魯泰A 

　　25年扣非利潤(rùn)承壓，26年展望積極，戰(zhàn)略合作值得期待 

　　事件：魯泰紡織近期發(fā)布2025年度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為5.70億元-6.30億元，比上年同期增長(zhǎng)38.92%-53.54%，預(yù)計(jì)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)3.7億元-4.3億元，比上年同期下降10.85%-23.29%。此外，公司近期發(fā)布公告，控股子公司轉(zhuǎn)讓天琴國(guó)際部分股權(quán)，引進(jìn)MF France和FR Japan為戰(zhàn)略投資者。MORROW FASHION SAS和FASTRETAILING CO.,LTD.將分別以729.44萬(wàn)美元的交易對(duì)價(jià)購(gòu)買(mǎi)魯聯(lián)新材所持有的天琴國(guó)際各23.06%股權(quán)，合計(jì)轉(zhuǎn)讓46.12%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)總計(jì)1,458.88萬(wàn)美元。同時(shí)，MFFrance和FRJapan再分別以1,026.32萬(wàn)美元、974.68萬(wàn)美元增資天琴國(guó)際。交易完成后，天琴國(guó)際的注冊(cè)資本將變更為2,984.7691萬(wàn)美元，MFFrance、FRJapan和魯聯(lián)新材對(duì)天琴國(guó)際的持股比例分別為34%、33%、33%。

　　公司2025年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)承壓，投資收益增厚業(yè)績(jī)。公司25年歸母凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，主要原因是出售交易性金融資產(chǎn)獲得投資收益及所持有交易性金融資產(chǎn)產(chǎn)生公允價(jià)值變動(dòng)等收益，產(chǎn)生了1.7億元非經(jīng)常性收益。公司25年扣非利潤(rùn)下降10.85%-23.29%，表明主業(yè)經(jīng)營(yíng)層面仍存在壓力。主要的原因系：1)25年二季度開(kāi)始，美國(guó)加征關(guān)稅對(duì)公司訂單和報(bào)價(jià)影響明顯，我們推測(cè)四季度訂單仍未恢復(fù)至之前水平；2)四季度人民幣升值明顯，公司美元敞口較大(2025H1美元金融資產(chǎn)折算成人民幣約18.3億元)且公司采用中性的匯率策略，我們預(yù)計(jì)四季度匯兌損失較大影響經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

　　面料專家+制造巨頭+品牌巨頭，戰(zhàn)略合作未來(lái)可期。本次魯泰轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)引入的戰(zhàn)略合作伙伴，其中之一是FastRetailingCo.,Ltd.即迅銷(xiāo)集團(tuán)，是全球知名的服裝零售巨頭優(yōu)衣庫(kù)的母公司，也是魯泰A的長(zhǎng)期戰(zhàn)略客戶，另一合作者江蘇晨風(fēng)是規(guī)�；�、國(guó)際化的服裝生產(chǎn)商。本次交易完成后交易各方將充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)資源，共同推進(jìn)魯泰成衣業(yè)務(wù)發(fā)展，在業(yè)務(wù)合作、市場(chǎng)推廣等方面持續(xù)深化合作，實(shí)現(xiàn)合作共贏的發(fā)展目標(biāo)。

　　展望2026年公司主業(yè)積極向好，經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)有望迎來(lái)改善。公司對(duì)2026年有著比較積極的任務(wù)目標(biāo)。宏觀環(huán)境方面，全球宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)保持平穩(wěn)，隨著美國(guó)關(guān)稅政策的明確，海外客戶訂單持續(xù)恢復(fù)；公司層面，越南萬(wàn)象項(xiàng)目產(chǎn)能釋放加快，銷(xiāo)量同步增長(zhǎng)，2026年進(jìn)一步推動(dòng)達(dá)產(chǎn)達(dá)效，國(guó)內(nèi)功能性面料項(xiàng)目有所減虧，目前已有較為穩(wěn)定的客戶群體，公司預(yù)計(jì)后續(xù)產(chǎn)能將進(jìn)一步釋放。

　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為6.12/6.06/7.02億元，對(duì)應(yīng)PE分別為9.96X、10.07X、8.68X。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：主業(yè)經(jīng)營(yíng)受關(guān)稅及匯兌影響持續(xù)承壓；棉花等原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；戰(zhàn)略合作協(xié)同效應(yīng)不確定。

　　三一重工 

　　全球化龍頭行穩(wěn)致遠(yuǎn)，周期復(fù)蘇+體系優(yōu)勢(shì)共振上行 

　　投資要點(diǎn)

