銀輪股份

　　方正證券——公司跟蹤報(bào)告：北美缺電邏輯深化，平臺(tái)型熱管理企業(yè)再出發(fā)

　　北美缺電邏輯持續(xù)深化，疊加AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)提速驅(qū)動(dòng)液冷需求爆發(fā)，銀輪第三增長(zhǎng)曲線迎來(lái)發(fā)展新契機(jī)。柜外柴發(fā)配套端：銀輪股份（002126）作為卡特彼勒核心供應(yīng)商，在柜外主備電源液冷及后處理模塊端充分受益，同時(shí)濰柴、康明斯等外延訂單獲取穩(wěn)步推進(jìn)；柜內(nèi)液冷端，公司可配套CDU總成、換熱器等液冷核心部件。公司依托北美本土制造基地的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，液冷業(yè)務(wù)有望持續(xù)承接AI需求井噴帶來(lái)的增量紅利。 　柜外：北美缺電邏輯持續(xù)演繹，數(shù)據(jù)中心主/備電源加速裝機(jī)催生冷卻等配套需求。2026年Meta/谷歌/微軟/亞馬遜的合計(jì)Capex預(yù)計(jì)提升至7000-9000億美元區(qū)間，帶動(dòng)AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)提速，發(fā)電側(cè)當(dāng)前供應(yīng)緊缺疊加老舊電網(wǎng)退役，北美缺電締造國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈全新機(jī)會(huì)。根據(jù)美國(guó)能源部預(yù)測(cè)，從2023年起，美國(guó)數(shù)據(jù)中心的電力需求將每年增加約13-27%，到2028年時(shí)將達(dá)到325-580TWh，占美國(guó)總電力需求的6.7%-12%，從2023到2028年，美國(guó)數(shù)據(jù)中心的電力需求有望增長(zhǎng)2-3倍，帶動(dòng)以燃?xì)廨啓C(jī)/天然氣發(fā)電/SOFC/柴發(fā)為代表的主/備用電源加速裝機(jī)，公司為全球商用車(chē)發(fā)動(dòng)機(jī)核心供應(yīng)商，供應(yīng)能力可外溢至天然氣/柴發(fā)冷卻模塊、后處理系統(tǒng)等多品類(lèi)部件，伴隨卡特彼勒業(yè)績(jī)超預(yù)期，公司持續(xù)受益北美缺電邏輯演繹。 　柜內(nèi)：芯片功率迭代升級(jí)，帶動(dòng)柜內(nèi)液冷市場(chǎng)需求增長(zhǎng)。當(dāng)前英偉達(dá)主流芯片B200/B300熱設(shè)計(jì)功率分別達(dá)1.0kw/1.2kw，英偉達(dá)GB200/GB300NVL72機(jī)柜功率超130kw。根據(jù)維諦數(shù)據(jù)，當(dāng)機(jī)架功率密度超過(guò)75kW時(shí)，直接式液冷方案能夠滿足高功率密度機(jī)柜的散熱需求，大功率機(jī)柜出貨量&液冷滲透率提升帶動(dòng)柜內(nèi)液冷需求持續(xù)增長(zhǎng)。公司切入CDU換熱器、總成等核心產(chǎn)品，后續(xù)關(guān)注谷歌、華為等大客戶持續(xù)放量。 　平臺(tái)型熱管理企業(yè)布局深化，第三四增長(zhǎng)曲線有望再造汽車(chē)表現(xiàn)。公司深耕熱管理40余年，配套大客戶卡特彼勒20余年，當(dāng)前已形成了覆蓋服務(wù)器機(jī)柜內(nèi)外部的液冷產(chǎn)品布局，包括兆瓦級(jí)浸沒(méi)一體式液冷設(shè)備、精密空調(diào)+冷卻塔、服務(wù)器液冷/風(fēng)冷CDU+冷板+Manifold、柴油發(fā)電機(jī)液冷模塊等全面布局。公司作為為數(shù)不多北美有制造基地布局的國(guó)內(nèi)企業(yè)，機(jī)器人層面后續(xù)持續(xù)能力外延，我們認(rèn)為后續(xù)第三四增長(zhǎng)曲線有望再造傳統(tǒng)汽車(chē)業(yè)務(wù)表現(xiàn)。 　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收151.3/182.1/214.1億元，同比分別+19%/+20%/+18%，歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)9.5/13.5/17.0億元，同比分別+21%/+41%/+26%，對(duì)應(yīng)PE分別為41/29/23，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：大客戶銷(xiāo)量不及預(yù)期，車(chē)企年降超預(yù)期，關(guān)稅影響超預(yù)期。

