皖能電力 

　　收購集團(tuán)新能源資產(chǎn)，發(fā)布員工跟投完善激勵 

　　投資要點(diǎn)： 　事件：公司發(fā)布對外投資關(guān)聯(lián)公告，擬以全資子公司安徽省皖能能源交易有限公司(簡稱“能源交易公司”)100%股權(quán)以及17.27億元現(xiàn)金，向公司控股股東安徽省能源集團(tuán)有限公司(簡稱“皖能集團(tuán)”)全資子公司安徽省新能創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司(以下簡稱“新能公司”)增資，增資完成后，皖能電力（000543）將持有新能公司51%股權(quán)，皖能集團(tuán)持有新能公司剩余49%股權(quán)。 　1.1倍PB收購集團(tuán)新能源資產(chǎn)，優(yōu)化電源結(jié)構(gòu)解決同業(yè)競爭。本次交易或?qū)⑦M(jìn)一步提升公司新能源裝機(jī)，解決集團(tuán)新能源業(yè)務(wù)同業(yè)競爭問題。新能公司增資后總注冊資本78.18億元，對應(yīng)皖能電力出資45.41億元，其中能源交易公司100%股權(quán)價值28.13億元(1.1倍PB對應(yīng)15.83億元+過渡期增資12.3億元)、現(xiàn)金出資17.27億元。需要注意，本次交易需經(jīng)過2月12日2026年第一次臨時股東會的通過。 　具體到標(biāo)的資產(chǎn)，能源交易公司為皖能電力新能源資產(chǎn)運(yùn)營核心平臺，已投產(chǎn)新能源總裝機(jī)約144萬千瓦，電化學(xué)儲能10.3萬千瓦；在建項(xiàng)目裝機(jī)約155萬千瓦；2025年前三季度凈利潤0.85億元；2025年9月30日合并歸母凈資產(chǎn)賬面價值14.19億元，對價1.1倍PB，作價15.83億元。新能公司已投產(chǎn)新能源總裝機(jī)約346萬千瓦，在建裝機(jī)約30萬千瓦；2025年前三季度凈利潤2.37億元；2025年9月30日合并歸母凈資產(chǎn)賬面價值38.78億元，對價1.1倍PB，作價42.70億元。 　發(fā)布核心員工跟投方案，以市場化方式綁定員工與公司利益。公司發(fā)布核心員工跟投平臺管理辦法，辦法規(guī)定，公司對創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司保持控股，員工跟投總額不超過子公司總股本30%，個人跟投上限為1%，團(tuán)隊負(fù)責(zé)人最高可至3%；跟投資金必須為個人自有資金。退出機(jī)制上，跟投鎖定期不少于5年(以期限為條件)或3年(以業(yè)績考核為條件)，原則上期滿方可退出。我們認(rèn)為，本辦法建立核心員工跟投機(jī)制，實(shí)現(xiàn)股東、公司與員工利益深度綁定與風(fēng)險共擔(dān)，有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。 　增量火電裝機(jī)抵御省內(nèi)電價下滑壓力，新能源發(fā)展貢獻(xiàn)收益。我們在三季報點(diǎn)評中提及，預(yù)計公司參股火電國安二期(2*66)、中煤六安電廠(2*66)、安慶三期(2*100)將于2026-2027年陸續(xù)投產(chǎn)，持續(xù)貢獻(xiàn)利潤增量，預(yù)計2026年安徽省容量電價的提升與年度電量電價的下降或有所抵消，公司火電業(yè)務(wù)盈利或保持穩(wěn)健。而本次新能源業(yè)務(wù)的收購以及員工跟投方案的發(fā)布，或更加市場化地打造公司第二成長曲線。 　盈利預(yù)測與評級：預(yù)計公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤22、18、20億元，對應(yīng)PE分別為8、10、9倍，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：電量需求不及預(yù)期、煤價漲幅超預(yù)期、電價不及預(yù)期。 

　　納思達(dá) 