　　國(guó)內(nèi)外共振向上，重點(diǎn)關(guān)注海外行業(yè)景氣度復(fù)蘇：(1)復(fù)盤(pán)2025年：工程機(jī)械板塊國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)全面復(fù)蘇，出口溫和回暖；起重機(jī)等非挖設(shè)備銷(xiāo)量也明顯改善。國(guó)內(nèi)外需求共振向上、產(chǎn)能利用率提升及持續(xù)降本增效共同推動(dòng)工程機(jī)械板塊盈利能力增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)核心主機(jī)廠的銷(xiāo)售凈利率均顯著提升。(2)展望2026年：①國(guó)內(nèi)：根據(jù)周期更新替換理論，2025-2028年國(guó)內(nèi)挖機(jī)需求預(yù)計(jì)年均增長(zhǎng)超20%，本輪周期預(yù)計(jì)至2028年見(jiàn)頂。但受資金到位影響，需求轉(zhuǎn)化為銷(xiāo)量的速度較緩，整體呈現(xiàn)溫和且持久的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。②出口：海外挖機(jī)銷(xiāo)量同樣存在周期擾動(dòng)，核心擾動(dòng)因素為美聯(lián)儲(chǔ)利率周期。我們判斷，在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期下，海外需求有望于2026年進(jìn)入新一輪上行周期，形成國(guó)內(nèi)外共振局面。

　　全球工程機(jī)械領(lǐng)軍企業(yè)，挖機(jī)支柱+多品類(lèi)發(fā)展助力業(yè)績(jī)上行：三一重工（600031）以混凝土機(jī)械起家，逐步構(gòu)建以挖掘機(jī)為核心支柱的多元化產(chǎn)品體系，挖機(jī)、混凝土機(jī)械、起重機(jī)等主導(dǎo)品類(lèi)長(zhǎng)期保持行業(yè)領(lǐng)先地位，核心業(yè)務(wù)收入占比接近80%，龍頭地位穩(wěn)固。公司依托長(zhǎng)期技術(shù)積累、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在大挖、高端起重機(jī)、成套化裝備等領(lǐng)域不斷突破，產(chǎn)品性能已全面接軌國(guó)際一流水平。同時(shí)，公司堅(jiān)持聚焦高毛利、高景氣度賽道，主動(dòng)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，避免低毛利業(yè)務(wù)拖累，推動(dòng)整體盈利能力持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。在主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)上，多品類(lèi)協(xié)同放量有效平滑單一品類(lèi)波動(dòng)，為公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)提供支撐。

　　產(chǎn)品+渠道+服務(wù)一體化，打造行業(yè)龍頭高壁壘：公司以挖掘機(jī)為核心，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品升級(jí)與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，在電動(dòng)化、智能化、無(wú)人化等領(lǐng)域保持行業(yè)領(lǐng)先水平；渠道端通過(guò)參股經(jīng)銷(xiāo)商模式實(shí)現(xiàn)深度綁定，構(gòu)建高效率、高粘性的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，顯著提升終端掌控力與抗周期能力；服務(wù)端依托ECC企業(yè)控制中心與CRM系統(tǒng)，持續(xù)縮短響應(yīng)時(shí)間、提升運(yùn)維效率，推動(dòng)服務(wù)由被動(dòng)維修向提前預(yù)警維護(hù)升級(jí)。產(chǎn)品力、渠道力與服務(wù)力的深度協(xié)同，使公司在全球競(jìng)爭(zhēng)中形成難以復(fù)制的綜合優(yōu)勢(shì)。參照卡特彼勒發(fā)展路徑，隨著三一海外擴(kuò)張持續(xù)深化，公司估值中樞有望穩(wěn)步上移。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司作為全球工程機(jī)械龍頭，挖機(jī)單品領(lǐng)先，海外業(yè)務(wù)持續(xù)放量，三大競(jìng)爭(zhēng)壁壘不斷強(qiáng)化，有望充分受益本輪行業(yè)復(fù)蘇周期。我們維持公司2025–2027年歸母凈利潤(rùn)為85/111/127億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE為25/19/17倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)周期波動(dòng)，基建、地產(chǎn)項(xiàng)目落地不及預(yù)期，政策不及預(yù)期，地緣政治加劇風(fēng)險(xiǎn)

　　新銳股份 

　　鎢價(jià)上漲主業(yè)釋放利潤(rùn)彈性，并購(gòu)鉆針資產(chǎn)切入PCB賽道 

　　投資要點(diǎn)

　　事件：新銳股份擬收購(gòu)慧聯(lián)電子七成股權(quán)

　　2月11日晚，新銳股份公告，公司于2月11日與新鄉(xiāng)市慧聯(lián)電子科技股份有限公司(簡(jiǎn)稱“慧聯(lián)電子”)及慧聯(lián)電子主要股東深圳九日旭投資管理有限公司、徐梅花、李凌祥(主要股東)簽署框架協(xié)議，公司擬使用不超過(guò)7億元向慧聯(lián)電子主要股東收購(gòu)其持有的慧聯(lián)電子70%股權(quán)，取得其控制權(quán)。

　　慧聯(lián)電子作為國(guó)內(nèi)第四大PCB刀具企業(yè)。本次收購(gòu)將進(jìn)一步完善新銳股份在硬質(zhì)合金領(lǐng)域的布局，有比較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)

