富臨精工 

　　升華重組終止強(qiáng)化公司鐵鋰龍頭定位，寧德入股上市公司全面戰(zhàn)略綁定 

　　投資要點(diǎn)

　　事件：公司擬向寧德時(shí)代（300750）定向發(fā)行2.3億股，發(fā)行價(jià)13.62元/股(最近收盤價(jià)的73%)，募集31.75億資金，寧德擬以現(xiàn)金方式一次性全額認(rèn)購，發(fā)行后寧德持股12%，且擬終止原子公司江西升華資產(chǎn)重組方案，將原計(jì)劃的子公司層面股權(quán)合作調(diào)整為上市公司股權(quán)及業(yè)務(wù)的全面戰(zhàn)略合作。

　　寧德入股將強(qiáng)化上市公司鐵鋰龍頭地位、且與寧德在電驅(qū)、機(jī)器人等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)全方面戰(zhàn)略合作。寧德入股一方面將加快推動公司高壓實(shí)密度磷酸鐵鋰產(chǎn)能建設(shè)，形成體系化、規(guī)模化的產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢，助力公司夯實(shí)高壓實(shí)密度磷酸鐵鋰頭部企業(yè)的產(chǎn)業(yè)地位；另一方面將有利于依托寧德時(shí)代優(yōu)勢資源，助力公司加強(qiáng)在新能源汽車電驅(qū)動系統(tǒng)、儲能熱管理以及機(jī)器人等領(lǐng)域的業(yè)務(wù)拓展，積極協(xié)助公司開展后續(xù)投資并購、拓展國內(nèi)外市場、提升盈利能力。

　　鐵鋰滿產(chǎn)、擴(kuò)產(chǎn)提速、價(jià)格有上漲可能。我們預(yù)計(jì)公司25年鐵鋰出貨量25萬噸左右。25年底公司產(chǎn)能達(dá)30萬噸，此前公告35萬噸我們預(yù)計(jì)將在26年4月達(dá)產(chǎn)，此外本次定增新增50萬噸我們預(yù)計(jì)于9月投產(chǎn)，因此我們預(yù)計(jì)26年有效產(chǎn)能80萬噸，我們預(yù)計(jì)滿產(chǎn)滿銷，我們預(yù)計(jì)26年年底公司產(chǎn)能將達(dá)120萬噸，市占率快速提升。盈利方面，公司Q3鐵鋰單噸利潤維持0.1萬/噸，由于公司產(chǎn)能打滿、且高端鐵鋰行業(yè)供不應(yīng)求，26年加工費(fèi)有望上漲，我們預(yù)計(jì)單噸利潤可提升至0.2萬/噸+。

　　機(jī)器人積極拓展頭部客戶、汽零總體穩(wěn)健。公司積極拓展人形領(lǐng)域，自制減速器、編碼器、電機(jī)電控等部件，一體化生產(chǎn)關(guān)節(jié)模組，與智元成立合資公司深度綁定并配套，并積極對接多家車企客戶，產(chǎn)品已送樣測試，定增后公司將新增50萬臺機(jī)器人關(guān)節(jié)產(chǎn)能。汽零方面，25年全年我們預(yù)計(jì)利潤貢獻(xiàn)4.5億左右，相對穩(wěn)定，本項(xiàng)目主要為行星排齒軸，實(shí)施后公司預(yù)計(jì)新增50萬套新能源汽車電驅(qū)動系統(tǒng)關(guān)鍵零部件產(chǎn)能。此外公司將布局低空飛行器產(chǎn)業(yè)，將新增8,000臺/年低空飛行器動力系統(tǒng)關(guān)鍵零部件(包括高性能動力直驅(qū)電機(jī)和電子泵)產(chǎn)能。

　　盈利預(yù)測與投資評級：考慮26年對鐵鋰子公司持股比例預(yù)期提升，高壓實(shí)密度磷酸鐵鋰滲透率快速提升，上修25-27年歸母凈利預(yù)期由5.4/10/13.7億元至5.4/20/28億元，同增37%/273%/36%，對應(yīng)PE為59/16/12倍，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電動車銷量不及預(yù)期，定增進(jìn)展不及預(yù)期，寧德時(shí)代采購量不及預(yù)期。 

　　鼎泰高科 

　　AI算力PCB鉆針預(yù)計(jì)帶動業(yè)績高增 

　　投資要點(diǎn)：

　　公司四季度業(yè)績預(yù)告歸母凈利潤同環(huán)比保持高增。公司公布2025年全年業(yè)績預(yù)告，預(yù)估歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)4.1-4.6億元，同比增長80.72%-102.76%，第四季度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.28-1.78億元，同比增長132.73%-223.64%，環(huán)比三季度增長4.92%-45.90%。