　　資產(chǎn)剝離輕裝前行，政策引領(lǐng)拐點(diǎn)可期 

　　2026年1月31日，納思達(dá)（002180）發(fā)布2025年業(yè)績預(yù)告，重大資產(chǎn)出售短期擾動業(yè)績，資產(chǎn)負(fù)債率下修改善財務(wù)結(jié)構(gòu)。預(yù)計2025年度歸屬于上市公司股東的凈利潤為負(fù)6-9億元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為負(fù)4.5-6.5億元，經(jīng)營業(yè)績虧損主要受重大資產(chǎn)出售、行業(yè)政策調(diào)整等因素影響。利盟重大資產(chǎn)出售后，公司資產(chǎn)負(fù)債率顯著下降，預(yù)計利盟股權(quán)處置及其他資產(chǎn)預(yù)估減值對歸母凈利潤影響為負(fù)7-9億元，剔除后歸母凈利潤為0-1億元。 　安全可靠測評工作指南新增打印機(jī)主控芯片，有望引領(lǐng)打印機(jī)規(guī)范化采購。2025年7月1日，中國信息安全測評中心更新了《安全可靠測評工作指南(V3.0)》，相較于2024年11月26日發(fā)布的2.0版本，本次更新將激光或噴墨打印機(jī)搭載的主控芯片及人工智能訓(xùn)練推理芯片納入到產(chǎn)品測評品類。 　打印機(jī)：安可測評短期擾動出貨節(jié)奏，A3機(jī)型+信創(chuàng)市場持續(xù)發(fā)力。①整體態(tài)勢：2025年奔圖打印機(jī)銷量同比下降17%，其中信創(chuàng)及海外商用銷量分別同比下降20%/31%，國內(nèi)商用市場銷量保持同比增長3%的穩(wěn)步上行態(tài)勢。②信創(chuàng)節(jié)奏調(diào)整：受《安全可靠測評工作指南(V3.0)》影響，25H2信創(chuàng)市場打印機(jī)出貨節(jié)奏調(diào)整，銷量同比下滑，安可結(jié)果發(fā)布后有望回歸加速上行通道。③商用市場回暖：海內(nèi)外25Q4銷量均環(huán)比增長50%+。④盈利結(jié)構(gòu)改善：2025年前三季度，A3打印機(jī)銷量同比增長55.62%，原裝耗材出貨量同比增長6.28%，高價值量產(chǎn)品+高毛利原裝耗材向好態(tài)勢有望改善奔圖業(yè)務(wù)盈利能力，產(chǎn)品力增厚助力商用+海外市場開拓。 　極海微：第二曲線成果初顯，工業(yè)控制領(lǐng)域多點(diǎn)開花。2025年極海微工控、汽車等非耗材芯片營收4.7億元，同比增長5%，銷量同比增長1%，高研發(fā)投入下成果初顯。1)工業(yè)控制：①關(guān)于機(jī)器人，針對機(jī)器人高精度運(yùn)動控制核心需求，發(fā)布全球首款基于ArmCortex-M52雙核架構(gòu)DSP芯片G32R501，已形成覆蓋人形機(jī)器人關(guān)節(jié)控制器、靈巧手電機(jī)驅(qū)動芯片、智能編碼器芯片、小腦計算芯片、電池管理主控芯片、視覺雷達(dá)傳感器芯片和力矩傳感器芯片的完整產(chǎn)品布局，部分產(chǎn)品已面向宇樹科技、匯川技術(shù)（300124）等頭部企業(yè)批量出貨；②關(guān)于數(shù)字能源，針對AI服務(wù)器、直流充電和家庭儲能等場景發(fā)布DSP芯片R501，并與特來電簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。2)汽車電子：產(chǎn)品主要用于汽車核心感知與控制領(lǐng)域，在項(xiàng)目量產(chǎn)、產(chǎn)品口碑及生態(tài)建設(shè)上實(shí)現(xiàn)突破。 　維持“買入”評級。根據(jù)關(guān)鍵假設(shè)及近期財報，考慮到利盟剝離影響，預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)總收入為168.19/127.10/158.33億元，歸母凈利潤為-7.24/8.11/12.94億元。維持買入”評級。 　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險，新業(yè)務(wù)開拓不及預(yù)期，政策進(jìn)展不及預(yù)期。 

