重慶啤酒

　　方正證券——公司點(diǎn)評(píng)報(bào)告：營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，受益于成本紅利，毛利率同步提升

　　事件：公司發(fā)布2025年業(yè)績(jī)快報(bào)，2025年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入147.2億元，同比+0.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.3億元，同比+10.4%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)11.9億元，同比-2.8%。對(duì)應(yīng)單25Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.6億元，同比+5.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.1億元(24Q4-2.2億元)，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-0.3億元(24Q4-0.8億元)， 　營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，受益于成本紅利，毛利率同步提升，營(yíng)銷費(fèi)用有所增長(zhǎng)。2025年，公司在“嘉速揚(yáng)帆”戰(zhàn)略指引下，積極應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化，通過(guò)持續(xù)推進(jìn)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加速新品布局，積極拓展非現(xiàn)飲渠道，不斷深耕“大城市”計(jì)劃等重點(diǎn)業(yè)務(wù)舉措，展現(xiàn)出良好的經(jīng)營(yíng)韌性。2025年，公司銷量同比+0.68%，優(yōu)于行業(yè)表現(xiàn)，營(yíng)業(yè)總收入同步保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。同時(shí)，受益于大宗原材料成本的下降和供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化項(xiàng)目帶來(lái)了成本節(jié)約，毛利率有所提升。此外，為鞏固和拓展市場(chǎng)份額，公司加大市場(chǎng)投入力度，廣告及市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用較2024年增長(zhǎng)。 　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)，公司25-27年分別實(shí)現(xiàn)收入147.2/148.5/150.4億元，分別同比+0.5%/+0.8%/+1.3%；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.3/12.5/12.8億元，分別同比+10.4%/+1.6%/+2.6%，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，需求恢復(fù)不及預(yù)期，原材料成本上漲等。

　　伊利股份

　　中金公司——基本面表現(xiàn)穩(wěn)健，關(guān)注春節(jié)動(dòng)銷表現(xiàn)

　　公司動(dòng)態(tài) 　公司近況 　當(dāng)前已步入春節(jié)備貨期，我們預(yù)計(jì)公司渠道庫(kù)存健康，價(jià)盤平穩(wěn)，1月備貨表現(xiàn)穩(wěn)健，建議關(guān)注春節(jié)動(dòng)銷表現(xiàn)。 　評(píng)論 　全年液奶目標(biāo)收入企穩(wěn)、市占率提升，整體收入有望改善。我們預(yù)計(jì)公司1月收入超額達(dá)成目標(biāo)，春節(jié)備貨進(jìn)展順利，建議關(guān)注春節(jié)動(dòng)銷表現(xiàn)。全年公司目標(biāo)液奶收入率先行業(yè)企穩(wěn)，市占率提升，主要增長(zhǎng)動(dòng)力或來(lái)自1)定制渠道深度合作的增量與下沉機(jī)會(huì)，目前零食折扣、山姆等大客戶定制體量已達(dá)百億元，未來(lái)有望深化合作，通過(guò)定制渠道推進(jìn)下沉；2)差異化新品，25年優(yōu)酸乳嚼檸檬等新品表現(xiàn)良好，金典鮮活線上試銷亦有不錯(cuò)反饋，近年公司新品推出更貼近消費(fèi)者，未來(lái)銷售貢獻(xiàn)有望更突出。奶粉端，我們預(yù)計(jì)25年行業(yè)規(guī)模同比持平，公司奶粉收入同增雙位數(shù)，市占率提升顯著；26年行業(yè)規(guī)模或同比維持平穩(wěn)，公司奶粉業(yè)務(wù)延續(xù)較好增長(zhǎng)。奶酪及冰品有望延續(xù)25年表現(xiàn)，公司在深加工、功能營(yíng)養(yǎng)方面逐步發(fā)力，未來(lái)增量貢獻(xiàn)有望逐步凸顯。 　26年費(fèi)用率有望維持穩(wěn)定，長(zhǎng)期利潤(rùn)率提升方向不變。過(guò)去兩年在行業(yè)疲弱背景下公司主動(dòng)收縮費(fèi)用，費(fèi)用絕對(duì)額持續(xù)下降，費(fèi)效比提升，26年我們預(yù)計(jì)費(fèi)用率或維持平穩(wěn)，26年世界杯、冬奧會(huì)等賽事公司或?qū)⒂邢鄳?yīng)投入規(guī)劃維持曝光，但不改全年費(fèi)用規(guī)劃。長(zhǎng)期看，隨液奶收入占比持續(xù)降低，我們預(yù)計(jì)高附加值品類如奶粉、奶酪、功能營(yíng)養(yǎng)等占比提升，利潤(rùn)率長(zhǎng)期提升可期。 　上游供需有望改善，股息率具備吸引力，深度投資價(jià)值凸顯。25年上游奶牛存欄持續(xù)去化，我們預(yù)計(jì)26年供需有望進(jìn)一步改善，奶價(jià)有望企穩(wěn)，報(bào)表端噴粉減值損失或?qū)⑾鄳?yīng)減少，散奶價(jià)格企穩(wěn)亦有利于競(jìng)爭(zhēng)格局改善。公司未來(lái)3年維持75%派息率，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股息率5.1%，深度投資價(jià)值凸顯。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　基本維持25年盈利預(yù)測(cè)，考慮液奶需求不確定性高，下調(diào)26年利潤(rùn)3.5%至117億元，引入27年利潤(rùn)126億元，當(dāng)前交易在15/14倍26/27年P(guān)/E，維持目標(biāo)價(jià)32元，對(duì)應(yīng)17/16倍26/27年P(guān)/E和18%上行空間，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn) 　需求復(fù)蘇不及預(yù)期；原奶供給出清慢于預(yù)期。