　　數(shù)據(jù)中心、AI算力服務(wù)器帶動相關(guān)PCB刀具高速增長。隨著全球算力資本支出的提升，相關(guān)AI服務(wù)器市場在2025年保持高速增長，其中相關(guān)高多層及HDI工藝的PCB需求大幅增長，帶動公司相關(guān)PCB刀具的需求提升。同時(shí)，AI服務(wù)器對相關(guān)PCB的層數(shù)、材料、工藝等都提出了更高的要求，有望帶動相關(guān)高價(jià)值量的涂層針、高長徑比針的銷售額占比提升，助力公司綜合毛利率及凈利率逐漸改善。

　　算力PCB硬件迭代，M9、石英布、高端銅箔的升級帶動鉆針消耗量提升。根據(jù)SemiAnalysis分析，計(jì)算板將從20+層往30+層升級，對信號高速互聯(lián)的需求帶動CCL往更高等級的M9升級，配套相關(guān)的玻纖、銅箔、樹脂三大原材料同步升級。PCB材料升級疊加層數(shù)增加，有望大幅增加PCB鉆針消耗量，以及對高價(jià)值的長韌針的需求提升。

　　PCB行業(yè)迎來擴(kuò)產(chǎn)潮，或?qū)�帶動鉆針消耗量提升。公司主要客戶包括健鼎科技、TTM集團(tuán)、深南電路（002916）、勝宏科技（300476）、崇達(dá)技術(shù)（002815）、景旺電子（603228）、方正科技（600601）、廣合科技（001389）、生益電子、鵬鼎控股（002938）等知名企業(yè)。優(yōu)質(zhì)的客戶資源，為公司在PCB刀具領(lǐng)域的進(jìn)一步發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)。伴隨PCB行業(yè)或迎來擴(kuò)產(chǎn)潮，PCB鉆針作為生產(chǎn)過程消耗品，有望受益下游客戶產(chǎn)能釋放。

　　盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為4.28/11.21/25.36億元，同比增速分別為88.62%/161.98%/126.21%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的PE分別為154.60/59.01/26.09倍�？春霉�司具備的高端鉆針生產(chǎn)能力，以及擴(kuò)產(chǎn)靈活性強(qiáng)的特點(diǎn)，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動；市場競爭加劇。 

　　保利發(fā)展 

　　公司信息更新報(bào)告：總部組織架構(gòu)調(diào)整，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固 

　　經(jīng)營管理能力優(yōu)秀的龍頭央企，維持“買入”評級

　　保利發(fā)展（600048）發(fā)布公告對公司總部組織機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整后的總部架構(gòu)將設(shè)置為十個(gè)中心/辦公室。公司銷售排名穩(wěn)居首位，土儲結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，融資渠道暢通，資金成本優(yōu)勢明顯。我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤分別為42.6、52.4、64.1億元，EPS分別為0.36、0.44、0.54元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE估值分別為18.2、14.8、12.1倍，我們看好公司低價(jià)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)完成后業(yè)績持續(xù)修復(fù)，維持“買入”評級。

　　銷售金額穩(wěn)居第一，銷售均價(jià)穩(wěn)步提升

　　2025年12月公司實(shí)現(xiàn)簽約銷售金額121.6億元，同比-18.9%；銷售面積69.7萬方，同比-19.3%。2025全年公司實(shí)現(xiàn)累計(jì)銷售金額2530.3億元，同比-21.7%；累計(jì)銷售面積1235.3萬方，同比-31.2%，銷售排名穩(wěn)居行業(yè)第一；銷售均價(jià)20483元/平，同比+13.9%，銷售項(xiàng)目質(zhì)量穩(wěn)步提升。

　　銷售穩(wěn)居第一，一二線城市拿地占比超85%

　　2025年12月公司在上海、廣州、重慶、合肥等地拿地10宗，單月拿地金額119.3億元，同比+18.4%。2025全年公司拿地金額達(dá)771.3億元，同比+13.0%；拿地面積457.2萬方，同比+39.2%；拿地均價(jià)16869元/平，同比-18.8%；拿地金額權(quán)益比87.8%，連續(xù)三年超過80%；拿地強(qiáng)度提升至30.5%(2024年全年21.1%)。拿地結(jié)構(gòu)上，一線城市拿地金額占比46.6%，二線城市占比40.4%。截至三季度末，公司待開發(fā)建面4516萬方，同比-14.6%。

　　總部組織架構(gòu)精簡，融資成本不斷壓降

　　2026年1月，公司董事會同意對公司總部組織機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，將運(yùn)營管理中心和產(chǎn)品管理中心合并為不動產(chǎn)運(yùn)營中心，在銷售規(guī)模下降的情況下通過精簡結(jié)構(gòu)提升管理效率和人均效能。公司融資渠道暢通，2025全年公開市場發(fā)行債券375.8億元，公司債票面利率不超過2.55%，11月發(fā)行三年期中票利率1.85%，融資成本不斷下降。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期、政策放松不及預(yù)期、公司銷售恢復(fù)不及預(yù)期。 

