長(zhǎng)安汽車 

　　籌劃回購公司股份，彰顯長(zhǎng)期發(fā)展信心 

　　事件：公司籌劃回購股份，回購金額不低于人民幣10億元(含)且不超過人民幣20億元(含)，回購價(jià)格上限不高于董事會(huì)審議通過回購方案決議前30個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的150%。 　基于對(duì)未來發(fā)展的信心，公司籌劃股份回購事項(xiàng)。(1)回購方式：通過深圳證券交易所交易系統(tǒng)以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購股份。(2)回購價(jià)格：上限不高于董事會(huì)審議通過回購方案決議前30個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的150%。(3)回購金額：計(jì)劃回購資金總額不低于人民幣10億元(含)且不超過人民幣20億元(含)。其中，計(jì)劃回購A股不低于人民幣7億元(含)且不超過人民幣14億元(含)；計(jì)劃回購B股不低于人民幣3億元(含)且不超過人民幣6億元(含)。(4)回購用途：本次回購股份的用途為減少公司注冊(cè)資本。(5)回購資金來源：公司自有資金。 　央企汽車業(yè)務(wù)分立完成，長(zhǎng)安汽車升級(jí)為一級(jí)央企。2025年6月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，兵器裝備集團(tuán)實(shí)施存續(xù)分立，其汽車業(yè)務(wù)整體分立為一家獨(dú)立中央企業(yè)—中國長(zhǎng)安汽車集團(tuán)有限公司，由國務(wù)院國資委履行出資人職責(zé)�？毓晒蓶|的專業(yè)化、聚焦化有助于進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)長(zhǎng)安汽車在新能源、智能化及全球化方面的資源支持，為公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略推進(jìn)和核心競(jìng)爭(zhēng)力提升提供體制保障。2025Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)收入1149億元(YOY+3.6%)、歸母凈利潤(rùn)30.6億元(YOY-14.7%)，受益于銷量提升，收入規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)受新能源品牌投入等因素影響有所下滑，后續(xù)伴隨自主品牌盈利改善、海外業(yè)務(wù)放量，業(yè)績(jī)改善可期。 　投資建議：三大新能源品牌盈利改善趨勢(shì)明確，疊加海外業(yè)務(wù)持續(xù)高增，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性相對(duì)較高；此外，機(jī)器人及飛行汽車業(yè)務(wù)有望帶來估值彈性、打開遠(yuǎn)期增長(zhǎng)空間。我們調(diào)整此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為49.9/71.4/92.0億元，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：新車銷售不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、機(jī)器人業(yè)務(wù)落地不及預(yù)期 

　　博源化工 

　　公司深度：稀缺天然堿領(lǐng)軍企業(yè)，阿堿項(xiàng)目穩(wěn)步擴(kuò)產(chǎn) 

　　國內(nèi)稀缺天然堿領(lǐng)軍企業(yè)。公司持續(xù)深耕天然堿行業(yè)，截至2024年底公司純堿產(chǎn)能680萬噸/年，小蘇打產(chǎn)能150萬噸/年，尿素產(chǎn)能154萬噸/年。阿拉善天然堿二期規(guī)劃純堿產(chǎn)能280萬噸/年、小蘇打40萬噸/年。其中第一條100萬噸/年純堿產(chǎn)線已于2025年12月投料試車。公司天然堿資源儲(chǔ)備豐富，擁有安棚、吳城、查干諾爾、塔木素4處大型天然堿礦，成本及技術(shù)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先。 　純堿供給：新增產(chǎn)能增速預(yù)計(jì)放緩。近年來全球純堿產(chǎn)量保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，截至2024年底，全球純堿產(chǎn)量達(dá)到7060萬噸，2020年-2024年復(fù)合增速為5.45%，中國、美國及土耳其為主要生產(chǎn)集中地，合計(jì)占比近80%，其中美國及土耳其以天然堿法為主，中國以合成堿為主要工藝；從國內(nèi)供給來看，2023年開始國內(nèi)進(jìn)入新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期，國內(nèi)積極探索天然堿項(xiàng)目，截至2025年底，國內(nèi)純堿產(chǎn)能達(dá)到4450萬噸，本輪擴(kuò)產(chǎn)周期預(yù)計(jì)持續(xù)至2028年，但產(chǎn)能增速預(yù)計(jì)放緩。 　純堿需求：地產(chǎn)終端拖累重堿，但輕堿需求韌性十足。(1)平板玻璃：2022年以來，受地產(chǎn)景氣下滑影響，平板玻璃需求轉(zhuǎn)弱，2025年國內(nèi)平板玻璃產(chǎn)量為9.76億重量箱，同比下降9.76%；(2)光伏：短期需求承壓，但長(zhǎng)期向好趨勢(shì)，根據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)“十五五”期間，中國年均光伏新增裝機(jī)規(guī)模為238至287GW，2026年后有望重回上升通道；(3)輕堿相對(duì)重堿下游需求更加廣泛，近年來呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2025年國內(nèi)純堿表觀消費(fèi)量達(dá)到3580.2萬噸；目前合成堿利潤(rùn)均處于虧損區(qū)間，預(yù)計(jì)未來價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)鎖定�？紤]到本輪純堿供給端新增產(chǎn)能增速已經(jīng)放緩，隨著下游碳酸鋰和味精等行業(yè)快速發(fā)展，純堿需求端具備較強(qiáng)韌性，純堿價(jià)格有望企穩(wěn)回升。 　公司戰(zhàn)略聚焦主業(yè)，阿堿項(xiàng)目貢獻(xiàn)高彈性。2025年12月公司增持銀根礦業(yè)股權(quán)至71%，對(duì)比合成堿，公司天然堿具備顯著的成本優(yōu)勢(shì)，隨著阿拉善塔木素項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司純堿盈利有望進(jìn)一步增強(qiáng)；此外子公司博大實(shí)地的合成氨及煤炭裝置靠近煤炭資源豐富的納林河礦區(qū)而建，充分享受坑口煤的原料采購成本優(yōu)勢(shì)。 　首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)：公司天然堿成本及技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，阿堿項(xiàng)目投產(chǎn)后有望進(jìn)一步增厚公司盈利，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為14.53/20.94/25.20億元，對(duì)應(yīng)PE為21X/15X/12X，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期，盈利預(yù)測(cè)及估值模型不及預(yù)期等 