　　石頭科技

　　開(kāi)源證券——公司深度報(bào)告：新業(yè)務(wù)大幅減虧+掃地機(jī)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)緩和，2026年凈利率迎來(lái)拐點(diǎn)

　　新業(yè)務(wù)大幅減虧+行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)緩和，凈利率迎來(lái)拐點(diǎn)，維持“買入”評(píng)級(jí) 　2026年公司洗衣機(jī)/洗地機(jī)/割草機(jī)預(yù)計(jì)分別減虧4/2/1億元，預(yù)計(jì)洗地機(jī)整體、掃地機(jī)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有望扭虧為盈，割草機(jī)有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，考慮到2025H2內(nèi)銷市場(chǎng)自補(bǔ)對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生負(fù)向影響以及新業(yè)務(wù)虧損，2026年新業(yè)務(wù)大幅減虧以及外銷市場(chǎng)20%以上增長(zhǎng)，我們下調(diào)2025年、上調(diào)2026-2027年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為13.4/24.1/32.0億元(2025-2027年原值分別為15.3/23.8/31.4億元)，對(duì)應(yīng)EPS為5.17/9.28/12.35元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為27.6/15.4/11.5倍。石頭科技已成掃地機(jī)器人全球第一品牌，看好公司品牌優(yōu)先策略下，收入規(guī)�？焖偬嵘�，盈利能力企穩(wěn)改善，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　核心問(wèn)題：石頭科技內(nèi)銷沒(méi)有持續(xù)虧損的邏輯 　問(wèn)題一：石頭2025Q3虧損，科沃斯（603486）盈利的主要原因是(1)成本方面，石頭采用“加量不加價(jià)”策略，新品對(duì)較多功能進(jìn)行迭代升級(jí)，導(dǎo)致總成本沒(méi)有明顯下降，科沃斯主要強(qiáng)調(diào)滾筒活水洗地機(jī)功能，并采用極致降本策略，主力產(chǎn)品成本較石頭低約500元；(2)營(yíng)銷效率方面，科沃斯“活水先地、不以臟拖臟”的營(yíng)銷概念更容易被消費(fèi)者接受，有更高的營(yíng)銷效率。我們預(yù)計(jì)2026年石頭將會(huì)推出多款滾筒產(chǎn)品以應(yīng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)，雙轉(zhuǎn)盤和平板拖產(chǎn)品可以保持更高毛利。 　問(wèn)題二：石頭內(nèi)銷沒(méi)有長(zhǎng)期虧損的邏輯，主要原因是(1)用“滾筒”打“滾筒”，與競(jìng)品成本差異大幅縮小，即使行業(yè)繼續(xù)發(fā)起自補(bǔ)，也不會(huì)同現(xiàn)很大盈利差異；(2)2026年我們預(yù)計(jì)石頭會(huì)采取雙轉(zhuǎn)盤+滾筒+平板拖多方案并行的策略，滾筒用來(lái)應(yīng)對(duì)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，雙轉(zhuǎn)盤和平板拖由于競(jìng)品不再迭代，可以保持更穩(wěn)定的價(jià)格。