濰柴動力 

　　AIDC發(fā)電設備深度報告：燃啟寰宇智，氣貫全球芯(更新) 

　　我們認為，濰柴動力（000338）有望從一家以重卡動力鏈生產(chǎn)制造為主企業(yè)，逐漸轉(zhuǎn)型成為AIDC發(fā)電設備的全面供應商。在全球AIDC投資高速增長、“美國缺電”現(xiàn)象不斷深入的背景下，濰柴動力旗下多種AIDC發(fā)電設備業(yè)務——往復式燃氣發(fā)電機組、SOFC以及作為備電的柴發(fā)均有望實現(xiàn)高增長。預計濰柴動力2025/26/27年取得歸母凈利潤124/153/177億元(重發(fā)說明：上一版27年盈利預測有筆誤，請以此版為準)，對應EPS為1.43/1.75/2.03元，2026年2月4日收盤價對應PE為17.7/14.4/12.4x。考慮到AIDC發(fā)電產(chǎn)業(yè)的增長有望持續(xù)增大濰柴動力該業(yè)務的利潤占比，我們認為公司的成長空間較大。給予公司2026年22xPE，目標價38.52元，維持“增持”評級。 　全球AIDC投資高增長，發(fā)電設備需求激增。根據(jù)IEA的統(tǒng)計，2024年全球數(shù)據(jù)中心總裝機功率為97GW，預計到2030年增長到226GW，2024-2030年增加129GW，存量復合增長率15%。我們認為在AI行業(yè)高增長預期的驅(qū)動下，AIDC投資較為樂觀，全球數(shù)據(jù)中心的實際功率需求可能更大。 　美國電網(wǎng)和燃氣輪機供應能力不足，往復式燃氣發(fā)電機組和SOFC作為AIDC主供電源空間廣闊。通過測算供需，我們認為美國AIDC分布式發(fā)電設備在2025年存在1.5GW左右的缺口，到2030年逐漸擴大到接近7GW�？紤]到電網(wǎng)和燃氣輪機廠商歷史上擴張謹慎，我們認為該缺口不排除進一步擴大。因此，對于同樣可作為AIDC主供電源的往復式燃氣發(fā)電機組和SOFC廠商，未來空間廣闊。 　濰柴動力深入布局往復式燃氣發(fā)電機組和SOFC，來自AIDC主供電源的業(yè)績占比有望持續(xù)提升。往復式燃氣發(fā)電機：在美國是成熟發(fā)電設備選項，濰柴動力攜控股子公司PSI在美國布局深厚，2025年PSI營收有望達7億美元左右，協(xié)同濰柴集團資源有望高速增長。SOFC：技術層面與數(shù)據(jù)中心的用電負載特點較為匹配，企業(yè)層面濰柴動力參股頭部SOFC設計公司Ceres約20%股權，已經(jīng)獲得Ceres全球制造授權，協(xié)同優(yōu)勢較大。由于往復式燃氣發(fā)電機組和SOFC均對應AIDC發(fā)電裝備來自電網(wǎng)和燃氣輪機的溢出需求，我們認為邊際彈性較大，濰柴動力相關業(yè)務有望獲得快速增長。 　風險提示：AIDC投資不及預期，AIDC電力路徑選擇多樣化，原材料價格大幅上漲。 