　　安琪酵母 

　　看好全球酵母龍頭價(jià)值回歸 

　　公司為全球酵母行業(yè)龍頭企業(yè)，24年國內(nèi)/全球市占率為55%/22%(按產(chǎn)能)，分別列第1/2。本文旨在剖析公司投資價(jià)值，回答市場關(guān)心的收入穩(wěn)健性與利潤波動性問題。收入端，國內(nèi)傳統(tǒng)酵母/酵母衍生品/海外市場將構(gòu)成公司未來收入增長的核心驅(qū)動，國內(nèi)需求具備韌性，海外市場大有可為。利潤端，我們判斷安琪短期利潤率已處周期低點(diǎn)，25/26榨季糖蜜價(jià)格下行的背景下，26年公司利潤率有望延續(xù)改善趨勢；長期看，定價(jià)權(quán)彰顯/成本控制能力強(qiáng)化/資本開支高峰期已過等有望支撐安琪利潤率波動性弱化。

　　論壁壘：從供需兩側(cè)深挖公司龍頭地位煉就之路

　　供給側(cè)：酵母生產(chǎn)難度較大(高品質(zhì)菌種培育工藝繁雜)且需重資產(chǎn)投入(單噸酵母生產(chǎn)線所需投資超2億)，進(jìn)入壁壘堅(jiān)固。此外，酵母技術(shù)研發(fā)依賴不斷積累的漸進(jìn)性創(chuàng)新，進(jìn)一步強(qiáng)化了公司的先發(fā)優(yōu)勢。需求側(cè)：酵母行業(yè)下游客戶以B端為主，C端為輔，普遍具備較強(qiáng)的需求粘性。公司通過龐大的渠道網(wǎng)絡(luò)形成對下游客戶的廣泛覆蓋(渠道下沉至縣鎮(zhèn)級)，憑借技術(shù)指導(dǎo)跟進(jìn)服務(wù)、一攬子采購支持及深入人心的品牌形象進(jìn)一步夯實(shí)下游粘性。

　　探收入：國內(nèi)需求具備韌性，海外市場大有可為

　　25Q1-3公司國內(nèi)/海外收入占比為56%/44%：1)國內(nèi)：傳統(tǒng)酵母業(yè)務(wù)的增量將主要來自下游烘焙行業(yè)的擴(kuò)容等，行業(yè)需求仍有望保持平穩(wěn)；酵母衍生品業(yè)務(wù)中，YE有望逐步替代味精等傳統(tǒng)化學(xué)鮮味劑，滲透率仍有較大提升空間(據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，23年歐美YE已占鮮味劑市場份額的40%+)；公司在人體營養(yǎng)/動物營養(yǎng)/植物營養(yǎng)/微生物營養(yǎng)/酵母蛋白/酶制劑領(lǐng)域的業(yè)務(wù)均有一定的收入成長性。2)海外：差異化的干酵母產(chǎn)品及性價(jià)比優(yōu)勢在海外新興市場競爭力較強(qiáng)，YE等產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢凸顯，切入雀巢/聯(lián)合利華等大客戶。公司在海外的組織架構(gòu)與團(tuán)隊(duì)配置上進(jìn)一步完善，助力渠道下沉。

　　析利潤：短期具備向上彈性，長期看利潤波動周期性有望弱化

　　公司在利潤維度存在周期低點(diǎn)彈性、波動周期弱化雙重紅利：1)短期具備彈性：我們判斷安琪2024年利潤率已處周期低點(diǎn)，2024年歸母凈利率(8.7%)＜2000年以來的歸母凈利率均值(11.1%)、2024年扣非凈利率(7.3%)＜2000年以來的扣非凈利率均值(9.6%)，25/26榨季糖蜜價(jià)格下行趨勢明確，我們預(yù)計(jì)安琪新榨季的采購價(jià)格約800-900元/噸(同比下降250-350元/噸)，2026年凈利率有望改善；2)長期看波動性有望弱化：我們看好隨著公司在行業(yè)中的定價(jià)權(quán)進(jìn)一步彰顯、水解糖產(chǎn)能投產(chǎn)后成本控制能力強(qiáng)化、資本開支高峰已過/折舊攤銷對于經(jīng)營的影響減少、海外市場產(chǎn)能擴(kuò)張后可以有效節(jié)約運(yùn)輸費(fèi)用，公司利潤率振幅有望控制在更低水平。

　　我們與市場觀點(diǎn)不同之處

　　市場擔(dān)憂安琪利潤率的波動性，我們認(rèn)為公司利潤率波動周期性有望弱化。公司作為全球第二大酵母龍頭，核心壁壘穩(wěn)固。中長期視角下，公司利潤率的波動幅度有望持續(xù)受益于其行業(yè)定價(jià)權(quán)彰顯、水解糖價(jià)格鎖定成本上限、后續(xù)折舊攤銷對公司經(jīng)營的影響減少、海外市場產(chǎn)能補(bǔ)充或可減少運(yùn)費(fèi)等。