　　電投綠能 

　　重要事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)：短期業(yè)績(jī)承壓，靜待綠色氫基能源業(yè)務(wù)放量 

　　事件：公司公告公司中文名稱已由“吉林電力股份有限公司”變更為“國電投綠色能源股份有限公司”，證券簡(jiǎn)稱由“吉電股份”變更為“電投綠能（000875）”，啟用時(shí)間為2026年2月4日。此外，公司已于近期發(fā)布2025年業(yè)績(jī)預(yù)告。2025年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.4-5.4億元，同比下降59.97%–50.88%；扣非歸母凈利潤(rùn)4.2-5.3億元，同比下降53.62%–41.48%。我們對(duì)此點(diǎn)評(píng)如下： 　新能源、火電板塊對(duì)25年業(yè)績(jī)均有拖累。據(jù)公司公告，2025年業(yè)績(jī)明顯下滑主要包括兩方面原因：1)新能源業(yè)務(wù)板塊受電力現(xiàn)貨市場(chǎng)連續(xù)試運(yùn)行、新能源全電量入市政策及限電率升高等因素影響，平均利用小時(shí)數(shù)、結(jié)算電價(jià)同比降低。2)火電業(yè)務(wù)板塊自2025年9月份起納入電力現(xiàn)貨市場(chǎng)連續(xù)試運(yùn)行范圍，不再執(zhí)行原輔助服務(wù)相關(guān)政策，導(dǎo)致火電輔助服務(wù)收益較上年同期減少。 　吉林煤電容量電價(jià)大幅提升，托底煤電收益。展望2026年，盡管全國平均來看電量電價(jià)均有不同程度下降，但考慮到吉林煤電容量電價(jià)已提升至330元/kw/年(2024-2025年為100元/kw/年)，以公司2024年火電3600h的利用小時(shí)為基數(shù)，對(duì)應(yīng)度電較2025年提升0.064元/kwh，有望穩(wěn)定公司煤電機(jī)組的盈利能力。 　新能源補(bǔ)貼回款提速，預(yù)計(jì)2025年經(jīng)營性現(xiàn)金流明顯改善。根據(jù)公司公告，2025年1月1日-2025年8月31日，公司共收到國家可再生能源補(bǔ)貼資金12.71億元，較去年同期增加154.2%，占2024年全年收到國家可再生能源補(bǔ)貼資金的135.36%。根據(jù)同行業(yè)公司太陽能、金開新能（600821）公告，2025年國補(bǔ)回款同比分別增長(zhǎng)155.64%、145.16%，我們判斷2025年9-12月主要新能源企業(yè)國補(bǔ)回款情況優(yōu)于或至少基本持平于2024年同期，因此，我們預(yù)計(jì)公司全年經(jīng)營性現(xiàn)金流將有明顯改善。 　更名落地，彰顯新能源綠色氫基能源雙賽道；綠氨項(xiàng)目進(jìn)入常態(tài)化運(yùn)行，綠醇項(xiàng)目預(yù)計(jì)28年投產(chǎn)。公司證券簡(jiǎn)稱已正式由“吉電股份”變更為“電投綠能”，有望更好彰顯公司在新能源和綠色氫基能源方面的業(yè)務(wù)布局和未來發(fā)展方向。在綠色氫基能源業(yè)務(wù)方面，公司大安風(fēng)光制綠氫合成氨一體化示范項(xiàng)目已于2025年7月26日試運(yùn)行投產(chǎn)。根據(jù)公司官方微信公眾號(hào)披露，公司已正式與韓國企業(yè)簽署綠氨采購諒解備忘錄，此外也與法國電力集團(tuán)、日本伊藤忠等企業(yè)簽署合作協(xié)議。預(yù)計(jì)海外市場(chǎng)的成功開拓有助于公司綠氨產(chǎn)品更好地兌現(xiàn)其綠色溢價(jià)，從而對(duì)盈利能力構(gòu)成支撐。綠醇方面，公司已于2026年1月與中國五環(huán)工程有限公司成功簽訂梨樹風(fēng)光制綠氫生物質(zhì)耦合綠色甲醇項(xiàng)目EPC總承包合同，并全面啟動(dòng)工程設(shè)計(jì)工作；考慮27個(gè)月的建設(shè)工期，預(yù)計(jì)28年有望投產(chǎn)。全球航運(yùn)業(yè)碳減排的大趨勢(shì)下，由于中遠(yuǎn)海運(yùn)為公司綠色甲醇項(xiàng)目的出資方之一，預(yù)計(jì)公司綠醇業(yè)務(wù)未來的收益確定性較強(qiáng)。 　投資建議：基于公司2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，我們調(diào)整對(duì)新能源業(yè)務(wù)利用小時(shí)、電價(jià)，以及火電業(yè)務(wù)電價(jià)的假設(shè)，從而下調(diào)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至5.01、5.61、6.85億元。2026年2月6日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為49.3x、44.0x、36.0x，考慮到公司前瞻性布局綠色氫氨醇賽道，具備稀缺性，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，上網(wǎng)電價(jià)下降超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)等。 

