安琪酵母

　　華泰證券——看好全球酵母龍頭價值回歸

　　公司為全球酵母行業(yè)龍頭企業(yè)，24年國內(nèi)/全球市占率為55%/22%(按產(chǎn)能)，分別列第1/2。本文旨在剖析公司投資價值，回答市場關(guān)心的收入穩(wěn)健性與利潤波動性問題。收入端，國內(nèi)傳統(tǒng)酵母/酵母衍生品/海外市場將構(gòu)成公司未來收入增長的核心驅(qū)動，國內(nèi)需求具備韌性，海外市場大有可為。利潤端，我們判斷安琪短期利潤率已處周期低點，25/26榨季糖蜜價格下行的背景下，26年公司利潤率有望延續(xù)改善趨勢；長期看，定價權(quán)彰顯/成本控制能力強化/資本開支高峰期已過等有望支撐安琪利潤率波動性弱化。

　　論壁壘：從供需兩側(cè)深挖公司龍頭地位煉就之路

　　供給側(cè)：酵母生產(chǎn)難度較大(高品質(zhì)菌種培育工藝繁雜)且需重資產(chǎn)投入(單噸酵母生產(chǎn)線所需投資超2億)，進入壁壘堅固。此外，酵母技術(shù)研發(fā)依賴不斷積累的漸進性創(chuàng)新，進一步強化了公司的先發(fā)優(yōu)勢。需求側(cè)：酵母行業(yè)下游客戶以B端為主，C端為輔，普遍具備較強的需求粘性。公司通過龐大的渠道網(wǎng)絡(luò)形成對下游客戶的廣泛覆蓋(渠道下沉至縣鎮(zhèn)級)，憑借技術(shù)指導(dǎo)跟進服務(wù)、一攬子采購支持及深入人心的品牌形象進一步夯實下游粘性。

　　探收入：國內(nèi)需求具備韌性，海外市場大有可為

　　25Q1-3公司國內(nèi)/海外收入占比為56%/44%：1)國內(nèi)：傳統(tǒng)酵母業(yè)務(wù)的增量將主要來自下游烘焙行業(yè)的擴容等，行業(yè)需求仍有望保持平穩(wěn)；酵母衍生品業(yè)務(wù)中，YE有望逐步替代味精等傳統(tǒng)化學(xué)鮮味劑，滲透率仍有較大提升空間(據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，23年歐美YE已占鮮味劑市場份額的40%+)；公司在人體營養(yǎng)/動物營養(yǎng)/植物營養(yǎng)/微生物營養(yǎng)/酵母蛋白/酶制劑領(lǐng)域的業(yè)務(wù)均有一定的收入成長性。2)海外：差異化的干酵母產(chǎn)品及性價比優(yōu)勢在海外新興市場競爭力較強，YE等產(chǎn)品價格優(yōu)勢凸顯，切入雀巢/聯(lián)合利華等大客戶。公司在海外的組織架構(gòu)與團隊配置上進一步完善，助力渠道下沉。

　　析利潤：短期具備向上彈性，長期看利潤波動周期性有望弱化

　　公司在利潤維度存在周期低點彈性、波動周期弱化雙重紅利：1)短期具備彈性：我們判斷安琪2024年利潤率已處周期低點，2024年歸母凈利率(8.7%)＜2000年以來的歸母凈利率均值(11.1%)、2024年扣非凈利率(7.3%)＜2000年以來的扣非凈利率均值(9.6%)，25/26榨季糖蜜價格下行趨勢明確，我們預(yù)計安琪新榨季的采購價格約800-900元/噸(同比下降250-350元/噸)，2026年凈利率有望改善；2)長期看波動性有望弱化：我們看好隨著公司在行業(yè)中的定價權(quán)進一步彰顯、水解糖產(chǎn)能投產(chǎn)后成本控制能力強化、資本開支高峰已過/折舊攤銷對于經(jīng)營的影響減少、海外市場產(chǎn)能擴張后可以有效節(jié)約運輸費用，公司利潤率振幅有望控制在更低水平。

　　我們與市場觀點不同之處

　　市場擔(dān)憂安琪利潤率的波動性，我們認(rèn)為公司利潤率波動周期性有望弱化。公司作為全球第二大酵母龍頭，核心壁壘穩(wěn)固。中長期視角下，公司利潤率的波動幅度有望持續(xù)受益于其行業(yè)定價權(quán)彰顯、水解糖價格鎖定成本上限、后續(xù)折舊攤銷對公司經(jīng)營的影響減少、海外市場產(chǎn)能補充或可減少運費等。

