江西銅業(yè) 

　　國元證券——首次覆蓋報告：銅礦盈利能力提升，冶煉業(yè)務(wù)短期承壓 

　　報告要點：

　　銅全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢凸顯，助推業(yè)績快速增長

　　江西銅業(yè)（600362）的業(yè)務(wù)涵蓋了銅和黃金的采選、冶煉與加工；稀散金屬的提取與加工；硫化工以及貿(mào)易等領(lǐng)域，并且在銅以及相關(guān)有色金屬領(lǐng)域建立了集勘探、采礦、選礦、冶煉、加工于一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，是中國重要的銅、金、銀和硫化工生產(chǎn)基地。

　　2025年Q1-Q3，公司實現(xiàn)營業(yè)收入3960.47億元，同比增長0.98%。2025年Q3，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1390.88億元，同比增長14.09%。受銅價變動影響，第三季度增速加快，前三季度，公司營收穩(wěn)步增長。2025年Q1-Q3，公司實現(xiàn)歸母凈利潤60.23億元，同比增長20.85%。2025年Q3，公司實現(xiàn)歸母凈利潤18.49億元，同比大幅增長35.20%。前三季度，公司凈利潤顯著增長主要因主產(chǎn)品價格變動驅(qū)動盈利提升。

　　2025年Q1-Q3，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為62.88億元，同比增長1441.78%。前三季度，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅改善主要原因系經(jīng)營活動現(xiàn)金流出減少，公司運(yùn)營效率提升與供應(yīng)鏈管理優(yōu)化。

　　資源儲備布局完善，產(chǎn)能優(yōu)勢突出

　　受供需格局變動影響，銅價或?qū)⒊掷m(xù)高位震蕩。截至2026年2月12日，銅現(xiàn)貨價為10.21萬元/噸，近一年價格上漲31.34%。公司為國內(nèi)最大的陰極銅供應(yīng)商，陰極銅產(chǎn)能已超200萬噸/年，產(chǎn)能規(guī)模穩(wěn)居國內(nèi)同業(yè)領(lǐng)先地位。2024年陰極銅產(chǎn)量達(dá)229.19萬噸(同比+9.28%)，有效產(chǎn)能得到充分釋放；2025年上半年，陰極銅產(chǎn)量實現(xiàn)119.54萬噸(同比+1.74%)。在銅價高位運(yùn)行以及公司規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)加持下，公司業(yè)績有望持續(xù)增長。

　　投資建議與盈利預(yù)測

　　公司海外資源布局持續(xù)推進(jìn)，公司是國內(nèi)最大的陰極銅生產(chǎn)企業(yè)之一。自今年以來，供給端受全球大型銅礦不同程度的負(fù)面影響，需求端新能源汽車和傳統(tǒng)領(lǐng)域的需求持續(xù)擴(kuò)張，供需格局正邁入持續(xù)性短缺的新階段，銅價或?qū)⒈３指呶徽鹗�。我們預(yù)計，公司2025-2027年歸母凈利潤分別為84.50、113.65、128.71億元，對應(yīng)PE分別為23.19、17.24和15.22倍，給予“增持”評級。

　　風(fēng)險提示

　　宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，銅市場價格波動，供需格局變動影響。

　　探路者 

　　國金證券——推出股權(quán)激勵，錨定業(yè)績高增目標(biāo) 

　　公司于2月13日發(fā)布股權(quán)激勵計劃公告，擬授予72位高管及核心骨干股票數(shù)量672.68萬股，占公司總股本的0.76%，對公司營收以及業(yè)績設(shè)定較高目標(biāo)，彰顯較強(qiáng)的發(fā)展信心。

　　經(jīng)營分析

　　發(fā)布股權(quán)激勵，錨定業(yè)績高增目標(biāo)。本次激勵計劃擬授予股票數(shù)量672.68萬股，占本激勵計劃草案公告時公司股本總額的0.76%，授予對象為公司董事、高級管理人員、管理人員及核心技術(shù)人員等72人。考核目標(biāo)分為公司績效和個人績效兩個部分，其中公司目標(biāo)分為營收/業(yè)績兩個部分，最高檔目標(biāo)為26-28年營收達(dá)22/25/30億元，同比增長54.49%/13.64%/20.00%；業(yè)績達(dá)1.70/2.50/3.00億元，同比增長73.47%/47.06%/20.00%(25年營收和業(yè)績?nèi)�國金預(yù)測值)。第二檔目標(biāo)為26-28年營收達(dá)19.8/22.5/27.0億元，同比增長39.04%/13.64%/20.00%；業(yè)績達(dá)1.53/2.25/2.70億元，同比增長56.12%/47.06%/20.00%。最終股票解除比例取營收和業(yè)績達(dá)成率高值。本次激勵攤銷總費(fèi)用為3791萬元，其中26-28年分別為1659/1358/648萬元。

