長(zhǎng)城汽車

　　長(zhǎng)江證券——點(diǎn)評(píng)：?jiǎn)诬嚑I(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，年終獎(jiǎng)、政府補(bǔ)貼等因素短期擾動(dòng)盈利

　　事件描述 　長(zhǎng)城汽車（601633）2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)99.1億元，同比下滑21.7%。 　事件評(píng)論 　公司2025Q4銷量超40萬(wàn)輛，WEY及海外牌銷量同比高增。公司2025Q4銷量40.0萬(wàn)輛，同比+5.5%，環(huán)比+13.2%，其中海外銷量17.2萬(wàn)輛，同比+33.4%，環(huán)比+25.9%，海外銷量占比達(dá)42.9%，同比+9.0pct，環(huán)比+4.3pct；受益高山等車型銷量增長(zhǎng)，新能源銷量12.5萬(wàn)輛，同比+13.5%，環(huán)比+6.0%，新能源乘用車銷量占比達(dá)35.3%，同比+2.3pct，環(huán)比-2.4pct。分品牌來(lái)看，哈弗銷量23.0萬(wàn)輛，同比-1.9%，環(huán)比+11.1%；坦克銷量6.8萬(wàn)輛，同比+10.4%，環(huán)比+9.9%；WEY銷量3.8萬(wàn)輛，同比+71.7%，環(huán)比+31.8%，占比達(dá)9.6%，同比+3.7pct，環(huán)比+1.4pct；歐拉銷量1.9萬(wàn)輛，同比+15.5%，環(huán)比+17.9%；皮卡銷量4.5萬(wàn)輛，同比+1.0%，環(huán)比+13.6%。公司2025Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收692.1億元，同比+15.5%，環(huán)比+13.0%，對(duì)應(yīng)單車營(yíng)收17.3萬(wàn)元，同比+1.5萬(wàn)元，環(huán)比基本持平。 　受直營(yíng)體系建設(shè)、營(yíng)銷投放及年終獎(jiǎng)短期影響公司盈利，公司2025Q4單車?yán)麧?rùn)約0.3萬(wàn)元。公司2025Q4受益于出口及坦克、WEY品牌高價(jià)值車型銷量占比持續(xù)提升，公司盈利能力同比持續(xù)提升，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.8億元，同比-43.5%，環(huán)比-44.4%，同比下滑主要系直營(yíng)體系投建、營(yíng)銷投放及政府補(bǔ)貼波動(dòng)影響，環(huán)比下滑主要系公司常規(guī)每年四季度計(jì)提年終獎(jiǎng)影響，對(duì)應(yīng)歸母凈利率1.8%，同環(huán)比-1.9pct，對(duì)應(yīng)單車凈利0.3萬(wàn)元，同環(huán)比-0.3萬(wàn)元。公司實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)6.8億元，同比-49.4%，環(huán)比-63.9%，對(duì)應(yīng)扣非后歸母凈利率1.0%，同比-1.3pct，環(huán)比-2.1pct，對(duì)應(yīng)單車盈利0.2萬(wàn)元，同比-0.4萬(wàn)元，環(huán)比-0.7萬(wàn)元。 　公司加速全球化布局，堅(jiān)定新能源轉(zhuǎn)型，積極變革創(chuàng)新，有望持續(xù)推動(dòng)銷量業(yè)績(jī)雙提升。1)國(guó)內(nèi)方面，長(zhǎng)城在產(chǎn)品、渠道、供應(yīng)鏈三個(gè)維度充分調(diào)整。公司堅(jiān)定深化新能源轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品上重點(diǎn)發(fā)力插混賽道，新車定位清晰，加速智能新能源產(chǎn)品投放，哈弗、坦克、WEY、歐拉、皮卡等多個(gè)品牌多款新車有望未來(lái)貢獻(xiàn)重要增量。2)出海方面，公司“ONEGWM”戰(zhàn)略加速出海，海外市場(chǎng)已覆蓋170多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，海外銷售渠道超過(guò)1400家，在泰國(guó)、巴西等地建立3個(gè)全工藝整車生產(chǎn)基地，在厄瓜多爾、巴基斯坦等地?fù)碛卸嗉襅D工廠，未來(lái)將加速推動(dòng)公司銷量增長(zhǎng)。3)智能化時(shí)代下，數(shù)據(jù)與算法為競(jìng)爭(zhēng)核心，長(zhǎng)城汽車積極推動(dòng)銷量與車型智能化的發(fā)展，持續(xù)夯實(shí)智能算法(端到端智駕大模型SEE)、數(shù)據(jù)(AI數(shù)據(jù)智能體系)、算力(九州超算中心)等領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)在智能化的實(shí)力有望不斷加強(qiáng)。 　投資建議：短中期看，公司出海加速疊加國(guó)內(nèi)新能源轉(zhuǎn)向加速及坦克等高價(jià)值車型占比提升有望推動(dòng)公司銷量與業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，長(zhǎng)期看，公司四大拓展戰(zhàn)略打開銷量長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間，智能化轉(zhuǎn)型開啟全產(chǎn)業(yè)鏈盈利空間。預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為99.1、142.0、174.0億元，對(duì)應(yīng)A股PE分別為17.9X、12.5X、10.2X，對(duì)應(yīng)港股PE分別為10.2X、7.1X、5.8X，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)削弱企業(yè)盈利；2、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。