　　盈利預(yù)測與估值

　　預(yù)計25-27年歸母凈利15.7/20.1/23.5億，同比+18.3%/+28.2%/+16.8%，對應(yīng)EPS1.81/2.31/2.70元(較前次+1%/+8%/+10%)，參考可比公司26年P(guān)E均值24x(一致預(yù)期)，給予其26年24xPE，目標(biāo)價55.55元(前值47.30元，對應(yīng)26年22xPE)，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：原料成本波動、行業(yè)競爭加劇、匯率波動。

　　招商銀行

　　中金公司——H股股息率低于大行，A股則相反？

　　觀點聚焦

　　投資建議

　　2023年11月起，招行A股股息率反超四大行，H股股息率則持續(xù)低于四大行，可能是差異化的投資者結(jié)構(gòu)帶來的定價不充分。低利率時代，我們認(rèn)為，招行業(yè)務(wù)成長性外，同時具備高分紅能力，A股則顯著低估，主要來自：1)多元的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)帶來的營收穩(wěn)定性；2)低負(fù)債成本、優(yōu)質(zhì)的客群結(jié)構(gòu)、專業(yè)的風(fēng)控能力帶來的更穩(wěn)健、可預(yù)期的信用成本。因此，在“低利率敘事”延續(xù)、傳統(tǒng)高股息標(biāo)的股息率快速下降的背景下，我們認(rèn)為招行的高分紅屬性有望被A股投資者逐步認(rèn)可，靜態(tài)測算A股股息率下降至四大行的水平，對應(yīng)股價約25%的漲幅。

　　理由

　　招行A股相比四大行股息率更高，主要由于投資者結(jié)構(gòu)差異、以及對招行高分紅可持續(xù)性的疑慮。3Q25末偏股主動公募基金、北上資金持有招行A股分別占自由流動股的1.1%、9.5%，明顯高于四大行平均的0.5%、6.5%，但相比2023年初分別下降1.9ppt、4.8ppt，而同期大行基本持平，體現(xiàn)出當(dāng)前普遍認(rèn)知中招行依然屬于銀行中偏成長風(fēng)格的標(biāo)的，在高股息這種防御性選股邏輯下很難選到招行，無論是真正的配置型資金、還是交易高股息邏輯的資金均如此。但需要考慮的是，當(dāng)高分紅策略從階段性的防御策略變成中長期敘事、優(yōu)質(zhì)的高股息標(biāo)的稀缺時，招行的高分紅屬性是否會被市場重估？從港股市場來看答案是肯定的，但A股市場可能要用更長的時間反映，一方面是險資等配置型資金入場相對緩慢，另一方面是相比天然的防御性標(biāo)的四大行，招行“另類”的防御屬性和高分紅可持續(xù)性有待逐步被市場認(rèn)可。

　　多元化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)帶來營收穩(wěn)定性。拆分營收增速，我們發(fā)現(xiàn)2011年以來四大行的營收增速主要來自規(guī)模增長，而招行則是規(guī)模增長、大財富收入、其他非息等在不同時期(下頁繼續(xù)……)

　　盈利預(yù)測與估值

　　維持盈利預(yù)測不變，維持A、H股目標(biāo)價58.35元、60.49港元不變。公司A、H股目前分別交易于0.9x/0.8x、0.9x/0.9x2026E/2027EP/B。A、H股目標(biāo)價分別對應(yīng)1.2x/1.1x、1.1x/1.0x2026E/2027EP/B和42%、20%上漲空間。維持跑贏行業(yè)評級。

　　風(fēng)險

　　經(jīng)濟壓力超預(yù)期，資本市場表現(xiàn)弱于預(yù)期，房地產(chǎn)風(fēng)險超預(yù)期。

　　東鵬飲料

　　中國銀河——公司業(yè)績預(yù)告點評：收入突破200億元，維持長線價值區(qū)間判斷

　　核心觀點

　　事件：1月13日，公司披露2025年業(yè)績預(yù)告。

　　收入端增速中值符合我們此前預(yù)期。公司公告預(yù)計2025年實現(xiàn)收入207.6~211.2億元，同比+31.1%~33.3%，中值約32.2%；對應(yīng)25Q4實現(xiàn)收入39.2~42.8億元，同比+19.4%~30.3%，中值約24.9%，相較于前三季度有所放緩，預(yù)計主要受特飲增速放緩影響較大。我們認(rèn)為隨著公司收入體量達(dá)到200億元，其增速將從高速增長切換至中高速增長區(qū)間，但是增長質(zhì)量更為健康，仍然看好公司長期成長空間與持續(xù)性。