　　盾安環(huán)境 

　　系列深度二：治理改善持續(xù)，新業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花 

　　本篇報(bào)告從新業(yè)務(wù)布局、公司治理改善、戰(zhàn)略對(duì)標(biāo)三花補(bǔ)齊短板角度，全方位復(fù)盤對(duì)照三花智控（002050），公司有望在儲(chǔ)能/AIDC液冷、出海布局、切入海外大客戶等多維度破局，當(dāng)前PE估值11倍對(duì)應(yīng)股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)15%的復(fù)合增速，重申“強(qiáng)烈推薦”投資評(píng)級(jí)。 　關(guān)注公司治理的持續(xù)積極變化。1)股東格力電器（000651）于2022年4月完成對(duì)盾安收購，承諾5年內(nèi)解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，整合后有望進(jìn)一步優(yōu)化資源配置。2)格力入駐后對(duì)盾安環(huán)境（002011）財(cái)務(wù)紓困，成效明顯；減值方面，截至2024年，公司2019年之前的多元化相關(guān)退出工作已基本完成，歷史減值風(fēng)險(xiǎn)得以出清。3)股權(quán)激勵(lì)常態(tài)化：2024年激勵(lì)目標(biāo)公司超額完成，2025年9月第二期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃發(fā)布，未來3年公司業(yè)績(jī)目標(biāo)復(fù)合增速達(dá)15%，較高的目標(biāo)體現(xiàn)出公司強(qiáng)勁的信心。4)格力充分授權(quán)+掌舵大方向，盾安管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)。 　新業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花。1)儲(chǔ)能熱管理方興未艾，公司積極布局。公司將儲(chǔ)能熱管理定位為新增長(zhǎng)曲線，依托原有的B2B工業(yè)空調(diào)技術(shù)(如機(jī)房空調(diào)、特種空調(diào))，針對(duì)性開發(fā)儲(chǔ)能溫控解決方案，目標(biāo)是成為儲(chǔ)能熱管理領(lǐng)域的主流供應(yīng)商，公司已經(jīng)建立起深厚的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)。2)核電領(lǐng)域，盾安環(huán)境核電空調(diào)為行業(yè)龍頭，核電站空調(diào)產(chǎn)品壁壘高，目前公司空調(diào)主要用在以核裂變?yōu)樵�理的核電�?xiàng)目中，在行業(yè)從核裂變到核聚變的推進(jìn)中，公司有望受益。3)熱工布局，微通道換熱器等零部件切入AIDC液冷空調(diào)領(lǐng)域。 　汽車熱管理業(yè)務(wù)持續(xù)放量。新能源車熱管理系統(tǒng)相較燃油車復(fù)雜度顯著提升，帶來零部件單車價(jià)值量翻倍。四類汽車核心零部件全球市場(chǎng)規(guī)模預(yù)期于2029年形成近千億市場(chǎng)規(guī)模。盾安技術(shù)扎實(shí)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)勁，在超靜音、多功能、輕量化+小型化上產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)異，此外大口徑閥引領(lǐng)行業(yè)。公司國內(nèi)客戶基本實(shí)現(xiàn)全覆蓋，海外積極拓展，目前汽車熱管理在手訂單超過150億元。我們估計(jì)公司2025年汽車零部件規(guī)模超12億元，同比+50%以上，保持快速增長(zhǎng)。盾安2024年6月收購上海大創(chuàng)，快速補(bǔ)齊公司新能源汽車熱管理水側(cè)閥件及水泵產(chǎn)品線，迎來并購新起點(diǎn)。 　他山之石：三花智控如何打開多增長(zhǎng)極？核心競(jìng)爭(zhēng)力來自于：客戶超深度合作(公司2015年突破特斯拉后，緊貼響應(yīng)特斯拉的4次技術(shù)迭代，汽零業(yè)務(wù)快速上量)、全球化布局領(lǐng)先(多次收購成為重要抓手，海外多工廠滿足北美大客戶)、新增長(zhǎng)曲線多點(diǎn)開花(機(jī)器人+液冷+儲(chǔ)能)。 　家電零部件基本盤穩(wěn)健。閥件產(chǎn)品具有較高技術(shù)壁壘，集中度高，護(hù)城河深厚。全球角度看，公司市占率26%穩(wěn)居第二，三大閥件綜合實(shí)力強(qiáng)勁，和三花的差距主要來自于電子膨脹閥。營收穩(wěn)健增長(zhǎng)之外，家電冷配主業(yè)利潤(rùn)率有望進(jìn)一步提升(海外營收占比持續(xù)提升、商用制冷配件份額提升)。 　維持強(qiáng)烈“推薦投資”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為11/12/14億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2026年P(guān)E估值11倍，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料大幅上漲、國補(bǔ)減弱地產(chǎn)拖累、新業(yè)務(wù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、股東減持風(fēng)險(xiǎn)。 