　　安琪酵母

　　華創(chuàng)證券——深度研究報(bào)告：再論成本周期與五年新藍(lán)圖-從盈利彈性到質(zhì)量成長(zhǎng)

　　引言：我們?cè)?5年4月發(fā)布深度報(bào)告《安琪酵母（600298）：盈利開啟新周期，全球領(lǐng)航新征程》，而后海外高增、盈利上行、酵母蛋白商業(yè)化加速三大邏輯持續(xù)驗(yàn)證。本篇深度，我們將進(jìn)一步展開對(duì)糖蜜價(jià)格超預(yù)期下行的理解，及“十五五”展望及驅(qū)動(dòng)等市場(chǎng)焦點(diǎn)，重申“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)！ 　焦點(diǎn)一：如何理解當(dāng)前糖蜜價(jià)格大幅超預(yù)期下行？供給過(guò)剩為基，節(jié)奏錯(cuò)配催化，且26/27榨季價(jià)格有望維持相對(duì)低位。榨季初市場(chǎng)預(yù)期25/26榨季糖蜜價(jià)格降至1000元/噸，但當(dāng)前價(jià)格已至700元左右，跌幅遠(yuǎn)超預(yù)期。我們認(rèn)為： 　糖蜜價(jià)格下跌的核心，在于25/26榨季初供過(guò)于求形勢(shì)加劇，且26/27年供需寬松格局有望延續(xù)。復(fù)盤來(lái)看，供給端，23/24起進(jìn)入食糖擴(kuò)產(chǎn)周期，23/24-24/25兩個(gè)增產(chǎn)榨季累計(jì)增加糖蜜產(chǎn)量約66萬(wàn)噸；而需求端，酵母生產(chǎn)中水解糖替代加速(測(cè)算23年以來(lái)安琪糖蜜采購(gòu)量?jī)H增加約20+萬(wàn)噸，樂(lè)斯福、馬利相對(duì)穩(wěn)定)，疊加酒精、飼料等需求持續(xù)疲軟，預(yù)計(jì)近幾年已形成糖蜜庫(kù)存滾動(dòng)結(jié)余。而25/26榨季初甘蔗含糖量較高，11月農(nóng)業(yè)部進(jìn)一步上修食糖產(chǎn)量預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)糖蜜產(chǎn)量約350萬(wàn)噸左右、同增16萬(wàn)噸，供過(guò)于求形勢(shì)加劇。展望26/27榨季，考慮糖蜜庫(kù)存結(jié)轉(zhuǎn)及甘蔗種植面積或相對(duì)平穩(wěn)，預(yù)計(jì)供需格局仍寬松，糖蜜價(jià)格維持相對(duì)低位。 　近年來(lái)買賣雙方博弈加強(qiáng)，短期節(jié)奏錯(cuò)配加劇價(jià)格下行。在19/20-21/22榨季內(nèi)糖蜜價(jià)格大幅上漲，糖企布局倉(cāng)儲(chǔ)惜售、貿(mào)易商囤貨等使得采購(gòu)博弈性增強(qiáng)，尤其體現(xiàn)為23/24榨季以來(lái)糖蜜價(jià)格“12-1月探底、隨后逐月回升”季節(jié)性規(guī)律被打破，榨季內(nèi)價(jià)格單邊下行。本榨季糖廠清庫(kù)壓力、安琪采購(gòu)節(jié)奏放緩，疊加價(jià)格下行加劇市場(chǎng)恐慌，糖蜜價(jià)格下跌超預(yù)期。 　焦點(diǎn)二：如何看待糖蜜價(jià)格影響？短看成本紅利釋放，長(zhǎng)看經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性提升。 　成本彈性：安琪或部分使用水解糖，26年成本紅利貢獻(xiàn)至少3+億。24/25榨季安琪國(guó)內(nèi)糖蜜采購(gòu)平均噸價(jià)近1200元，同比降低約200元。我們測(cè)算，考慮水解糖成本及運(yùn)費(fèi)，理論上糖蜜價(jià)格低于900元時(shí)，使用糖蜜更有利。因此，保守假設(shè)安琪加大采購(gòu)后，糖蜜價(jià)格回升至900元上下，公司水解糖替代糖蜜0-30萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)增厚2.9-3.5億元，且糖蜜價(jià)格越低、越有望減少水解糖的替代，進(jìn)一步推動(dòng)彈性釋放。 　未來(lái)展望：水解糖的錨定作用將增強(qiáng)，安琪經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性趨勢(shì)性提升。