　　慧聯(lián)電子：PCB刀具細(xì)分領(lǐng)域龍頭

　　慧聯(lián)電子作為國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)，深耕PCB刀具領(lǐng)域，具備極強(qiáng)的細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。公司綜合實(shí)力位居國(guó)內(nèi)第四，主營(yíng)PCB銑刀與鉆針，年產(chǎn)能高達(dá)2億支。其中，銑刀業(yè)務(wù)技術(shù)壁壘深厚，產(chǎn)銷(xiāo)量位列全球第一，確立了全球細(xì)分領(lǐng)域的龍頭地位。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.3億元，凈利潤(rùn)3900萬(wàn)元。本次收購(gòu)估值對(duì)價(jià)為25倍，體現(xiàn)了對(duì)其技術(shù)優(yōu)勢(shì)與成長(zhǎng)性的認(rèn)可。

　　鎢價(jià)上漲驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品提價(jià)，低價(jià)庫(kù)存鎖定超額收益

　　受鎢價(jià)持續(xù)上行驅(qū)動(dòng)，公司產(chǎn)品價(jià)格迎來(lái)顯著提升。作為硬質(zhì)合金的核心原料，鎢價(jià)已由25Q1的300-400元/kg飆升至目前的1400-1500元/kg。自去年三季度以來(lái)，刀具企業(yè)頻發(fā)漲價(jià)函，高端產(chǎn)品因技術(shù)壁壘更高，漲價(jià)幅度尤為顯著。

　　與此同時(shí)，公司通過(guò)提前囤積低價(jià)原材料并與礦企簽訂長(zhǎng)協(xié)，有效鎖定了低價(jià)成本原材料。這導(dǎo)致企業(yè)在成本不變的情況下，售價(jià)大幅提升，從而使公司的利潤(rùn)空間得到充分釋放。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：當(dāng)前鎢價(jià)持續(xù)高位運(yùn)行，公司憑借低價(jià)庫(kù)存紅利與產(chǎn)品提價(jià)能力，盈利彈性顯著釋放；同時(shí)，收購(gòu)慧聯(lián)電子切入PCB刀具賽道，有望憑借其全球銑刀龍頭地位實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同與業(yè)績(jī)?cè)龊�。我們上調(diào)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為2.13(原值1.98)/4.08(原值2.48)/5.01(原值3.05)億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為65/34/28倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，AI算力建設(shè)不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

　　泰格醫(yī)藥 

　　臨床CRO龍頭，揚(yáng)帆啟航新征程 

　　投資要點(diǎn)

　　摘要：國(guó)內(nèi)外創(chuàng)新藥投融資景氣度持續(xù)上行，臨床CRO需求也將持續(xù)擴(kuò)容。國(guó)內(nèi)臨床CRO行業(yè)經(jīng)歷激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，供給優(yōu)化，泰格醫(yī)藥（300347）龍頭市占率持續(xù)提升，新簽訂單加速，有望迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升，業(yè)績(jī)修復(fù)增長(zhǎng)潛力大。

　　國(guó)內(nèi)外創(chuàng)新藥投融資景氣度持續(xù)改善，疊加美元降息周期、創(chuàng)新藥出海浪潮延續(xù)等，臨床CRO行業(yè)需求有望持續(xù)擴(kuò)容。根據(jù)Frost&Sullivan，2024年全球醫(yī)藥研發(fā)外包滲透率已超50%，預(yù)計(jì)2033年將提升至約65%，行業(yè)增長(zhǎng)空間明確。國(guó)內(nèi)臨床CRO行業(yè)在經(jīng)歷2021-2022年企業(yè)數(shù)量快速擴(kuò)張與同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)后，已進(jìn)入供給出清、格局優(yōu)化階段，行業(yè)集中度顯著提升。2019-2023年，泰格醫(yī)藥在中國(guó)臨床CRO市場(chǎng)份額由8.7%提升至12.8%，國(guó)產(chǎn)替代與頭部集中趨勢(shì)清晰，公司作為國(guó)內(nèi)臨床CRO龍頭有望充分受益于行業(yè)復(fù)蘇與份額提升雙重紅利。

　　泰格醫(yī)藥依托臨床CRO龍頭地位，CTS與CRLS業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，全球注冊(cè)申報(bào)、器械服務(wù)、藥物警戒、AI醫(yī)學(xué)翻譯及數(shù)字化臨床等核心業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)。核心業(yè)務(wù)矩陣的多元化布局有效對(duì)沖行業(yè)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步拓寬盈利邊界。2024年新增FDA IND項(xiàng)目39個(gè)、完成31項(xiàng)FDA IND申報(bào)并獲臨床批件，彰顯了公司在海外注冊(cè)申報(bào)領(lǐng)域的行業(yè)領(lǐng)先實(shí)力。公司憑借全鏈條一體化服務(wù)能力、全球化布局、深度數(shù)字化賦能及優(yōu)質(zhì)臨床資源網(wǎng)絡(luò)，持續(xù)構(gòu)筑核心壁壘，在行業(yè)供給出清、創(chuàng)新藥投融資回暖等的背景下，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步鞏固，龍頭地位持續(xù)夯實(shí)。

