近日，國(guó)內(nèi)PVC地板制造領(lǐng)域的隱形冠軍——中鑫家居正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。這家成立近二十年的企業(yè)憑借在SPC(石塑復(fù)合)地板細(xì)分賽道的領(lǐng)先地位，以高度國(guó)際化的業(yè)務(wù)布局，成為中國(guó)制造出海（885840）的又一典型案例。
然而，在其亮眼的出口排名與市場(chǎng)份額背后，也暗藏利潤(rùn)劇烈波動(dòng)、市場(chǎng)過(guò)度集中、毛利率持續(xù)收窄等多重風(fēng)險(xiǎn)。
細(xì)分領(lǐng)域的隱形冠軍過(guò)山車(chē)式的盈利與持續(xù)承壓的毛利
招股書(shū)顯示，中鑫家居是一家專注于PVC地板產(chǎn)品設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷售的出口制造商。根據(jù)行業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)弗若斯特沙利文的報(bào)告，按2024年全球PVC地板銷售面積計(jì)算，中鑫家居在中國(guó)眾多出口制造商中排名第八，市場(chǎng)份額約為0.61%。這個(gè)數(shù)字看似不大，卻足以讓其躋身行業(yè)前列，反映出PVC地板出口市場(chǎng)高度分散的競(jìng)爭(zhēng)格局。
真正讓中鑫家居脫穎而出的是其在SPC地板這一細(xì)分品類的表現(xiàn)。SPC地板作為一種以石灰石粉和聚氯乙烯為主要原料的新型環(huán)保地板，具有零甲醛、防水防潮、耐磨穩(wěn)定等優(yōu)點(diǎn)，近年來(lái)在全球市場(chǎng)，尤其是歐美地區(qū)需求增長(zhǎng)迅速。正是在這一高增長(zhǎng)賽道，中鑫家居位居中國(guó)出口制造商之首，市場(chǎng)份額達(dá)到1.02%，確立了其“細(xì)分龍頭”的地位。
近二十年的行業(yè)深耕，使公司積累了豐富的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)和生產(chǎn)技術(shù)。其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于住宅、商業(yè)及工業(yè)場(chǎng)所，客戶遍及全球，尤其是北美、歐洲等發(fā)達(dá)市場(chǎng)。
招股書(shū)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，清晰地勾勒出中鑫家居近年來(lái)跌宕起伏的經(jīng)營(yíng)軌跡：其一，凈利潤(rùn)劇烈波動(dòng)。2023年，公司錄得凈利潤(rùn)約1.25億元人民幣，表現(xiàn)尚可。然而，2024年凈利潤(rùn)驟降至5270萬(wàn)元，同比暴跌57.9%，宛如坐上“過(guò)山車(chē)”。進(jìn)入2025年，情況有所好轉(zhuǎn)，截至9月30日的前三季度，凈利潤(rùn)回升至7410萬(wàn)元。2024年的利潤(rùn)“腰斬”，主要?dú)w因于當(dāng)年收入下滑的同時(shí)，產(chǎn)能擴(kuò)張帶來(lái)的折舊、人工等固定成本相對(duì)剛性，侵蝕了利潤(rùn)空間。而2025年的回升，則得益于越南新生產(chǎn)基地產(chǎn)能利用率提升帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，以及市場(chǎng)訂單量的恢復(fù)。
更令人擔(dān)憂的是毛利率的連年走低趨勢(shì)。2023年公司毛利率為26.0%，2024年下降3.7個(gè)百分點(diǎn)至22.3%，2025年前三季度進(jìn)一步下滑至21.3%。三年間累計(jì)下降4.7個(gè)百分點(diǎn)。毛利率的持續(xù)收縮，是多重壓力共同作用的結(jié)果。一方面成本端壓力，主要原材料如聚氯乙烯(PVC)、石灰石粉等的市場(chǎng)價(jià)格上漲，直接推高了生產(chǎn)成本。另一方面價(jià)格端壓力。全球PVC地板市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，為維持市場(chǎng)份額，產(chǎn)品平均售價(jià)面臨下行壓力。
這一利潤(rùn)模型揭示了制造業(yè)出口企業(yè)普遍面臨的困境：在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力有限，難以完全將上游成本上漲轉(zhuǎn)移給下游客戶，同時(shí)需在紅海市場(chǎng)中以價(jià)格換取份額，盈利空間易受擠壓。
國(guó)際化與產(chǎn)能布局：雙刃劍下的戰(zhàn)略抉擇