　　全年凈利率中值提升，25Q4同比略有波動。公司公告預(yù)計2025年歸母凈利潤43.4~45.9億元，同比+30.5%~38.0%，對應(yīng)凈利率約20.9%~21.7%，同比-0.1pct~+0.7pct，中值約+0.3pct；25Q4歸母凈利潤5.8~8.3億元，同比-6.5%~+33.9%，對應(yīng)凈利率約14.8%~19.4%，同比-4.1pcts~+0.5pct，中值約-1.8pcts。公司2025全年凈利率中值同比略有提升，但25Q4凈利率同比略有下滑，預(yù)計主要系新財年冰柜等費用投放節(jié)奏前置所致，但我們認(rèn)為淡季搶先布局冰柜有利于更好地支撐來年旺季動銷，因此凈利率的波動主要系短期因素，不必過于悲觀。

　　短期關(guān)注春節(jié)動銷與3月“水頭”催化。收入端，重點關(guān)注動銷與庫存動態(tài)情況，目前2026新財年已經(jīng)開啟，我們看好春節(jié)前渠道備貨與節(jié)日期間動銷，主要系今年春節(jié)假期更長有望刺激出行需求；春節(jié)之后關(guān)注3月“水頭”終端動銷，補水啦、果之茶新品與新品港式奶茶有望形成催化；成本端，截止目前PET/白糖價格均保持下跌趨勢，我們預(yù)計26H1成本紅利有望延續(xù)，將繼續(xù)對沖新品占比提升對毛利率形成的壓力。

　　長期關(guān)注品類擴張+出海帶來的增長空間。國內(nèi)市場，一方面功能飲料行業(yè)有望持續(xù)擴容，公司作為頭部公司有望受益，另一方面公司努力打造多品類平臺化公司，公司目前收入體量較農(nóng)夫山泉約500億元還有較大增長空間；海外市場，公司目前重點拓展東南亞市場，已經(jīng)在越南、馬來西亞與印尼建立一定基礎(chǔ)，更遠(yuǎn)期來看還將布局美國、中東等市場。

　　投資建議：根據(jù)公告調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計2025~2027年收入分別為209/266/322億元，同比+32%/27%/21%，歸母凈利潤分別為45/57/70億元，同比+34%/27%/23%，PE為30/24/19X。我們維持公司長線價值區(qū)間判斷(確定性+成長性)，短期來看關(guān)注春節(jié)備貨與水頭催化，維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：需求持續(xù)下行的風(fēng)險，競爭加劇的風(fēng)險，食品安全的風(fēng)險。

　　中國中免

　　國金證券——高端消費筑底回暖，免稅龍頭乘勢而上

　　投資邏輯

　　我們認(rèn)為中免業(yè)績增長持續(xù)性會超預(yù)期。我們認(rèn)為公司增長的核心來自基本面回暖，而非市場認(rèn)為的政策刺激。政策刺激是短期的，而基本面的改善是長期的。從內(nèi)需看，高端消費的恢復(fù)是免稅行業(yè)復(fù)蘇的基礎(chǔ)，免稅行業(yè)存在整體性機會；從外需看，入境游客的消費潛力，并未被市場充分認(rèn)識。因此中免業(yè)績增長持續(xù)性將超預(yù)期。

　　高端消費筑底回暖是中免業(yè)績回升的核心驅(qū)動。免稅是進口化妝品、奢侈品等高檔消費品流通的重要渠道，將極大受益于高端消費恢復(fù)；25Q3以來，我們觀察到大量高端消費的改善信號，例如太古集團高端零售物業(yè)銷售額25Q3同比增速全部轉(zhuǎn)正、奢侈品集團LVMH亞洲除日本外25Q1/Q2/Q3銷售額分別同比-11/-6/+2%，整體趨勢好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為背后的核心原因是：高凈值人群消費信心率先恢復(fù)，由財富效應(yīng)驅(qū)動。從持續(xù)性看，高凈值人群的貢獻或?qū)㈦S資產(chǎn)價格上升而持續(xù)，中產(chǎn)的消費信心也存在改善機會。

　　海南地區(qū)的相關(guān)政策有望起到加速行業(yè)修復(fù)的催化劑作用：政府消費券+黃金稅改放大免稅價格優(yōu)勢；離島免稅規(guī)則優(yōu)化擴人群、擴品類；海南封關(guān)強化政策預(yù)期與消費熱情；16條旅游支持政策增加海南旅游吸引力。