　　盈利預(yù)測與估值

　　預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利15.7/20.1/23.5億，同比+18.3%/+28.2%/+16.8%，對應(yīng)EPS1.81/2.31/2.70元(較前次+1%/+8%/+10%)，參考可比公司26年P(guān)E均值24x(一致預(yù)期)，給予其26年24xPE，目標(biāo)價(jià)55.55元(前值47.30元，對應(yīng)26年22xPE)，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原料成本波動、行業(yè)競爭加劇、匯率波動。 

　　用友網(wǎng)絡(luò) 

　　預(yù)告25年業(yè)績修復(fù)，關(guān)注26年AI進(jìn)展 

　　業(yè)績預(yù)覽

　　用友網(wǎng)絡(luò)2025年預(yù)告實(shí)現(xiàn)收入91.7~92.7億元，同比增速回正

　　公司公布2025年業(yè)績預(yù)告：預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)收入91.7~92.7億元，同比增速企穩(wěn)回正；歸母凈虧損13~13.9億元，同比大幅收窄6.7~7.6億元；扣非后歸母凈虧損14.5~15.4億元。單四季度，預(yù)計(jì)收入同比增長5%~8%至35.9~36.9億元，歸母凈利潤單季度轉(zhuǎn)正。

　　關(guān)注要點(diǎn)

　　經(jīng)營質(zhì)量修復(fù)明顯。公司聚焦現(xiàn)金流及利潤修復(fù)，25年預(yù)計(jì)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流入超7億元，同比改善10億元；單四季度，現(xiàn)金流凈流入約16億元。凈虧損同比大幅收窄，虧損主要由于：1)訂閱業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型對收入端短期造成壓力；2)公司面向數(shù)智化的新一代產(chǎn)品研發(fā)產(chǎn)生無形資產(chǎn)攤銷約12.4億元。

　　2026年經(jīng)營指標(biāo)延續(xù)改善趨勢。我們預(yù)計(jì)，伴隨公司訂閱業(yè)務(wù)規(guī)�；�發(fā)展+AI收入貢獻(xiàn)提升+海外市場收入兌現(xiàn)，26年收入端有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長；利潤及現(xiàn)金流是公司關(guān)注重點(diǎn)，公司已完成BIP相關(guān)產(chǎn)品大規(guī)模投入，疊加使用AI工具提質(zhì)增效，人效將進(jìn)一步提高，26年利潤將實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，現(xiàn)金流持續(xù)提升。

　　打磨AI原生能力，發(fā)布“本體智能體”鞏固競爭優(yōu)勢。2026年1月4日，公司發(fā)布BIP“本體智能體”，賦能企業(yè)AI實(shí)現(xiàn)自主決策。本體智能體核心在于連接多業(yè)務(wù)系統(tǒng)與數(shù)據(jù)(結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù))，對企業(yè)任務(wù)實(shí)現(xiàn)合理自主決策與執(zhí)行。我們認(rèn)為，公司基于對企業(yè)流程及業(yè)務(wù)的深度理解，在企業(yè)AI領(lǐng)域具備領(lǐng)先優(yōu)勢。我們預(yù)計(jì)，公司2025年AI訂單有望達(dá)到10億元，占總收入達(dá)雙位數(shù)水平。

　　盈利預(yù)測與估值

　　維持公司跑贏行業(yè)評級和19.4元目標(biāo)價(jià)不變。由于公司收入短期仍面臨轉(zhuǎn)型壓力，下調(diào)2025/2026年收入3.7%/2.7%至92.2/103.5億元，由于2025年公司處于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型及產(chǎn)品開發(fā)期，無形資產(chǎn)攤銷等費(fèi)用較高，下調(diào)2025年凈虧損8.3億元至13.1億元，維持2026年凈利潤預(yù)測不變。引入2027年收入和凈利潤116/7億元。目標(biāo)價(jià)對應(yīng)2026/2027年6.4/5.7倍P/S，較當(dāng)前股價(jià)有12.2%的上行空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　AI產(chǎn)品拓展不及預(yù)期；客戶需求不及預(yù)期。 

　　均勝電子 

　　受益于汽車智能化趨勢，積極拓展具身產(chǎn)業(yè)鏈 

　　進(jìn)入具身產(chǎn)業(yè)鏈并快速發(fā)展，實(shí)施“機(jī)器人+汽車”戰(zhàn)略；

　　預(yù)計(jì)傳統(tǒng)汽車安全和汽車電子業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長；

