廣發(fā)策略團隊發(fā)布研報稱(chēng)，23年底以來(lái)，“反內卷”在多個(gè)頂層會(huì )議被頻繁提及，自上而下推動(dòng)的供給調節與需求刺激手段形成配合，目標是使得經(jīng)濟的物價(jià)水平重回穩定區間。本輪市場(chǎng)對于“反內卷”的形式和力度也存在觀(guān)望期。

　　雖然本質(zhì)都為“供給側”調節，但本輪“反內卷”主要涉及的行業(yè)與歷史上限電限產(chǎn)行業(yè)有所不同，部分行業(yè)并沒(méi)有歷史經(jīng)驗參考。光伏、新能源車(chē)等行業(yè)可以觀(guān)察產(chǎn)量增速，以及資產(chǎn)周轉率，股價(jià)往往領(lǐng)先于利潤增速或ROE的拐點(diǎn)。如果政策持續，單靠供給收縮也可以實(shí)現相關(guān)行業(yè)的資產(chǎn)周轉率上升、價(jià)格上漲、利潤修復，構成結構性機會(huì )。

　　2010年：拉閘限電限產(chǎn)。

　　“四萬(wàn)億”之后經(jīng)濟產(chǎn)能過(guò)剩逐步凸顯，政策自上而下嚴控“兩高”行業(yè)的信用擴張；“十一五”收官年但實(shí)現單位能耗減少目標還存在壓力。2010年6-10月，多省市執行拉閘限電，工業(yè)產(chǎn)能收縮、工業(yè)品價(jià)格快速上漲。在此期間，需求側短暫企穩、整體疲弱。

　　【經(jīng)濟周期類(lèi)】資產(chǎn)先抑后揚，行情持續4個(gè)月，工業(yè)品行業(yè)股價(jià)漲幅60-80%。

　　2016-2017：供給側改革。

　　企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、杠桿高企日益嚴峻，15年11月政策首提“供給側改革”，16年以“去產(chǎn)能”淘汰落后產(chǎn)能為主，17年是大氣十條收官年、以“環(huán)保限產(chǎn)”來(lái)置換污染產(chǎn)能，政策周期貫穿2年，至17年Q4結束。在此期間，廣義財政擴張支持棚改貨幣化（PSL）帶動(dòng)了地產(chǎn)鏈需求側的共振改善，PMI與工業(yè)增加值自16年2月以來(lái)持續改善。

　　供給收縮伴隨需求修復使得本輪【經(jīng)濟周期類(lèi)】資產(chǎn)行情的持續性更好，并輻射至食品飲料、家電、工程機械等后周期類(lèi)品種，廣度更優(yōu)。

　　2021年：“雙碳”目標下的能耗雙控、限電限產(chǎn)。

　　“雙碳”目標為2021年八項重點(diǎn)任務(wù)之一。年初以鋼鐵行業(yè)拉開(kāi)序幕，隨后下半年擴展至電解鋁、水泥、黃磷等行業(yè)，相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格快速上漲，直至9月保供穩價(jià)政策出臺，供給收縮監管暫告一段落。需求層面，21年出口增速回落、制造業(yè)PMI下行并跌至榮枯線(xiàn)以下；此外，隱性債務(wù)收緊及地產(chǎn)主動(dòng)調控使得地產(chǎn)建筑業(yè)整體放緩，A股盈利增速放緩。

　　這一輪【經(jīng)濟周期類(lèi)】資產(chǎn)以個(gè)別供給收縮的行業(yè)為主導，鋼鐵、煤炭、玻璃、電解鋁價(jià)格上漲，毛利率改善，周轉率提升，存在結構性業(yè)績(jì)改善彈性，股價(jià)在9個(gè)月時(shí)間里上漲80-90%，上漲斜率可觀(guān)。但行情未能在其它經(jīng)濟周期類(lèi)資產(chǎn)中形成擴散。

