謝玲玲

　　近年來(lái)，我國資本市場(chǎng)改革步伐加快。新“國九條”以及“9.24新政”等資本市場(chǎng)政策接連出臺，標志著(zhù)我國資本市場(chǎng)已邁入從增量擴張向存量?jì)?yōu)化轉型的高質(zhì)量發(fā)展新階段。根據中國證監會(huì )強本強基的指導思想，上市公司要依法做好市值管理，積極運用并購重組、股權激勵、大股東增持等市值管理工具，不斷提高上市公司質(zhì)量、提升投資價(jià)值，從而推進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

　　國際經(jīng)驗表明，增強上市公司內在價(jià)值、提升市值管理成效的核心方法論在于實(shí)現投資資本回報率（ROIC）的最大化與加權平均資本成本（WACC）的最小化。其中，ROIC反映上市公司資金使用效率。從中美對比看，美國上市公司的資金配置偏重并購、研發(fā)，以此持續強化技術(shù)積累與科技實(shí)力。我國上市公司在并購與研發(fā)上的資金投入不足，2023年分別僅約為美國上市公司的四分之一與二分之一，導致近年來(lái)我國上市公司尤其是新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)的ROIC持續下滑。

　　WACC則反映上市公司的融資成本。從實(shí)踐看，我國上市公司存在明顯的股權融資偏好，統籌考慮股債最優(yōu)結構的企業(yè)較少，普遍未能實(shí)現最優(yōu)資本結構。

　　為適應資本市場(chǎng)新趨勢與新要求，制度建設層面亟待推出更具系統性、前瞻性的創(chuàng )新設計，為上市公司市值管理提供更為堅實(shí)的支撐。

　　第一，推動(dòng)各項資源要素聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力，提升資金使用效率，促進(jìn)投資回報增長(cháng)。

　　一是提升對并購失敗的容忍度，放寬并購估值審核限制，鼓勵打造未盈利企業(yè)估值生態(tài)。美國經(jīng)驗表明，并購存在一定失敗風(fēng)險，跨界并購更是一項高風(fēng)險嘗試，其成功率通常低于25%。政府及監管部門(mén)需深化對并購尤其是跨行業(yè)轉型并購的認知，提高對并購績(jì)效不達預期的容忍度，進(jìn)一步放寬并購審核過(guò)程中的估值限制。同時(shí)，助力打造未盈利企業(yè)估值生態(tài)，適度放寬并落實(shí)未盈利企業(yè)上市，嘗試根據行業(yè)特性制定差異化上市標準。此外，加強商務(wù)資本機構（Merchant Banking）業(yè)態(tài)的有效集聚，并通過(guò)引入國際頭部市場(chǎng)化機構的方式帶動(dòng)本土金融機構風(fēng)險定價(jià)與交易撮合能力的提升。

　　二是減輕分紅強制性約束，通過(guò)持續優(yōu)化回購規則等提升上市公司回購意愿。適度放寬上市公司尤其是新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的分紅約束，使其能依據實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況和長(cháng)期戰略靈活規劃分紅。同時(shí)，通過(guò)進(jìn)一步加大結構性貨幣政策工具的宣貫力度、完善回購增持一站式綜合服務(wù)等，加強上市公司回購積極性，助力資本市場(chǎng)穩定性提升。

　　三是促進(jìn)募集資金向創(chuàng )新性、科技性領(lǐng)域集聚，鼓勵甚至要求戰略投資者參與再融資�？蓪⒃偃谫Y募集資金的投向放寬至符合國家經(jīng)濟轉型發(fā)展戰略的相關(guān)領(lǐng)域。同時(shí)，在嚴控短期“套利”的前提下進(jìn)一步放開(kāi)產(chǎn)業(yè)投資者、長(cháng)期資本及耐心資本等潛在戰略投資者參與上市公司定增的限制，吸引更多懂產(chǎn)業(yè)、懂技術(shù)且會(huì )定價(jià)的專(zhuān)業(yè)機構為上市公司可投性背書(shū)。

　　第二，推動(dòng)上市公司優(yōu)化融資結構，按需調整融資節奏，降低綜合融資成本。

　　一是將儲架發(fā)行制度逐步推廣至股、債等全部再融資產(chǎn)品。依據守信記錄、信披質(zhì)量、分紅能力等標準對儲架發(fā)行人實(shí)行分類(lèi)管理，允許符合標準的企業(yè)“一次授權、多次募集”。儲架發(fā)行人等級越高，審批流程愈加簡(jiǎn)化，擇機發(fā)行的便利度越高，甚至可適用跨產(chǎn)品類(lèi)別的萬(wàn)能儲架制度。

　　二是大力發(fā)展市場(chǎng)化信評體系，實(shí)現債券差異化定價(jià)，創(chuàng )新風(fēng)險分擔機制，降低民營(yíng)企業(yè)債券融資難度。鼓勵中國評級機構參加國際NRSROs認證，提升其市場(chǎng)化評級能力。效仿美國SBIC債券擔保機制，將部分民營(yíng)企業(yè)納入國資平臺或產(chǎn)業(yè)資本CVC的擔保范圍。鼓勵金融機構擴大信用風(fēng)險緩釋工具創(chuàng )設規模，運用大數據、區塊鏈等技術(shù)加強相關(guān)數據積累，降低民營(yíng)企業(yè)違約風(fēng)險。