　　聯(lián)化科技 

　　農(nóng)藥穩(wěn)健增長，醫(yī)藥CDMO前景廣闊 

　　行業(yè)領(lǐng)先的化學(xué)技術(shù)解決方案提供商 　公司創(chuàng)立于1985年，位于浙江省臺州市，早期主要從事香精、香料中間體等產(chǎn)品的開發(fā)與生產(chǎn)。隨后公司進(jìn)一步拓展其業(yè)務(wù)，逐步發(fā)展成為全球農(nóng)藥、醫(yī)藥及功能化學(xué)品領(lǐng)域的定制生產(chǎn)服務(wù)供應(yīng)商。公司植保產(chǎn)品主要包括殺蟲劑、除草劑和殺菌劑原藥及其中間體，植物生長調(diào)節(jié)劑，土壤增效劑及中間體等；醫(yī)藥產(chǎn)品主要包括涉及自身免疫、抗癌、抗真菌類藥物、降血糖類藥物、心血管類藥物、抗腫瘤類藥物、抗病毒類藥物、神經(jīng)類、多動癥及有關(guān)老年疾病等藥物的中間體、注冊高級中間體及API原料藥等；功能化學(xué)品產(chǎn)品主要包括個人/家用護(hù)理品、新型顯示材料中間體、造紙及密封膠化學(xué)品、光伏、電池產(chǎn)業(yè)相關(guān)化學(xué)品等。公司從2021年介入新能源行業(yè)，目前以銷售LiFSI、正極材料和電解液產(chǎn)品為主。 　農(nóng)藥：國際巨頭領(lǐng)先，中國企業(yè)加速追趕 　從總量維度看，全球農(nóng)藥行業(yè)已邁入成熟階段，但仍有周期劇烈波動。2024年全球農(nóng)藥銷售額為772.0億美元，同比下滑6.8%，隨著全球人口的持續(xù)增長，農(nóng)藥行業(yè)仍將穩(wěn)步擴(kuò)張。從行業(yè)競爭格局來看，近幾十年全球頻繁并購重組，農(nóng)藥行業(yè)已經(jīng)形成寡頭壟斷的格局，2024年全球前5大農(nóng)藥企業(yè)市占率達(dá)到57.4%，農(nóng)藥巨頭通過創(chuàng)新藥研發(fā)高壁壘與下游制劑環(huán)節(jié)品牌+渠道全方位打造起自身護(hù)城河。國內(nèi)企業(yè)集中度在持續(xù)提升，原藥環(huán)節(jié)格局的改善會有利于企業(yè)的議價能力提升，未來頭部企業(yè)的溢價能力有望增強(qiáng)。國內(nèi)原藥企業(yè)也在向前段創(chuàng)新藥環(huán)節(jié)進(jìn)發(fā)，包括自主開發(fā)或?yàn)閲�外巨頭CDMO代工開發(fā)新藥，盈利能力有望持續(xù)增強(qiáng)。公司深耕植保行業(yè)20余年，致力于以CDMO業(yè)務(wù)合作模式，為核心客戶提供覆蓋完整產(chǎn)品生命周期的研發(fā)、生產(chǎn)及供應(yīng)鏈一站式解決方案，是全球五大原研植保公司的戰(zhàn)略合作伙伴，得到客戶廣泛的認(rèn)可。 　醫(yī)藥CDMO：小分子領(lǐng)域趨勢積極，快速延伸至小核酸打開增量空間 　公司布局小分子CDMO業(yè)務(wù)十余年，擁有多層次的研發(fā)技術(shù)平臺和完備的體系建設(shè)。自2017年以來，公司醫(yī)藥板塊收入整體保持增長態(tài)勢，2024年有所下降，2025H1實(shí)現(xiàn)大幅回升，收入為10.18億元，同比增長42.80%，其中預(yù)計商業(yè)化階段產(chǎn)品仍貢獻(xiàn)大部分收入(2024年占比接近80%)。2024年公司擁有商業(yè)化階段產(chǎn)品18個，臨床Ⅲ期階段產(chǎn)品30個，其他臨床階段產(chǎn)品共計65個。2022年以來，小核酸藥物BD交易日益火熱，2025年小核酸藥物交易數(shù)量為32個，交易總金額為290.22億美元，其中首付款為23.54億美元，再創(chuàng)新高，商業(yè)價值得到驗(yàn)證。相較于傳統(tǒng)的小分子化學(xué)藥物和抗體藥物，小核酸藥物展現(xiàn)出三大顛覆性優(yōu)勢。(1)靶點(diǎn)選擇范圍極大擴(kuò)展。(2)藥效強(qiáng)且持久。(3)小核酸藥物的開發(fā)可以實(shí)現(xiàn)“平臺化”，研發(fā)周期短，成功率高。公司憑借小分子CDMO的技術(shù)、質(zhì)量體系、客戶基礎(chǔ)，快速向小核酸新技術(shù)領(lǐng)域拓展。 　功能化學(xué)品：新能源材料打開發(fā)展空間 　隨著電解液行業(yè)近幾年飛速發(fā)展，我國目前已成為鋰離子電池電解液最大的生產(chǎn)國和應(yīng)用市場。2025年我國鋰離子電池電解液出貨量已達(dá)到223.5萬噸，同比增長46.4%，近十年(2015年-2025年)的年復(fù)合增長率為41.7%。隨著電解液出貨量的快速提升，相關(guān)溶質(zhì)及溶劑等材料需求量也在快速增長。六氟磷酸鋰是目前商業(yè)化應(yīng)用最廣泛的鋰電池溶質(zhì)，景氣觸底反彈，價格大幅上漲。雙氟磺酰亞胺鋰(LiFSI)是一種性能優(yōu)異的新型電解液溶質(zhì)鋰鹽，是替代六氟磷酸鋰的最佳選擇。公司新能源業(yè)務(wù)以正極材料和電解液為主，包括六氟磷酸鋰以及LiFSI。 　投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級 　公司以農(nóng)藥CDMO為基礎(chǔ)，布局醫(yī)藥小分子、小核酸CDMO方向，成果累累，功能化學(xué)品領(lǐng)域，公司布局六氟磷酸鋰與雙氟磺酰亞胺鋰，前景廣闊。預(yù)計2025-2027年歸屬凈利潤為4.1/6.3/7.9億元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、宏觀經(jīng)濟(jì)波動的風(fēng)險；2、環(huán)保安全風(fēng)險；3、原材料價格波動的風(fēng)險；4、研發(fā)風(fēng)險；5、盈利預(yù)測假設(shè)不成立或不及預(yù)期的風(fēng)險。 