　　新渠道市內(nèi)免稅店將開發(fā)海外游客的消費潛力。參考韓國經(jīng)驗，免稅店是吸納入境消費的關(guān)鍵渠道，2015-2024年韓免外國人銷售額占比達(dá)83%。2023年起，我國政策大力支持入境旅游，效果開始顯現(xiàn)。25Q1/Q2/Q3外國人出入境分別達(dá)1743.7/2061.6/2013.4萬人次，同比上升33.4/27.6/22.3%。中免的市內(nèi)免稅店未來將充分開發(fā)入境游客的消費潛力。

　　盈利預(yù)測、估值和評級

　　我們預(yù)測25/26/27年公司營業(yè)收入分別為552.0/656.8/762.9億元，同比-2.3/+19.0/+16.2%；歸母凈利潤分別為39.7/52.4/66.1億元，同比-6.9/+31.9/+26.2%。參照2026年1月12日收盤價95.40元，對應(yīng)PE為49.69/37.71/29.91倍。高端消費復(fù)蘇提供向上基礎(chǔ)，政策增加向上彈性，外需擴張?zhí)峁┰隽�，參考公司歷史估值，我們給予2026年45XPE，目標(biāo)價113.90元，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風(fēng)險提示

　　海南政策不及預(yù)期、市內(nèi)免稅開店受阻、口岸免稅競爭加劇、高端消費不及預(yù)期、跨境電商競爭風(fēng)險

　　滬電股份

　　招商證券——3億美元戰(zhàn)略投資CoWoP等前沿技術(shù)，加速高端產(chǎn)能擴充

　　事件：公司公告對外投資計劃：為落實公司戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，推動前沿技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化布局，將開展“高密度光電集成線路板項目”。項目計劃在常州市金壇區(qū)投資設(shè)立全資子公司，注冊資本為1億美元，計劃投資總額為3億美元。

　　分兩期實施：一期擬投資1億美元，租賃勝偉策現(xiàn)有廠房約5萬平方米，計劃搭建CoWoP等前沿技術(shù)與mSAP等先進工藝的孵化平臺，構(gòu)建“研發(fā)-中試-驗證-應(yīng)用”的閉環(huán)體系，布局光銅融合等下一代技術(shù)方向，系統(tǒng)提升產(chǎn)品的信號傳輸、電源分配及功能集成能力；二期擬視一期項目孵化效果及市場發(fā)展需求擬增加投資2億美元，擬新征工業(yè)用地約60畝，新建潔凈廠房約6萬平方米，在一期的基礎(chǔ)上新增產(chǎn)線以擴大孵化產(chǎn)品的技術(shù)更新與研發(fā)、生產(chǎn)和銷售規(guī)模。本項目全部達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計年新增產(chǎn)能130萬片高密度光電集成線路板，預(yù)計年新增營業(yè)收入20億元人民幣，年度稅前利潤預(yù)計超3億元。

　　公司大力投資布局CoWoP、mSAP及光銅融合等前沿技術(shù)研發(fā)，將有助于公司擴充高端產(chǎn)品產(chǎn)能，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升高附加值產(chǎn)品占比，進一步增強公司的差異化競爭優(yōu)勢，提升整體盈利水平及抗風(fēng)險能力。我們認(rèn)為此次公司在前沿技術(shù)領(lǐng)域的大力投入標(biāo)志著有更多的頭部PCB廠商在CoWoP領(lǐng)域投入研發(fā)資源進行攻關(guān)，將有望加速26-27年CoWoP技術(shù)進入商業(yè)化量產(chǎn)的節(jié)奏，進一步提升AI服務(wù)器中PCB價值量，也有助于公司未來在N客戶中的技術(shù)卡位和高端產(chǎn)品的開拓。

　　產(chǎn)能加速擴張與全球化戰(zhàn)略有望持續(xù)驅(qū)動業(yè)績高速增長。展望明年，全球通用AI技術(shù)加速發(fā)展帶動算力需求增長，公司依托H股發(fā)行深化與歐美頭部客戶的戰(zhàn)略合作，高價值量產(chǎn)品出貨占比預(yù)計顯著提升，驅(qū)動業(yè)績持續(xù)釋放。公司加速推進海外產(chǎn)能建設(shè)布局，全球化供應(yīng)鏈體系的完善將進一步提升客戶服務(wù)能力與市場響應(yīng)效率，增強客戶粘性。未來，隨著高附加值產(chǎn)品的產(chǎn)能爬坡及全球化戰(zhàn)略的深化，公司盈利能力有望保持穩(wěn)步向好趨勢。