為應(yīng)對(duì)貿(mào)易環(huán)境變化和尋求成本優(yōu)化，中鑫家居實(shí)施了“中國(guó)+越南”的雙生產(chǎn)基地戰(zhàn)略。
位于中國(guó)常州的生產(chǎn)基地是其傳統(tǒng)的大本營(yíng)。而越南生產(chǎn)基地于2023年7月正式投產(chǎn)，規(guī)劃年產(chǎn)能高達(dá)2410萬(wàn)平方米。越南基地的戰(zhàn)略意義重大：其一，規(guī)避貿(mào)易壁壘。近年來(lái)，美國(guó)等主要市場(chǎng)對(duì)源自中國(guó)的部分商品加征關(guān)稅。將產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至越南，能有效規(guī)避此類貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)，保持對(duì)美國(guó)客戶供應(yīng)的穩(wěn)定性和價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。其二，成本優(yōu)勢(shì)：越南在勞動(dòng)力、土地及稅收方面可能具備一定的比較優(yōu)勢(shì)，有助于降低長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)成本。其三，貼近市場(chǎng)。優(yōu)化全球供應(yīng)鏈布局，提升物流效率。
這一布局直接反映在其收入結(jié)構(gòu)上。公司的收入呈現(xiàn)高度國(guó)際化乃至單一化特征：2023年至2025年前三季度，海外收入占比從96.0%一路攀升至99.4%，幾乎全部依賴出口。其中，美國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)的收入占比分別高達(dá)79.6%、68.5%和81.2%。盡管2024年占比有所下降，但美國(guó)市場(chǎng)作為“絕對(duì)主力”的地位無(wú)可撼動(dòng)。
這種深度綁定單一市場(chǎng)的策略，在享受市場(chǎng)增長(zhǎng)紅利的同時(shí)，也帶來(lái)了顯著的風(fēng)險(xiǎn)：美國(guó)房地產(chǎn)（881153）市場(chǎng)景氣度、消費(fèi)（883434）者偏好變化、進(jìn)口政策突然調(diào)整(如反傾銷、反補(bǔ)貼調(diào)查)等，都可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成重大沖擊。
與市場(chǎng)集中度相伴的，是極高的客戶集中度。中鑫家居的業(yè)績(jī)嚴(yán)重依賴少數(shù)大客戶。
報(bào)告期內(nèi)，來(lái)自前五大客戶的收入占比分別高達(dá)80.5%、73.1%和71.7%。雖然占比呈緩慢下降趨勢(shì)，但仍處于高位。尤為突出的是其最大客戶——美國(guó)的MSI，2023年貢獻(xiàn)了公司總收入的63.3%，2024年比例降至45.3%，但2025年前三季度又反彈至53.9%。這意味著，公司的命運(yùn)與MSI的采購(gòu)決策緊密相連。
招股書(shū)中提及，管理層必然會(huì)將“拓展客戶基礎(chǔ)，降低集中度”作為未來(lái)戰(zhàn)略之一，但這一過(guò)程知易行難，需要時(shí)間和資源投入。
作為SPC地板出口的領(lǐng)軍者，其憑借近二十年的積淀、敏銳的產(chǎn)能?chē)?guó)際化布局(中國(guó)+越南)，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)了有利位置。然而，過(guò)度依賴單一市場(chǎng)(美國(guó))和超級(jí)大客戶(如MSI)的經(jīng)營(yíng)模式，如同一把高懸的“達(dá)摩克利斯之劍”，使得公司業(yè)績(jī)極易受到外部環(huán)境波動(dòng)的沖擊，這在2024年利潤(rùn)的“腰斬式”下跌中已得到充分驗(yàn)證。同時(shí)，持續(xù)下滑的毛利率，則深刻揭示了其在產(chǎn)業(yè)鏈中面臨的成本傳導(dǎo)困境和激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)壓力。
此次上市，無(wú)疑是中鑫家居尋求突破的關(guān)鍵一躍。募集資金將助力其進(jìn)一步擴(kuò)張產(chǎn)能、加強(qiáng)研發(fā)并優(yōu)化運(yùn)營(yíng)。但資本市場(chǎng)審視的，不僅是過(guò)往的份額與規(guī)模，更是未來(lái)的成長(zhǎng)性與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