　　滬電股份 

　　25Q4業(yè)績符合預(yù)期，看好公司高端產(chǎn)能加速擴(kuò)張潛力 

　　事件：公司25年業(yè)績快報：收入約189.5億元同比+42.0%；歸母凈利潤約38.2億元同比+47.7%；扣非歸母凈利潤約37.6億元同比+47.7%，凈利率20.2%同比+0.8pct。報告期末，公司總資產(chǎn)約283億元增長約33.4%；所有者權(quán)益約151億元增長約27.63%。我們點(diǎn)評如下： 　單Q4業(yè)績符合預(yù)期。Q4收入54.33億同比+25.45%環(huán)比+8.26%，歸母凈利11.05億同比+49.52%環(huán)比+6.75%，扣非歸母凈利10.84億同比+46.51%環(huán)比+4.99%，凈利率20.3%同比+3.3pct環(huán)比-0.3pct。業(yè)績高增主要受益于高速運(yùn)算服務(wù)器、人工智能等新興計算場景對印制電路板的結(jié)構(gòu)性需求，公司依托平衡的產(chǎn)品布局以及深耕多年的中高階產(chǎn)品與量產(chǎn)技術(shù)，高端客戶及訂單持續(xù)導(dǎo)入。 　產(chǎn)能加速擴(kuò)張與全球化戰(zhàn)略有望持續(xù)驅(qū)動業(yè)績高速增長。展望26-27年，全球通用AI技術(shù)加速發(fā)展帶動算力需求增長，公司依托H股發(fā)行深化與歐美頭部客戶的戰(zhàn)略合作，高價值量產(chǎn)品出貨占比預(yù)計顯著提升，驅(qū)動業(yè)績持續(xù)釋放。公司加速推進(jìn)海外產(chǎn)能建設(shè)布局，全球化供應(yīng)鏈體系的完善將進(jìn)一步提升客戶服務(wù)能力與市場響應(yīng)效率，增強(qiáng)客戶粘性。公司近期大力投資布局CoWoP、mSAP及光銅融合等前沿技術(shù)研發(fā)，有助于公司擴(kuò)充高端產(chǎn)品產(chǎn)能，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升高附加值產(chǎn)品占比，進(jìn)一步增強(qiáng)公司的差異化競爭優(yōu)勢，提升整體盈利水平及抗風(fēng)險能力。我們認(rèn)為此次公司在前沿技術(shù)領(lǐng)域的大力投入標(biāo)志著有更多的頭部PCB廠商在CoWoP領(lǐng)域投入研發(fā)資源進(jìn)行攻關(guān)，將有望加速26-27年CoWoP技術(shù)進(jìn)入商業(yè)化量產(chǎn)的節(jié)奏，進(jìn)一步提升AI服務(wù)器中PCB價值量，也有助于公司未來在N客戶中的技術(shù)卡位和高端產(chǎn)品的開拓。未來，隨著高附加值產(chǎn)品的產(chǎn)能爬坡及全球化戰(zhàn)略的深化，公司盈利能力有望保持穩(wěn)步向好趨勢。 　維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級。公司長線增長邏輯清晰，順下游AI算力高速發(fā)展趨勢加速推進(jìn)國內(nèi)及海外高端產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)程，高端產(chǎn)品占比不斷提升，有望打開業(yè)績向上成長空間。我們維持預(yù)測25-27年營收為189.5/265.2/371.3億，歸母凈利潤為38.2/58.5/85.2億，對應(yīng)EPS為1.99/3.04/4.43元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE為35.0/22.9/15.7倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評級。 　風(fēng)險提示：客戶需求低于預(yù)期、同行競爭加劇、地緣政治風(fēng)險加劇、新增產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期、新技術(shù)研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期。 

　　比亞迪 

　　2026年1月銷量點(diǎn)評：批發(fā)銷量節(jié)奏調(diào)整，靜待后續(xù)產(chǎn)品周期 

　　事項(xiàng)： 　公司發(fā)布2026年1月銷量快報： 　1)新能源總銷量：21.0萬輛/同比-30%、環(huán)比-50%； 　2)BEV：8.3萬輛/同比-34%、環(huán)比-56%； 　3)PHEV：12.2萬輛/同比-29%、環(huán)比-45%； 　4)海外：10.0萬輛/同比+51%、環(huán)比-25%； 　5)鋰電出貨：20.2GWh/同比+30%、環(huán)比-26%。 　評論： 　1月批發(fā)銷量大幅調(diào)整，海外銷量維持高位。1月批發(fā)總銷量21.0萬輛，同比-30%、環(huán)比-50%。分品牌看，王朝+海洋系列17.8萬輛、方程豹2.2萬輛、騰勢0.6萬輛、仰望413輛。海外銷量約10.0萬輛，同比+51%(快報口徑)、環(huán)比-25%(季節(jié)性)，仍然維持同比高速增長狀態(tài)。 　批發(fā)節(jié)奏調(diào)整主要為控制終端庫存與生產(chǎn)節(jié)奏。以舊換新政策以及新能源購置稅政策落地后，并未拉動消費(fèi)情緒，1月終端需求較低迷。公司2026年新品周期有望在2月春節(jié)后逐步開啟，新品上市前需要清理舊車庫存，當(dāng)下公司批發(fā)節(jié)奏調(diào)整主要為終端清庫留足時間和空間。此外，上游碳酸鋰、鋁、銅等基本原材料近期波動幅度加劇，對生產(chǎn)節(jié)奏或有影響。 　市場擔(dān)心需求及成本負(fù)面影響，看好行業(yè)龍頭公司的應(yīng)變能力。政策退坡后，終端需求表現(xiàn)較差，疊加上游原材料漲價，當(dāng)下市場擔(dān)心乘用車企規(guī)模效應(yīng)下降、成本壓力上行。公司憑借垂直自供的商業(yè)模式，在2021-2022年原材料漲價行情中應(yīng)變得當(dāng)，甚至單車盈利憑借規(guī)模效應(yīng)得到提升。面對市占競爭，公司有望憑借2026年的新品推陳出新，在高端、出海方向上提振產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。隨著新能源滲透率的增長放緩，市場也將由高速增長向高質(zhì)量增長過渡。作為行業(yè)龍頭公司，有望憑借自身規(guī)模優(yōu)勢和應(yīng)變能力調(diào)節(jié)經(jīng)營質(zhì)量。 　投資建議：公司綜合競爭力強(qiáng)勁，看好中期全球份額擴(kuò)張。展望2026年，公司銷量有望突破500萬輛，其中海外銷量有望達(dá)到150萬輛。產(chǎn)品矩陣角度，高價格車型有望占比提升，進(jìn)而帶動盈利質(zhì)量增長。中長期，高端、出海仍是公司堅持不變的突破方向。我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計25-27年歸母凈利潤352/470/600億元，給予2026年1.1倍PS，維持目標(biāo)市值1.04萬億元，維持A股目標(biāo)價113.8元。考慮A/H溢價1.1倍及匯率變化，調(diào)整港股目標(biāo)價至116.3港元，維持“強(qiáng)推”評級。 　風(fēng)險提示：利潤率不及預(yù)期、國內(nèi)市占率不及預(yù)期、出海銷量不及預(yù)期。 

