上證報(bào)中國(guó)證券網(wǎng)訊(記者張欣然)中國(guó)銀行（601988）間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)近期優(yōu)化并購(gòu)票據(jù)工作機(jī)制，明確優(yōu)先支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。
浙商銀行（601916）投行部相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受上海證券報(bào)記者專訪時(shí)表示，新機(jī)制為科創(chuàng)并購(gòu)提供了更貼合交易節(jié)奏的融資工具，有助于將科創(chuàng)并購(gòu)中長(zhǎng)期存在的融資錯(cuò)配問(wèn)題納入債券融資框架，在提升效率的同時(shí)拓展科技金融服務(wù)邊界。
政策落地加速科創(chuàng)并購(gòu)融資“補(bǔ)短板”
在該負(fù)責(zé)人看來(lái)，并購(gòu)票據(jù)機(jī)制優(yōu)化為科創(chuàng)并購(gòu)融資提供了制度支點(diǎn)，但真正制約交易推進(jìn)的，并不只是政策是否到位，而是并購(gòu)過(guò)程中長(zhǎng)期存在的結(jié)構(gòu)性缺口。
一是時(shí)間錯(cuò)配。并購(gòu)窗口期往往很短，企業(yè)需要先支付保證金乃至部分對(duì)價(jià)，但傳統(tǒng)融資工具常遵循“先批后付”的節(jié)奏，審批周期（883436）較長(zhǎng)，企業(yè)容易因此被迫縮小交易規(guī)模甚至放棄標(biāo)的。
二是定價(jià)與質(zhì)押缺位?？苿?chuàng)并購(gòu)標(biāo)的多為專利、技術(shù)團(tuán)隊(duì)等無(wú)形資產(chǎn)，估值難、抵質(zhì)押難，傳統(tǒng)授信額度往往難以覆蓋交易對(duì)價(jià)，融資供給天然受限。
三是整合期資金續(xù)航不足。并購(gòu)?fù)瓿珊?至2年往往是整合投入高峰期，研發(fā)、產(chǎn)線改造、市場(chǎng)開(kāi)拓都需要持續(xù)資金支持，但不少融資工具在投放節(jié)奏和用途約束上難以形成滾動(dòng)支持，企業(yè)容易出現(xiàn)“整合期流動(dòng)性緊張”。
上述問(wèn)題在實(shí)踐中相互疊加，使得不少科創(chuàng)并購(gòu)項(xiàng)目受制于融資工具與交易特征不匹配，難以順利推進(jìn)。
“科創(chuàng)并購(gòu)最大的缺口不在交易對(duì)價(jià)本身，而在時(shí)間、資產(chǎn)屬性與整合周期（883436）三個(gè)環(huán)節(jié)?！痹撠?fù)責(zé)人說(shuō)，并購(gòu)票據(jù)的意義在于把這些缺口納入制度化、可交易的債務(wù)融資框架，補(bǔ)上科創(chuàng)并購(gòu)金融服務(wù)“最后一公里”。
資金用途更靈活條款設(shè)計(jì)更市場(chǎng)化
圍繞上述結(jié)構(gòu)性缺口，并購(gòu)票據(jù)新機(jī)制在資金使用方式和條款設(shè)計(jì)層面作出針對(duì)性調(diào)整，試圖讓債券融資更貼近科創(chuàng)并購(gòu)的真實(shí)交易場(chǎng)景。隨著資金使用規(guī)則放寬和條款設(shè)計(jì)空間擴(kuò)大，并購(gòu)票據(jù)在科創(chuàng)領(lǐng)域的適配性明顯增強(qiáng)，也為投資者提供了更清晰的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)框架。
在具體制度安排上，新機(jī)制的調(diào)整并非零散推進(jìn)，而是圍繞并購(gòu)全流程進(jìn)行系統(tǒng)性優(yōu)化。
該負(fù)責(zé)人表示，新機(jī)制的關(guān)鍵在于兩方面，資金使用更貼近并購(gòu)節(jié)奏，以及條款設(shè)計(jì)更能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)。
資金使用上，并購(gòu)票據(jù)允許募集資金用于支付并購(gòu)價(jià)款、償還并購(gòu)貸款，或置換一年內(nèi)的自有資金出資。這相當(dāng)于為企業(yè)提供了“先并購(gòu)、后融資”的空間，企業(yè)可以先用自有資金或過(guò)橋融資鎖定交易，再用票據(jù)置換或償還，從而既不耽誤窗口期，又能獲得更長(zhǎng)期限、更低成本的資金來(lái)優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。
“對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，最大變化是把前期墊資變成可標(biāo)準(zhǔn)化再融資?！痹撠?fù)責(zé)人舉例稱，部分項(xiàng)目可以用票據(jù)置換前期股權(quán)出資或償還并購(gòu)貸款，減少資金閑置與機(jī)會(huì)成本。