　　興森科技 

　　公司2025年業(yè)績(jī)預(yù)告點(diǎn)評(píng)：扭虧為盈，AI驅(qū)動(dòng)IC載板漲價(jià)潮持續(xù) 

　　事件： 　2026年1月30日，興森科技（002436）發(fā)布2025年年度業(yè)績(jī)預(yù)告：預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.32億元至1.40億元，大幅扭虧為盈；扣非歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為1.38億元至1.46億元。 　點(diǎn)評(píng)： 　公司主營業(yè)務(wù)盈利能力顯著修復(fù)，2025年預(yù)計(jì)扭虧為盈。2025年公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.32億元至1.40億元；扣非歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為1.38億元至1.46億元。主要受益于行業(yè)復(fù)蘇，公司營業(yè)收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。利潤(rùn)層面主要受廣州興森半導(dǎo)體有限公司FCBGA封裝基板業(yè)務(wù)和宜興硅谷電子科技有限公司高多層PCB業(yè)務(wù)的影響，其中，F(xiàn)CBGA封裝基板業(yè)務(wù)仍未實(shí)現(xiàn)大批量量產(chǎn)，依然對(duì)公司盈利形成拖累，全年費(fèi)用投入約6.6億元，但2025年樣品訂單數(shù)量同比實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng);高多層PCB業(yè)務(wù)因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不佳，全年虧損約1億元，但各季度虧損持續(xù)收窄，第四季度已接近盈虧平衡。 　AI驅(qū)動(dòng)載板高景氣，上游剛性漲價(jià)，公司稀缺產(chǎn)能價(jià)值凸顯。AI服務(wù)器需求大爆發(fā)，增加對(duì)IC載板的需求，封裝基板產(chǎn)業(yè)鏈的漲價(jià)潮已形成剛性傳導(dǎo)。智能手機(jī)等產(chǎn)品大量使用的BT載板率先提價(jià)；而用于CPU、GPU等高端芯片的ABF載板近期也加入漲價(jià)行列，其供需缺口高達(dá)21%，價(jià)格一年內(nèi)飆漲38%。目前來看，ABF載板供應(yīng)吃緊情況逐月升溫，主要是高階運(yùn)算與AI應(yīng)用需求持續(xù)擴(kuò)張，載板需求動(dòng)能強(qiáng)勁，供給端卻難以同步跟上，缺口逐步擴(kuò)大。產(chǎn)能擴(kuò)張遠(yuǎn)跟不上AI、HPC驅(qū)動(dòng)的需求爆發(fā)。興森科技作為國內(nèi)少數(shù)既有BT載板的布局，又有ABF載板的延伸的廠商，其產(chǎn)能和技術(shù)能力在此背景下變得尤為稀缺。 　全球IC載板市場(chǎng)規(guī)模在2025年達(dá)到166.9億美元，預(yù)計(jì)將在2026年增至184.4億美元。IC載板憑借高密度布線(線寬≤10μm)、高精度制造等特性，成為支撐AI算力升級(jí)的關(guān)鍵載體，其技術(shù)迭代與市場(chǎng)擴(kuò)張正形成雙向驅(qū)動(dòng)的良性循環(huán)。一方面，算力升級(jí)需求驅(qū)動(dòng)IC載板技術(shù)迭代。當(dāng)下，在AI技術(shù)浪潮的推動(dòng)下，AI芯片(如GPU/TPU)的算力密度遵循“摩爾定律”式增長(zhǎng)，每18個(gè)月翻倍，對(duì)IC載板的高密度布線(線寬≤10μm)和高導(dǎo)熱性能(熱導(dǎo)率≥5W/m.K)提出更高要求。隨著AI芯片、高性能計(jì)算(HPC)及5G通信等領(lǐng)域的爆發(fā)式增長(zhǎng)，IC載板市場(chǎng)需求將持續(xù)攀升，行業(yè)步入新一輪成長(zhǎng)期。全球IC載板市場(chǎng)規(guī)模在2025年達(dá)到166.9億美元，預(yù)計(jì)將在2026年增至184.4億美元，并最終在2035年擴(kuò)張至453.4億美元。該市場(chǎng)預(yù)計(jì)在2026年至2035年的整個(gè)預(yù)測(cè)期內(nèi)，將以10.51%的強(qiáng)勁復(fù)合年增長(zhǎng)率(CAGR)增長(zhǎng)。 　公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：公司是國內(nèi)既有BT載板的布局，又有ABF載板的延伸的廠商，受益于AI浪潮，PCB業(yè)務(wù)和半導(dǎo)體業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。預(yù)計(jì)2025-2027年公司EPS分別為0.08元，0.25元和0.40元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)下游需求放緩；(2)業(yè)務(wù)拓展不達(dá)預(yù)期；(3)貿(mào)易摩擦加劇。 