　　建投能源 

　　冀電龍頭，擎勢騰飛 

　　扎根燕趙，冀電龍頭，破壁而出，一鳴驚人 　回顧近年火電股的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)：2022年表現(xiàn)好的公司都是在極差的行業(yè)經(jīng)營環(huán)境中具備成本α或兌現(xiàn)確定性的個體；2023-2024年，火電投資開始向東部沿海傾斜，長三角地區(qū)二線企業(yè)兼具成本彈性、電價穩(wěn)定和公司治理的優(yōu)勢，表現(xiàn)領先一線央企；2025年，火電投資呈現(xiàn)出“北移”和看重業(yè)績釋放的特征，建投能源（000600）也從中脫穎而出，實現(xiàn)了強勢的基本面與行情表現(xiàn)。 　建投能源控股股東系省級投資開發(fā)主體河北建投集團，依托股東背景，扎根河北地區(qū)開拓業(yè)務，是河北省火力發(fā)電的重要組成部分。得益于河北地區(qū)相對穩(wěn)定的電價環(huán)境，在2025年煤價中樞顯著回落的情況下，公司實現(xiàn)了相對穩(wěn)定的收入表現(xiàn)和顯著下滑的營業(yè)成本，最終助力公司前三季度業(yè)績同比增長231.79%，也是主流的同業(yè)公司中業(yè)績增幅首屈一指的存在。 　立足火電深耕華北，區(qū)位優(yōu)勢突出 　在電力體制改革持續(xù)深化、新能源保持快速擴張的當下，區(qū)域電力供需格局已成為影響電廠盈利能力的核心變量，供需偏緊區(qū)域通常具備更強的量價支撐。對于建投能源而言，深耕的河北區(qū)域電力供需形勢偏緊，并進一步轉(zhuǎn)化為區(qū)域電價水平的有力支撐。展望未來，河北省電力供需形勢將保持緊平衡，同時發(fā)電側(cè)競爭格局相對友好，為公司保持電價相對優(yōu)勢提供強有力支撐。2025年上半年公司火電上網(wǎng)電價440.19元/兆瓦時，同比僅下降0.11元/兆瓦時，較2024年全年電價水平甚至微增1.97元/兆瓦時。同時隨著燃料成本的顯著回落，2025年上半年公司點火價差擴大至0.222元/千瓦時，較2024年提升0.036元/千瓦時，公司業(yè)績彈性釋放。 　火風光并濟，控參股兩翼齊飛 　火電：公司旗下控股西柏坡四期132萬千瓦以及任丘熱電二期70萬千瓦項目建設推進，同時深度參與國家能源集團滄東電廠、定州電廠、衡豐電廠及秦電項目，在建控參股煤電項目計劃陸續(xù)于2026年-2028年逐步投產(chǎn)。參控股在建火電項目權益裝機容量合計389萬千瓦，投產(chǎn)后將帶動公司火電權益裝機容量提升34%，將驅(qū)動公司電量與業(yè)績的持續(xù)增長。 　綠電：截至2025年中，控股光伏裝機容量68.7萬千瓦，參股風電權益裝機容量13.5萬千瓦，在建新能源項目有望帶來充分新能源業(yè)務增長彈性。控股在建準旗50萬千瓦、建投遵化15萬千瓦復合型光伏項目，預計將于2026年后半年陸續(xù)投產(chǎn)。此外，借助控股股東旗下的新能源上市主體新天綠能（600956），公司參與投資開發(fā)唐山祥云島、順桓海上風電合計50萬千瓦，預計2026年底投產(chǎn)。公司另有備案及儲備光伏項目容量191萬千瓦，具備快速增長的潛力。 　投資建議 　公司深耕河北地區(qū)，相對穩(wěn)健的電價環(huán)境支撐公司或具備優(yōu)于行業(yè)平均的電價韌性；此外公司在建及儲備項目豐厚，2026年將步入明確的成長兌現(xiàn)期。結(jié)合公司各項業(yè)務經(jīng)營情況以及發(fā)展規(guī)劃，預計公司2025-2027年EPS分別為1.04元、0.88元、1.09元，對應PE分別為8.13倍、9.66倍、7.75倍，首次覆蓋給予公司“買入”評級。 　風險提示 　1、電價波動風險；2、新項目建設進度不及預期風險； 　3、煤價非季節(jié)性上漲風險；4、盈利預測不及預期風險。 