　　九號(hào)公司

　　廣發(fā)證券——新國(guó)標(biāo)后電摩增量明顯，割草機(jī)延續(xù)高增

　　核心觀點(diǎn)： 　事件：公司發(fā)布2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16.7~18.5億元，同比+54.0%~+70.6%，扣非歸母凈利潤(rùn)16.2~17.9億元，同比+52.5%~+68.5%；對(duì)應(yīng)25Q4歸母凈利潤(rùn)-1.17~0.63億元，同比虧損，扣非歸母凈利潤(rùn)-1.79~-0.09億元，同比虧損。 　受到人民幣升值、分紅預(yù)提所得稅增加等影響，25Q4業(yè)績(jī)承壓。截至25H1公司海外收入占比38%，25Q4人民幣升值帶來(lái)匯兌凈損失。由于公司境外上市主體架構(gòu)，25年預(yù)提分紅所得稅集中在25Q4計(jì)提。 　電動(dòng)兩輪車(chē)：新國(guó)標(biāo)下電自承壓，電摩占比提升。25Q4以來(lái)電動(dòng)自行車(chē)行業(yè)政策標(biāo)準(zhǔn)由過(guò)渡標(biāo)向新國(guó)標(biāo)切換，電自表現(xiàn)階段性承壓，公司電摩產(chǎn)品線更豐富，渠道擴(kuò)張仍然積極，預(yù)計(jì)表現(xiàn)好于行業(yè)。 　電動(dòng)滑板車(chē)&平衡車(chē)：C端基本盤(pán)仍然穩(wěn)固。受到歐洲需求恢復(fù)和公司新品周期推動(dòng)，公司自主品牌滑板車(chē)零售表現(xiàn)強(qiáng)勁；TOB直營(yíng)受到共享運(yùn)營(yíng)商采購(gòu)周期擾動(dòng)，25Q3以來(lái)步入淡季，預(yù)計(jì)后續(xù)增速維穩(wěn)。 　反傾銷(xiāo)背景下割草機(jī)有望提升市占率，E-bike開(kāi)始放量。(1)割草機(jī)器人：歐洲反傾銷(xiāo)關(guān)稅擾動(dòng)下，階段性備貨需求增加，預(yù)計(jì)25Q4收入增速延續(xù)；中期隨著海外基地投產(chǎn)和小廠退出，公司存在市占率提升機(jī)會(huì)。(2)全地形車(chē)：非美市場(chǎng)持續(xù)拓展，25Q2以來(lái)收入增速修復(fù)。(3)E-bike：與滑板車(chē)平衡車(chē)品類(lèi)消費(fèi)場(chǎng)景、渠道、供應(yīng)鏈重疊，價(jià)格帶互補(bǔ)，2025年公司美國(guó)市場(chǎng)試水反響較好，隨渠道導(dǎo)入，后續(xù)有望放量。 　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：預(yù)計(jì)公司25-27年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入216億元/284億元/353億元，同比+52%/+32%/+24%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17億元/23億元/29億元，同比+61%/+32%/+25%。參考可比公司，我們給予公司26年20xPE，對(duì)應(yīng)每股合理價(jià)值為63.9元，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外消費(fèi)景氣度回落；國(guó)內(nèi)電動(dòng)兩輪車(chē)競(jìng)爭(zhēng)加劇；國(guó)內(nèi)政策執(zhí)行力度嚴(yán)于預(yù)期等。

　　中際旭創(chuàng)

　　國(guó)聯(lián)民生——2025年業(yè)績(jī)預(yù)增點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，看好公司在未來(lái)新場(chǎng)景下維持領(lǐng)先