一方面，當(dāng)前安琪水解糖產(chǎn)能可替代50萬(wàn)噸糖蜜，未來(lái)規(guī)劃或可替代90萬(wàn)噸，而即便樂(lè)觀估計(jì)，酒精產(chǎn)能消耗糖蜜量不足50萬(wàn)噸，意味著水解糖的影響將遠(yuǎn)超過(guò)酒精，其價(jià)格錨定作用將更為突出。公司水解糖鎖定成本上限、靈活采購(gòu)策略強(qiáng)化成本管控，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性將趨勢(shì)性提升。 　焦點(diǎn)三：中期成長(zhǎng)空間如何展望？國(guó)內(nèi)外路徑清晰，“十五五”看翻倍潛力。 　海外：步入收獲期，成長(zhǎng)性與利潤(rùn)率均引領(lǐng)整體。公司21年海外事業(yè)部重大改革后，22年以來(lái)海外均維持20%左右甚至更快增長(zhǎng)。當(dāng)前公司加快印尼、俄羅斯等海外產(chǎn)能建設(shè)的同時(shí)，積極尋求海外并購(gòu)機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)“十五五”期間站穩(wěn)全球第一，未來(lái)五年海外有望維持15%以上復(fù)合增長(zhǎng)。而考慮當(dāng)前埃及、俄羅斯子公司凈利率水平高達(dá)30%/19%，遠(yuǎn)高于公司整體不足10%的凈利率水平，海外產(chǎn)能占比提升亦有望提振盈利。 　國(guó)內(nèi)：強(qiáng)化產(chǎn)能技術(shù)協(xié)同，加快下游酵母蛋白/食品原料/新興生物技術(shù)等業(yè)務(wù)延展。安琪國(guó)內(nèi)龍一地位穩(wěn)固，在烘焙酵母需求放緩背景下，未來(lái)一是將強(qiáng)化產(chǎn)能技術(shù)協(xié)同，加快下游衍生品延展(酵母蛋白、酶制劑/PHA生物材料/農(nóng)業(yè)微生物等新興生物技術(shù))，二是放大渠道優(yōu)勢(shì)以食品原料業(yè)務(wù)擴(kuò)展增量，并配合以研發(fā)、銷售組織架構(gòu)調(diào)整，護(hù)航規(guī)劃落地。25年安琪酵母蛋白產(chǎn)品上市、產(chǎn)能上量，商業(yè)化進(jìn)程加速推進(jìn)，釋放積極信號(hào)。預(yù)計(jì)未來(lái)五年國(guó)內(nèi)營(yíng)收有望維持雙位數(shù)左右復(fù)合增長(zhǎng)。 　投資建議：年內(nèi)彈性釋放，長(zhǎng)期空間打開，近期股價(jià)回調(diào)給予布局良機(jī)，重申“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。年內(nèi)看，糖蜜成本已超預(yù)期下行、折舊攤銷壓力減輕，結(jié)合測(cè)算匯率波動(dòng)擾動(dòng)有限、海運(yùn)運(yùn)價(jià)穩(wěn)中有降，預(yù)計(jì)盈利彈性將加速釋放。我們上修25-27年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)至15.6/20.1/23.2億元(原預(yù)測(cè)為15.6/19.0/22.1億元)，對(duì)應(yīng)PE23/18/16倍。考慮公司海外步入收獲期，而國(guó)內(nèi)衍生品加速拓展、食品原料貢獻(xiàn)增量，打開長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，結(jié)合水解糖錨定作用增強(qiáng)，公司盈利穩(wěn)定性將趨勢(shì)性提升，成長(zhǎng)性與穩(wěn)定性兼具，給予26年P(guān)E估值25倍，對(duì)應(yīng)上修目標(biāo)價(jià)至58元，近期股價(jià)系統(tǒng)性回調(diào)給予布局良機(jī)，重申“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：石油等大宗商品上漲帶動(dòng)糖蜜上漲、匯率擾動(dòng)海外營(yíng)收、海外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期、需求復(fù)蘇不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇等。