條款設(shè)計(jì)上，新機(jī)制鼓勵(lì)設(shè)置轉(zhuǎn)股、附認(rèn)股權(quán)、浮動(dòng)利率、分期償還等個(gè)性化安排。浙商銀行（601916）在實(shí)踐中強(qiáng)調(diào)“股債聯(lián)動(dòng)”思路，一方面，保留債券的基礎(chǔ)安全墊；另一方面，通過(guò)含權(quán)、分層或回售等機(jī)制，讓投資者在承擔(dān)更高不確定性的同時(shí)具備分享成長(zhǎng)的可能，并把“并購(gòu)失敗、整合不及預(yù)期、控制權(quán)變化”等風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為可約定的條款。
“這類產(chǎn)品對(duì)投資者理解門(mén)檻更高，但也更可能吸引研究產(chǎn)業(yè)、擅長(zhǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的專業(yè)機(jī)構(gòu)?！痹撠?fù)責(zé)人表示，主承銷商在其中要扮演“翻譯官”和“架構(gòu)師”，把技術(shù)語(yǔ)言、交易邏輯轉(zhuǎn)化為投資者可識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)，并通過(guò)條款、增信與信息安排提升可投性。
綠色通道提效率風(fēng)控要求不放松
在資金與條款機(jī)制更加靈活的基礎(chǔ)上，并購(gòu)票據(jù)的發(fā)行與落地效率也隨之提升。
該負(fù)責(zé)人表示，并購(gòu)票據(jù)享有即報(bào)即評(píng)的綠色通道，該行相關(guān)項(xiàng)目在機(jī)制優(yōu)化后僅用7個(gè)工作日即完成簿記發(fā)行，顯著壓縮了融資周期（883436），更契合科創(chuàng)并購(gòu)“決策快、鏈條短”的交易特征。
不過(guò)，效率提升并不意味著風(fēng)險(xiǎn)讓渡，相反，對(duì)專業(yè)判斷能力提出了更高要求。該負(fù)責(zé)人表示，簡(jiǎn)化敏感信息披露不等于降低盡調(diào)標(biāo)準(zhǔn)。在發(fā)行階段，主承銷商需要以更穿透的方式核驗(yàn)標(biāo)的真實(shí)性與風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)；在存續(xù)期，則要按要求落實(shí)更充分的信息披露與整合進(jìn)展跟蹤，確保投資者在信息充分基礎(chǔ)上決策。
在風(fēng)險(xiǎn)緩釋方面，該負(fù)責(zé)人表示，銀行將重點(diǎn)審查并購(gòu)方權(quán)益性資金的真實(shí)性與可持續(xù)性：穿透核驗(yàn)資金來(lái)源，評(píng)估并購(gòu)后主業(yè)現(xiàn)金流對(duì)債務(wù)本息的覆蓋能力，并通過(guò)壓力測(cè)試模擬不利情景，防范并購(gòu)導(dǎo)致過(guò)度加杠桿。同時(shí)，結(jié)合項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)特征，探索引入擔(dān)保、股權(quán)或知識(shí)產(chǎn)權(quán)等權(quán)利質(zhì)押、結(jié)構(gòu)化分層、回售等安排，提高票據(jù)償付安全性。
“并購(gòu)票據(jù)不僅是一項(xiàng)具體融資工具，也正在成為銀行參與科技產(chǎn)業(yè)整合的重要抓手?！闭劶昂罄m(xù)布局，該負(fù)責(zé)人表示，浙商銀行（601916）將繼續(xù)圍繞國(guó)家戰(zhàn)略方向與區(qū)域產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)推進(jìn)科創(chuàng)并購(gòu)票據(jù)業(yè)務(wù)：一方面，支持科創(chuàng)企業(yè)補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈的并購(gòu)融資需求；另一方面，加強(qiáng)與地方政府、產(chǎn)業(yè)基金等協(xié)同，探索通過(guò)票據(jù)工具匹配地方國(guó)資市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型并購(gòu)、產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金并購(gòu)等融資場(chǎng)景。
“把并購(gòu)行為納入債券融資框架，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)資本更高效地參與科技資產(chǎn)整合，最終要落在產(chǎn)業(yè)升級(jí)和新質(zhì)生產(chǎn)力培育上。”該負(fù)責(zé)人說(shuō)。