(3)我們預(yù)計(jì)2026年科沃斯將繼續(xù)追求高質(zhì)量經(jīng)營(yíng)，不會(huì)發(fā)起大規(guī)模價(jià)格戰(zhàn)。 　問(wèn)題三：2026年國(guó)補(bǔ)政策對(duì)石頭科技的影響，2026年我們預(yù)計(jì)掃地機(jī)品類沒(méi)有國(guó)補(bǔ)只有區(qū)域補(bǔ)貼，公司不再進(jìn)行自補(bǔ)情況下盈利能有望環(huán)比回升，且石頭2025年的凈利潤(rùn)主要來(lái)源為海外，國(guó)內(nèi)即使不產(chǎn)生盈利也對(duì)凈利潤(rùn)將不構(gòu)成影響。 　2026年掃地機(jī)器人行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步緩和，“突發(fā)”應(yīng)對(duì)價(jià)格戰(zhàn)的次數(shù)將減少 　我們預(yù)計(jì)掃地機(jī)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)緩和，龍頭效應(yīng)凸顯，分品牌來(lái)看：(1)iRobot：杉川作為其最大ODM代工商，出于自救行為收購(gòu)股權(quán)，低成本運(yùn)營(yíng)策略下，預(yù)計(jì)份額持續(xù)流失。(2)追覽：國(guó)內(nèi)在費(fèi)用投放減弱下，市場(chǎng)份額已降至個(gè)位數(shù)；北美市場(chǎng)市占率仍為個(gè)位數(shù)；石頭加速拓展西南歐后，追覽歐洲核心市場(chǎng)增速放緩；(3)云鯨：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額徘徊不前，海外市場(chǎng)銷售占比低，成本較高，導(dǎo)致盈利情況持續(xù)不佳。(4)大疆：2025年推出首款ROMO系列產(chǎn)品，新品首發(fā)后市占率明顯下滑并且處在低位。(5)美的：2024年掃地機(jī)業(yè)務(wù)虧損超2億元后，戰(zhàn)略方向轉(zhuǎn)移，投入減少下市占率下滑顯著。(6)科沃斯：對(duì)凈利潤(rùn)的要求高。 　未來(lái)展望：新渠道、新區(qū)域、新品類帶來(lái)新動(dòng)能，預(yù)計(jì)26年外銷增20%+ 　我們認(rèn)為石頭在全球仍然具有較高的天花板，新渠道、新區(qū)域及新品類將為公司發(fā)展提供新的動(dòng)能。(1)新渠道：掃地機(jī)美國(guó)線下持續(xù)拓展，石頭掃地機(jī)產(chǎn)品突破Costco渠道，Target渠道SKU增加。(2)新區(qū)域：法國(guó)、西南歐、東歐市場(chǎng)市占率穩(wěn)步提升，俄羅斯、澳洲、中東、東南亞及市場(chǎng)持續(xù)突破。(3)新品類：洗地機(jī)國(guó)內(nèi)市占率形成突圍，海外渠道入駐加速；割草機(jī)業(yè)務(wù)在2026年CES展上發(fā)布多款新品，德國(guó)市場(chǎng)正式開(kāi)售，預(yù)計(jì)三月發(fā)貨，2026年有望實(shí)現(xiàn)盈利。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道拓展不及預(yù)期、海外需求不振、新品銷售不及預(yù)期。