　　泰格醫(yī)藥龍頭優(yōu)勢(shì)顯著，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)護(hù)城河持續(xù)強(qiáng)化，海外業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張，伴隨行業(yè)景氣度上行，業(yè)績(jī)修復(fù)可期。公司以臨床CRO為核心，提供全流程、一站式新藥研發(fā)解決方案，核心競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)強(qiáng)化：1)客戶粘性強(qiáng)：截止2025年11月新簽訂單中MNC、國(guó)內(nèi)pharma占比為25%、11%；2)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)與臨床資源豐富：覆蓋中國(guó)150+城市，合作中心超1100家；3)海外業(yè)務(wù)布局不斷完善，截至2025H1覆蓋全球33個(gè)國(guó)家，累計(jì)國(guó)際多中心臨床試驗(yàn)(MRCT)項(xiàng)目150個(gè)。4)兼具規(guī)模與成本優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前創(chuàng)新藥投融資景氣度上行，公司業(yè)績(jī)預(yù)告顯示2025年凈新增訂單同比增長(zhǎng)13%-25%，增長(zhǎng)環(huán)比提速。同時(shí)行業(yè)供給格局優(yōu)化，我們認(rèn)為公司將迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升，業(yè)績(jī)修復(fù)高增長(zhǎng)可期。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I收71.29/80.19/93.27億元，同比+7.97%/12.48%/16.31%；歸母凈利潤(rùn)約11.14/13.57/18.17億元，同比+175%/22%/34%，對(duì)應(yīng)PE為47/39/29X，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)投入不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。

　　利揚(yáng)芯片 

　　高端測(cè)試產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，“一體兩翼”布局鑄就長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 

　　投資要點(diǎn)

　　利揚(yáng)芯片是國(guó)內(nèi)獨(dú)立第三方專業(yè)芯片測(cè)試公司，專注于集成電路測(cè)試方案自研以及相關(guān)測(cè)試服務(wù)。公司成立于2010年，以測(cè)試方案開(kāi)發(fā)為核心優(yōu)勢(shì)，為客戶提供CP測(cè)試以及FT測(cè)試服務(wù)。目前，公司已經(jīng)在5G通訊、計(jì)算類(lèi)芯片、存儲(chǔ)、工業(yè)控制、傳感器、智能控制、生物識(shí)別、信息安全、北斗、汽車(chē)電子等新興產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域取得測(cè)試優(yōu)勢(shì)。利揚(yáng)芯片2025年Q1-3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.4億元，較上一年同期增加23.11%。

　　高端化布局和長(zhǎng)三角產(chǎn)能擴(kuò)充帶來(lái)新動(dòng)力，有望支撐公司業(yè)務(wù)繼續(xù)增長(zhǎng)。(1)公司積極布局高端測(cè)試產(chǎn)能，滿足存量客戶及潛在客戶的測(cè)試產(chǎn)能需求。未來(lái)公司將加大力度繼續(xù)布局汽車(chē)電子、工業(yè)控制、高算力(CPU、GPU、AI等)、傳感器、存儲(chǔ)(Nor/Nand Flash、DDR、HBM等)、智能物聯(lián)網(wǎng)、無(wú)人駕駛等領(lǐng)域的集成電路測(cè)試。(2)長(zhǎng)期以來(lái)，一直將長(zhǎng)三角乃至整個(gè)華東地區(qū)作為重要戰(zhàn)略目標(biāo)。公司地處華南地區(qū)，以子公司上海利揚(yáng)創(chuàng)為切入點(diǎn)，積極在上海嘉定擴(kuò)充產(chǎn)能，逐步搶占長(zhǎng)三角部分市場(chǎng)。2020-2024年華東地區(qū)收入占比從8%提升至21%。

　　IC設(shè)計(jì)與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移齊驅(qū)，利揚(yáng)測(cè)試主業(yè)一片藍(lán)海。根據(jù)CSIA數(shù)據(jù)，2023年IC設(shè)計(jì)業(yè)產(chǎn)業(yè)規(guī)模已占我國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)44.6%并呈現(xiàn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，而IC設(shè)計(jì)作為測(cè)試行業(yè)的下游，其持續(xù)增長(zhǎng)有望拉動(dòng)測(cè)試行業(yè)發(fā)展。同時(shí)全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷三次轉(zhuǎn)移，當(dāng)前大陸正承接產(chǎn)能。在此背景下，大陸第三方測(cè)試企業(yè)雖市場(chǎng)份額較小，但增速顯著高于臺(tái)灣龍頭公司，展現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)潛力。產(chǎn)業(yè)升級(jí)與轉(zhuǎn)移共振，為以利揚(yáng)芯片為代表的國(guó)內(nèi)測(cè)試企業(yè)打開(kāi)廣闊發(fā)展空間。

