前缺的只剩一個(gè)點(diǎn)火的催化，可能是中美政策超預期，或者科技產(chǎn)業(yè)新變化。

　　從配置角度來(lái)看，中報季中信證券還是維持三條思路，一是具備超強產(chǎn)業(yè)趨勢特征的行業(yè)，關(guān)注AI和創(chuàng )新藥；二是業(yè)績(jì)和估值匹配驅動(dòng)的行業(yè)，關(guān)注通信和電子中的北美算力鏈、有色和游戲；三是帶有一定主題和持倉博弈性質(zhì)的行業(yè)，關(guān)乎軍工和反內卷相關(guān)的新能源。整體而言，有色、AI硬件、創(chuàng )新藥、游戲和軍工的輪動(dòng)可能還是中報季的主旋律。

　　中信證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

　　市場(chǎng)環(huán)境和氛圍有一些2014年底的影子

　　1）投資者在港股、小微盤(pán)和產(chǎn)業(yè)賽道已經(jīng)積累的一定賺錢(qián)效應，新發(fā)產(chǎn)品開(kāi)始溫和回暖。牛市往往建立在一批投資者已經(jīng)積累了一定的賺錢(qián)效應，哪怕是結構性的行情都可以，之后帶動(dòng)風(fēng)偏持續提升，帶動(dòng)新發(fā)產(chǎn)品回暖�；乜�2014年底，從2013到2014年11月降息前，投資者在創(chuàng )業(yè)板和小市值股票上已經(jīng)積累了不菲的收益，創(chuàng )業(yè)板指和國證2000的區間收益率達到110.8%和97.8%，主動(dòng)權益產(chǎn)品平均收益也達到31.0%，同期滬深300和上證指數只有2.4%和9.6%。今年以來(lái)，如果我們把港A作為一個(gè)整體，恒生指數、恒生科技指數、恒生高股息指數的年內漲幅分別達到19.2%、16.7%和18.1%，主動(dòng)權益產(chǎn)品平均收益達到7.3%，是2022年以來(lái)首次跑出正超額，而同期滬深300和上證指數只有1.2%和3.6%。產(chǎn)品發(fā)行上也有類(lèi)似特征。2014年的回暖是先從私募開(kāi)始，根據私募排排網(wǎng)的數據，2014年全年成立了5300只私募產(chǎn)品，不少是公募基金經(jīng)理“奔私”。今年前5月，私募證券投資基金備案規模達到1541億元，同比增加151%，備案數量逐月遞增。整個(gè)上半年，權益類(lèi)公募新發(fā)規模2350億元，同比增加124%，被動(dòng)型產(chǎn)品單月新發(fā)規模均超過(guò)200億元，而6月的主動(dòng)權益產(chǎn)品新發(fā)規模達到296億元，創(chuàng )2022年以來(lái)單月最高值。盡管離2020~2021年頂峰時(shí)的水平還有很大差距，但持續溫和復蘇已是事實(shí)。

　　2）非金融板塊盈利預期趨近于底部，投資者耐心有所好轉，信心還有待恢復。當前比2014年底最大的差距還是基本面預期和信心。二季度全A的2025年和2026年一致預期凈利潤分別下修3.6%和3.3%，全A非金融分別下修6.0%和5.2%；滬深300、創(chuàng )業(yè)板、國證2000的2025年一致預期凈利潤分別下修2.5%、4.4%和7.7%。對比來(lái)看，2014年7月~11月，全A的2014年和2015年凈利潤一致預期分別下修2.0%和1.2%，全A非金融分別下修5.0%和2.5%；滬深300、創(chuàng )業(yè)板、國證2000的2014年一致預期凈利潤分別下修1.9%、6.2%和5.6%。整體而言，當前市場(chǎng)對盈利的謹慎程度要明顯超過(guò)2014年，當時(shí)面臨的是整個(gè)宏觀(guān)GDP增速的下降，但市場(chǎng)對產(chǎn)業(yè)結構轉型的信心更強。盡管基本面依舊相對低迷，但市場(chǎng)強度不斷在超預期，本周銀行板塊單周上漲3.78%，但創(chuàng )業(yè)板指、科創(chuàng )50、中證500和中證1000單周收益率分別達到+1.5%、-0.3%、+0.8%和+0.6%，均明顯好于歷史上銀行單周漲幅超過(guò)3%時(shí)的情況。這表明保守型資金抱團銀行的同時(shí)，產(chǎn)生的虹吸效應在減弱，市場(chǎng)同時(shí)存在增量資金正積極參與非防御性紅利板塊的投資機會(huì )。

　　3）反內卷和提振內需成為政策明牌，“十五五”規劃可能展示新的路徑。6月中辦和國辦發(fā)布了有關(guān)保障和改善民生的意見(jiàn)，代表著(zhù)提振內需的思路開(kāi)始拓展到社會(huì )保障領(lǐng)域；本周中央財經(jīng)委著(zhù)重討論統一大市場(chǎng)，反內卷的政策能級有望提升。我們認為，只要問(wèn)題和目標擺在臺面上，被廣泛地討論，后續就只是解決方式、節奏和時(shí)機問(wèn)題，對內需偏弱和內卷問(wèn)題本身繼續悲觀(guān)已無(wú)意義。如果說(shuō)2023~2024是全社會(huì )對“要不要寬松”、“要不要堅定穩定資產(chǎn)價(jià)格”從分歧走向共識的過(guò)程，那么今年就是對“如何刺激內需”、“如何解決低迷的價(jià)格信號”從分歧走向共識的過(guò)程。我們預計不少長(cháng)效的思路調整可能會(huì )在“十五五”規劃的指導意見(jiàn)當中予以明確。