　　深南電路 

　　Q4環(huán)降源于新產(chǎn)能爬坡、費(fèi)用增加，靜待H1業(yè)績環(huán)比高增 

　　事件：公司公告25年業(yè)績預(yù)增：歸母凈利31.5-33.4億同比+68.0%～78.0%，扣非歸母凈利29.9-31.7億同比+72.0%～82.0%。結(jié)合行業(yè)和公司近況，我們點(diǎn)評如下： 　Q4業(yè)績中值環(huán)降，不及市場預(yù)期。單看Q4季度，歸母凈利中值9.2億元，同比+136.2%環(huán)比-4.5%；扣非歸母中值9.0億元，同比+146.7%環(huán)比-1.9%。業(yè)績中值環(huán)比下滑，主因Q4新增泰國工廠和南通四期工廠投入運(yùn)營，新增較大的人工成本和固定折舊攤銷，此外匯率波動亦帶來一定的匯兌損失等財務(wù)費(fèi)用。全年來看，公司充分把握AI算力升級、存儲市場需求增長、汽車電動智能化三大增長機(jī)遇，通過強(qiáng)化市場開發(fā)力度、提升市場競爭力，推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。同時，深入推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與智能制造升級，提升運(yùn)營管理能力，助益公司營收規(guī)模和利潤實(shí)現(xiàn)同比增長。 　公司AI算力客戶及產(chǎn)能持續(xù)加速導(dǎo)入和擴(kuò)張，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，有望打開新的業(yè)績增長空間。我們認(rèn)為公司中長期有幾點(diǎn)重要的業(yè)務(wù)趨勢：1)海外AI算力需求旺盛，新增產(chǎn)能有望快速爬坡實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，貢獻(xiàn)彈性利潤；2)國產(chǎn)算力26年有望實(shí)現(xiàn)放量增長，公司在國內(nèi)算力PCB供應(yīng)鏈具備核心卡位；3)載板景氣度高漲，BT載板持續(xù)漲價，稼動率滿載，盈利顯著改善；ABF載板技術(shù)能力持續(xù)突破，客戶打樣認(rèn)證順利，有望承接AI芯片外溢需求；4)在未來AIPCB技術(shù)升級的路線中(如從高階HDI向CoWoP技術(shù)下的SLP升級)，公司技術(shù)、產(chǎn)能卡位優(yōu)勢較為靠前。公司在海外算力以及國產(chǎn)算力供應(yīng)鏈體系中均具備較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力、豐富的高階PCB量產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)以及客戶卡位，產(chǎn)能未來也將進(jìn)一步加大擴(kuò)張力度，AI算力業(yè)務(wù)占比有望持續(xù)提升，推動新一輪的業(yè)績高速增長。 　維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級。我們最新25-27年營收預(yù)測為238.2/321.5/434.1億元，歸母凈利潤為32.6/55.9/81.1億元，對應(yīng)EPS為4.78/8.20/11.90元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE為48.6/28.3/19.5倍。我們看好公司在算力板及載板領(lǐng)域的產(chǎn)品技術(shù)及在海外算力客戶的積極拓展、卡位國內(nèi)算力供應(yīng)鏈體系主力角色，且積極擴(kuò)充AI算力產(chǎn)能，南通四期、泰國基地以及無錫新產(chǎn)能規(guī)劃有望在26-27年逐步投產(chǎn)釋放，打開中長線成長空間，維持“強(qiáng)烈推薦”投資評級。 　風(fēng)險提示：同行競爭加劇、算力客戶開拓及訂單導(dǎo)入不及預(yù)期，產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期。 