　　貴州茅臺(tái)

　　中金公司——i茅臺(tái)強(qiáng)化C端鏈接，需求彈性釋放助力飛天表現(xiàn)超預(yù)期

　　公司動(dòng)態(tài) 　公司近況 　2026年2月2日i茅臺(tái)公布1月運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)：平臺(tái)新增用戶628萬(wàn)，月活躍用戶超1531萬(wàn)，服務(wù)超過(guò)145萬(wàn)消費(fèi)者，累計(jì)成交訂單超212萬(wàn)筆，其中53%vol500ml飛天茅臺(tái)成交訂單超143萬(wàn)筆。 　評(píng)論 　2026年初，貴州茅臺(tái)（600519）革故鼎新，積極開啟市場(chǎng)化改革，核心舉措在于渠道與價(jià)格體系的雙重調(diào)整。渠道端，公司于1月1日正式在“i茅臺(tái)”平臺(tái)上線500ml飛天茅臺(tái)申購(gòu)，直面終端消費(fèi)者，平臺(tái)上線前9日即新增用戶超270萬(wàn)、成交用戶超40萬(wàn)，顯著激發(fā)了新需求并構(gòu)建線上線下（300959）融合生態(tài)；價(jià)格端，公司同步推行“隨行就市、相對(duì)平穩(wěn)”的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，對(duì)非標(biāo)產(chǎn)品及43度飛天茅臺(tái)的市場(chǎng)零售價(jià)與經(jīng)銷商合同價(jià)進(jìn)行靈活調(diào)整，激活渠道活力。 　公司通過(guò)i茅臺(tái)渠道強(qiáng)化與C端客群的鏈接，大眾需求彈性釋放助推下，節(jié)前飛天茅臺(tái)動(dòng)銷表現(xiàn)超市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)“i茅臺(tái)”平臺(tái)公布的143萬(wàn)筆飛天訂單測(cè)算，我們假設(shè)人均購(gòu)買3瓶，對(duì)應(yīng)投放量約2000噸；我們假設(shè)其他渠道(經(jīng)銷商、團(tuán)購(gòu)、商超等)與去年同期持平，1月飛天動(dòng)銷同比增速超30%，印證了飛天具備終端需求的堅(jiān)實(shí)支撐。 　飛天茅臺(tái)價(jià)格筑底信號(hào)漸明，龍頭穩(wěn)健跨越周期的預(yù)期有望強(qiáng)化。我們認(rèn)為公司春節(jié)前放量既是對(duì)真實(shí)需求的響應(yīng)，也為全年量?jī)r(jià)節(jié)奏調(diào)控奠定基礎(chǔ)，有助于旺季過(guò)后維護(hù)價(jià)格體系的穩(wěn)定性。目前飛天茅臺(tái)批價(jià)圍繞1500元附近震蕩，該價(jià)位已逐步成為廠商、渠道與消費(fèi)者之間的共識(shí)區(qū)間。我們認(rèn)為，隨著銷量放量與價(jià)格韌性并現(xiàn)，茅臺(tái)價(jià)格底部逐漸清晰，市場(chǎng)對(duì)價(jià)格企穩(wěn)的預(yù)期有望迎來(lái)修復(fù)。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　我們維持2025/26/27年盈利預(yù)測(cè)不變，我們維持目標(biāo)價(jià)1860元，對(duì)應(yīng)26/27年25.8/25.4倍P/E，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)26/27年19.8/19.5倍P/E，有30.34%上行空間，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn) 　經(jīng)濟(jì)修復(fù)慢于預(yù)期，消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)不及預(yù)期。