　　事件：中際旭創(chuàng)（300308）于1月30發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)增公告，公司預(yù)計(jì)2025年度歸母凈利潤(rùn)為98~118億元，同比增長(zhǎng)89.50~128.17%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為97億元～117億元，同比增長(zhǎng)91.38%～130.84%。 　匯兌損失、物料短缺影響下公司Q4仍錄得可觀增速。按公司指引的全年歸母凈利中值(108億元)計(jì)算，公司Q4單季實(shí)現(xiàn)歸母凈利36.7億元，同比增長(zhǎng)158.53%，環(huán)比增長(zhǎng)16.94%(公司2025Q1-Q3分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利15.83億元、24.12億元，31.37億元)。公司業(yè)績(jī)預(yù)增公告中提到，公司受匯兌損失影響，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比上升，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)產(chǎn)生一定負(fù)向影響。同時(shí)光通信行業(yè)總體需求增長(zhǎng)較快，部分物料出現(xiàn)階段性提產(chǎn)瓶頸，也成為公司Q4業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的掣肘。 　看好公司在硅光+1.6T時(shí)代盈利能力持續(xù)提升。公司在2025Q3開(kāi)始正式向重點(diǎn)客戶出貨1.6T，Q4上量更加迅速，同時(shí)硅光占比持續(xù)提升，尤其是1.6T中硅光占比較800G更高，對(duì)四季度毛利率提升起到了顯著作用。我們認(rèn)為在26年內(nèi)，光模塊龍頭企業(yè)硅光占比、1.6T占比提升趨勢(shì)不變，將持續(xù)促進(jìn)盈利能力提高。 　積極布局Scaleup市場(chǎng)，外延第二增長(zhǎng)曲線。未來(lái)scale-up的帶寬有望達(dá)到scale-out的5-10倍，柜內(nèi)光連接產(chǎn)品有望產(chǎn)生較大的需求，公司預(yù)計(jì)在2027年開(kāi)始起量。在scale-up的光連接場(chǎng)景中，可選方案包括可插拔光模塊、NPO和CPO等，公司客戶會(huì)在多種技術(shù)路徑中進(jìn)行比選，選擇可靠性較強(qiáng)、技術(shù)較成熟、供應(yīng)鏈生態(tài)更加開(kāi)放，具備大規(guī)模交付能力的方案。公司在scale-out市場(chǎng)已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)工藝，具備大規(guī)模量產(chǎn)的能力，在硅光、相干等核心技術(shù)方面，都已經(jīng)有了較多積累，已具備scale-up光連接場(chǎng)景的復(fù)雜產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力。公司稱(chēng)有信心鞏固在scale-out市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并爭(zhēng)取在新的應(yīng)用場(chǎng)景依然能夠把握市場(chǎng)先機(jī)。目前公司已和部分重點(diǎn)客戶聯(lián)合開(kāi)發(fā)定制化產(chǎn)品，預(yù)計(jì)26年有望送樣驗(yàn)證，27年有望看到柜內(nèi)光連接產(chǎn)品的需求起量和大規(guī)模部署。 　投資建議：考慮到AI驅(qū)動(dòng)下高端光模塊需求持續(xù)高企，我們預(yù)計(jì)公司在2025/2026/2027年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入396.40/793.00/1222.40億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)109.31/225.27/353.62億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為58/28/18倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：AI領(lǐng)域發(fā)展進(jìn)度及需求不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，國(guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