　　宇晶股份 

　　公司事件點(diǎn)評報告：AI算力驅(qū)動太空光伏浪潮，超薄硅片切割設(shè)備迎放量機(jī)遇 

　　AI算力需求旺盛帶動太空光伏發(fā)展 　隨著AI使用日益擴(kuò)張，運(yùn)算需求已開始超越“地面能力”。近日，馬斯克旗下的SpaceX已申請在地球軌道部署100萬顆衛(wèi)星，為AI提供算力。根據(jù)SpaceX提交給美國聯(lián)邦通訊委員會的申請，新網(wǎng)絡(luò)可能由多達(dá)100萬顆太陽能供電的衛(wèi)星組成，太空光伏發(fā)電效率是地面的6-10倍，可以24小時發(fā)電。SpaceX與特斯拉計劃未來三年內(nèi)在美國建設(shè)地面和太空各100GW光伏產(chǎn)能，總計200GW，遠(yuǎn)期產(chǎn)能目標(biāo)是超越全球發(fā)電總量，主要用于地面數(shù)據(jù)中心與太空AI衛(wèi)星供能。 　太空光伏核心技術(shù)路線主要包括GaAs多結(jié)(砷化鎵)、HJT(異質(zhì)結(jié))、鈣鈦礦疊層等。作為融合新能源與航天技術(shù)的前沿領(lǐng)域，太空光伏對光伏組件的輕量化、柔性化與穩(wěn)定性提出了極高要求。 　受限于火箭發(fā)射載荷與成本約束，大尺寸電池?zé)o法直接入軌，需在發(fā)射前進(jìn)行折疊或壓縮處理。在同等轉(zhuǎn)換效率下，“翅膀”展開后的面積越大，捕獲到的能源也就越多。柔性，超薄、可卷曲或折疊的太陽翼是較為理想的選擇。在晶硅的各條技術(shù)路線中，HJT可以做得很薄，需要用到超薄硅片。 　從產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)來看，目前太空光伏涵蓋上游材料與設(shè)備、中游電池制造、下游航天器應(yīng)用多個核心板塊。其中，上游材料方面，涉及砷化鎵、晶硅、鈣鈦礦等電池原材料，以及MOCVD設(shè)備、激光加工設(shè)備等核心生產(chǎn)設(shè)備。 　光伏組件輕量化是未來趨勢，精密多線切割機(jī)企業(yè)有望受益 　光伏組件輕薄化是未來主要的發(fā)展趨勢。宇晶股份（002943）依托自主研發(fā)的“超精密熱穩(wěn)定切割技術(shù)”，成功試切出45μm超薄硅片，核心指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)異——TTV≤5μm、線痕≤5μm、翹曲度≤12μm，且整片破片率僅≤1.5%，180°彎曲無崩邊、柔性承壓30分鐘無隱裂的特性，精準(zhǔn)匹配太空光伏組件對極致輕薄與結(jié)構(gòu)韌性的需求，為太空場景下的能源捕獲設(shè)備研發(fā)打開了新空間。 　此外，公司微米級精度切片機(jī)提供穩(wěn)定加工基礎(chǔ)，耗材端Φ15μm自研鎢絲金剛線與定制冷卻液解決超薄切割的損耗與斷線難題，工藝端CrystalMind切片大模型實(shí)現(xiàn)百余項(xiàng)參數(shù)秒級尋優(yōu)刀速。同時，全流程自動化生產(chǎn)與工序優(yōu)化不僅降低了硅料損耗和加工成本，更保障了產(chǎn)品質(zhì)量的一致性，為太空光伏組件的規(guī)�；�、低成本制造提供了可行路徑。我們看好公司的多線切割機(jī)、專用切割冷卻液等產(chǎn)品在太空光伏時代持續(xù)獲益。 　盈利預(yù)測 　預(yù)測公司2025-2027年收入分別為10.52、16.50、22.20億元，EPS分別為0.09、1.41、1.99元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為941.1、57.6、40.7倍，我們看好公司切磨設(shè)備在太空光伏、半導(dǎo)體以及消費(fèi)電子領(lǐng)域的發(fā)展前景，維持“買入”投資評級。 　風(fēng)險提示 　原材料價格波動；國際環(huán)境風(fēng)險；存貨跌價風(fēng)險。 