　　新任董事長自21年入主后首次發(fā)布激勵，體現(xiàn)增長信心。1)此次股權(quán)激勵計劃為現(xiàn)任董事長李明自2021年入主公司以來首次發(fā)布，本次股權(quán)激勵計劃公布前公司公告定增計劃，董事長李明持股比例預(yù)計從13.68%提升至26.68%，持股比例大幅提升，為本次股權(quán)激勵發(fā)布提供支撐。2)股權(quán)激勵高目標(biāo)疊加2025年12月收購行為彰顯強(qiáng)增長信心，預(yù)計公司未來增長驅(qū)動主要來源芯片板塊。充裕資金助力外延擴(kuò)張，看好公司芯片賽道持續(xù)發(fā)力。公司25年12月收購前芯片業(yè)務(wù)聚焦筆記本電腦、MiniLED顯示及紅外成像等應(yīng)用領(lǐng)域，直接客戶為面板廠、LED顯示屏廠、背光模組廠等。收購的兩家芯片標(biāo)的其中貝特萊業(yè)務(wù)覆蓋智能終端、智能穿戴、筆記本電腦、智能家居等場景；上海通途業(yè)務(wù)覆蓋大、中、小尺寸的顯示場景，以及機(jī)器視覺、智能駕駛等新興場景。兩家公司的客戶包括電子OEM/ODM廠商、頭部消費(fèi)電子品牌商等。公司此次股權(quán)激勵彰顯較強(qiáng)增長信心，看好公司芯片業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力。

　　盈利預(yù)測、估值與評級

　　我們預(yù)計25-27年公司EPS分別為0.11/0.19/0.26元，對應(yīng)PE分別為123/74/53倍，25年12月公司收購貝特萊電子/上海通途有望進(jìn)一步增強(qiáng)公司芯片板塊實力，后續(xù)實控人大規(guī)模注資亦有望促進(jìn)芯片業(yè)務(wù)與戶外業(yè)務(wù)的發(fā)展，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示

　　行業(yè)競爭加劇、芯片業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期、定增落地進(jìn)度不及預(yù)期。

　　拓普集團(tuán) 

　　東吳證券——2025年經(jīng)營業(yè)績預(yù)告點評：2025年收入同比增長，“機(jī)器人+車+液冷”協(xié)同發(fā)展未來可期 

　　投資要點

　　事件：公司發(fā)布2025年經(jīng)營業(yè)績預(yù)告。2025年，公司預(yù)計實現(xiàn)營收287.50~303.50億元，同比增長8.08~14.10%；歸母凈利潤預(yù)計為26.00~29.00億元，同比下降3.35%～13.35%；扣非歸母凈利潤預(yù)計為24.20~27.20億元，同比下降0.30%～11.30%。

　　2025Q4表現(xiàn)：以經(jīng)營業(yè)績預(yù)告推算可得公司25Q4預(yù)計實現(xiàn)營收78.22~94.22億元，同比增長7.91%~29.99%，環(huán)比下降2.15%~增長17.87%；預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤6.33~9.33億元，同比下降17.36%~增長21.77%，環(huán)比下降-5.68%~增長38.99%。

　　業(yè)績分析：1)收入層面，公司受益于Tier0.5級合作模式及九大系列產(chǎn)品布局，收入規(guī)模穩(wěn)定擴(kuò)大，平臺型優(yōu)勢盡顯。2)利潤層面，公司2025年受原材料價格上行影響，毛利率出現(xiàn)下滑，疊加海外產(chǎn)能折舊攤銷等因素影響，公司2025年利潤未如預(yù)期增長。

　　2025Q4公司下游大客戶表現(xiàn)：1)美國A客戶Q4銷量為41.82萬輛，同/環(huán)比分別-15.61%/-15.87%；2)吉利汽車Q4銷量為85.44萬輛，同/環(huán)比分別+24.39%/+12.27%；3)比亞迪（002594）Q4銷量為134.23萬輛，同/環(huán)比分別-11.94%/+20.47%；4)賽力斯（601127）新能源Q4銷量為15.42萬輛，同/環(huán)比分別+59.85%/+24.39%；5)理想汽車Q4銷量為10.92萬輛，同/環(huán)比-31.19%/+17.15%。

　　擬發(fā)行H股并于港股上市，A+H聯(lián)動發(fā)展：公司于2025年12月發(fā)布公告，宣布為加速推進(jìn)國際化戰(zhàn)略，完善海外產(chǎn)能布局，正在籌劃發(fā)行境外股份(H股)并在香港聯(lián)交所上市事宜。

　　熱管理獲15億元訂單，國際市場再獲定點：1)25H1公司熱管理業(yè)務(wù)獲首批15億元訂單(含液冷、儲能、機(jī)器人等行業(yè))；液冷已向華為、A客戶、NVIDIA、META等企業(yè)對接相關(guān)產(chǎn)品；2)25H1先后獲得寶馬X1全球車型及N-Car全球新能源平臺的產(chǎn)品定點。