　　天孚通信

　　山西證券——業(yè)績(jī)符合預(yù)期，1.6T光引擎和CPO、NPO產(chǎn)品放量可期

　　投資要點(diǎn)： 　公司發(fā)布2025年業(yè)績(jī)預(yù)告。公司近期發(fā)布了2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為18.8-21.5億元，同比增長(zhǎng)40.0%-60.0%；扣非歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為18.3-21.1億元，同比增長(zhǎng)39.2%-60.4%。按照業(yè)績(jī)預(yù)告中值，公司25Q4歸母凈利潤(rùn)或?qū)崿F(xiàn)5.5億，同比增長(zhǎng)49.9%、環(huán)比下降2.8%。公司認(rèn)為業(yè)績(jī)歸因得益于全球高速光器件產(chǎn)品需求穩(wěn)定增長(zhǎng)疊加公司智能制造持續(xù)降本增效共同促進(jìn)了有源和無(wú)源產(chǎn)品線營(yíng)收增長(zhǎng)。 　物料瓶頸逐漸緩解，1.6T光引擎將環(huán)比上量。海外CSP廠商在近期公布的財(cái)報(bào)中普遍對(duì)AI硬件資本開(kāi)支指引樂(lè)觀，智能體工作流成為token消耗“殺手級(jí)應(yīng)用”。英偉達(dá)在近期已經(jīng)順利切換以GB300NVL72為主的出貨結(jié)構(gòu)，trendforce預(yù)計(jì)2026年GB300平臺(tái)占全球AI服務(wù)器機(jī)架出貨量的7到8成。目前英偉達(dá)已推出以800GinfiniBandConnectX8網(wǎng)卡搭配QuantumX800交換機(jī)以及800G以太網(wǎng)ConnectX9搭配SpectrumX6為主的1.6T(交換機(jī)側(cè))端口解決方案。英偉達(dá)供應(yīng)鏈方面1.6T光模塊競(jìng)爭(zhēng)格局預(yù)計(jì)較800G無(wú)重大變化，公司作為光引擎重要合作伙伴享受量?jī)r(jià)齊升并有能力延伸至模塊代工。2025下半年以來(lái)，EML等光芯片短缺成為高速光模塊放量重要瓶頸，英偉達(dá)已向EML光芯片供應(yīng)商進(jìn)行了產(chǎn)能鎖定動(dòng)作，我們認(rèn)為公司光引擎業(yè)務(wù)2026起有望環(huán)比上量。 　公司通過(guò)FAU等核心無(wú)源組件定制和高效率耦合工藝成為英偉達(dá)CPO供應(yīng)鏈重要玩家。英偉達(dá)已在Scaleout網(wǎng)絡(luò)推出了Quantum3450、Spectrum6810、Spectrum6800三款CPO交換機(jī)，網(wǎng)絡(luò)功耗下降、集群性能一致性、工作穩(wěn)定性被認(rèn)為是主要賣(mài)點(diǎn)。Semianalysis認(rèn)為天孚極有可能成為X800-Q3450CPO交換機(jī)FAU核心供應(yīng)商，其核心優(yōu)勢(shì)在于強(qiáng)大的制造能力。而英偉達(dá)網(wǎng)絡(luò)也在GTC2025后將公司作為光纖、連接器和微光學(xué)的核心合作伙伴，負(fù)責(zé)ELS激光器與偏振的結(jié)合、光纖在硅光引擎的集成與維護(hù)，并將數(shù)據(jù)輸出到前面板等。我們認(rèn)為，公司在CPO交換機(jī)的FAU、光引擎封測(cè)、ELS模組等均具有制造能力，單位價(jià)值量或持續(xù)提升。 　Scaleup側(cè)有望成為CPO/NPO主戰(zhàn)場(chǎng)，公司有源業(yè)務(wù)中長(zhǎng)期有望看到更大的增長(zhǎng)曲線。Semianalysis認(rèn)為，考慮到Scaleup相比Scaleout采用CPO在TCO方面具有更顯著的優(yōu)勢(shì)，Scaleup光電合封的部署規(guī)模將大的多，影響也會(huì)更深遠(yuǎn)。國(guó)內(nèi)方面騰訊認(rèn)為NPO通過(guò)將OE引擎部署在靠近主芯片，具有低成本和低時(shí)延優(yōu)勢(shì)，同時(shí)尺寸更小、速率更快、降低部署運(yùn)維工作量，已聯(lián)合阿里云等在ODCC發(fā)起3.2TNPO標(biāo)準(zhǔn)化項(xiàng)目。Intel在SC25的報(bào)告《Photonics Enabled Systems for the Disaggregated Era of Supercomputing and AI》中認(rèn)為，RubinUltraNVL576由四個(gè)NVL144canister組成，每個(gè)canister通過(guò)正交PCB背板進(jìn)行NVLINK互聯(lián)，四個(gè)canister則有望通過(guò)CPO/NPO技術(shù)實(shí)現(xiàn)互聯(lián)，每個(gè)GPU(按NVL576有144個(gè)GPU算)需要4.5個(gè)3.2TCPO/NPO光引擎。展望未來(lái)Scaleup超節(jié)點(diǎn)多廠商擴(kuò)展到224GSERDES、500卡以上超節(jié)點(diǎn)，銅連接受限于距離物理極限，光電合封技術(shù)或?yàn)橹髁鬟x擇。由于超節(jié)點(diǎn)形態(tài)下Scaleup的帶寬是Scaleout的9倍左右(例如GB300)，柜內(nèi)CPO/NPO的滲透帶來(lái)的彈性將遠(yuǎn)大于Scaleout網(wǎng)絡(luò)。 　盈利預(yù)測(cè)和投資建議：考慮到2026年大客戶受益于北美資本開(kāi)支1.6T光模塊需求強(qiáng)勁，2027年后Scaleout、ScaleupCPO/NPO相關(guān)收入有望起量，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母公司凈利潤(rùn)20.1/37.8/55.8億元(前次預(yù)測(cè)為20.4/34.8/45.2)，同比增長(zhǎng)49.3%/88.6%/47.4%，不考慮港股發(fā)行攤薄等對(duì)應(yīng)EPS為2.58/4.87/7.18元，2月9日收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為115.4/61.2/41.5，維持“買(mǎi)入-A”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：由于供應(yīng)鏈和產(chǎn)能爬坡等因素公司在大客戶1.6T份額不及預(yù)期，行業(yè)CPO交換機(jī)出貨不及預(yù)期，公司在CPO交換機(jī)商業(yè)模式未確定導(dǎo)致受益價(jià)值量不及預(yù)期，英偉達(dá)ScaleupCPO/NPO推進(jìn)不及預(yù)期等。