　　完美世界 

　　25年全年扭虧為盈，游戲業(yè)務重回增長軌道 

　　公司發(fā)布2025年年度業(yè)績預告：預計2025年度實現(xiàn)歸母凈利潤7.2-7.6億元，同比扭虧為盈(2024年虧損12.88億元)；預計實現(xiàn)歸母扣非凈利潤5.6-6.0億元，同比扭虧為盈(2024年虧損13.13億元)。 　單季度看，2025年第四季度歸母凈利潤預計為0.54-0.94億元，同比扭虧為盈(2024年Q4虧損9.0億元)；第四季度預計實現(xiàn)歸母扣非凈利潤0.8-1.2億元，同比扭虧為盈(2024年Q4虧損8.6億元)。報告期內(nèi)非經(jīng)常性損益預計約1.6億元，主要系Q1出售乘風工作室產(chǎn)生的處置收益及政府補助。 　新游戲矩陣貢獻核心增量，游戲業(yè)務扭虧為盈。公司明確業(yè)績增長主要受益于多款新產(chǎn)品貢獻增量：端游《誅仙世界》于2024年12月正式上線，憑借誅仙IP深厚的用戶基礎與端游品質(zhì)，為2025年全年貢獻穩(wěn)定流水；《誅仙2》于2025年8月初公測，經(jīng)典IP煥新延續(xù)熱度；《女神異聞錄：夜幕魅影》作為公司與ATLUS合作的二次元RPG產(chǎn)品，2025年6-7月成功登陸日本、歐美等成熟市場，驗證了公司在二次元品類海外發(fā)行的能力。三款產(chǎn)品共同構成2025年業(yè)績增長的核心驅(qū)動力。 　《異環(huán)》三測開啟，有望為26年貢獻重要增量。超自然都市開放世界RPG游戲《異環(huán)》經(jīng)過前期測試驗證與持續(xù)打磨，產(chǎn)品品質(zhì)與體驗均實現(xiàn)顯著提升，受到市場廣泛關注與期待。該游戲于2026年2月4日在國內(nèi)及海外區(qū)域開啟新一輪測試，作為公司重點儲備的開放世界品類產(chǎn)品，若測試表現(xiàn)良好并順利上線，有望為2026年貢獻重要業(yè)績增量。 　電競業(yè)務延續(xù)增長，TI2026提升長期期待。公司電競業(yè)務以立體化賽事體系為引擎，驅(qū)動產(chǎn)品精細化運營，2025年收入較上年增加，持續(xù)貢獻穩(wěn)定業(yè)績。2026年8月，公司將舉辦世界級賽事DOTA2國際邀請賽(TI2026)，秉持“賽事帶動產(chǎn)品、賽事帶動出�！钡陌l(fā)展路徑。 　影視業(yè)務聚焦精品，短劇賽道持續(xù)深耕。2025年以來，完美世界（002624）影視出品的《千朵桃花一世開》《只此江湖夢》《噓，國王在冬眠》《有你的時光里》《絕密較量》《愛上海軍藍》《夜色正濃》等平臺定制劇相繼播出，獲得良好的市場口碑。目前儲備的《何不同舟渡》《芳名三九》《云雀叫天錄》《云襄傳之將進酒》等影視作品正在拍攝、后期制作、排播過程中；同時，完美世界將繼續(xù)深耕短劇賽道，助力影視業(yè)務健康發(fā)展。 　維持“強烈推薦”投資評級。公司2025年實現(xiàn)扭虧為盈，《異環(huán)》等儲備有望為后續(xù)帶來增量，電競業(yè)務以高質(zhì)高頻的賽事為依托，流水同比延續(xù)增長趨勢；此外公司推行的一系列調(diào)整優(yōu)化舉措，在降本增效方面初見成效。我們預期公司2025-2027年收入有望達到67.96、89.03、97.49億元，歸母凈利潤7.49、14.24、16.76億元，對應PE分別為45.4、23.9、20.3x，維持“強烈推薦”投資評級。 　風險提示：老游戲流水下滑風險、新游戲上線表現(xiàn)不及預期風險、海外發(fā)行不及預期風險、行業(yè)競爭加劇風險、影視業(yè)務波動風險等。 