　　打造“一體兩翼”格局，全產(chǎn)業(yè)鏈拓展業(yè)務(wù)邊界。2024年度，公司為持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，不斷強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力，提出以集成電路測(cè)試為主體，以晶圓研磨切割為左翼，以全天候超寬光譜疊層圖像傳感芯片等技術(shù)服務(wù)”為右翼，旨在打造“一體兩翼”的戰(zhàn)略布局。左翼業(yè)務(wù)側(cè)：據(jù)2025年半年報(bào)，2025H1公司晶圓磨切相關(guān)營(yíng)業(yè)收入較上年同期增長(zhǎng)111.61%，隨著客戶不斷積累并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，前期布局的產(chǎn)能逐漸釋放。右翼業(yè)務(wù)側(cè)：利揚(yáng)芯片聯(lián)合疊鋮光電打造“TerraSight”已取得重大進(jìn)展。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司將在2025-2027年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.3/7.9/9.6億元，對(duì)應(yīng)PS分別為11/9/7倍，略高于行業(yè)可比公司平均水平。考慮到公司第三方測(cè)試主業(yè)仍在穩(wěn)扎穩(wěn)打擴(kuò)充產(chǎn)能以及拓展客戶，并且通過(guò)“一體兩翼”布局拓展業(yè)務(wù)邊界，在A股市場(chǎng)具有獨(dú)特性以及較強(qiáng)成長(zhǎng)性。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：高端測(cè)試需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)口設(shè)備依賴的風(fēng)險(xiǎn)、公司持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

　　東方盛虹 

　　周期拐點(diǎn)已至，煉化新材料龍頭蓄勢(shì)待發(fā) 

　　投資要點(diǎn)

　　東方盛虹（000301）是全球領(lǐng)先的大煉化企業(yè)，核心依托1600萬(wàn)噸/年盛虹煉化以及斯?fàn)柊钍�化，在煉化、新能源新材料、聚酯化纖領(lǐng)域蓬勃發(fā)展。公司形成了烯烴、芳烴“雙鏈”并延、協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)格局，具備獨(dú)特的“油頭”“煤頭”“氣頭”多頭并舉的烯烴制取能力，是全產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合的化工綜合體。截至2025年底，公司產(chǎn)能情況：1)煉化業(yè)務(wù)：1600萬(wàn)噸/年煉油能力、110萬(wàn)噸/年乙烯、280萬(wàn)噸/年P(guān)X、630萬(wàn)噸/年P(guān)TA、190萬(wàn)噸/年乙二醇等；2)新能源新材料業(yè)務(wù)：90萬(wàn)噸/年EVA、10萬(wàn)噸/年P(guān)OE、104萬(wàn)噸/年丙烯腈、34萬(wàn)噸/年MMA等。3)聚酯化纖業(yè)務(wù)：360萬(wàn)噸/年滌綸長(zhǎng)絲，產(chǎn)品以差別化DTY為主，其中再生聚酯纖維產(chǎn)能約60萬(wàn)噸/年，位居全球首位。

　　煉化反內(nèi)卷持續(xù)推進(jìn)，公司多個(gè)產(chǎn)品鏈條景氣度底部回升，公司潛力有望釋放。公司以油化比最優(yōu)的策略進(jìn)行可研設(shè)計(jì)，以乙烯及烯烴下游化工產(chǎn)品為主要產(chǎn)品方向，化工產(chǎn)品產(chǎn)出超過(guò)70%。1)成品油：國(guó)內(nèi)成品油裂解價(jià)差較為穩(wěn)定，公司成品油板塊毛利率長(zhǎng)期保持20%以上，盈利水平優(yōu)異。2)化工品：我國(guó)芳烴、烯烴板塊反內(nèi)卷持續(xù)進(jìn)行中，公司的PX自供比例高，且在2025Q3新投產(chǎn)240萬(wàn)噸/年P(guān)TA三期項(xiàng)目，項(xiàng)目采用行業(yè)最先進(jìn)的P8++技術(shù)，盈利能力可期。此外，公司深耕新能源新材料領(lǐng)域，產(chǎn)品具有高附加值。另外，公司擁有60萬(wàn)噸/年硫磺產(chǎn)能，作為煉廠的副產(chǎn)物，對(duì)公司的業(yè)績(jī)拉動(dòng)較為明顯。

　　資本開(kāi)支進(jìn)入尾聲，公司邁入收獲期：公司大部分裝置已經(jīng)按照前期規(guī)劃建成投產(chǎn)，尚有EVA、滌綸長(zhǎng)絲等少量項(xiàng)目仍處于建設(shè)期，除此外暫時(shí)沒(méi)有其他新的大型項(xiàng)目建設(shè)規(guī)劃。我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司資本開(kāi)支會(huì)呈現(xiàn)逐步下降趨勢(shì)，隨著公司整體產(chǎn)品景氣度回暖，經(jīng)營(yíng)水平值得期待。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：基于煉化行業(yè)反內(nèi)卷情況，以及公司產(chǎn)品投產(chǎn)進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年的營(yíng)業(yè)收入分別為1262、1385、1420億元，同比增速分別為-8%、+10%、+3%；歸母凈利潤(rùn)分別為1.4、35、45億元，2025年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈、2026-2027年同比增速分別為+2507%、+27%；按2026年2月13日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE分別為613、24、18倍。我們看好公司資本開(kāi)支進(jìn)入尾聲，EVA、POE等新材料進(jìn)入收獲期，且受益于煉化反內(nèi)卷的推進(jìn)，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)產(chǎn)能出清不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、主要原材料及產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保和安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