　　新易盛

　　國(guó)聯(lián)民生——2025年業(yè)績(jī)預(yù)增點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)略超預(yù)期，看好光模塊龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)

　　事件：新易盛（300502）于1月30日發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)增公告，公司預(yù)計(jì)2025年度歸母凈利潤(rùn)為94~99億元，同比增長(zhǎng)231.24%～248.86%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為93.67億元～98.67億元，同比增長(zhǎng)231.02%～248.69%。 　公司Q4業(yè)績(jī)超預(yù)期。按公司指引的全年歸母凈利中值(96.5億元)計(jì)算，公司Q4單季實(shí)現(xiàn)歸母凈利33.23億元，同比增長(zhǎng)175.53%，環(huán)比增長(zhǎng)39.03%(公司2025Q1-Q3分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利15.89億元、24.48億元，23.90億元)。公司受益于算力投資持續(xù)增長(zhǎng)，高速率產(chǎn)品需求快速提升，公司預(yù)計(jì)銷(xiāo)售收入和凈利潤(rùn)較上年同期大幅增加。此前25年三季度受到部分產(chǎn)品階段性出貨節(jié)奏變化的影響，銷(xiāo)售收入略降。從目前的市場(chǎng)需求及訂單情況看，預(yù)計(jì)2026年將持續(xù)保持高景氣度。 　看好公司在硅光+1.6T時(shí)代盈利能力持續(xù)提升。公司25Q4至2026年1.6T產(chǎn)品將處于持續(xù)放量的階段。硅光方面，公司硅光產(chǎn)品已有批量出貨，以目前看到的客戶端產(chǎn)品需求及訂單情況，公司預(yù)計(jì)明年硅光產(chǎn)品占比是明顯提升趨勢(shì)。我們認(rèn)為在26年內(nèi)，光模塊龍頭企業(yè)硅光占比、1.6T占比提升趨勢(shì)不變，將持續(xù)促進(jìn)盈利能力提高。 　2026-2027年AI光通信需求高景氣。根據(jù)財(cái)經(jīng)雜志，美國(guó)五大科技公司微軟、亞馬遜、谷歌、Meta、甲骨文的財(cái)報(bào)顯示，它們?cè)?025年的資本支出總額將超過(guò)3700億美元，預(yù)計(jì)2026年資本支出將高于4700億美元，驗(yàn)證了大廠對(duì)于算力的強(qiáng)勁需求。谷歌高管提到，算力需求必須在每半年內(nèi)翻倍，未來(lái)4到5年實(shí)現(xiàn)1000倍增長(zhǎng)。同時(shí)臺(tái)積電宣布2026年資本開(kāi)支預(yù)計(jì)為520億-560億美元(公司25年為409億美元)。臺(tái)積電還預(yù)計(jì)，2026年以美元計(jì)的銷(xiāo)售額將增長(zhǎng)近30%，驗(yàn)證了AI的景氣度。 　投資建議：考慮到AI驅(qū)動(dòng)下高端光模塊需求持續(xù)高企，我們預(yù)計(jì)公司在2025/2026/2027年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入269.00/479.65/681.51億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)97.99/177.83/245.35億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為40/22/16倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：AI領(lǐng)域發(fā)展進(jìn)度及需求不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，國(guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