　　市場(chǎng)缺的只剩一個(gè)點(diǎn)火的催化，可能是中美政策超預期，或者科技產(chǎn)業(yè)新變化

　　美聯(lián)儲超預期的降息，中國在本月政治局會(huì )超預期的政策刺激，都可能成為引燃市場(chǎng)的一個(gè)催化，因為市場(chǎng)對這兩個(gè)事件已經(jīng)基本沒(méi)有預期。CME期貨隱含的7月降息概率在非農數據發(fā)布后降至5%左右，已是小概率事件；因為國內二季度拋開(kāi)物價(jià)因素的表觀(guān)經(jīng)濟數據還比較有韌性，市場(chǎng)對7月政治局會(huì )議的討論熱度應該是2023年以來(lái)最平淡的一次。另外，三季度科技領(lǐng)域催化密集，AI模型、端側設備、國產(chǎn)AI硬件等領(lǐng)域都有看點(diǎn)，而且這些方面預期并不高。

　　有色、AI硬件、創(chuàng )新藥、游戲和軍工的輪動(dòng)可能還是中報季的主旋律

　　1）具備超強產(chǎn)業(yè)趨勢特征的行業(yè)：AI和創(chuàng )新藥。在北美算力供應鏈6月以來(lái)股價(jià)強勁的表現后，市場(chǎng)對北美推理算力需求的認知已經(jīng)非常充分，分歧只在短期漲幅和股票估值層面。下一個(gè)階段AI可關(guān)注的重點(diǎn)還是國內應用的實(shí)質(zhì)性突破。因為付費習慣的缺失，市場(chǎng)始終對國內AI應用商業(yè)化的預期很低，國內是否能夠通過(guò)“免費基礎服務(wù)+高價(jià)值場(chǎng)景付費”來(lái)變現還有待觀(guān)察。本周豆包上線(xiàn)了“深入研究”功能，類(lèi)比OpenAI的Deep Research，后續此類(lèi)應用的拓展以及token消耗情況是國內AI應用是否能跟上的關(guān)鍵表征，我們只需密切關(guān)注此類(lèi)產(chǎn)業(yè)趨勢的發(fā)展，無(wú)需提前下定論。創(chuàng )新藥板塊在經(jīng)歷一輪普漲后開(kāi)始分化，港股500億市值以上的創(chuàng )新藥本周基本都創(chuàng )了新高，中小市值創(chuàng )新藥在6月見(jiàn)頂后表現相對疲軟。這也代表著(zhù)板塊從早期的先行者引領(lǐng)估值修復，過(guò)渡到了機構資金接力的階段。當前板塊處于政策紅利、資本注入與產(chǎn)業(yè)動(dòng)能三重因素共振的上行周期，即便整體貝塔屬性弱化，個(gè)股機會(huì )也不會(huì )少。

　　2）業(yè)績(jì)和估值匹配驅動(dòng)的行業(yè)：通信和電子中的北美算力鏈、有色和游戲。進(jìn)入中報季，北美算力鏈、有色（小金屬/稀土）及游戲板塊是少有的具備明確行業(yè)性業(yè)績(jì)且估值合理的結構性機會(huì )。北美算力鏈核心驅動(dòng)力來(lái)自AI推理需求爆發(fā)式增長(cháng)，光模塊、PCB等環(huán)節需求持續上修，龍頭公司動(dòng)態(tài)估值仍處合理區間。有色板塊中，貴金屬支撐打底，工業(yè)金屬因低庫存和預防性補庫帶來(lái)價(jià)格回暖，小金屬普漲，部分能源金屬面臨海外供給管控也開(kāi)始出現上漲，稀土板塊的資源定位則再迎戰略升級。游戲行業(yè)受益頭部公司研發(fā)收縮及出海流水支撐，基本面與估值匹配度較優(yōu)，且不受貿易戰擾動(dòng)，是適合機構配置的品種。對于不愿意繼續加倉銀行，具備進(jìn)取特征的機構資金，上述方向有望成為持續布局重點(diǎn)，直至中報業(yè)績(jì)兌現。

　　3）帶有一定主題和持倉博弈性質(zhì)的行業(yè)：軍工和反內卷相關(guān)的新能源。當前軍工板塊兼具基本面與主題性質(zhì)，9月3日的閱兵計劃成為此輪軍工板塊啟動(dòng)的催化，遠期的業(yè)績(jì)彈性依賴(lài)于“十五五”規劃和軍貿潛力，但目前都還處于純粹預期階段，全球防務(wù)支出增加的宏觀(guān)敘事帶來(lái)了想象空間，同時(shí)也帶來(lái)更大的波動(dòng)，投資者需在關(guān)注行業(yè)長(cháng)期潛力時(shí)，充分考慮短期波動(dòng)風(fēng)險。反內卷作為近期市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)，涉及行業(yè)廣泛且政策定調能級持續提升。從當前政策進(jìn)展來(lái)看，具體落地政策尚未全面出臺，整體仍處于交易預期階段。這一階段大宗商品與A股的交易特征非常接近，持倉出清的行業(yè)更易獲得資金青睞（如鋼鐵、光伏和水泥等），而當政策正式出臺后，投資者對政策效果的判斷可能出現分歧，行業(yè)內部分化或將加劇。此外，新能源（鋰電、光伏）里部分板塊估值處于合理區間，可以關(guān)注鋰電設備、鋰電池、光伏逆變器的投資機會(huì )。

　　風(fēng)險因素

　　中美科技、貿易、金融領(lǐng)域摩擦加��；國內政策力度、實(shí)施效果或經(jīng)濟復蘇不及預期；海內外宏觀(guān)流動(dòng)性超預期收緊；俄烏、中東地區沖突進(jìn)一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預期；特朗普政策側重點(diǎn)超預期。