　　春風(fēng)動(dòng)力 

　　極核接棒增長(zhǎng)主引擎，全球結(jié)構(gòu)變化迎新驅(qū)動(dòng)力 

　　公司深耕動(dòng)力運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)三十余年，已構(gòu)筑全地形車(chē)、燃油摩托車(chē)、電動(dòng)兩輪車(chē)三大業(yè)務(wù)板塊，境內(nèi)外經(jīng)銷(xiāo)商渠道25H1已分別達(dá)2000余家，7000余家。公司核心價(jià)值在于其成熟的全球化產(chǎn)能布局、精準(zhǔn)的細(xì)分市場(chǎng)卡位以及極核電動(dòng)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)潛力。

　　電動(dòng)兩輪車(chē)：極核銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)，高端智能定位迎盈利拐點(diǎn)。品牌避開(kāi)低端低價(jià)紅海，堅(jiān)持“油摩性能+智能科技”差異化高端定位，繼承母品牌油摩般車(chē)架調(diào)教，智能化水平躋身行業(yè)第一梯隊(duì)。渠道網(wǎng)點(diǎn)25H1已達(dá)1500家規(guī)模，公司預(yù)計(jì)未來(lái)3年新增4900家，未來(lái)銷(xiāo)量增長(zhǎng)疊加規(guī)模效應(yīng)，我們預(yù)測(cè)業(yè)務(wù)有望跨越盈虧平衡點(diǎn)。全地形車(chē)：存量博弈尋Alpha，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向上&全球產(chǎn)能重構(gòu)。行業(yè)端北美市場(chǎng)消費(fèi)偏好維持高價(jià)值UTV/SSV趨勢(shì)；公司端改變單一依賴ATV局面，新品U10PRO憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)成功切入高端腹地，未來(lái)產(chǎn)品將逐漸從性價(jià)比平替轉(zhuǎn)向高價(jià)值驅(qū)動(dòng)。墨西哥工廠產(chǎn)能爬坡有效對(duì)沖關(guān)稅與地緣風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的供應(yīng)鏈體系。燃油摩托車(chē)：出口成為增長(zhǎng)新動(dòng)能，CFLite戰(zhàn)略市場(chǎng)下沉。公司中大排量段產(chǎn)品力已獲市場(chǎng)認(rèn)可，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)維持龍頭地位。針對(duì)境外東南亞及拉美等新興千萬(wàn)級(jí)市場(chǎng)，公司推出CFLite品牌實(shí)施技術(shù)下放低端工具車(chē)領(lǐng)域，有望為公司貢獻(xiàn)新的業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

　　近期募資動(dòng)態(tài)：公司的可轉(zhuǎn)債發(fā)行申請(qǐng)于2025年12月30獲得證監(jiān)會(huì)同意批復(fù)。募集資金總額不超過(guò)人民幣21.79億元。用于1)產(chǎn)能擴(kuò)建：年產(chǎn)300萬(wàn)臺(tái)套摩托車(chē)、電動(dòng)車(chē)及核心部件研產(chǎn)配套新建，14.59億元。2)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)：4.50億元。3)信息化系統(tǒng)升級(jí)建設(shè)：1.20億元。4)補(bǔ)充流動(dòng)資金：1.50億元。

　　盈利預(yù)測(cè)、估值和評(píng)級(jí)

　　我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)三年?duì)I收196/245/296億元，同比+31%/25%/21%；期間費(fèi)用率為14.8%/15.3%/15.7%；歸母凈利潤(rùn)17/21/25億元，同比+18%/20%/18%�？紤]到公司電動(dòng)兩輪車(chē)業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，毛利率有望轉(zhuǎn)正；全地形車(chē)業(yè)務(wù)在高端UTV市場(chǎng)爆款高性價(jià)比產(chǎn)品持續(xù)放量；油摩業(yè)務(wù)境內(nèi)中大排量持續(xù)領(lǐng)先，海外小排量CFLITE逐漸放量，我們給予公司2026年21倍P/E，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)287.03元。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　美國(guó)貿(mào)易環(huán)境惡化及關(guān)稅政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；新品推廣與產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；控股股東減持股份及股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　探路者 

　　推出股權(quán)激勵(lì)，錨定業(yè)績(jī)高增目標(biāo) 

　　公司于2月13日發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告，擬授予72位高管及核心骨干股票數(shù)量672.68萬(wàn)股，占公司總股本的0.76%，對(duì)公司營(yíng)收以及業(yè)績(jī)?cè)O(shè)定較高目標(biāo)，彰顯較強(qiáng)的發(fā)展信心。