　　巨星科技 

　　產(chǎn)品+渠道+品牌構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力，地產(chǎn)+補(bǔ)庫周期有望共振 

　　中國工具出海龍頭企業(yè)，品牌和產(chǎn)品矩陣不斷完善，收入利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。公司通過創(chuàng)立自有品牌(WORKPRO、DuraTech等)和收購全球工具細(xì)分行業(yè)龍頭品牌(PREXISO、LISTA、Shop-Vac等)完善品牌矩陣，同時(shí)切入激光測(cè)量?jī)x器、儲(chǔ)物箱柜、電動(dòng)工具等細(xì)分行業(yè)，形成手工具、電動(dòng)工具和工業(yè)工具三類主要產(chǎn)品。2011-2024年，公司營業(yè)收入CAGR為15.95%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為17.76%。 　工具行業(yè)長(zhǎng)坡厚雪，美國地產(chǎn)+補(bǔ)庫周期有望推動(dòng)工具產(chǎn)品需求增長(zhǎng)。歐美受DIY文化影響成為全球主要工具市場(chǎng)，2025H1公司歐美地區(qū)收入占比超90%，其中美洲收入占比為65%。預(yù)計(jì)2024-2026年全球工具產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模由622億美元增長(zhǎng)至673億美元，CAGR為4.02%，同期電動(dòng)工具市場(chǎng)規(guī)模CAGR為5.51%，工具電動(dòng)化趨勢(shì)明顯。需求端來看，美國進(jìn)入新一輪降息通道，按揭貸款利率下降預(yù)期下住房可負(fù)擔(dān)性有望逐步改善，帶動(dòng)地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，進(jìn)而帶動(dòng)工具產(chǎn)品需求。此外，家得寶、勞氏等大型零售商有望結(jié)束去庫進(jìn)入補(bǔ)庫階段，預(yù)計(jì)公司下游訂單將出現(xiàn)積極變化。 　公司持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新和全球產(chǎn)能布局，不斷拓寬銷售渠道，OBM收入占比持續(xù)提升。(1)公司致力于新產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新，2025H1設(shè)計(jì)研發(fā)包括刀具系列產(chǎn)品、汽修工具系列、無刷電動(dòng)工具系列和相關(guān)零配件在內(nèi)的1000余項(xiàng)新產(chǎn)品；(2)公司積極推進(jìn)海外產(chǎn)能布局，越南基地已完成三期項(xiàng)目建設(shè)，四期項(xiàng)目2025年6月開工建設(shè)，泰國基地已完成二期項(xiàng)目建設(shè)，全球化布局積極響應(yīng)大客戶訴求，產(chǎn)品交付能力和市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升；(3)公司主要客戶覆蓋全球多家大型連鎖超市，同時(shí)公司積極通過跨境電商發(fā)展自有品牌，有效加速產(chǎn)品創(chuàng)新迭代，2025H1跨境電商增速超30%；(4)公司持續(xù)完善品牌矩陣，2025H1公司OBM收入占比持續(xù)提升至46.39%。 　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)2025-2027年公司營業(yè)收入分別為150.58/185.87/215.74億元，歸母凈利潤(rùn)分別為25.61/31.49/37.18億元，首次覆蓋，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求恢復(fù)不及預(yù)期；新建項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期；匯率、運(yùn)費(fèi)波動(dòng)劇烈；業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值判斷不及預(yù)期。 

　　金固股份 

　　深耕車輪制造30年，向“新材料科技平臺(tái)”戰(zhàn)略升級(jí) 