　　上調(diào)目標(biāo)價(jià)至36.50元，重申“買入”評級。

　　積極布局具身產(chǎn)業(yè)鏈：均勝電子（600699）在2025年初進(jìn)入具身機(jī)器人領(lǐng)域后快速發(fā)展，推出了機(jī)器人傳感器、電池管理和補(bǔ)能產(chǎn)品、以及機(jī)甲在內(nèi)的多項(xiàng)產(chǎn)品，并與智元和銀河通用等本體制造商達(dá)成合作。根據(jù)公司招股說明書，全球智能機(jī)器人市場已由2020年的320億美元增長至2024年的602億美元，復(fù)合年增長率達(dá)17.1%，預(yù)計(jì)2029年將突破1,239億美元，未來增長潛力巨大。鑒于具身機(jī)器人和汽車在部分零部件上的高度類似性，我們認(rèn)為均勝電子在汽車同源技術(shù)遷移、自有工業(yè)場景與數(shù)據(jù)、成熟的供應(yīng)鏈與制造體系、客戶基礎(chǔ)與合作生態(tài)遷移等方面相比其他競爭者更具優(yōu)勢。因此，具身產(chǎn)業(yè)鏈有望成為均勝電子除汽車外的第二增長驅(qū)動力。

　　夯實(shí)汽車安全份額：作為全球第二大汽車安全產(chǎn)品供應(yīng)商，均勝電子汽車安全業(yè)務(wù)在2025年前三季度獲取了396億元訂單。根據(jù)招股說明書披露，2024年公司汽車安全產(chǎn)品在全球和中國的市占率分別為22.9%和26.1%，均僅次于奧托立夫(46.2%和40.7%)；全球汽車安全市場規(guī)模預(yù)計(jì)2029年增長至2,136億元，未來5年的復(fù)合年增長率為5.4%。由此我們認(rèn)為均勝電子將充分受益于汽車安全市場的穩(wěn)步增長并夯實(shí)自身在該板塊的市場份額，并預(yù)測2025~27年安全板塊收入為405.9億元/426.2億元/447.5億元。

　　智能化趨勢帶動汽車電子：汽車智能化帶動智能座艙和智能駕駛相關(guān)的電子零部件需求快速增長。根據(jù)公司招股說明書披露，未來5年汽車電子行業(yè)規(guī)模在全球和中國的復(fù)合增年長率分別為5.8%/9.4%，2029年將分別達(dá)到3.2萬億元/1.7萬億元，其中智駕解決方案將是增長最快的細(xì)分板塊。我們預(yù)計(jì)均勝電子有望憑借其參與開發(fā)的CCU產(chǎn)品在艙駕一體的趨勢中取得競爭優(yōu)勢，并預(yù)測2025~27年電子板塊收入為175.1億元/185.6億元/204.1億元。

　　重申“買入”評級，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至36.50元：我們預(yù)計(jì)均勝電子海外工廠的不斷精簡優(yōu)化以及BOM2.0戰(zhàn)略的施行將不斷提升其毛利率水平，并預(yù)計(jì)2025/26/27年毛利率達(dá)到18.4%/18.8%/20.4%。我們預(yù)期公司三費(fèi)費(fèi)率將維持在12%~13%之間，并預(yù)計(jì)同期歸母凈利潤為15.9億元/21.4億元/35.1億元。估值：我們?nèi)匀徊捎肞/E對公司進(jìn)行估值并將估值基準(zhǔn)年份調(diào)整至2026年。我們采用20倍2026年P(guān)/E，得到目標(biāo)價(jià)為36.50元，重申“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球汽車銷量縮減；機(jī)器人產(chǎn)品發(fā)展不及；汽車電子行業(yè)競爭加劇。 

　　長江電力 

　　2025年業(yè)績快報(bào)符合預(yù)期、穩(wěn)步攀升 

　　業(yè)績預(yù)覽

　　預(yù)告2025年盈利同比增長5%

　　長江電力（600900）發(fā)布2025年業(yè)績快報(bào)：營業(yè)收入同比增加1.65%至858.82億元，歸母凈利潤同比增加5.14%至341.67億元，ROE同比基本持平。

　　關(guān)注要點(diǎn)

　　2025年全年發(fā)電量同比+3.8%，電站間分化。公司全年發(fā)電量為3,072億度。細(xì)節(jié)來看，電站間來水分化(烏東德水庫同比偏枯6.44%、三峽水庫同比偏豐5.93%)，三峽、葛洲壩（600068）電站電量同比+15.4%、+11.4%，溪洛渡、向家壩和白鶴灘同比穩(wěn)定，分別-1.2%、+0.9%、-0.5%，而烏東德降幅明顯，同比-6.9%。低基數(shù)下，四季度電量同比增幅達(dá)到20%，三峽、葛洲壩發(fā)電量同比+78.8%、+38.1%，走出2021年以來同期低谷。

