編者按：7月8日，美銀發(fā)布《中國投資指南針（300803）》，聚焦2025 年第三季度季報，建議投資者保持防御姿態(tài)，聚焦自下而上的盈利。

　　股票策略

　　保持防御姿態(tài)，聚焦盈利

　　2025 年第一季度中國市場(chǎng)表現跑贏(yíng)，但第二季度呈橫盤(pán)震蕩態(tài)勢。4 月初，“解放日” 關(guān)稅舉措引發(fā)市場(chǎng)廣泛拋售，但隨后全球主要市場(chǎng)反彈，大部分收復失地。我們近期與投資者交流發(fā)現，他們對地緣政治緊張局勢的擔憂(yōu)有所減輕（認為 “最糟糕的情況已經(jīng)過(guò)去”），對出臺大規模刺激政策的預期較低，但相信中國會(huì )為經(jīng)濟增長(cháng)和市場(chǎng)表現筑牢底部。他們更關(guān)注自下而上的個(gè)股動(dòng)態(tài)，對中小盤(pán)股感興趣。盡管我們長(cháng)期仍看好未來(lái)幾年中國市場(chǎng)的好轉，但鑒于盈利風(fēng)險和估值缺乏吸引力，對短期前景持中性 / 謹慎態(tài)度。2025 年第三季度，我們將避開(kāi)高度依賴(lài)政策刺激或出口的行業(yè)，偏好盈利勢頭更佳的行業(yè)。應密切關(guān)注全球貿易協(xié)定、宏觀(guān)數據、上半年盈利情況以及中國政策重點(diǎn)（如刺激措施、反腐敗等）。

　　市場(chǎng)方面：第二季度中國市場(chǎng)落后于全球同行

　　2025 年第一季度，MSCI 中國指數上漲 15%，表現跑贏(yíng)全球市場(chǎng)，但第二季度受關(guān)稅戰和地緣政治緊張局勢影響，僅微漲 0.7%，落后于全球指數（納斯達克指數：+17.7%，日經(jīng) 225 指數：+18.1%，歐洲斯托克 50 指數：+9.9%）。目前 MSCI 中國指數的市盈率為 11.4 倍，接近長(cháng)期平均水平。在中國市場(chǎng)中，醫療保�。�+11.5%）、金融（+11.1%）和信息技術(shù)（+9.5%）表現最佳，而非必需消費品（-11.2%）、房地產(chǎn)（-3.1%）和必需消費品（-1.6%）表現落后。

　　宏觀(guān)方面：無(wú)強刺激，出現一些宏觀(guān)疲軟跡象

　　2025 年第三季度，中國投資指南針（CIM）應處于 C4 / 刺激階段。信貸增速從 2024 年的 8.0% 同比小幅升至 2025 年 5 月的 8.7%，但貸款增速從 7.0% 降至 6.7%。信貸與 GDP 增長(cháng)的乘數效應不足以推動(dòng) GDP 實(shí)現顯著(zhù)復蘇。房地產(chǎn)市場(chǎng)在 2024 年第四季度至 2025 年第一季度有所回暖，但第二季度再次下滑。5 月，貿易、工業(yè)利潤、生產(chǎn)者物價(jià)指數（PPI）和固定資產(chǎn)投資（FAI）也顯現出疲軟跡象。5 月，基準利率下調 10 個(gè)基點(diǎn)。人民幣對美元匯率基本穩定，但第二季度對其他主要貨幣貶值。

　　模型投資組合：偏好金融 / 互聯(lián)網(wǎng)，而非白酒 / 煤炭

　　2025 年第三季度，我們繼續看好以國內需求為導向的行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)和金融。第二季度互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內部表現分化（娛樂(lè )板塊跑贏(yíng)電子商務(wù)），但其盈利勢頭相對其他行業(yè)仍較好。

　　銀行和券商被納入前 10 名榜單，因為它們可能提供相對更好的下行保護。

　　我們還上調了科技硬件的評級，并繼續看好黃金板塊。

　　由于監管打擊帶來(lái)的盈利風(fēng)險，我們將白酒板塊下調至后 10 名的減持名單。

　　我們對房地產(chǎn)、公用事業(yè)和煤炭板塊仍持謹慎態(tài)度，這些板塊在第二季度表現落后。我們還減持了部分估值過(guò)高的信息技術(shù)板塊。