　　東鵬飲料

　　廣發(fā)證券——出海起航，揚(yáng)帆遠(yuǎn)行

　　核心觀點(diǎn)： 　事件：公司公告H股發(fā)行預(yù)計(jì)2月3日在香港聯(lián)交所掛牌并上市交易，同時(shí)公司引入合作方合資設(shè)立印度尼西亞公司。 　港股發(fā)行彰顯資本市場(chǎng)高認(rèn)可度。據(jù)公司公告本次H股發(fā)行價(jià)為248HKD/股，較1月30日A股250.14元/股的價(jià)格折價(jià)11.8%，此次公司H股票上市在不考慮超額配授權(quán)的情況下發(fā)行4088.99萬(wàn)股，占攤薄前總股本的7.86%，若假設(shè)不超額配售的發(fā)行股數(shù)計(jì)算募資101.41億元，據(jù)公司公告本次募資核心聚焦“產(chǎn)能升級(jí)、品牌強(qiáng)化、全國(guó)化深化、全球化拓展”四大目標(biāo)，同時(shí)公司港股基石投資人多為世界知名投資機(jī)構(gòu)，如卡塔爾投資局(QIA)、新加坡主權(quán)基金淡馬錫(Temasek)、貝萊德、瑞銀環(huán)球資管、摩根大通資管、富達(dá)等，彰顯資本市場(chǎng)對(duì)公司優(yōu)質(zhì)基本面的高度認(rèn)可。 　出海率先落子印尼，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合有望加速出海發(fā)展節(jié)奏。據(jù)公司公告與第一財(cái)經(jīng)報(bào)道，公司與印尼華商三林集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，東鵬飲料（605499）將投資不超過(guò)2億美元，雙方合資成立印度尼西亞?wèn)|鵬維生素功能飲料公司，本次合作預(yù)計(jì)總投資3億美元、分6期完成出資，未來(lái)5年內(nèi)合作具備排他性。合作方三林集團(tuán)業(yè)務(wù)覆蓋農(nóng)業(yè)、畜牧業(yè)、食品生產(chǎn)、汽車制造、能源、房地產(chǎn)等多個(gè)領(lǐng)域，旗下?lián)碛杏∧嶙畲蟮木C合食品企業(yè)，同時(shí)三林集團(tuán)旗下?lián)碛挟?dāng)?shù)刂�名食品飲料品牌、也是�?guó)際飲料巨頭的當(dāng)?shù)卮�理商，渠道方面擁有包�?1000多間印多迷你商店品牌，預(yù)計(jì)能夠?yàn)闁|鵬飲料在東南亞的市場(chǎng)拓展提供強(qiáng)有力的支持。 　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)同比+36.1%/25.2%/20.9%至45.3/56.7/68.5億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為29/25/21倍，參考可比公司給予2026年30xPE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值為303.13元/340.59HKD/股，維持/首次給予A/H股“買入”評(píng)級(jí)。 　如無(wú)特殊提示使用人民幣單位，港幣兌人民幣匯率為0.89。 　風(fēng)險(xiǎn)提示。新品推廣不及預(yù)期，出海節(jié)奏仍需摸索，食品安全問(wèn)題等。

