近日，橡樹(shù)資本創(chuàng )辦人霍華德.馬克斯發(fā)布了2025年12月最新備忘錄，題為《AI泡沫？》，繼續聚焦當下的AI板塊。

　　在備忘錄中，霍華德?馬克斯結合歷史泡沫經(jīng)驗與當前AI行業(yè)現狀，探討了AI領(lǐng)域投資泡沫爭議，分析其潛力與不確定性。

　　這里，證星研究院概括了其中的一些要點(diǎn)，分享給大家：

　　以下為概括內容：

　　一、泡沫的規律性與歷史參照

　　在備忘錄的開(kāi)始，霍華德.馬克斯就表達了他對泡沫規律的看法。

　　他認為泡沫的產(chǎn)生，主要在于革命性新事物出現后，激發(fā)市場(chǎng)興奮感，早期參與者獲利豐厚，進(jìn)而引發(fā)“錯失恐懼癥”，更多投資者盲目涌入推高資產(chǎn)價(jià)格，最終短期難免虧損。

　　他將泡沫劃分為兩類(lèi)：一是行業(yè)公司行為層面的泡沫：企業(yè)為發(fā)展AI投入巨額資金，行為激進(jìn)程度存疑；

　　二是投資者行為層面的泡沫：金融市場(chǎng)對AI的估值與投資是否存在非理性繁榮，這是本文主要的探討方向。

　　馬克斯強調，糾結于是否要貼上“泡沫”的標簽，會(huì )讓你陷入困境，干擾正確的判斷；他分析，僅需評估周?chē)�正在發(fā)生的事情并據此推斷應采取的恰當行為方式，就能取得很大成效。對此，他在備忘錄中引入了兩個(gè)歷史案例，以證明泡沫的不同性質(zhì)與影響：

　　第一個(gè)是破壞財富的“均值回歸泡沫”(如次貸危機)，市場(chǎng)因某些新的金融奇跡而飆升，隨后崩盤(pán)——會(huì )破壞財富。

　　第二個(gè)是加速技術(shù)進(jìn)步的“拐點(diǎn)泡沫”(如鐵路、電力)，革命性發(fā)展為更繁榮的未來(lái)奠定了基礎，同時(shí)也會(huì )摧毀財富。

　　整體上，馬克斯認為AI泡沫屬于后者，即其狂熱投資在客觀(guān)上可能加速AI技術(shù)的普及與發(fā)展，但不要成為那些在推動(dòng)進(jìn)步過(guò)程中，財富被吞噬的投資者。

　　二、AI熱潮下的不確定性

　　馬克斯指出，雖然人們知道人工智能將會(huì )帶來(lái)巨大變革，但仍具較大不確定性。

　　對此，他并列舉了多個(gè)值得警惕的現象：

　　1.極高的不確定性：AI技術(shù)的最終形態(tài)、贏(yíng)家、盈利模式及時(shí)間表均不明確。

　　在人工智能領(lǐng)域，目前有一些非常強大的領(lǐng)軍企業(yè)，但新技術(shù)向來(lái)具有顛覆性。當今的領(lǐng)先者會(huì )勝出，還是會(huì )讓位于后起之秀？人工智能這場(chǎng)“軍備競賽”將花費多少，誰(shuí)會(huì )成為贏(yíng)家？

　　他用美國汽車(chē)發(fā)展舉例，汽車(chē)可能是20世紀上半葉最重要的發(fā)明...但在2000家公司中，只有三家汽車(chē)公司存活下來(lái)。汽車(chē)對美國產(chǎn)生了巨大的影響，但對投資者卻產(chǎn)生了相反的影響。

　　2.“彩票思維”投資：市場(chǎng)對初創(chuàng )企業(yè)的巨額回報(期待)的讓人覺(jué)得勢在必行，哪怕失敗概率極高。關(guān)于潛在回報及其概率的假設并非合理。

　　3.循環(huán)交易：AI公司之間復雜的資金流動(dòng)(如OpenAI與芯片供應商的交易)可能虛增行業(yè)價(jià)值。

　　“如今，有一些已公開(kāi)交易顯示資金似乎在人工智能公司之間來(lái)回流動(dòng)。這些交易的目的是實(shí)現正當的業(yè)務(wù)目標還是夸大人工智能的進(jìn)展呢......