　　裕同科技 

　　重大事項點評：穩(wěn)增長+高分紅包裝出海龍頭，有望受益于智能眼鏡業(yè)務發(fā)展 

　　事項： 　近期龍旗科技（603341）在港交所上市，裕同科技（002831）作為其基石股東持股0.48%。 　評論： 　AI眼鏡有望帶來新敘事，裕同投資龍旗加快智能眼鏡業(yè)務拓展。從行業(yè)格局角度來看，Meta當前為智能眼鏡領域毋庸置疑的龍頭，其于近期表示將減少對VR頭顯的投入、并上調(diào)智能眼鏡產(chǎn)能預期，2026年智能眼鏡有望迎來奇點時刻。龍旗科技已深度切入國際頭部智能眼鏡客戶供應鏈；根據(jù)其公告顯示，裕同作為基石投資者身份參與龍旗港股上市(占發(fā)行后股本的0.5%)，或進一步加深雙方合作，未來裕同有望持續(xù)受益于智能眼鏡放量。 　裕同海外產(chǎn)能先發(fā)優(yōu)勢明顯，逐步打開中長期利潤天花板。全球消費電子產(chǎn)業(yè)鏈外遷，公司自2010年建立首家越南工廠起，已在越南、印度、墨西哥等地陸續(xù)建成多個海外基地，深度綁定蘋果等核心大客戶，形成了覆蓋亞洲、輻射歐美的生產(chǎn)網(wǎng)絡。受益于海外生產(chǎn)成本優(yōu)勢+多年積累的自動化和管理經(jīng)驗，海外市場毛利率顯著高于國內(nèi)(25H1海外市場毛利率28.79%，國內(nèi)市場毛利率僅19.41%)。中長期來看，海外收入占比的持續(xù)提升有望帶動公司整體盈利中樞上移。 　投資建議：公司是消費電子包裝龍頭，全球化布局優(yōu)勢顯著，業(yè)績增長穩(wěn)��；同時高度重視回購和股東分紅，長期價值凸顯。我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤為16.43/19.02/21.72億元，對應PE為17/15/13X。我們看好公司全球化布局和穩(wěn)健的增長能力，參考可比公司估值，給予公司2026年17倍PE，對應目標價35.13元/股，維持“推薦”評級。 　風險提示：宏觀經(jīng)濟波動風險，市場競爭加劇，原材料價格波動，海外擴張不及預期等。 

　　齊魯銀行 

　　業(yè)績快報點評：息差逆勢回暖，規(guī)模突破八千億大關 

　　2月4日晚，齊魯銀行（601665）發(fā)布2025年業(yè)績快報：2025年，實現(xiàn)營業(yè)收入131.35億元，同比增長5.12%；歸屬于上市公司股東的凈利潤57.13億元，同比增長14.58%。加權平均凈資產(chǎn)收益率12.17%，同比下降0.35pct。 點評： 資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步擴容，邁上8000億新臺階。截至2025年末，齊魯銀行資產(chǎn)總額達8043.81億元，同比增長16.65%，年內(nèi)新增超1100億元。存貸規(guī)模同步增長，存款總額4895.31億元、貸款總額3828.34億元，分別同比增長11.37%、13.55%，增速分別較2024年末+0.96pct、+1.24pct。齊魯銀行保持穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構、促轉(zhuǎn)型、提質(zhì)效的發(fā)展模式，信貸投放對接山東區(qū)域?qū)嶓w經(jīng)濟需求，彰顯本土金融主力軍作用。此外，加大對新興行業(yè)、制造業(yè)、民營小微等重點領域的金融服務，實現(xiàn)規(guī)模穩(wěn)步增長。 “量”、“價”齊升，凈息差同步提升2BP。2025年，齊魯銀行實現(xiàn)營業(yè)收入131.35億元，同比增長5.12%，增速較2024年末+0.57pct。其中，實現(xiàn)利息凈收入105.19億元，同比增長16.48%，主要貢獻營收增長；歸母凈利潤57.13億元，同比增長14.58%。凈息差同比提升2BP至1.53%，在行業(yè)普遍承壓背景下逆勢回暖，成為盈利增長核心引擎，主要是依托山東區(qū)域資源稟賦，貸款投放實現(xiàn)量價齊升、質(zhì)效雙優(yōu)。我們認為，齊魯銀行持續(xù)深化業(yè)務轉(zhuǎn)型、優(yōu)化客戶結(jié)構，有望進一步鞏固凈息差優(yōu)勢，提升區(qū)域競爭力，在服務實體經(jīng)濟中實現(xiàn)更高質(zhì)量發(fā)展。 撥備提升、不良率下降，風險抵御能力增強。2025年末，齊魯銀行不良貸款率降至1.05%，同比下降0.14pct；撥備覆蓋率升至355.91%，同比提高33.53pct，主要資產(chǎn)質(zhì)量指標連續(xù)七年實現(xiàn)優(yōu)化，風險緩沖墊持續(xù)增厚，風險管控成效較為顯著。我們認為，齊魯銀行加大不良貸款處置清收力度，不良指標有望持續(xù)改善。同時，加權平均凈資產(chǎn)收益率12.17%高位，股東回報能力保持穩(wěn)定。截至2025年8月13日(贖回登記日)，累計共有約79.93億元“齊魯轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)為齊魯銀行A股普通股股票，累計轉(zhuǎn)股股數(shù)約為15.73億股。轉(zhuǎn)股后，齊魯銀行總股本增至61.54億股。從長期來看，“齊魯轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股后將進一步增強公司的資本實力，有效補充提升了核心一級資本水平，為后續(xù)擴表奠定基礎。 盈利預測與投資評級：齊魯銀行擴表動能較強，積極拓寬下沉市場，深耕縣域，息差逆勢回暖，不良指標持續(xù)改善，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健向好，分紅比例有望持續(xù)提升。我們預測，2025-2027年歸母凈利潤增速分別為14.6%、17.4%、18.6%，2025-2027年EPS分別為0.93元、1.09元、1.29元。我們維持齊魯銀行“增持”評級。 風險因素：業(yè)務轉(zhuǎn)型帶來的風險；監(jiān)管政策趨嚴；經(jīng)濟增速下行風險等。