　　業(yè)績快報(bào)符合市場預(yù)期，基本面穩(wěn)步攀升，夯實(shí)分紅預(yù)期。公司預(yù)計(jì)2025年全年歸母凈利潤同比+5%，341.67億元，與此前市場預(yù)期的340億元基本吻合，電量收入增加和財(cái)務(wù)費(fèi)用縮減效果顯著。分紅方面，公司2024年分紅率達(dá)到71%，領(lǐng)跑行業(yè)，且繼續(xù)承諾2026-30年年度現(xiàn)金分紅率不低于70%，回饋股東意愿較強(qiáng)，公司2025/26年股息率3.6%/3.7%(2026/1/13)，現(xiàn)金流覆蓋能力強(qiáng)。

　　海外業(yè)務(wù)持續(xù)進(jìn)步。根據(jù)公司披露，其海外子公司路德斯(持股97.14%)于2025年12月在利馬完成紅珊瑚風(fēng)電項(xiàng)目股權(quán)交割，項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模13.57萬千瓦，年發(fā)電量6.6億千瓦時(shí)，隱含年利用小時(shí)數(shù)超4,800小時(shí)。隨著此次收購，路德斯公司成為秘魯?shù)谝淮箫L(fēng)電運(yùn)營商，形成規(guī)模優(yōu)勢。

　　盈利預(yù)測與估值

　　我們維持2025/2026年盈利預(yù)測不變，引入2027年盈利366.1億元。公司當(dāng)前交易在2026/27年19.0和18.3倍市盈率。我們維持“跑贏行業(yè)”評級和目標(biāo)價(jià)31.5元，對應(yīng)2026/27年21.9和21.1倍市盈率，較當(dāng)前股價(jià)上行空間15%。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　來水不及預(yù)期；稅費(fèi)政策變化。 

　　新澳股份 

　　羊毛價(jià)格上漲之下，公司26年有望釋放盈利彈性 

　　澳洲羊毛價(jià)格從去年12月至今持續(xù)上升，新年度供給緊張和需求拓展將進(jìn)一步強(qiáng)化價(jià)格上升態(tài)勢。25年的澳毛價(jià)格一波三折，全年呈現(xiàn)“前低后高，四季度爆發(fā)”的特征，特別是12月開始延續(xù)至今的上漲趨勢更為明確。根據(jù)澳大利亞羊毛生產(chǎn)預(yù)測委員會(AWPFC)25年12月發(fā)布的預(yù)測，對2025/26年度羊毛產(chǎn)量的產(chǎn)量預(yù)測為24.47萬噸，同比下降12.6%，比8月發(fā)布的預(yù)測產(chǎn)量也進(jìn)一步下調(diào)。在新年度供給相對緊張的背景下，疊加近年羊毛應(yīng)用領(lǐng)域的不斷拓展，特別是在運(yùn)動等戶外領(lǐng)域滲透率的提升，我們預(yù)計(jì)羊毛價(jià)格26年度有望保持上升態(tài)勢。

　　公司作為羊毛精紡領(lǐng)域的細(xì)分龍頭，25年在行業(yè)壓力之下經(jīng)營保持韌性，26年在原料價(jià)格上漲下有望釋放盈利彈性。25年貿(mào)易摩擦之下，公司憑借多年積累的客戶資源、技術(shù)優(yōu)勢和全球化的產(chǎn)能布局，經(jīng)營整體保持韌性。中報(bào)顯示，毛精紡業(yè)務(wù)毛利率同比還有所上升，我們判斷毛利率上升的主要原因是羊毛漲價(jià)(原料有庫存儲備)和訂單結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。伴隨四季度開始的羊毛上漲進(jìn)一步加快，我們預(yù)計(jì)公司25年四季度、特別是26年的毛利率提升有望呈現(xiàn)更明顯的趨勢。再考慮25年公司新投產(chǎn)的越南和銀川項(xiàng)目的爬坡和達(dá)產(chǎn)，26年公司在羊毛精紡紗線的量上預(yù)計(jì)還有一定的增長空間，伴隨下游需求的逐步回暖，整體我們預(yù)計(jì)公司26年經(jīng)營有望釋放較大的盈利彈性。

　　羊絨業(yè)務(wù)是公司中期的新增長點(diǎn)之一。25年上半年公司羊絨業(yè)務(wù)呈現(xiàn)收入快速增長、盈利高增長的態(tài)勢，其中羊絨業(yè)務(wù)的主要實(shí)體——寧夏新澳羊絨25H1盈利同比增長29%左右。我們預(yù)計(jì)后續(xù)伴隨訂單結(jié)構(gòu)的優(yōu)化(逐步提升混紡產(chǎn)品比重)，羊絨業(yè)務(wù)在盈利能力方面有進(jìn)一步的提升空間，有望成為公司中期的新增長動力。

　　根據(jù)前三季度經(jīng)營和近期跟蹤及上游羊毛價(jià)格走勢等，我們小幅調(diào)整公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025-2027年每股收益分別為0.62、0.77和0.86元(原預(yù)測分別為0.59、0.68和0.76元)，參考可比公司，給予2025年17倍PE估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)10.54元，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　原材料價(jià)格波動，下游需求復(fù)蘇中的波動、貿(mào)易摩擦等 