　　杭州銀行

　　東北證券——深度報(bào)告：深耕沃土，對(duì)公立行

　　報(bào)告摘要： 　銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)多元，維持較高回報(bào)率。杭州銀行（600926）原為杭州城市合作銀行，2008年更名并于2016年在上交所上市。銀行實(shí)控人為杭州市國(guó)資委，3Q25合計(jì)持股比例為30.4%，管理團(tuán)隊(duì)深耕浙江省銀行業(yè)多年。3Q25銀行年化ROA、ROE分別為0.96%、17.25%，位于上市城商行前列。 　深耕杭州，在浙江其他城市仍有較大發(fā)展空間。(1)浙江省經(jīng)濟(jì)環(huán)境好，GDP總量多年位居全國(guó)第四，2024年人均GDP、人均可支配收入、信貸增速均位居全國(guó)前列。(2)從分支機(jī)構(gòu)來(lái)看，截至1H25，銀行在浙江省內(nèi)共有212家分支機(jī)構(gòu)，其中杭州市128家，其他GDP較高城市網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量相對(duì)較少，未來(lái)在省內(nèi)仍有較大發(fā)展空間。 　存貸規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，資產(chǎn)質(zhì)量提升。(1)3Q25銀行貸款總額為10255.73億元，同比增長(zhǎng)12.68%，其中公司貸款同比增長(zhǎng)19.53%至7296.26億元，占比為71.14%，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)增長(zhǎng)較快；個(gè)人貸款同比下降1.27%至2959.47億元。(2)3Q25銀行存款總額為13485.77億元，同比增長(zhǎng)14.59%，其中公司存款同比增長(zhǎng)10.17%至9443.15億元，占比為70.12%，個(gè)人存款同比增長(zhǎng)28.31%至3473.53億元。3Q25銀行定期存款占比為56.4%，同比提升0.77個(gè)百分點(diǎn)。(3)3Q25銀行不良貸款率、撥備覆蓋率分別為0.76%、513.64%，環(huán)比上年末分別0.00、-27.81個(gè)百分點(diǎn)。 　凈息差邊際收窄。1H25銀行凈息差為1.35%，同比下降0.07個(gè)百分點(diǎn)。具體來(lái)看，1H25銀行生息資產(chǎn)收益率為3.24%，同比下降0.48個(gè)百分點(diǎn)；計(jì)息負(fù)債成本率為1.87%，同比下降0.34個(gè)百分點(diǎn)。 　投資收益、中收收入大幅增長(zhǎng)。3Q25銀行實(shí)現(xiàn)投資收益、中收收入分別為73.07億元(yoy+22.30%)、32.98億元(yoy+12.7%)，占比營(yíng)業(yè)收入比例為25.3%、11.4%，分別環(huán)比上年末上升6.2、1.7個(gè)百分點(diǎn)。 　資本夯實(shí)、充足率位居行業(yè)前列。3Q25銀行核心一級(jí)資本凈額、一級(jí)資本凈額占總資本比例分別為66.8%、81.9%，均處于較高水平。 　投資建議：預(yù)計(jì)杭州銀行2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為190.30億元、210.33億元、231.78億元，分別同比增長(zhǎng)12.06%、10.52%、10.20%。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期收縮，業(yè)績(jī)不及預(yù)期，貸款質(zhì)量超預(yù)期惡化等。

　　潮宏基

　　光大證券——投資價(jià)值分析報(bào)告：潮領(lǐng)風(fēng)尚，厚積薄發(fā)