　　富臨精工 

　　龍頭合作、一體化布局助推盈利釋放 

　　公司2月3日公告：1)與寧德時代（300750）擬共同增資子公司江西升華，2)擬合資新建年產(chǎn)50萬噸草酸亞鐵項目。我們看好公司與下游龍頭客戶深化戰(zhàn)略協(xié)同，同時通過一體化閉環(huán)降低生產(chǎn)成本，強化鋰電材料業(yè)務競爭力，憑借技術溢價與成本優(yōu)勢持續(xù)受益。維持買入評級。 　寧德再增資，持續(xù)強化大客戶產(chǎn)業(yè)協(xié)同 　公司于1月公告定增預案，引入寧德時代為戰(zhàn)略投資者(發(fā)行后預計持有公司股份12%)，雙方將就鋰電正極材料、儲能/機器人/低空等領域展開合作。此次公司進一步公告與寧德時代擬共同增資控股江西升華，其中寧德擬增資7.5億元，完成后將持股江西升華由19%增至33%。我們認為此次增資或主要系考慮到定增在審核階段，寧德先以增資形式支持公司磷酸鐵鋰正極材料產(chǎn)能擴張，后續(xù)隨著定增完成，公司將定增資金增資到江西升華，我們預計或不會降低公司對于江西升華的控股比例。我們繼續(xù)看好公司與寧德不斷深化全產(chǎn)業(yè)鏈合作，提升公司訂單韌性、規(guī)�；�能力。 　擴張上游原材料產(chǎn)能，助力一體化降本 　公司此次公告子公司江西升華擬與大龍匯成合資建設年產(chǎn)50萬噸草酸亞鐵項目，其中江西升華持股90%。草酸亞鐵為高壓實磷酸鐵鋰正極材料的核心原材料之一，此次合作為公司深化產(chǎn)業(yè)鏈上游布局的重要舉措，有助于控制原材料成本，實現(xiàn)從前驅(qū)體到正極材料的垂直供應鏈閉環(huán)，進一步鞏固在高端鐵鋰領域的技術定義權和供應鏈話語權。上游原材料的產(chǎn)能投建，將逐季度降低公司磷酸鐵鋰單噸成本，釋放盈利彈性；我們預計公司26年單噸盈利有望逐步提升至2000-3000元。 　汽零業(yè)務增長穩(wěn)健，積極加碼機器人零部件 　公司汽零業(yè)務從傳統(tǒng)的精密加工向智能電控及機電一體化方向升級，拓展新能源汽車智能熱管理系統(tǒng)及零部件、新能源汽車電驅(qū)動系統(tǒng)及零部件及混合動力系統(tǒng)零部件等產(chǎn)品。同時基于汽零領域的產(chǎn)品與技術儲備，加碼人形機器人零部件，與智元機器人等達成人形機器人應用項目合作。公司可以為客戶提供定制化的機器人電關節(jié)模組(包括其中的核心零部件電機、減速器產(chǎn)品)，目前相關產(chǎn)品已進行小批量生產(chǎn)。未來隨著人形機器人產(chǎn)業(yè)化，公司有望依托自身積累及與頭部客戶的綁定，成為國產(chǎn)線條的頭部供應商之一。 　盈利預測與估值 　我們下調(diào)公司25年歸母凈利潤(-31%)為5.68億元，上調(diào)26-27年歸母凈利潤(+35%、+46%)為18.97億元、27.62億元，對應EPS為0.33、1.11、1.62元。25年下調(diào)主要系考慮碳酸鋰價格波動，下調(diào)毛利率假設；26-27年上調(diào)主要是考慮到公司鐵鋰材料產(chǎn)能投產(chǎn)、一體化布局降本，上調(diào)銷量與加工費假設。參考鐵鋰與汽零可比公司26年一致預期下PE均值23.9x/40.1x，給予兩塊業(yè)務26年23.9x/40.1xPE，目標價29.38元(前值20.48元，參考可比公司26年一致預期21.6x/30.6x)。 　風險提示：下游需求不及預期；原材料價格波動風險；行業(yè)競爭加劇。 