　　和林微納 

　　三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，AI探針供應(yīng)全球 

　　投資要點(diǎn)：

　　多領(lǐng)域協(xié)同布局，綁定全球頭部客戶，構(gòu)筑核心資源壁壘。公司以微型精密制造為核心，形成MEMS微納米制造元件、半導(dǎo)體測試探針、微型傳動系統(tǒng)三大產(chǎn)品矩陣協(xié)同發(fā)展格局。在MEMS領(lǐng)域，公司于2024年在全球聲學(xué)模組微納米制造元件市場中收入排名第二，深度切入全球前十中七家智能手機(jī)品牌供應(yīng)鏈，并向高毛利醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域延伸；半導(dǎo)體測試探針業(yè)務(wù)通過國際頂級廠商認(rèn)證，2024年在全球半導(dǎo)體最終測試(FT)探針市場中排名第四，中國境內(nèi)排名第一；微型傳動系統(tǒng)深耕機(jī)器人及智能設(shè)備精密塑膠傳動部件研發(fā)，以清潔機(jī)器人為核心賽道，有望布局無人機(jī)及其他消費(fèi)級機(jī)器人平臺等應(yīng)用領(lǐng)域，自研精密變速箱總成有望貢獻(xiàn)長期增量。此外，公司設(shè)立全球多地市場團(tuán)隊(duì)，構(gòu)建全球化服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，優(yōu)質(zhì)客戶資源或?yàn)闃I(yè)績增長奠定基礎(chǔ)。

　　MEMS與微型傳動行業(yè)高增，有望打開長期成長空間。公司MEMS行業(yè)受消費(fèi)電子、汽車、醫(yī)療等下游需求驅(qū)動，根據(jù)Yole，2024年全球MEMS市場規(guī)模達(dá)154億美元，2025-2029年全球MEMS微納米制造零部件市場復(fù)合增長率有望達(dá)到為7.1%，微型揚(yáng)聲器零部件因具身智能商業(yè)化預(yù)計(jì)將呈指數(shù)級增長態(tài)勢。掃地機(jī)器人市場高速擴(kuò)張，IDC數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度全球出貨量同比增長18.7%，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2025-2029年全球掃地機(jī)器人微傳動系統(tǒng)市場復(fù)合增長率有望達(dá)15.7%，2024年中國前五大廠商包攬58.9%市場份額。我們認(rèn)為公司在MEMS領(lǐng)域具備全球競爭力。其微型傳動系統(tǒng)憑借精密制造技術(shù)壁壘和優(yōu)質(zhì)研發(fā)團(tuán)隊(duì)，有望充分享受行業(yè)增長紅利，中長期增長潛力較大。

　　AI驅(qū)動FT探針需求強(qiáng)勁，技術(shù)突破實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代與全球擴(kuò)張。半導(dǎo)體測試探針是芯片制造核心耗材，AI計(jì)算需求激增與先進(jìn)封裝技術(shù)推動FT探針市場快速增長，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2025-2029年全球FT探針市場規(guī)模復(fù)合增長率預(yù)計(jì)達(dá)7.6%。公司打破國際壟斷，截至2025年9月21日，公司是中國境內(nèi)唯一向海外市場出口半導(dǎo)體最終測試探針的領(lǐng)先企業(yè)，亦是中國境內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)同軸探針大規(guī)模生產(chǎn)的企業(yè)，2024年公司海外出口量同比增長超150%，國產(chǎn)替代與全球市場滲透有望持續(xù)推升成長彈性。

　　盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為0.52、1.75、3.31億元，同比增速分別為691.51%/240.25%/89.11%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)的PE分別為194.59/57.19/30.24倍。我們選取鴻富瀚（301086）、可川科技（603052）為可比公司，測得2026年P(guān)E均值為37.72倍，鑒于公司基礎(chǔ)業(yè)務(wù)壁壘深厚，AI帶動探針業(yè)務(wù)彈性充足，首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)，客戶集中度高的風(fēng)險(xiǎn)，客戶認(rèn)證失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