　　高盛估計，英偉達明年的銷(xiāo)售額將有15%來(lái)自批評人士所說(shuō)的循環(huán)交易；盡管OpenAI尚未實(shí)現盈利，但已經(jīng)向行業(yè)內的交易對手做出了總計1.4萬(wàn)億美元的投資承諾�！�

　　4.技術(shù)迭代風(fēng)險：芯片和人工智能基礎設施的其他組成部分能否經(jīng)受住足夠長(cháng)的時(shí)間考驗，從而足以?xún)斶�購買(mǎi)時(shí)它們所承擔的債務(wù)？

　　企業(yè)是否能夠達到技術(shù)保持穩定，并能從中賺取經(jīng)濟價(jià)值的狀態(tài)？還是說(shuō)新技術(shù)會(huì )不斷威脅取代舊技術(shù)，成為通向成功的路徑？

　　5.債務(wù)融資風(fēng)險：如今，企業(yè)所投入的資金規模已達到需要進(jìn)行債務(wù)融資的程度，而對于其中一些企業(yè)而言，其投資規模和杠桿率堪稱(chēng)激進(jìn)。

　　甲骨文、Meta和Alphabet已發(fā)行30年期債券用于人工智能領(lǐng)域的投資。其中，Meta和Alphabet發(fā)行的債券收益率比相同期限的美國國債高出100個(gè)基點(diǎn)或更少。接受30年的技術(shù)不確定性以換取幾乎與無(wú)風(fēng)險債務(wù)相差無(wú)幾的固定收益投資，這是否明智？

　　三、與互聯(lián)網(wǎng)泡沫的異同

　　這里，馬克斯還把當下AI同互聯(lián)網(wǎng)泡沫進(jìn)行比較。

　　他認為，盡管兩者存在相似性，但也有不同之處：

　　1.真實(shí)需求：與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期不同，人工智能產(chǎn)品已經(jīng)存在，需求呈爆發(fā)式增長(cháng)，收入也在增長(cháng)。

　　2.估值相對克制：當前龍頭公司市盈率低于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的科技巨頭。

　　在1998年至2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，微軟、思科和甲骨文的市盈率遠高于當前人工智能巨頭——英偉達、微軟、Alphabet、亞馬遜和Meta(OpenAI尚未盈利)。

　　四、結論：不孤注一擲，謹慎甄選

　　最后，馬克斯表達了他對于這輪AI發(fā)展的看法：

　　.變革性技術(shù)歷來(lái)會(huì )引發(fā)過(guò)度熱情和投資，導致基礎設施建設過(guò)剩，資產(chǎn)價(jià)格虛高。這些過(guò)度行為加速了技術(shù)普及，若無(wú)此類(lèi)現象則難以實(shí)現。這些過(guò)度現象通常被稱(chēng)為“泡沫”。

　　.人工智能有望成為有史以來(lái)最具變革性的技術(shù)之一。

　　.人工智能正受到市場(chǎng)的狂熱追捧。倘若這種熱潮最終未能遵循歷史規律催生出泡沫，那將是史無(wú)前例的。

　　.此過(guò)程中形成的泡沫通常會(huì )讓其助推者蒙受損失。

　　.損失主要源于技術(shù)的新穎性使其影響的范圍和時(shí)機難以預測。這種不確定性易使企業(yè)在熱潮中被過(guò)度看好，讓人難以預判塵埃落定后誰(shuí)將脫穎而出。

　　.若想充分分享新技術(shù)的潛在紅利，就無(wú)法完全避免因過(guò)度追捧和投資者過(guò)度行為可能引發(fā)的損失。

　　.在此過(guò)程中債務(wù)的運用——這種在以往技術(shù)革命中常因高度不確定性而被避免的做法——此次或將放大上述所有風(fēng)險。

　　馬克斯強調，沒(méi)有人能斷言這是否為泡沫，任何人都不應孤注一擲，必須認識到若事態(tài)惡化，將面臨破產(chǎn)風(fēng)險。但同樣地，也不應完全置身事外，適度的倉位，輔以甄選和謹慎。

　　 PS:本文內容僅為觀(guān)點(diǎn)分享，不做投資建議。