　　比亞迪

　　華創(chuàng)證券——2026年1月銷量點(diǎn)評(píng)：批發(fā)銷量節(jié)奏調(diào)整，靜待后續(xù)產(chǎn)品周期

　　事項(xiàng)： 　公司發(fā)布2026年1月銷量快報(bào)： 　1)新能源總銷量：21.0萬(wàn)輛/同比-30%、環(huán)比-50%； 　2)BEV：8.3萬(wàn)輛/同比-34%、環(huán)比-56%； 　3)PHEV：12.2萬(wàn)輛/同比-29%、環(huán)比-45%； 　4)海外：10.0萬(wàn)輛/同比+51%、環(huán)比-25%； 　5)鋰電出貨：20.2GWh/同比+30%、環(huán)比-26%。 　評(píng)論： 　1月批發(fā)銷量大幅調(diào)整，海外銷量維持高位。1月批發(fā)總銷量21.0萬(wàn)輛，同比-30%、環(huán)比-50%。分品牌看，王朝+海洋系列17.8萬(wàn)輛、方程豹2.2萬(wàn)輛、騰勢(shì)0.6萬(wàn)輛、仰望413輛。海外銷量約10.0萬(wàn)輛，同比+51%(快報(bào)口徑)、環(huán)比-25%(季節(jié)性)，仍然維持同比高速增長(zhǎng)狀態(tài)。 　批發(fā)節(jié)奏調(diào)整主要為控制終端庫(kù)存與生產(chǎn)節(jié)奏。以舊換新政策以及新能源購(gòu)置稅政策落地后，并未拉動(dòng)消費(fèi)情緒，1月終端需求較低迷。公司2026年新品周期有望在2月春節(jié)后逐步開啟，新品上市前需要清理舊車庫(kù)存，當(dāng)下公司批發(fā)節(jié)奏調(diào)整主要為終端清庫(kù)留足時(shí)間和空間。此外，上游碳酸鋰、鋁、銅等基本原材料近期波動(dòng)幅度加劇，對(duì)生產(chǎn)節(jié)奏或有影響。 　市場(chǎng)擔(dān)心需求及成本負(fù)面影響，看好行業(yè)龍頭公司的應(yīng)變能力。政策退坡后，終端需求表現(xiàn)較差，疊加上游原材料漲價(jià)，當(dāng)下市場(chǎng)擔(dān)心乘用車企規(guī)模效應(yīng)下降、成本壓力上行。公司憑借垂直自供的商業(yè)模式，在2021-2022年原材料漲價(jià)行情中應(yīng)變得當(dāng)，甚至單車盈利憑借規(guī)模效應(yīng)得到提升。面對(duì)市占競(jìng)爭(zhēng)，公司有望憑借2026年的新品推陳出新，在高端、出海方向上提振產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。隨著新能源滲透率的增長(zhǎng)放緩，市場(chǎng)也將由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量增長(zhǎng)過(guò)渡。作為行業(yè)龍頭公司，有望憑借自身規(guī)模優(yōu)勢(shì)和應(yīng)變能力調(diào)節(jié)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。 　投資建議：公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁，看好中期全球份額擴(kuò)張。展望2026年，公司銷量有望突破500萬(wàn)輛，其中海外銷量有望達(dá)到150萬(wàn)輛。產(chǎn)品矩陣角度，高價(jià)格車型有望占比提升，進(jìn)而帶動(dòng)盈利質(zhì)量增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期，高端、出海仍是公司堅(jiān)持不變的突破方向。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤(rùn)352/470/600億元，給予2026年1.1倍PS，維持目標(biāo)市值1.04萬(wàn)億元，維持A股目標(biāo)價(jià)113.8元。考慮A/H溢價(jià)1.1倍及匯率變化，調(diào)整港股目標(biāo)價(jià)至116.3港元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：利潤(rùn)率不及預(yù)期、國(guó)內(nèi)市占率不及預(yù)期、出海銷量不及預(yù)期。