　　青島銀行 

　　2026年度經(jīng)營展望：資產(chǎn)質(zhì)量比利潤高增更超預(yù)期 

　　事件描述 　青島銀行（002948）2025年業(yè)績超預(yù)期，在2024年高基數(shù)下高增長，利潤連續(xù)兩年20%+增速。三年戰(zhàn)略圓滿收官后，我們預(yù)計2026年起新三年規(guī)劃將繼續(xù)保持業(yè)績領(lǐng)先，ROE逐步抬升。 　事件評論 　三年業(yè)績?nèi)�面�?yàn)證治理效率和區(qū)域經(jīng)濟(jì)韌性。1)2022年新一屆管理層履新以來，強(qiáng)調(diào)質(zhì)效提升，隨著三年戰(zhàn)略圓滿收官，2023-2025年總資產(chǎn)的年化復(fù)合增速15.4%，利潤增速高達(dá)18.9%，ROE穩(wěn)步回升。如果假設(shè)2027年總資產(chǎn)站上萬億規(guī)模，則未來兩年規(guī)模增速至少達(dá)到11%以上，保持成長屬性。2)山東經(jīng)濟(jì)增長韌性持續(xù)被低估，2025年成為全國第3個GDP破十萬億的省份(僅次于廣東和江蘇)，2025年末全省信貸增速達(dá)8.2%，持續(xù)領(lǐng)先于全國(6.2%)。作為全省布局的城商行，青島銀行2025年上半年在山東省內(nèi)的信貸市占率僅2.3%，對比其他頭部城商行仍有較大提升空間。 　營收超預(yù)期，近年來息差管控明顯優(yōu)于同業(yè)。1)2025年貸款同比高增長16.5%，預(yù)計主要對公信貸拉動，零售貸款本身占比不足20%，我們預(yù)計四季度已經(jīng)提前啟動新一年度的信貸投放，開門紅儲備充裕，2026年貸款將至少保持雙位數(shù)以上增速。2)2025年前三季度凈息差較2024全年下降5BP至1.68%，預(yù)計四季度平穩(wěn)，近年來降幅明顯小于同業(yè)，考慮目前資產(chǎn)端投放利率仍在下行趨勢中，我們預(yù)計2026年凈息差仍有小幅下行壓力，但前期大規(guī)模發(fā)行的三年期大額存單將在2026年集中到期重定價，負(fù)債成本存在可觀的改善空間，我們預(yù)計2026年利息凈收入將繼續(xù)保持雙位數(shù)以上強(qiáng)勁增長。 　3)2025年以來債市持續(xù)波動，青島銀行展現(xiàn)出卓越的交易能力，在Q1、Q4等波動階段均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的投資收益，2025Q4在高基數(shù)下營收加速增長，單季度增速高達(dá)18.2%。 　資產(chǎn)質(zhì)量顯著超預(yù)期，風(fēng)險管控能力被低估。1)2025Q4不良率環(huán)比大幅壓降13BP至0.97%，撥備覆蓋率環(huán)比大幅上升22pct至292%，我們預(yù)計全年不良凈生成率創(chuàng)近年來新低(2025年上半年0.58%，已經(jīng)連續(xù)三年低于0.6%)。2019年以來加速出清存量資產(chǎn)質(zhì)量包袱，同時嚴(yán)格上收分支機(jī)構(gòu)的授信審批權(quán)限，統(tǒng)一全行風(fēng)險偏好。2)2025年歸母凈利潤增速21.7%(Q4單季大幅增長47.8%)，信用成本下降是關(guān)鍵因素。我們基于財務(wù)模型測算，如果假設(shè)2026~2027年不良凈生成率依然維持0.5%~0.6%區(qū)間，并保持平穩(wěn)的核銷處置力度，將能夠?qū)崿F(xiàn)不良率下降、撥備覆蓋率提升至300%以上的同時，進(jìn)一步節(jié)約貸款的信用成本率，我們預(yù)計2025年度信用成本率約1%，未來能夠逐步向0.7%水平收斂。此外，近年來連續(xù)計提非信貸資產(chǎn)的信用減值，如果未來減少計提金額，也能夠貢獻(xiàn)利潤增長。3)基于資產(chǎn)質(zhì)量與信用成本持續(xù)向好，我們預(yù)計中期維度內(nèi)利潤增速能夠保持雙位數(shù)以上，目前資本存在一定壓力，但按照雙位數(shù)以上的資產(chǎn)規(guī)模和利潤增速預(yù)測，2026-2027年核心一級資本充足率將能夠維持8%以上緊平衡狀態(tài)。 　投資建議：業(yè)績連續(xù)超預(yù)期后，青島銀行已經(jīng)充分驗(yàn)證戰(zhàn)略優(yōu)勢和治理效率，我們預(yù)計ROE將持續(xù)抬升。從PB-ROE角度，目前估值依然低估，A/H股2026年P(guān)B估值僅0.68x/0.48x，PE估值5.4x/3.8x，存在上升空間，長期重點(diǎn)推薦，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、信貸規(guī)模擴(kuò)張不及預(yù)期；2、資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)明顯波動。 

　　香農(nóng)芯創(chuàng) 

　　海普存儲開啟年度規(guī)模盈利 

　　投資要點(diǎn) 　海普存儲企業(yè)級SSD/DRAM放量。公司預(yù)計2025年歸母凈利潤為4.8-6.2億元，同比增長81.77%-134.78%，扣非歸母凈利潤為4.6-6.0億元，同比增長51.01%-96.97%。隨著生成式人工智能(AGI)的蓬勃發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心(IDC)建設(shè)對企業(yè)級存儲的需求持續(xù)增加。2025年，公司銷售的企業(yè)級存儲產(chǎn)品數(shù)量增長，主要產(chǎn)品價格呈現(xiàn)上升的態(tài)勢，預(yù)計全年收入增長超過40%。公司堅持以產(chǎn)品化為主導(dǎo)，圍繞國內(nèi)一線自主算力生態(tài)，提供國產(chǎn)化、定制化產(chǎn)品，公司自主品牌“海普存儲”已推出包括企業(yè)級SSD以及企業(yè)級DRAM兩大產(chǎn)品線的多款產(chǎn)品并進(jìn)入量產(chǎn)階段。2025年度，“海普存儲”預(yù)計實(shí)現(xiàn)銷售收入17億元，其中第四季度預(yù)計實(shí)現(xiàn)銷售收入13億元。2025年“海普存儲”首次實(shí)現(xiàn)年度規(guī)模盈利。 　26Q1存儲器價格全面上漲。根據(jù)TrendForce集邦咨詢最新存儲器產(chǎn)業(yè)調(diào)查，2026年第一季AI與數(shù)據(jù)中心需求持續(xù)加劇全球存儲器供需失衡，原廠議價能力有增無減，TrendForce集邦咨詢據(jù)此全面上修第一季DRAM、NANDFlash各產(chǎn)品價格季成長幅度，預(yù)估整體ConventionalDRAM合約價將從一月初公布的季增55-60%，改為上漲90-95%，NANDFlash合約價則從季增33-38%上調(diào)至55-60%，并且不排除仍有進(jìn)一步上修空間。另外，CSP、ServerOEM、PCOEM普遍面臨DRAM供給缺口，預(yù)估第一季PCDRAM價格將至少季增一倍；北美CSP需求帶動企業(yè)級SSD訂單攀升，預(yù)計第一季價格將季增53-58%。公司在高端存儲領(lǐng)域歷經(jīng)多年耕耘，已形成“分銷+產(chǎn)品”一體兩翼的發(fā)展格局，持續(xù)受益于存儲漲價。 　投資建議 　我們預(yù)計公司2025/2026/2027年分別實(shí)現(xiàn)收入360/452/566億元，歸母凈利潤分別為5.6/11/15億元，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　供應(yīng)商依賴風(fēng)險，重要產(chǎn)品線的授權(quán)取消或不能續(xù)約的風(fēng)險，客戶集中度高的風(fēng)險，存貨保管風(fēng)險，存貨跌價風(fēng)險，存儲器等IC產(chǎn)品價格波動導(dǎo)致毛利率波動的風(fēng)險，商譽(yù)減值的風(fēng)險。 