　　萬辰集團 

　　2025業(yè)績預告點評：收入端高增，歸母凈利率提升 

　　投資要點： 　萬辰集團（300972）發(fā)布2025業(yè)績預告，歸母凈利率提升。萬辰集團發(fā)布25年業(yè)績預告，2025預計實現(xiàn)收入500-528億元，同比增長54.66%-63.32%；實現(xiàn)歸母凈利潤12.3-14.0億元，同比重組后增加222.38%-266.94%；實現(xiàn)扣非凈利潤11.6-13.3億元，同比重組后增加245.02%-295.58%。根據(jù)業(yè)績預告，歸母凈利率中樞達2.56%，相比2025年前三季度歸母凈利率2.34%，進一步提升。 　量販零食零售業(yè)務持續(xù)規(guī)模化擴張：公司量販零食門店數(shù)量持續(xù)增長，旗下“好想來品牌零食”市場領先地位和規(guī)模效應日益穩(wěn)固。根據(jù)公司官網(wǎng)，截至2025年12月，好想來擁有門店數(shù)超15000家，門店SKU數(shù)量超2000個，加盟商區(qū)域分布覆蓋22個省、4個直轄市、5個自治區(qū)。2025年，公司在全國多個省市取得較強的區(qū)域優(yōu)勢；在規(guī)模擴張的同時，公司聚焦核心競爭力建設，系統(tǒng)性強化供應鏈與商品力、倉儲物流體系、數(shù)字化及組織精細化管理、品牌市場賦能與會員運營等關鍵環(huán)節(jié)，并健全優(yōu)化公司長效激勵機制，充分激發(fā)組織活力與團隊動能。2025年量販零食業(yè)務預計實現(xiàn)營業(yè)收入500億元-520億元，同比增長57.28%-63.57%，加回計提的股份支付費用后實現(xiàn)凈利潤22億元-26億元，凈利潤率為4.40%-5.10%。 　食用菌業(yè)務企穩(wěn)回暖：2025年下半年食用菌業(yè)務企穩(wěn)回暖。伴隨市場行情向好，公司食用菌業(yè)務主要產(chǎn)品銷售價格、業(yè)務毛利率上升，經(jīng)營業(yè)績改善。 　盈利預測與評級：我們預計公司25-27年實現(xiàn)歸母凈利潤13.23/19.90/27.30億元，同比增速分別為350.64%/50.42%/37.22%，當前股價對應PE分別為29.89/19.87/14.48倍。萬辰作為零食量販行業(yè)“兩超”之一，目前已具規(guī)模，公司擁有行業(yè)領先倉配布局的優(yōu)勢下持續(xù)完善供應鏈建設，規(guī)模效應與經(jīng)營效率提升下市場份額有望持續(xù)提升，疊加公司食用菌業(yè)務企穩(wěn)回暖，公司業(yè)績有望持續(xù)向好。維持“買入”評級。 　風險提示：拓店速度不及預期；行業(yè)競爭加�。皇称钒踩�風險。 

　　南山鋁業(yè) 