　　品牌力提升趨勢(shì)下，足金首飾引領(lǐng)增長(zhǎng)，K金占比逐步縮小。成立之初，公司以K金為切入點(diǎn)，在K金珠寶首飾中占據(jù)領(lǐng)先地位，而近年來(lái)伴隨著金價(jià)持續(xù)上漲、黃金保值需求增加，以及公司品牌力持續(xù)提升，公司足金首飾占比提升，K金占比逐漸縮小(2025年K金收入占比已不足5%)。根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，2025年全年公司歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)在4.4~5.3億元之間，同比增速為125%~175%，扣非歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)在4.2~5.1億元之間，同比增速為125%~175%。 　歷史復(fù)盤：公司股價(jià)有兩個(gè)階段跑贏上證指數(shù)及申萬(wàn)二級(jí)飾品指數(shù)，分別為2014~2017年以及2023年至今。1)2014~2017年公司外延擴(kuò)張至新賽道，先后收購(gòu)FION女包、拉拉米、更美和思妍麗，但隨后幾年由于收購(gòu)板塊表現(xiàn)欠佳，相關(guān)業(yè)務(wù)逐步收縮，公司重新聚焦于珠寶業(yè)務(wù)。2)2023年以來(lái)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，伴隨著行業(yè)由渠道驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)，公司憑借長(zhǎng)期的研發(fā)積淀與產(chǎn)品創(chuàng)新，不斷出圈，2025年業(yè)績(jī)創(chuàng)歷史新高。 　金飾消費(fèi)占比提升，逐漸走向年輕化。黃金消費(fèi)不再局限于婚慶、親子、生日等傳統(tǒng)場(chǎng)景，而成為消費(fèi)者穿搭的時(shí)尚單品，正在走向年輕化。2024年中國(guó)經(jīng)典黃金產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模為5242億元，同比增長(zhǎng)3.8%，2020~2024年年復(fù)合增速為12.7%，預(yù)計(jì)2029年規(guī)模將達(dá)到6920億元，2025~2029年年復(fù)合增速為5.7%。 　審美及設(shè)計(jì)基因+階梯化產(chǎn)品矩陣+低克重及IP引流→年輕化破圈→加盟擴(kuò)張。 　潮宏基（002345）早期以K金入局黃金珠寶市場(chǎng)，K金的研發(fā)創(chuàng)新為其打下扎實(shí)的產(chǎn)品基礎(chǔ)。2020年以來(lái)伴隨金價(jià)上漲以及足金工藝革新，消費(fèi)者對(duì)足金首飾更加追捧，且對(duì)產(chǎn)品款式、工藝等愈發(fā)看重。 　基于長(zhǎng)期研發(fā)設(shè)計(jì)積淀，潮宏基實(shí)現(xiàn)厚積薄發(fā)，打造出階梯化與差異化的足金首飾矩陣，即通過(guò)低克重的IP聯(lián)名系列破圈，吸引年輕客群，通過(guò)國(guó)潮串珠打造差異化賣點(diǎn)，通過(guò)非遺花絲等吸引高客，其中品牌IP數(shù)量及在串珠手鏈?zhǔn)袌?chǎng)的市占率均位列內(nèi)地珠寶企業(yè)第一名。 　與此同時(shí)，潮宏基通過(guò)IP營(yíng)銷進(jìn)一步打開(kāi)品牌知名度，并通過(guò)數(shù)字化建設(shè)提升產(chǎn)品力與門店經(jīng)營(yíng)，加盟商開(kāi)店意愿隨之提升，加盟門店呈積極擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，上述多維度組合拳推動(dòng)公司業(yè)績(jī)2025年創(chuàng)歷史新高。 　盈利預(yù)測(cè)與估值：預(yù)計(jì)公司2025~2027年?duì)I業(yè)收入分別為81.31/96.99/114.84億元，同比增長(zhǎng)24.8%/19.3%/18.4%；歸母凈利潤(rùn)分別為4.83/7.00/8.38億元(歸母凈利潤(rùn)較前次盈利預(yù)測(cè)分別上調(diào)2%/6%/7%)，同比增長(zhǎng)149.3%/45.0%/19.6%，EPS分別為0.54/0.79/0.94元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE為23/16/13倍。綜合相對(duì)和絕對(duì)估值法，我們給予公司目標(biāo)價(jià)16.77元，2026~2027年目標(biāo)PE為21/18倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)分析：金價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇、加盟擴(kuò)張效果不及預(yù)期。