　　經(jīng)營(yíng)分析

　　發(fā)布股權(quán)激勵(lì)，錨定業(yè)績(jī)高增目標(biāo)。本次激勵(lì)計(jì)劃擬授予股票數(shù)量672.68萬(wàn)股，占本激勵(lì)計(jì)劃草案公告時(shí)公司股本總額的0.76%，授予對(duì)象為公司董事、高級(jí)管理人員、管理人員及核心技術(shù)人員等72人�？己四繕�(biāo)分為公司績(jī)效和個(gè)人績(jī)效兩個(gè)部分，其中公司目標(biāo)分為營(yíng)收/業(yè)績(jī)兩個(gè)部分，最高檔目標(biāo)為26-28年?duì)I收達(dá)22/25/30億元，同比增長(zhǎng)54.49%/13.64%/20.00%；業(yè)績(jī)達(dá)1.70/2.50/3.00億元，同比增長(zhǎng)73.47%/47.06%/20.00%(25年?duì)I收和業(yè)績(jī)?nèi)��?guó)金預(yù)測(cè)值)。第二檔目標(biāo)為26-28年?duì)I收達(dá)19.8/22.5/27.0億元，同比增長(zhǎng)39.04%/13.64%/20.00%；業(yè)績(jī)達(dá)1.53/2.25/2.70億元，同比增長(zhǎng)56.12%/47.06%/20.00%。最終股票解除比例取營(yíng)收和業(yè)績(jī)達(dá)成率高值。本次激勵(lì)攤銷(xiāo)總費(fèi)用為3791萬(wàn)元，其中26-28年分別為1659/1358/648萬(wàn)元。

　　新任董事長(zhǎng)自21年入主后首次發(fā)布激勵(lì)，體現(xiàn)增長(zhǎng)信心。1)此次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃為現(xiàn)任董事長(zhǎng)李明自2021年入主公司以來(lái)首次發(fā)布，本次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公布前公司公告定增計(jì)劃，董事長(zhǎng)李明持股比例預(yù)計(jì)從13.68%提升至26.68%，持股比例大幅提升，為本次股權(quán)激勵(lì)發(fā)布提供支撐。2)股權(quán)激勵(lì)高目標(biāo)疊加2025年12月收購(gòu)行為彰顯強(qiáng)增長(zhǎng)信心，預(yù)計(jì)公司未來(lái)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)主要來(lái)源芯片板塊。充裕資金助力外延擴(kuò)張，看好公司芯片賽道持續(xù)發(fā)力。公司25年12月收購(gòu)前芯片業(yè)務(wù)聚焦筆記本電腦、MiniLED顯示及紅外成像等應(yīng)用領(lǐng)域，直接客戶為面板廠、LED顯示屏廠、背光模組廠等。收購(gòu)的兩家芯片標(biāo)的其中貝特萊業(yè)務(wù)覆蓋智能終端、智能穿戴、筆記本電腦、智能家居等場(chǎng)景；上海通途業(yè)務(wù)覆蓋大、中、小尺寸的顯示場(chǎng)景，以及機(jī)器視覺(jué)、智能駕駛等新興場(chǎng)景。兩家公司的客戶包括電子OEM/ODM廠商、頭部消費(fèi)電子品牌商等。公司此次股權(quán)激勵(lì)彰顯較強(qiáng)增長(zhǎng)信心，看好公司芯片業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。

　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)

　　我們預(yù)計(jì)25-27年公司EPS分別為0.11/0.19/0.26元，對(duì)應(yīng)PE分別為123/74/53倍，25年12月公司收購(gòu)貝特萊電子/上海通途有望進(jìn)一步增強(qiáng)公司芯片板塊實(shí)力，后續(xù)實(shí)控人大規(guī)模注資亦有望促進(jìn)芯片業(yè)務(wù)與戶外業(yè)務(wù)的發(fā)展，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、芯片業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期、定增落地進(jìn)度不及預(yù)期。

　　拓普集團(tuán) 

　　2025年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)預(yù)告點(diǎn)評(píng)：2025年收入同比增長(zhǎng)，“機(jī)器人+車(chē)+液冷”協(xié)同發(fā)展未來(lái)可期 

　　投資要點(diǎn)

　　事件：公司發(fā)布2025年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)預(yù)告。2025年，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收287.50~303.50億元，同比增長(zhǎng)8.08~14.10%；歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為26.00~29.00億元，同比下降3.35%～13.35%；扣非歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為24.20~27.20億元，同比下降0.30%～11.30%。

　　2025Q4表現(xiàn)：以經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)預(yù)告推算可得公司25Q4預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收78.22~94.22億元，同比增長(zhǎng)7.91%~29.99%，環(huán)比下降2.15%~增長(zhǎng)17.87%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.33~9.33億元，同比下降17.36%~增長(zhǎng)21.77%，環(huán)比下降-5.68%~增長(zhǎng)38.99%。

　　業(yè)績(jī)分析：1)收入層面，公司受益于Tier0.5級(jí)合作模式及九大系列產(chǎn)品布局，收入規(guī)模穩(wěn)定擴(kuò)大，平臺(tái)型優(yōu)勢(shì)盡顯。2)利潤(rùn)層面，公司2025年受原材料價(jià)格上行影響，毛利率出現(xiàn)下滑，疊加海外產(chǎn)能折舊攤銷(xiāo)等因素影響，公司2025年利潤(rùn)未如預(yù)期增長(zhǎng)。