　　報(bào)告摘要： 　公司自研阿凡達(dá)鈮微合金，開啟高性能輪轂新時(shí)代。 　公司潛心十年研發(fā)，推出革命性新材料——阿凡達(dá)鈮微合金，開啟高性能輪轂新時(shí)代。阿凡達(dá)鈮微合金具有強(qiáng)度高、韌性好、成本低、碳排放量低的優(yōu)點(diǎn)，是傳統(tǒng)鋼制車輪和鋁合金車輪的替代品，能夠有效實(shí)現(xiàn)減重、降本、降碳的效果，具有廣泛的應(yīng)用場(chǎng)景，目前已在車輪行業(yè)大規(guī)模量產(chǎn)應(yīng)用。同時(shí)，公司加速機(jī)器人等新興市場(chǎng)布局，正從“單一產(chǎn)品供應(yīng)商”向“新材料科技平臺(tái)”的戰(zhàn)略升級(jí)。 　輪轂主業(yè)：加速產(chǎn)能擴(kuò)張，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，海外業(yè)務(wù)有望高增 　公司產(chǎn)能擴(kuò)張速度迅猛：通過在國內(nèi)多地(杭州、合肥、南寧等)及海外(如泰國)建設(shè)阿凡達(dá)新產(chǎn)線，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供堅(jiān)實(shí)保障；客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：在國內(nèi)市場(chǎng)，公司與比亞迪（002594）、奇瑞、長(zhǎng)安等主流車企的合作持續(xù)深化，市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升。海外市場(chǎng)：公司已獲得包括某全球龍頭車企在內(nèi)的多個(gè)重磅定點(diǎn)項(xiàng)目，其中美國某項(xiàng)目在前五年的銷售額預(yù)計(jì)就達(dá)1.58億美元，泰國工廠的投產(chǎn)將加速國際業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。 　阿凡達(dá)鈮微合金橫向擴(kuò)展至兩輪車和機(jī)器人領(lǐng)域，打造第二增長(zhǎng)極 　(1)兩輪車：公司順應(yīng)兩輪車“限塑令”新規(guī)，將成熟于四輪車領(lǐng)域的技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)平移至兩輪車車輪市場(chǎng)，同時(shí)拓展車身結(jié)構(gòu)等關(guān)鍵部件，搶占這一潛力廣闊的藍(lán)海市場(chǎng)。公司與九號(hào)科技公司簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，切入電動(dòng)兩輪車新興市場(chǎng)，或在未來貢獻(xiàn)顯著業(yè)績(jī)。 　(2)機(jī)器人：機(jī)器人核心零部件對(duì)材料的輕量化、強(qiáng)度及耐久性具有較高要求。公司憑借獨(dú)有的阿凡達(dá)鈮微合金材料以及在汽車輕量化領(lǐng)域積累的研發(fā)能力、成型工藝與工程經(jīng)驗(yàn)，與機(jī)器人產(chǎn)業(yè)對(duì)關(guān)鍵零部件的技術(shù)需求高度契合，有望將阿凡達(dá)鈮微合金等新材料解決方案快速導(dǎo)入機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈，形成新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)極。在具身智能機(jī)器人方向，公司正持續(xù)推動(dòng)阿凡達(dá)鈮微合金等新材料橫向應(yīng)用落地，已與智元機(jī)器人、鹿明機(jī)器人、智身科技等企業(yè)建立合作關(guān)系。 　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到公司正從“單一產(chǎn)品供應(yīng)商”向“新材料科技平臺(tái)”的戰(zhàn)略升級(jí)，主業(yè)輪轂產(chǎn)能加速釋放，兩輪車和機(jī)器人或成為第二增長(zhǎng)曲線，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.67/2.41/4.60億元，對(duì)應(yīng)PE為197.30X/55.20X/28.92X，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；在研項(xiàng)目的研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；下游應(yīng)用不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值判斷不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。 

　　鈞達(dá)股份 

　　事件點(diǎn)評(píng)：控股巡天千河，產(chǎn)業(yè)鏈縱向布局打造商業(yè)航天宏偉藍(lán)圖 

　　事件 　根據(jù)企查查，26年2月3日，上海復(fù)遙星河航天科技（000901）有限公司發(fā)生工商變更，其控股股東已變更為鈞達(dá)股份（002865），持股60%，上海巡天千河空間技術(shù)有限公司為上海復(fù)遙全資子公司，繼成立上饒鈞達(dá)布局太空光伏領(lǐng)域后，鈞達(dá)在商業(yè)航天板塊持續(xù)加碼，產(chǎn)業(yè)鏈縱向布局切入衛(wèi)星總成領(lǐng)域。 　巡天千河：商業(yè)航天新興力量，打造商業(yè)衛(wèi)星領(lǐng)軍企業(yè) 　上海巡天千河空間技術(shù)有限公司成立于2024年。是國內(nèi)領(lǐng)先的衛(wèi)星整星設(shè)計(jì)制造企業(yè)，技術(shù)團(tuán)隊(duì)來自于大型科研院所，技術(shù)骨干均有國家科技重大專項(xiàng)和航天型號(hào)的設(shè)計(jì)研制經(jīng)驗(yàn)，具有60余顆各類商業(yè)衛(wèi)星研制經(jīng)驗(yàn)，在衛(wèi)星整星、衛(wèi)星單機(jī)和衛(wèi)星載荷領(lǐng)域掌握核心關(guān)鍵技術(shù)，同類型衛(wèi)星已在軌運(yùn)行超過7年。公司具有成熟的XT-30、XT-50、XT-100、XT-200、XT-500五型衛(wèi)星平臺(tái)，覆蓋10kg~1000kg的小衛(wèi)星和微納衛(wèi)星整星產(chǎn)品，應(yīng)用領(lǐng)域涵蓋遙感、通信、態(tài)勢(shì)感知、新技術(shù)搭載驗(yàn)證等方向。 　目前巡天千河已構(gòu)建起領(lǐng)先的技術(shù)壁壘與成熟的產(chǎn)品體系，憑借豐富的在軌成功經(jīng)驗(yàn)，實(shí)力居國內(nèi)商業(yè)航天行業(yè)前列。 　鈞達(dá)股份：業(yè)務(wù)布局由太空光伏向整星制造延伸，打造商業(yè)航天一體化解決方案 　根據(jù)公告，26年2月2日公司已完成1868.2萬股港股配售，所得款項(xiàng)凈額為3.98億港元。1)其中45%用于太空光伏電池相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)與生產(chǎn)，用于新成立的上饒鈞達(dá)航天空間科技有限公司。鈞達(dá)持有上饒鈞達(dá)70%股權(quán)，主要從事CPI薄膜與鈣鈦礦晶硅疊層產(chǎn)品研發(fā)與生產(chǎn)。2)所得款項(xiàng)另外45%預(yù)留作為未來戰(zhàn)略資金，將進(jìn)行商業(yè)航天領(lǐng)域的股權(quán)投資與合作。根據(jù)前文，當(dāng)前公司全資子公司已收購巡天千河60%股權(quán)，在具備核心部組件能力的同時(shí)戰(zhàn)略布局“遙感+通信+算力”衛(wèi)星制造大市場(chǎng)，向整星制造領(lǐng)域延伸拓展。我們認(rèn)為巡天千河成熟遙感衛(wèi)星布局有望持續(xù)為公司貢獻(xiàn)高質(zhì)量業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，低軌通信衛(wèi)星星座建設(shè)提速將帶來快速增長(zhǎng)機(jī)遇，同時(shí)AI算力衛(wèi)星星座建設(shè)推進(jìn)也將為公司打開成長(zhǎng)空間。 　投資建議 　我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營收85.34/119.76/159.59億元，歸母凈利潤(rùn)為-12.48/6.89/11.40億元，根據(jù)2026年2月6收盤價(jià)，26-27年P(guān)E為44x/27x。公司基于光伏主業(yè)切入太空能源領(lǐng)域，且縱向延伸收購衛(wèi)星總成企業(yè)，在商業(yè)航天快速發(fā)展的背景下，公司有望進(jìn)一步發(fā)揮A+H雙平臺(tái)優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)張，看好公司中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　下游需求不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期、海外政策與貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)等。 