　　滬電股份

　　招商證券——25Q4業(yè)績(jī)符合預(yù)期，看好公司高端產(chǎn)能加速擴(kuò)張潛力

　　事件：公司25年業(yè)績(jī)快報(bào)：收入約189.5億元同比+42.0%；歸母凈利潤(rùn)約38.2億元同比+47.7%；扣非歸母凈利潤(rùn)約37.6億元同比+47.7%，凈利率20.2%同比+0.8pct。報(bào)告期末，公司總資產(chǎn)約283億元增長(zhǎng)約33.4%；所有者權(quán)益約151億元增長(zhǎng)約27.63%。我們點(diǎn)評(píng)如下： 　單Q4業(yè)績(jī)符合預(yù)期。Q4收入54.33億同比+25.45%環(huán)比+8.26%，歸母凈利11.05億同比+49.52%環(huán)比+6.75%，扣非歸母凈利10.84億同比+46.51%環(huán)比+4.99%，凈利率20.3%同比+3.3pct環(huán)比-0.3pct。業(yè)績(jī)高增主要受益于高速運(yùn)算服務(wù)器、人工智能等新興計(jì)算場(chǎng)景對(duì)印制電路板的結(jié)構(gòu)性需求，公司依托平衡的產(chǎn)品布局以及深耕多年的中高階產(chǎn)品與量產(chǎn)技術(shù)，高端客戶及訂單持續(xù)導(dǎo)入。 　產(chǎn)能加速擴(kuò)張與全球化戰(zhàn)略有望持續(xù)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。展望26-27年，全球通用AI技術(shù)加速發(fā)展帶動(dòng)算力需求增長(zhǎng)，公司依托H股發(fā)行深化與歐美頭部客戶的戰(zhàn)略合作，高價(jià)值量產(chǎn)品出貨占比預(yù)計(jì)顯著提升，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)釋放。公司加速推進(jìn)海外產(chǎn)能建設(shè)布局，全球化供應(yīng)鏈體系的完善將進(jìn)一步提升客戶服務(wù)能力與市場(chǎng)響應(yīng)效率，增強(qiáng)客戶粘性。公司近期大力投資布局CoWoP、mSAP及光銅融合等前沿技術(shù)研發(fā)，有助于公司擴(kuò)充高端產(chǎn)品產(chǎn)能，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升高附加值產(chǎn)品占比，進(jìn)一步增強(qiáng)公司的差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提升整體盈利水平及抗風(fēng)險(xiǎn)能力。我們認(rèn)為此次公司在前沿技術(shù)領(lǐng)域的大力投入標(biāo)志著有更多的頭部PCB廠商在CoWoP領(lǐng)域投入研發(fā)資源進(jìn)行攻關(guān)，將有望加速26-27年CoWoP技術(shù)進(jìn)入商業(yè)化量產(chǎn)的節(jié)奏，進(jìn)一步提升AI服務(wù)器中PCB價(jià)值量，也有助于公司未來(lái)在N客戶中的技術(shù)卡位和高端產(chǎn)品的開拓。未來(lái)，隨著高附加值產(chǎn)品的產(chǎn)能爬坡及全球化戰(zhàn)略的深化，公司盈利能力有望保持穩(wěn)步向好趨勢(shì)。 　維持“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。公司長(zhǎng)線增長(zhǎng)邏輯清晰，順下游AI算力高速發(fā)展趨勢(shì)加速推進(jìn)國(guó)內(nèi)及海外高端產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)程，高端產(chǎn)品占比不斷提升，有望打開業(yè)績(jī)向上成長(zhǎng)空間。我們維持預(yù)測(cè)25-27年?duì)I收為189.5/265.2/371.3億，歸母凈利潤(rùn)為38.2/58.5/85.2億，對(duì)應(yīng)EPS為1.99/3.04/4.43元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為35.0/22.9/15.7倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶需求低于預(yù)期、同行競(jìng)爭(zhēng)加劇、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇、新增產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期、新技術(shù)研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期。