　　全產(chǎn)業(yè)鏈布局行穩(wěn)致遠，海外資源打開盈利天花板 

　　公司從傳統(tǒng)的“資源驅(qū)動型”向“技術創(chuàng)新與全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同驅(qū)動型”的華麗轉(zhuǎn)身。1993年公司正式設立，于1999年12月在上海證券交易所成功上市。公司先后投入巨資建設熱電廠、氧化鋁廠、電解鋁廠及精深加工車間。另外，公司積極響應國家“雙碳”目標，加快海外資源布局，投資建設印尼賓坦鋁業(yè)工業(yè)園，利用印尼豐富的鋁土礦資源和能源優(yōu)勢，建設百萬噸級氧化鋁生產(chǎn)基地及百萬噸級電解鋁，實現(xiàn)了原材料的海外保供和成本進一步下移。同時，公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構，聚焦“汽車板、航空板、罐料”等核心高毛利產(chǎn)品，并積極推進機器人領域拓展，成為全球鋁加工行業(yè)的頭部企業(yè)。另外，南山鋁業(yè)（600219）國際分拆港股上市，提升國際影響力。 　出海先行者：復刻產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，重塑成本護城河。南山鋁業(yè)印尼項目位于印度尼西亞賓坦島東南部廖內(nèi)群島卡朗巴唐經(jīng)濟特區(qū)。印尼賓坦工業(yè)園項目占地面積約4578.6公頃，已建設年產(chǎn)400萬噸氧化鋁廠、規(guī)劃年產(chǎn)100萬噸電解鋁廠、配套年吞吐量2000萬噸專用碼頭、火力發(fā)電廠(6臺燃煤供熱發(fā)電機組，裝機容量160MW，孤網(wǎng)運行)、煤制氣、水庫等設施。 　汽車板：乘輕量化浪潮東風，新能源車需求放量打開成長空間。公司在汽車用鋁市場占有率超25%，靠的是以鋁代鋼的顯著優(yōu)勢—同一零件減重約40%，汽車每減重100千克，續(xù)航里程可提升10%，對新能源汽車尤為關鍵。2025年，公司原有20萬噸汽車板項目已滿產(chǎn)，在建20萬噸項目進行帶料調(diào)試。據(jù)我們計算，預計全球汽車對汽車鋁板消耗量從2020年的398萬噸增長至2029年的516萬噸，年復合增速為3%。 　航空板：技術不斷突破，國內(nèi)外市場“雙線開花”。南山鋁業(yè)成功開發(fā)了用于商用飛機制造的2系和7系多個合金型號厚板及薄板產(chǎn)品，打破了我國商用飛機航空鋁材長期受制于人的局面。目前，公司擁有5萬噸航空板生產(chǎn)線。我們根據(jù)SMM數(shù)據(jù)披露單機鋁材用量為60噸/架計算，預計2035年全球在役商用飛機用鋁量達271萬噸，十年年復合增速3%。 　鋁：數(shù)據(jù)中心“搶電”引發(fā)供給擔憂，2026年全球供需格局或收緊。①供給端：2026年國內(nèi)供給或觸碰“產(chǎn)能天花板”，數(shù)據(jù)中心“搶電”引發(fā)海外供給擔憂，鋁存在204萬噸產(chǎn)能風險。②需求端：中國或?qū)⒗^續(xù)發(fā)布地產(chǎn)、汽車等政策，或?qū)⑻嵴袷袌銮榫w，其中汽車、消費品方面將繼續(xù)提振原鋁終端消費水平。關注新能源汽車、光伏和儲能的用鋁需求增長情況。③供需平衡：我們預計2025-2027年全球電解鋁分別短缺32/65/135萬噸，倘若數(shù)據(jù)中心“搶電”及電價成本上漲導致海外供給擾動加劇，供需缺口可能繼續(xù)擴大。 　投資建議：公司作為鋁行業(yè)領軍企業(yè)，充分享受國內(nèi)外電解鋁雙基地資源優(yōu)勢，疊加汽車板和航空板市場空間廣闊，我們認為未來公司盈利仍有上升動力。我們謹慎假設2025-2027年電解鋁含稅價格為2.07/2.3/2.4萬元/噸，預計2025-2027年公司實現(xiàn)歸母凈利52/71/75億元，對應PE16.3/11.9/11.2倍，較同行處于低位水平，首次覆蓋給予“買入”評級。 　風險提示：鋁錠價格波動的風險、氧化鋁價格波動的風險、行業(yè)競爭風險、供應鏈風險、匯率波動風險、環(huán)保風險、貿(mào)易關稅風險。 