　　西麥?zhǔn)称?nbsp;

　　首次覆蓋報(bào)告：燕麥谷物為基，布局大健康板塊 

　　燕麥第一股，深耕燕麥全產(chǎn)業(yè)鏈 　西麥品牌創(chuàng)建于1994年，歷經(jīng)三十年發(fā)展，專注燕麥健康事業(yè)，是中國唯一的燕麥全產(chǎn)業(yè)鏈上市公司。公司為家族企業(yè)，實(shí)控人為謝慶奎家族，直接/間接持有公司股權(quán)比例為55.23%，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，14-24年CAGR為13.35%，利潤(rùn)22年后持續(xù)改善；2025Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤(rùn)16.69/1.32億元，同比+18.34%/+21.90%。 　燕麥?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，燕麥谷物健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間較大 　燕麥?zhǔn)翘烊唤】凳称�，富含多種功能成分。中國燕麥?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，市場(chǎng)空間有望進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，中國早餐燕麥?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模從2010年的29.84億增至2024年的101.34億元，14年CAGR為9.13%。參照歐美發(fā)達(dá)國家燕麥行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模，中國燕麥片市場(chǎng)預(yù)計(jì)有望繼續(xù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)空間將進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，2024年我國燕麥人均消費(fèi)量只有0.2kg，遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國家；我國的燕麥?zhǔn)称樊a(chǎn)業(yè)仍然屬于發(fā)展的早期，未來潛力較大。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，我國早餐燕麥?zhǔn)姓悸侍嵘�明顯，CR3從2015年的39.7%提升至2024年的51.9%。其中西麥?zhǔn)称?/a>（002956）市占率增長(zhǎng)最快，從2015年的第二名(15%)增長(zhǎng)至2024年的第一名(26%)。 　燕麥谷物為基，布局大健康板塊 　1)燕麥谷物為基，橫向拓展禮盒和藥食同源粉類產(chǎn)品。公司產(chǎn)品以燕麥為主，2025H1復(fù)合燕麥/純燕麥/冷食燕麥占比分別為48%/37%/8%。公司積極布局其他品類如禮盒產(chǎn)品和粉類產(chǎn)品。拆分量?jī)r(jià)看，產(chǎn)/銷量穩(wěn)健增長(zhǎng)，噸成本上漲快于噸價(jià)上漲。隨著燕麥價(jià)格下降，成本彈性有望釋放。同時(shí)公司橫向擴(kuò)展其他品類，23年推出蛋白粉等產(chǎn)品，25年9月推出西麥?zhǔn)仇B(yǎng)四款粉類新品，并逐步通過藥食同源的粉類產(chǎn)品拓展至粉類市場(chǎng)。2)線上線下（300959）齊發(fā)力，探索創(chuàng)新業(yè)務(wù)。分區(qū)域看，南方大區(qū)占比持續(xù)提升，24年已超過60%。整體以經(jīng)銷為主(24年占比55%)，直營占比快速提升。線下實(shí)現(xiàn)全渠道覆蓋，重點(diǎn)發(fā)展并持續(xù)開發(fā)零食渠道，社區(qū)團(tuán)購、社區(qū)便利、生鮮超市等新零售渠道；傳統(tǒng)電商穩(wěn)健增長(zhǎng)，興趣電商發(fā)力，實(shí)現(xiàn)線上銷售高速增長(zhǎng)。同時(shí)公司積極探索創(chuàng)新業(yè)務(wù)，拓展海外市場(chǎng)。3)收購德賽康谷，布局大健康板塊。公司于2024年3月收購德賽康谷，25H1德賽康谷實(shí)現(xiàn)營收3000萬+，同比+10%，整體趨勢(shì)向好，25Q2開始盈利。25年8月成立江蘇西麥大健康科技有限公司，布局大健康賽道。25年7月與一陽生集團(tuán)合資成立西麥西一公司，構(gòu)建藥食同源發(fā)酵健康產(chǎn)品矩陣。25年11月控體三件套順利推出，大健康業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)。 　投資建議：公司核心燕麥主業(yè)保持穩(wěn)定；大健康板塊持續(xù)落子(藥食同源粉/減肥控體三件套等)，后續(xù)有望帶動(dòng)收入穩(wěn)健高增。利潤(rùn)方面，隨著規(guī)模效應(yīng)提升+供應(yīng)鏈多元化+持續(xù)降本，利潤(rùn)彈性望釋放。我們預(yù)計(jì)25-27年?duì)I收為22.7/26.8/31.7億元，歸母凈利潤(rùn)為1.8/2.4/3.0億元，我們采取相對(duì)估值法，給予公司2026年1.00倍PEG，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)32.85元，目標(biāo)市值73.35億元，仍有約20%的上行空間，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；新品推廣不及預(yù)期；渠道擴(kuò)張不及預(yù)期；收購/新設(shè)公司行為風(fēng)險(xiǎn)；股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。 