　　三段“供給收縮”行情的主要結論：

　　第一，市場(chǎng)對于政策力度，每一輪都有從“將信將疑”到逐步確認的過(guò)程，股價(jià)滯后于政策定調。供給收縮政策的推進(jìn)需要牽涉各方、也與追求增長(cháng)的考核目標相悖，推進(jìn)落實(shí)難度較大，因此市場(chǎng)初期往往存在質(zhì)疑和分歧。上述三段行情中，市場(chǎng)預期快速形成共識的信號主要來(lái)自于政策層面“壯士斷腕”的決心：如將能耗納入地方考核、中央督察巡查等。

　　第二，股價(jià)上漲需要看到的基本面信號——工業(yè)品漲價(jià)、或資產(chǎn)周轉率提升。從每一輪周期行業(yè)股價(jià)的啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)來(lái)看，由于總需求不足、供給過(guò)剩是核心矛盾，因此即使產(chǎn)量下降、股價(jià)也并不敏感；股價(jià)的上漲需要看到直接的“漲價(jià)信號”，工業(yè)品股價(jià)拐點(diǎn)大致同步于工業(yè)品漲價(jià)拐點(diǎn)、或者資產(chǎn)周轉率提升拐點(diǎn)。

　　第三，【經(jīng)濟周期類(lèi)】資產(chǎn)表現：以政策觸達的行業(yè)為主力，但經(jīng)濟需求側若形成配合，輻射面更廣、持續性更久。每一輪領(lǐng)漲的行業(yè)都具備特點(diǎn)：產(chǎn)量下降、價(jià)格彈性釋放、利潤率改善、周轉率提升，兼顧低PB。10年和21年經(jīng)濟總需求乏善可陳，上漲行業(yè)以限產(chǎn)行業(yè)為主，股價(jià)彈性較大。不過(guò)16-17年由于經(jīng)濟需求側形成共振，行情持續性和擴散性最佳。

　　第四，終結行情的主要因素是：政策退潮、需求證偽，有時(shí)候會(huì )領(lǐng)先于價(jià)格的拐點(diǎn)。政策糾偏、出手叫停、表示已達到階段性成果，等等，或是經(jīng)濟需求惡化，都是歷史上終結行情的信號。市場(chǎng)通常無(wú)需再等待工業(yè)品價(jià)格來(lái)證偽，股價(jià)下跌時(shí)點(diǎn)有時(shí)候領(lǐng)先于價(jià)格拐點(diǎn)。

　　投資結論：如何看本輪“反內卷”？

　　1. 雖然本質(zhì)都為“供給側”調節，但本輪“反內卷”涉及行業(yè)與歷史限電限產(chǎn)有所不同，除了傳統意義上惡性競爭的工業(yè)品之外，還有光伏、汽車(chē)等新的領(lǐng)域，這些行業(yè)并沒(méi)有歷史經(jīng)驗參考。

　　本輪市場(chǎng)對于“反內卷”的形式和力度也存在觀(guān)望期，未來(lái)行情斜率的提升還需要看到進(jìn)一步堅決推進(jìn)的政策信號（級別提升、納入地方政府考核、中央督察等等）。

　　2. 工業(yè)品（水泥/鋼鐵）的行情可以直觀(guān)觀(guān)察價(jià)格，高頻跟蹤可驗證、也是歷史上股價(jià)上行的同步指標。

　　而光伏、新能源車(chē)等行業(yè)可以觀(guān)察產(chǎn)量增速、價(jià)格以及產(chǎn)能利用率，部分供給壓力大的環(huán)節需要看到政策執行的持續性才能評估周轉率能否企穩，不過(guò)股價(jià)往往會(huì )同步周轉率拐點(diǎn)、領(lǐng)先于利潤增速或ROE的拐點(diǎn)。

　　3. 需求側的驗證影響本輪“反內卷”行情的廣度與深度，今年仍需觀(guān)察年內廣義財政/GDP的比重能否進(jìn)一步提升（總量需求），或相關(guān)反內卷行業(yè)的需求側有沒(méi)有結構性企穩的跡象（結構需求）。

　　風(fēng)險提示：地緣政治沖突超預期；全球流動(dòng)性寬松的節奏低于預期；國內穩增長(cháng)政策力度不及預期使得經(jīng)濟復蘇乏力等。