　　2025Q4公司下游大客戶表現(xiàn)：1)美國(guó)A客戶Q4銷(xiāo)量為41.82萬(wàn)輛，同/環(huán)比分別-15.61%/-15.87%；2)吉利汽車(chē)Q4銷(xiāo)量為85.44萬(wàn)輛，同/環(huán)比分別+24.39%/+12.27%；3)比亞迪（002594）Q4銷(xiāo)量為134.23萬(wàn)輛，同/環(huán)比分別-11.94%/+20.47%；4)賽力斯（601127）新能源Q4銷(xiāo)量為15.42萬(wàn)輛，同/環(huán)比分別+59.85%/+24.39%；5)理想汽車(chē)Q4銷(xiāo)量為10.92萬(wàn)輛，同/環(huán)比-31.19%/+17.15%。

　　擬發(fā)行H股并于港股上市，A+H聯(lián)動(dòng)發(fā)展：公司于2025年12月發(fā)布公告，宣布為加速推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略，完善海外產(chǎn)能布局，正在籌劃發(fā)行境外股份(H股)并在香港聯(lián)交所上市事宜。

　　熱管理獲15億元訂單，國(guó)際市場(chǎng)再獲定點(diǎn)：1)25H1公司熱管理業(yè)務(wù)獲首批15億元訂單(含液冷、儲(chǔ)能、機(jī)器人等行業(yè))；液冷已向華為、A客戶、NVIDIA、META等企業(yè)對(duì)接相關(guān)產(chǎn)品；2)25H1先后獲得寶馬X1全球車(chē)型及N-Car全球新能源平臺(tái)的產(chǎn)品定點(diǎn)。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到原材料上漲對(duì)公司毛利率的負(fù)面影響和和2026年1月車(chē)市需求不及預(yù)期的合理外推，我們維持對(duì)公司2025年歸母凈利潤(rùn)為28.13億元的預(yù)期，下調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)期至34.05/43.37億元(前值為36.98/46.50億元)，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E為44/37/29倍，考慮到公司熱管理訂單&新定點(diǎn)+人形機(jī)器人布局將為公司未來(lái)發(fā)展提供持續(xù)動(dòng)力，我們?nèi)匀痪S持對(duì)公司的“買(mǎi)入”的評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求不及預(yù)期；產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)。

　　江西銅業(yè) 

　　首次覆蓋報(bào)告：銅礦盈利能力提升，冶煉業(yè)務(wù)短期承壓 

　　報(bào)告要點(diǎn)：

　　銅全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)凸顯，助推業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)

　　江西銅業(yè)（600362）的業(yè)務(wù)涵蓋了銅和黃金的采選、冶煉與加工；稀散金屬的提取與加工；硫化工以及貿(mào)易等領(lǐng)域，并且在銅以及相關(guān)有色金屬領(lǐng)域建立了集勘探、采礦、選礦、冶煉、加工于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，是中國(guó)重要的銅、金、銀和硫化工生產(chǎn)基地。

　　2025年Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3960.47億元，同比增長(zhǎng)0.98%。2025年Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1390.88億元，同比增長(zhǎng)14.09%。受銅價(jià)變動(dòng)影響，第三季度增速加快，前三季度，公司營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)。2025年Q1-Q3，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)60.23億元，同比增長(zhǎng)20.85%。2025年Q3，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)18.49億元，同比大幅增長(zhǎng)35.20%。前三季度，公司凈利潤(rùn)顯著增長(zhǎng)主要因主產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)驅(qū)動(dòng)盈利提升。

　　2025年Q1-Q3，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為62.88億元，同比增長(zhǎng)1441.78%。前三季度，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅改善主要原因系經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出減少，公司運(yùn)營(yíng)效率提升與供應(yīng)鏈管理優(yōu)化。

　　資源儲(chǔ)備布局完善，產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)突出

　　受供需格局變動(dòng)影響，銅價(jià)或?qū)⒊掷m(xù)高位震蕩。截至2026年2月12日，銅現(xiàn)貨價(jià)為10.21萬(wàn)元/噸，近一年價(jià)格上漲31.34%。公司為國(guó)內(nèi)最大的陰極銅供應(yīng)商，陰極銅產(chǎn)能已超200萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能規(guī)模穩(wěn)居國(guó)內(nèi)同業(yè)領(lǐng)先地位。2024年陰極銅產(chǎn)量達(dá)229.19萬(wàn)噸(同比+9.28%)，有效產(chǎn)能得到充分釋放；2025年上半年，陰極銅產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)119.54萬(wàn)噸(同比+1.74%)。在銅價(jià)高位運(yùn)行以及公司規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)加持下，公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)。

　　投資建議與盈利預(yù)測(cè)

　　公司海外資源布局持續(xù)推進(jìn)，公司是國(guó)內(nèi)最大的陰極銅生產(chǎn)企業(yè)之一。自今年以來(lái)，供給端受全球大型銅礦不同程度的負(fù)面影響，需求端新能源汽車(chē)和傳統(tǒng)領(lǐng)域的需求持續(xù)擴(kuò)張，供需格局正邁入持續(xù)性短缺的新階段，銅價(jià)或?qū)⒈３指呶徽鹗�。我們預(yù)計(jì)，公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為84.50、113.65、128.71億元，對(duì)應(yīng)PE分別為23.19、17.24和15.22倍，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，銅市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，供需格局變動(dòng)影響。