　　鋼研高納 

　　首次覆蓋報(bào)告：高溫合金龍頭，軍民共振驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期成長(zhǎng) 

　　本報(bào)告導(dǎo)讀： 　公司是國內(nèi)高溫合金領(lǐng)域龍頭，實(shí)控人為國務(wù)院國資委，核心產(chǎn)品覆蓋航空航天等多領(lǐng)域，受益于航空航天領(lǐng)域需求高景氣與技術(shù)自主可控，業(yè)績(jī)有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。 　投資要點(diǎn)： 　首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)28.05元。我們預(yù)計(jì)公司2025~2027年歸母凈利潤(rùn)分別為1.32/1.52/1.72億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.17/0.19/0.22元�；�于可比公司PE/PB估值方法，結(jié)合公司在高溫合金領(lǐng)域的龍頭地位、技術(shù)壁壘與成長(zhǎng)確定性，審慎性考慮，取PE/PB較低值，按照2025年165倍PE，給予公司目標(biāo)價(jià)28.05元，給予“增持”評(píng)級(jí)。 　深耕高溫合金領(lǐng)域，航空航天配套能力突出。公司長(zhǎng)期深耕國防科技工業(yè)及高端制造領(lǐng)域，主營業(yè)務(wù)涵蓋鑄造高溫合金、變形高溫合金、新型高溫合金等方向，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于航空、航天、艦船、核電、燃?xì)廨啓C(jī)及石化冶金等國家重點(diǎn)領(lǐng)域以及高端裝備制造等民用領(lǐng)域。依托完善的產(chǎn)品譜系、穩(wěn)定的客戶基礎(chǔ)及較強(qiáng)的全產(chǎn)業(yè)鏈配套能力，公司在高溫合金細(xì)分領(lǐng)域具備領(lǐng)先的市場(chǎng)地位，是國內(nèi)航空航天用高溫合金的核心配套商。 　軍民市場(chǎng)共振，行業(yè)景氣具備韌性。在國防預(yù)算持續(xù)增長(zhǎng)、航空航天裝備向高性能化升級(jí)的背景下，高溫合金作為航空發(fā)動(dòng)機(jī)、軍機(jī)、民機(jī)等核心裝備的關(guān)鍵基礎(chǔ)材料，需求具備長(zhǎng)期支撐。同時(shí)，燃?xì)廨啓C(jī)、核電、新能源、高端制造等多下游領(lǐng)域共同發(fā)力，尤其是國產(chǎn)大飛機(jī)交付提速、燃?xì)廨啓C(jī)國產(chǎn)化推進(jìn)、商業(yè)航天快速發(fā)展，為高溫合金行業(yè)帶來結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)機(jī)遇，有效分散單一行業(yè)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 　創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期發(fā)展，人才與激勵(lì)保障發(fā)展。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，在新型高溫合金、粉末高溫合金、增材制造等領(lǐng)域構(gòu)筑技術(shù)壁壘，并通過完善的人才激勵(lì)與產(chǎn)學(xué)研協(xié)同機(jī)制，推動(dòng)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，為公司長(zhǎng)期穩(wěn)健成長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。 　催化劑：航空航天裝備訂單放量、高溫合金國產(chǎn)化政策落地、民用航空及燃?xì)廨啓C(jī)需求超預(yù)期增長(zhǎng)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；下游需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。