　　維持“強烈推薦”投資評級。公司長線增長邏輯清晰，順下游AI算力高速發(fā)展趨勢加速推進國內(nèi)及海外高端產(chǎn)能擴張進程，高端產(chǎn)品占比不斷提升，有望打開業(yè)績向上成長空間。我們維持預(yù)測25-27年營收為193.5/270.8/365.6億，歸母凈利潤為40.0/62.6/87.5億，對應(yīng)EPS為2.08/3.25/4.55元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE為33.4/21.4/15.3倍，維持“強烈推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：客戶需求低于預(yù)期、同行競爭加劇、地緣政治風(fēng)險加劇、新增產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期、新技術(shù)研發(fā)進度不及預(yù)期。

　　中際旭創(chuàng)

　　招商證券——1.6T領(lǐng)先放量，從光模塊龍頭向全場景光互連平臺蛻變

　　中際旭創(chuàng)（300308）是光模塊全球龍頭，在技術(shù)、產(chǎn)能、供應(yīng)鏈等具有顯著領(lǐng)先優(yōu)勢，通過深度綁定北美頭部客戶，充分受益于AI算力需求爆發(fā)。公司硅光能力突出并布局NPO、OCS等下一代光互連技術(shù)，將長期受益于AI算力投資。

　　1.6T產(chǎn)品率先起量且物料產(chǎn)能準(zhǔn)備充分，奠定2026年高速光模塊放量基礎(chǔ)。AI算力軍備競賽驅(qū)動北美云廠商資本開支持續(xù)高增，北美云廠商多次上修2026年的高速光模塊需求，光模塊呈供不應(yīng)求態(tài)勢，光芯片等上游物料缺口明顯。中際旭創(chuàng)1.6T光模塊先發(fā)優(yōu)勢顯著，并憑借規(guī)模優(yōu)勢、長協(xié)鎖定乃至利用資本紐帶綁定等方式，構(gòu)建產(chǎn)能及交付的雙重壁壘。800G/1.6T光模塊的逐季放量，有望支撐公司2026年利潤率及業(yè)績增速；隨著2027年高速光模塊需求可見度也逐漸清晰，公司已在提前規(guī)劃產(chǎn)能及做好物料鎖定。

　　硅光能力領(lǐng)先，自主硅光方案構(gòu)筑光互連技術(shù)底座。光模塊需求的快速增長以及硅光技術(shù)的成熟，光模塊正從分立制造轉(zhuǎn)向大規(guī)模自動化生產(chǎn)。轉(zhuǎn)型的技術(shù)底座是基于半導(dǎo)體工藝的硅光方案。中際旭創(chuàng)硅光方案深耕多年，不僅在中短期顯著降低光模塊BOM成本、提升供給能力、打開毛利率提升空間，更在長期為3.2T硅光模塊及Scaleup光互連產(chǎn)品的研發(fā)奠定堅實基礎(chǔ)。

　　前瞻布局NPO/OCS等下一代技術(shù)，平臺型光互連巨頭雛形初現(xiàn)。面對AI集群對互連密度與能效的極致追求，公司并不局限于傳統(tǒng)可插拔光模塊的生產(chǎn)，而是全方位布局NPO、CPO、OCS、CPC等前沿互連技術(shù)，部分技術(shù)已推出解決方案或樣機。同時，公司積極橫向拓展光電技術(shù)的應(yīng)用邊界，如通過收購君歌電子切入汽車光電、布局?jǐn)?shù)據(jù)中心液冷等。多維度的技術(shù)儲備與多元化的業(yè)務(wù)布局下，公司正從單一的光模塊制造商向綜合性的平臺型光互連龍頭蛻變，打開公司長期成長的天花板，并有望重塑估值體系。

　　投資建議：公司通過產(chǎn)能、技術(shù)、物料等多維壁壘構(gòu)筑交付能力并奠定龍頭地位，2026年及2027年業(yè)績釋放潛力可觀。后摩爾時代下，互連即算力，光互連遠(yuǎn)期空間可觀，公司正蛻變?yōu)槠脚_型光互連龍頭，估值中樞有望上移。預(yù)計公司2025-2027年收入分別為380.8億元、944.8億元、1234.8億元，歸母凈利潤分別為100.02億元、267.41億元、356.91億元，對應(yīng)PE為65.1倍、24.3倍、18.2倍，給予“強烈推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：供應(yīng)鏈穩(wěn)定性風(fēng)險、技術(shù)升級風(fēng)險、宏觀經(jīng)濟波動及市場競爭加劇風(fēng)險、貿(mào)易摩擦風(fēng)險、估值波動風(fēng)險。