　　萬(wàn)辰集團(tuán)

　　中郵證券——業(yè)績(jī)預(yù)告利潤(rùn)率上限超預(yù)期，單店拐點(diǎn)延續(xù)向上

　　事件 　公司發(fā)布2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，2025年公司整體營(yíng)收500-528億元，同比增長(zhǎng)54.66%-63.32%，其中2025Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收134.38-162.38億元，同比增長(zhǎng)14.7%-38.6%。預(yù)計(jì)2025年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)12.3億元-14億元，同比增長(zhǎng)319.05%-376.97%(重組前)，其中25Q4實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.75-5.45億元，同比增長(zhǎng)79.43%-160.77%。預(yù)計(jì)2025年扣非凈利潤(rùn)11.6億元-13.3億元，同比增長(zhǎng)349.70%-415.61%(重組前)，其中25Q4扣非凈利潤(rùn)3.54-5.24億元，同比增長(zhǎng)94.51%-187.91%。 　投資要點(diǎn) 　收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，利潤(rùn)率持續(xù)領(lǐng)先，利潤(rùn)上限超預(yù)期。2025年量販零食業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入500億元-520億元，同比增長(zhǎng)57.28%-63.57%，在較高基數(shù)上延續(xù)強(qiáng)勁勢(shì)頭，加回計(jì)提的股份支付費(fèi)用后實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)22億元-26億元，凈利潤(rùn)率為4.4%-5.0%。2025Q4量販零食業(yè)務(wù)營(yíng)收138.42-158.42億元，同比增長(zhǎng)19.72%-37.02%，公司作為行業(yè)規(guī)模第二的地位得到鞏固，且季度增速呈現(xiàn)韌性。加回計(jì)提的股份支付費(fèi)用后25Q4實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.1-9.1億元，同比增長(zhǎng)60%-186%。加回股份支付后Q4量販凈利率中值更提升至約4.7%，利潤(rùn)率表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期。 　單店拐點(diǎn)確認(rèn)，26年開(kāi)店或?qū)⑻崴佟＝?jīng)過(guò)2024-2025年的密集開(kāi)店與市場(chǎng)培育，一年以上的老店(2024上半年及以前開(kāi)業(yè))業(yè)績(jī)平穩(wěn)/未出現(xiàn)單店下滑，24H2集中開(kāi)設(shè)的新店(尤其是兩湖兩廣新市場(chǎng)門(mén)店)已度過(guò)爬坡期，2025Q3起全國(guó)單店收入環(huán)比企穩(wěn)回升，帶動(dòng)公司整體單店模型迎來(lái)向上拐點(diǎn)。我們初步測(cè)算25Q4單店同比降幅較Q3收窄,隨著門(mén)店網(wǎng)絡(luò)密度階段性趨穩(wěn)，公司通過(guò)運(yùn)營(yíng)調(diào)整、營(yíng)銷(xiāo)優(yōu)化及區(qū)域深耕，有效對(duì)沖了內(nèi)部加密分流和外部競(jìng)爭(zhēng)的影響，門(mén)店終端GMV開(kāi)始恢復(fù)健康增長(zhǎng)，2026年開(kāi)年以來(lái)在春節(jié)旺季推動(dòng)下單店趨勢(shì)有望進(jìn)一步向好，低基數(shù)下看好26全年單店實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，同時(shí)2026年將適當(dāng)提高開(kāi)店節(jié)奏，重點(diǎn)在于優(yōu)勢(shì)區(qū)域的加密及高線市場(chǎng)的突破。 　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí) 　公司新店爬坡結(jié)束、拖累單店因素褪去，根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，我們略上調(diào)公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025/2026/2027年收入分別為525.79/673.65/808.73億元(原預(yù)測(cè)為510.98/610.79/684.85億元)，同比+62.64%/+28.12%/+20.05%，預(yù)計(jì)2025/2026/2027年歸母凈利潤(rùn)分別為13.66/21.96/27.65億元(原預(yù)測(cè)為11.19/15.15/17.87億元)，同比+365.39%/+60.75%/+25.9%，三年EPS分別為7.23/11.62/14.64元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)估值分別為29/18/14倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示： 　食品安全風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。