開源證券股份有限公司呂明,蔣奕峰近期對石頭科技（688169）進行研究并發(fā)布了研究報告《公司深度報告：新業(yè)務大幅減虧+掃地機行業(yè)競爭緩和，2026年凈利率迎來拐點》，給予石頭科技（688169）買入評級。
石頭科技（688169）(688169)
新業(yè)務大幅減虧+行業(yè)競爭緩和，凈利率迎來拐點，維持“買入”評級
2026年公司洗衣機/洗地機/割草機預計分別減虧4/2/1億元，預計洗地機整體、掃地機國內(nèi)市場有望扭虧為盈，割草機有望實現(xiàn)盈虧平衡，考慮到2025H2內(nèi)銷市場自補對凈利潤產(chǎn)生負向影響以及新業(yè)務虧損，2026年新業(yè)務大幅減虧以及外銷（885840）市場20%以上增長，我們下調(diào)2025年、上調(diào)2026-2027年盈利預測，預計2025-2027年歸母凈利潤為13.4/24.1/32.0億元(2025-2027年原值分別為15.3/23.8/31.4億元)，對應EPS為5.17/9.28/12.35元，當前股價對應PE為27.6/15.4/11.5倍。石頭科技（688169）已成掃地機器人全球第一品牌，看好公司品牌優(yōu)先策略下，收入規(guī)?？焖偬嵘?，盈利能力企穩(wěn)改善，維持“買入”評級。
核心問題：石頭科技內(nèi)銷沒有持續(xù)虧損的邏輯
問題一：石頭2025Q3虧損，科沃斯（603486）盈利的主要原因是(1)成本方面，石頭采用“加量不加價”策略，新品對較多功能進行迭代升級，導致總成本沒有明顯下降，科沃斯（603486）主要強調(diào)滾筒活水洗地機功能，并采用極致降本策略，主力產(chǎn)品成本較石頭低約500元；(2)營銷效率方面，科沃斯（603486）“活水先地、不以臟拖臟”的營銷概念更容易被消費（883434）者接受，有更高的營銷效率。我們預計2026年石頭將會推出多款滾筒產(chǎn)品以應對行業(yè)競爭，同時，雙轉盤和平板拖產(chǎn)品可以保持更高毛利。
問題二：石頭內(nèi)銷沒有長期虧損的邏輯，主要原因是(1)用“滾筒”打“滾筒”，與競品成本差異大幅縮小，即使行業(yè)繼續(xù)發(fā)起自補，也不會同現(xiàn)很大盈利差異；(2)2026年我們預計石頭會采取雙轉盤+滾筒+平板拖多方案并行的策略，滾筒用來應對價格競爭，雙轉盤和平板拖由于競品不再迭代，可以保持更穩(wěn)定的價格。(3)我們預計2026年科沃斯（603486）將繼續(xù)追求高質(zhì)量經(jīng)營，不會發(fā)起大規(guī)模價格戰(zhàn)。
問題三：2026年國補政策對石頭科技（688169）的影響，2026年我們預計掃地機品類沒有國補只有區(qū)域補貼，公司不再進行自補情況下盈利能有望環(huán)比回升，且石頭2025年的凈利潤主要來源為海外，國內(nèi)即使不產(chǎn)生盈利也對凈利潤將不構成影響。
2026年掃地機器人行業(yè)競爭進一步緩和，“突發(fā)”應對價格戰(zhàn)的次數(shù)將減少
我們預計掃地機行業(yè)競爭緩和，龍頭效應凸顯，分品牌來看：(1)iRobot：杉川作為其最大ODM代工商，出于自救行為收購股權，低成本運營策略下，預計份額持續(xù)流失。(2)追覓：國內(nèi)在費用投放減弱下，市場份額已降至個位數(shù)；北美市場市占率仍為個位數(shù)；石頭加速拓展西南歐后，追覓歐洲核心市場增速放緩；(3)云鯨：國內(nèi)市場份額徘徊不前，海外市場銷售占比低，成本較高，導致盈利情況持續(xù)不佳。(4)大疆：2025年推出首款ROMO系列產(chǎn)品，新品首發(fā)后市占率明顯下滑并且處在低位。(5)美的（HK3990）：2024年掃地機業(yè)務虧損超2億元后，戰(zhàn)略方向轉移，投入減少下市占率下滑顯著。(6)科沃斯（603486）：對凈利潤的要求高。
未來展望：新渠道、新區(qū)域、新品類帶來新動能，預計26年外銷增20%+
我們認為石頭在全球仍然具有較高的天花板，新渠道、新區(qū)域及新品類將為公司發(fā)展提供新的動能。(1)新渠道：掃地機美國線下持續(xù)拓展，石頭掃地機產(chǎn)品突破Costco渠道，Target渠道SKU增加。(2)新區(qū)域：法國、西南歐、東歐市場市占率穩(wěn)步提升，俄羅斯、澳洲、中東、東南亞（513730）及市場持續(xù)突破。(3)新品類：洗地機國內(nèi)市占率形成突圍，海外渠道入駐加速；割草機業(yè)務在2026年CES展上發(fā)布多款新品，德國市場正式開售，預計三月發(fā)貨，2026年有望實現(xiàn)盈利。
風險提示：渠道拓展不及預期、海外需求不振、新品銷售不及預期。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內(nèi)共有12家機構給出評級，買入評級11家，增持評級1家；過去90天內(nèi)機構目標均價為216.38。