　　齊魯銀行

　　信達(dá)證券——息差逆勢(shì)回暖，規(guī)模突破八千億大關(guān)

　　2月4日晚，齊魯銀行（601665）發(fā)布2025年業(yè)績(jī)快報(bào)：2025年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入131.35億元，同比增長(zhǎng)5.12%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)57.13億元，同比增長(zhǎng)14.58%。加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率12.17%，同比下降0.35pct。 點(diǎn)評(píng)： 資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)容，邁上8000億新臺(tái)階。截至2025年末，齊魯銀行資產(chǎn)總額達(dá)8043.81億元，同比增長(zhǎng)16.65%，年內(nèi)新增超1100億元。存貸規(guī)模同步增長(zhǎng)，存款總額4895.31億元、貸款總額3828.34億元，分別同比增長(zhǎng)11.37%、13.55%，增速分別較2024年末+0.96pct、+1.24pct。齊魯銀行保持穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型、提質(zhì)效的發(fā)展模式，信貸投放對(duì)接山東區(qū)域?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)需求，彰顯本土金融主力軍作用。此外，加大對(duì)新興行業(yè)、制造業(yè)、民營(yíng)小微等重點(diǎn)領(lǐng)域的金融服務(wù)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。 “量”、“價(jià)”齊升，凈息差同步提升2BP。2025年，齊魯銀行實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入131.35億元，同比增長(zhǎng)5.12%，增速較2024年末+0.57pct。其中，實(shí)現(xiàn)利息凈收入105.19億元，同比增長(zhǎng)16.48%，主要貢獻(xiàn)營(yíng)收增長(zhǎng)；歸母凈利潤(rùn)57.13億元，同比增長(zhǎng)14.58%。凈息差同比提升2BP至1.53%，在行業(yè)普遍承壓背景下逆勢(shì)回暖，成為盈利增長(zhǎng)核心引擎，主要是依托山東區(qū)域資源稟賦，貸款投放實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升、質(zhì)效雙優(yōu)。我們認(rèn)為，齊魯銀行持續(xù)深化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，有望進(jìn)一步鞏固凈息差優(yōu)勢(shì)，提升區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力，在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量發(fā)展。 撥備提升、不良率下降，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力增強(qiáng)。2025年末，齊魯銀行不良貸款率降至1.05%，同比下降0.14pct；撥備覆蓋率升至355.91%，同比提高33.53pct，主要資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)連續(xù)七年實(shí)現(xiàn)優(yōu)化，風(fēng)險(xiǎn)緩沖墊持續(xù)增厚，風(fēng)險(xiǎn)管控成效較為顯著。我們認(rèn)為，齊魯銀行加大不良貸款處置清收力度，不良指標(biāo)有望持續(xù)改善。同時(shí)，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率12.17%高位，股東回報(bào)能力保持穩(wěn)定。截至2025年8月13日(贖回登記日)，累計(jì)共有約79.93億元“齊魯轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)為齊魯銀行A股普通股股票，累計(jì)轉(zhuǎn)股股數(shù)約為15.73億股。轉(zhuǎn)股后，齊魯銀行總股本增至61.54億股。從長(zhǎng)期來(lái)看，“齊魯轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股后將進(jìn)一步增強(qiáng)公司的資本實(shí)力，有效補(bǔ)充提升了核心一級(jí)資本水平，為后續(xù)擴(kuò)表奠定基礎(chǔ)。 盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：齊魯銀行擴(kuò)表動(dòng)能較強(qiáng)，積極拓寬下沉市場(chǎng)，深耕縣域，息差逆勢(shì)回暖，不良指標(biāo)持續(xù)改善，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健向好，分紅比例有望持續(xù)提升。我們預(yù)測(cè)，2025-2027年歸母凈利潤(rùn)增速分別為14.6%、17.4%、18.6%，2025-2027年EPS分別為0.93元、1.09元、1.29元。我們維持齊魯銀行“增持”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)因素：業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管政策趨嚴(yán)；經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)等。