　　長芯博創(chuàng) 

　　光電互連綜合提供商，谷歌算力擴(kuò)容核心受益 

　　報告摘要： 　PLC光分路器起家，逐步構(gòu)建光電互連系統(tǒng)解決方案。公司主要產(chǎn)品面向電信和數(shù)據(jù)中心、消費(fèi)及工業(yè)互連領(lǐng)域。應(yīng)用于電信市場的產(chǎn)品包括PLC光分路器和光纖接入網(wǎng)(PON)光收發(fā)模塊、用于骨干網(wǎng)和城域網(wǎng)的DWDM、AWG和VMUX等，應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心的產(chǎn)品包括光收發(fā)模塊，有源光纜AOC和銅纜產(chǎn)品DAC/ACC/AEC，速率范圍覆蓋10G~800G，應(yīng)用于消費(fèi)、工業(yè)級以及醫(yī)療等行業(yè)互連的高速有源光纜以及各類處理器接口的芯片、模組組件等。公司構(gòu)建了從光纖到器件再到系統(tǒng)解決方案的完整鏈條。 　谷歌AI商業(yè)化領(lǐng)先，算力擴(kuò)容迫在眉睫。據(jù)援引多名知情人士消息，谷歌云AI基礎(chǔ)設(shè)施負(fù)責(zé)人AminVahdat在11月6日的全員大會上直言，谷歌必須“每6個月將算力容量翻倍”，未來4到5年的總體目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)“1000倍能力提升”。公司CEO桑達(dá)爾.皮查伊在回應(yīng)內(nèi)部關(guān)于“AI泡沫”的擔(dān)憂時表示，市場確實(shí)存在討論，但“在當(dāng)下時刻，投入不足的風(fēng)險遠(yuǎn)高于投入過度”。 　谷歌MPO老牌供應(yīng)商，其他數(shù)通產(chǎn)品機(jī)會顯著。MPO光纖跳線是實(shí)現(xiàn)高密度光連接的核心支撐，長芯盛與谷歌在MPO領(lǐng)域有長期穩(wěn)定的合作供應(yīng)關(guān)系。在光模塊/AOC領(lǐng)域，公司已實(shí)現(xiàn)10G-800GAOC產(chǎn)品布局，同時較早開啟硅光光模塊研發(fā)，根據(jù)2025年半年報，公司基于硅光技術(shù)的單通道400GQSFP112模塊等一系列產(chǎn)品完成開發(fā)設(shè)計，有望突破北美市場，想象空間巨大。在高速銅纜領(lǐng)域，公司與Marvell合作，推出1.6TOSFPAEC產(chǎn)品，搭載Marvell1.6TDSPRetimerLeo1芯片，能夠?qū)崿F(xiàn)8x224GbpsPAM4傳輸，在LineSideIL>44dB情況下，BER優(yōu)于1E-10，已驗(yàn)證支持AWG322.5m的傳輸距離。 　盈利預(yù)測與投資建議：公司是稀缺的光電互連綜合提供商，與谷歌在MPO領(lǐng)域有長期穩(wěn)定的合作供應(yīng)關(guān)系，同時在光模塊、AOC等有源產(chǎn)品長期布局，有望成為谷歌算力擴(kuò)容核心受益標(biāo)的，數(shù)通業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)快速增長。預(yù)計2025-2027年公司營業(yè)收入分別為34.52/69.92/120.22億元，歸母凈利潤分別為3.70/10.94/20.41億元，對應(yīng)EPS分別為1.27/3.75/6.99元，對應(yīng)PE分別為128/43/23倍，予以“買入”評級。 　風(fēng)險提示：AI發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險；市場競爭加劇的風(fēng)險；海外大客戶業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險；業(yè)績預(yù)測及估值不及預(yù)期等。