　　馳宏鋅鍺 

　　馳宏鋅鍺（600497）重大事項點評—烏蒙礦業(yè)項目開發(fā)有望打開公司增長空間 

　　核心觀點： 　公司正式簽署烏蒙礦業(yè)增資擴股協(xié)議。我們認為本次收購對價具備優(yōu)勢，有望進一步深化公司鋅鉛資源優(yōu)勢，并打開公司礦產(chǎn)鉛鋅增長空間。得益于烏蒙礦業(yè)等項目開發(fā)以及集團優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入預期，公司“十五五”礦產(chǎn)以及冶煉規(guī)模有望實現(xiàn)倍增，業(yè)績增長值得期待。我們看好公司作為國內(nèi)鉛鋅龍頭的長期投資價值，給予公司2026年11元目標價，維持公司“買入”評級。 

　　伊利股份 

　　基本面表現(xiàn)穩(wěn)健，關注春節(jié)動銷表現(xiàn) 

　　公司動態(tài) 　公司近況 　當前已步入春節(jié)備貨期，我們預計公司渠道庫存健康，價盤平穩(wěn)，1月備貨表現(xiàn)穩(wěn)健，建議關注春節(jié)動銷表現(xiàn)。 　評論 　全年液奶目標收入企穩(wěn)、市占率提升，整體收入有望改善。我們預計公司1月收入超額達成目標，春節(jié)備貨進展順利，建議關注春節(jié)動銷表現(xiàn)。全年公司目標液奶收入率先行業(yè)企穩(wěn)，市占率提升，主要增長動力或來自1)定制渠道深度合作的增量與下沉機會，目前零食折扣、山姆等大客戶定制體量已達百億元，未來有望深化合作，通過定制渠道推進下沉；2)差異化新品，25年優(yōu)酸乳嚼檸檬等新品表現(xiàn)良好，金典鮮活線上試銷亦有不錯反饋，近年公司新品推出更貼近消費者，未來銷售貢獻有望更突出。奶粉端，我們預計25年行業(yè)規(guī)模同比持平，公司奶粉收入同增雙位數(shù)，市占率提升顯著；26年行業(yè)規(guī)模或同比維持平穩(wěn)，公司奶粉業(yè)務延續(xù)較好增長。奶酪及冰品有望延續(xù)25年表現(xiàn)，公司在深加工、功能營養(yǎng)方面逐步發(fā)力，未來增量貢獻有望逐步凸顯。 　26年費用率有望維持穩(wěn)定，長期利潤率提升方向不變。過去兩年在行業(yè)疲弱背景下公司主動收縮費用，費用絕對額持續(xù)下降，費效比提升，26年我們預計費用率或維持平穩(wěn)，26年世界杯、冬奧會等賽事公司或?qū)⒂邢鄳�投入�?guī)劃維持曝光，但不改全年費用規(guī)劃。長期看，隨液奶收入占比持續(xù)降低，我們預計高附加值品類如奶粉、奶酪、功能營養(yǎng)等占比提升，利潤率長期提升可期。 　上游供需有望改善，股息率具備吸引力，深度投資價值凸顯。25年上游奶牛存欄持續(xù)去化，我們預計26年供需有望進一步改善，奶價有望企穩(wěn)，報表端噴粉減值損失或?qū)⑾鄳獪p少，散奶價格企穩(wěn)亦有利于競爭格局改善。公司未來3年維持75%派息率，對應當前股息率5.1%，深度投資價值凸顯。 　盈利預測與估值 　基本維持25年盈利預測，考慮液奶需求不確定性高，下調(diào)26年利潤3.5%至117億元，引入27年利潤126億元，當前交易在15/14倍26/27年P/E，維持目標價32元，對應17/16倍26/27年P/E和18%上行空間，維持跑贏行業(yè)評級。 　風險 　需求復蘇不及預期；原奶供給出清慢于預期。