　　靈鴿科技 

　　自動化物料處理“小巨人”，橡塑等領(lǐng)域客戶拓展+固態(tài)電解質(zhì)中試線交付中 

　　投資要點(diǎn)：

　　物料自動化處理行業(yè)是智能制造與工業(yè)4.0的核心組成部分，2024年我國物料自動化處理設(shè)備市場規(guī)模達(dá)504.9億元。散裝物料在鋰電池、改性塑料、食品、醫(yī)藥等行業(yè)中廣泛應(yīng)用，其處理過程面臨易揚(yáng)塵、易泄漏、難計(jì)量及人工操作效率低、質(zhì)量不穩(wěn)定等問題，推動物料自動化處理技術(shù)發(fā)展。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院信息，該產(chǎn)業(yè)鏈由上游原材料與零部件供應(yīng)、中游設(shè)備制造與系統(tǒng)集成、下游多行業(yè)應(yīng)用構(gòu)成。全球及中國物料自動化處理市場規(guī)模持續(xù)增長，2024年分別達(dá)486.2億美元和504.9億元。在新能源領(lǐng)域，根據(jù)蓋世汽車信息，產(chǎn)業(yè)發(fā)展受益于動力電池產(chǎn)量快速提升及擴(kuò)產(chǎn)熱潮；橡塑領(lǐng)域中，改性塑料需求旺盛，受“以舊換新”及新興應(yīng)用場景驅(qū)動；食品醫(yī)藥行業(yè)多樣化原料處理需求亦帶動自動化裝備應(yīng)用。鋰電池業(yè)務(wù)領(lǐng)域格局來看，靈鴿科技和宏工科技（301662）及金銀河（300619）的產(chǎn)品屬于鋰電池前端設(shè)備，贏合科技（300457）和瀚川智能的產(chǎn)品為鋰電池中后端設(shè)備。

　　自動化物料處理“小巨人”，掌握雙螺桿連續(xù)制漿工藝等核心技術(shù)。公司的主要產(chǎn)品分為自動化物料處理系統(tǒng)和單機(jī)設(shè)備，用于實(shí)現(xiàn)流程型工業(yè)中物理形態(tài)為粉料、粒料、液料及漿料等物料的處理。公司客戶涉及鋰電池上下游產(chǎn)業(yè)、橡膠塑料、精細(xì)化工、食品醫(yī)療等眾多行業(yè)，主要客戶包括寧德時(shí)代、國軒高科（002074）、鵬輝能源（300438）、廈門海辰、萬華化學(xué)（600309）、容百科技等鋰電行業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶，金發(fā)科技（600143）、浙江華峰等橡塑領(lǐng)域客戶，億滋食品、好麗友、仲景、妙可藍(lán)多（600882）等食品領(lǐng)域細(xì)分龍頭。2022-2024年，公司前五大客戶的銷售收入占營收比例分別為65.57%、64.58%和44.70%。2024年公司實(shí)現(xiàn)營收2.11億元(yoy-20.30%)；2025Q1-Q3營收1.18億元(yoy-20.17%)，歸母凈利潤為722萬元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，同時(shí)綜合毛利率回升至26%。

　　研發(fā)聚焦數(shù)字化、智能化投入，固態(tài)電池試驗(yàn)線交付顯露發(fā)展?jié)撃�。公司核心競爭力主要體現(xiàn)在失重式動態(tài)計(jì)量和雙螺桿制漿環(huán)節(jié)，技術(shù)水平與國際競爭者總體接近。2025年，公司新增訂單量同比增長171.10%，為業(yè)績的穩(wěn)健增長奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。公司積極應(yīng)對市場變化，通過持續(xù)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在鞏固傳統(tǒng)橡塑行業(yè)市場份額的同時(shí)，重點(diǎn)拓展工程塑料、新型材料等橡塑領(lǐng)域的高價(jià)值客戶。同時(shí)，公司聚焦新能源行業(yè)頭部客戶需求，積極布局固態(tài)電池等前沿技術(shù)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)突破。(1)截至2025年11月，公司硫化物固態(tài)電解質(zhì)試驗(yàn)線已成功交付，中試線正在交付中。(2)公司新開發(fā)的多層共擠高阻隔包裝膜產(chǎn)線解決了多層高阻隔材料的共擠技術(shù)及制備工藝關(guān)鍵設(shè)備，提升薄膜材料的綜合材料性能。截至2025年上半年末，公司募投的“物料處理成套裝備制造基地建設(shè)項(xiàng)目二期”已累計(jì)投入4794萬元，投入進(jìn)度已達(dá)68%。根據(jù)公司公告，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)2026年年初竣工。

　　盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤為0.17、0.36和0.53億元，對應(yīng)PE為238.1、112.6、77.3倍。公司可比公司包括贏合科技、宏工科技、先導(dǎo)智能（300450）。靈鴿科技專注于鋰電池前端設(shè)備(如正負(fù)極材料生產(chǎn)線)，掌握失重式動態(tài)計(jì)量等核心技術(shù)，獲評國家級專精特新“小巨人”，客戶包括寧德時(shí)代、萬華化學(xué)等頭部企業(yè)。2025年前三季度毛利率回升至26%，多元化應(yīng)用(如橡塑、化工)及下游擴(kuò)產(chǎn)支撐增長韌性，硫化物固態(tài)電解質(zhì)試驗(yàn)線交付顯露固態(tài)電池布局成果，中長期盈利潛力可期。我們看好公司未來發(fā)展?jié)摿�，首次覆蓋給予“增持”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：核心技術(shù)人員流失及技術(shù)失密風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款減值風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營業(yè)績分布不均風(fēng)險(xiǎn)