　　盈利預(yù)測與投資評級：考慮到原材料上漲對公司毛利率的負(fù)面影響和和2026年1月車市需求不及預(yù)期的合理外推，我們維持對公司2025年歸母凈利潤為28.13億元的預(yù)期，下調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤預(yù)期至34.05/43.37億元(前值為36.98/46.50億元)，當(dāng)前市值對應(yīng)2025-2027年P(guān)E為44/37/29倍，考慮到公司熱管理訂單&新定點+人形機(jī)器人布局將為公司未來發(fā)展提供持續(xù)動力，我們?nèi)匀痪S持對公司的“買入”的評級。

　　風(fēng)險提示：終端需求不及預(yù)期；產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期；原材料價格波動。

　　利揚(yáng)芯片 

　　東吳證券——高端測試產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，“一體兩翼”布局鑄就長期競爭優(yōu)勢 

　　投資要點

　　利揚(yáng)芯片是國內(nèi)獨(dú)立第三方專業(yè)芯片測試公司，專注于集成電路測試方案自研以及相關(guān)測試服務(wù)。公司成立于2010年，以測試方案開發(fā)為核心優(yōu)勢，為客戶提供CP測試以及FT測試服務(wù)。目前，公司已經(jīng)在5G通訊、計算類芯片、存儲、工業(yè)控制、傳感器、智能控制、生物識別、信息安全、北斗、汽車電子等新興產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域取得測試優(yōu)勢。利揚(yáng)芯片2025年Q1-3實現(xiàn)營業(yè)收入4.4億元，較上一年同期增加23.11%。

　　高端化布局和長三角產(chǎn)能擴(kuò)充帶來新動力，有望支撐公司業(yè)務(wù)繼續(xù)增長。(1)公司積極布局高端測試產(chǎn)能，滿足存量客戶及潛在客戶的測試產(chǎn)能需求。未來公司將加大力度繼續(xù)布局汽車電子、工業(yè)控制、高算力(CPU、GPU、AI等)、傳感器、存儲(Nor/Nand Flash、DDR、HBM等)、智能物聯(lián)網(wǎng)、無人駕駛等領(lǐng)域的集成電路測試。(2)長期以來，一直將長三角乃至整個華東地區(qū)作為重要戰(zhàn)略目標(biāo)。公司地處華南地區(qū)，以子公司上海利揚(yáng)創(chuàng)為切入點，積極在上海嘉定擴(kuò)充產(chǎn)能，逐步搶占長三角部分市場。2020-2024年華東地區(qū)收入占比從8%提升至21%。

　　IC設(shè)計與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移齊驅(qū)，利揚(yáng)測試主業(yè)一片藍(lán)海。根據(jù)CSIA數(shù)據(jù)，2023年IC設(shè)計業(yè)產(chǎn)業(yè)規(guī)模已占我國集成電路產(chǎn)業(yè)44.6%并呈現(xiàn)增長的態(tài)勢，而IC設(shè)計作為測試行業(yè)的下游，其持續(xù)增長有望拉動測試行業(yè)發(fā)展。同時全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷三次轉(zhuǎn)移，當(dāng)前大陸正承接產(chǎn)能。在此背景下，大陸第三方測試企業(yè)雖市場份額較小，但增速顯著高于臺灣龍頭公司，展現(xiàn)強(qiáng)勁增長潛力。產(chǎn)業(yè)升級與轉(zhuǎn)移共振，為以利揚(yáng)芯片為代表的國內(nèi)測試企業(yè)打開廣闊發(fā)展空間。

　　打造“一體兩翼”格局，全產(chǎn)業(yè)鏈拓展業(yè)務(wù)邊界。2024年度，公司為持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，不斷強(qiáng)化核心競爭力，提出以集成電路測試為主體，以晶圓研磨切割為左翼，以全天候超寬光譜疊層圖像傳感芯片等技術(shù)服務(wù)”為右翼，旨在打造“一體兩翼”的戰(zhàn)略布局。左翼業(yè)務(wù)側(cè)：據(jù)2025年半年報，2025H1公司晶圓磨切相關(guān)營業(yè)收入較上年同期增長111.61%，隨著客戶不斷積累并實現(xiàn)量產(chǎn)，前期布局的產(chǎn)能逐漸釋放。右翼業(yè)務(wù)側(cè)：利揚(yáng)芯片聯(lián)合疊鋮光電打造“TerraSight”已取得重大進(jìn)展。

　　盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計公司將在2025-2027年分別實現(xiàn)營業(yè)收入6.3/7.9/9.6億元，對應(yīng)PS分別為11/9/7倍，略高于行業(yè)可比公司平均水平�？紤]到公司第三方測試主業(yè)仍在穩(wěn)扎穩(wěn)打擴(kuò)充產(chǎn)能以及拓展客戶，并且通過“一體兩翼”布局拓展業(yè)務(wù)邊界，在A股市場具有獨(dú)特性以及較強(qiáng)成長性。首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：高端測試需求不及預(yù)期的風(fēng)險、進(jìn)口設(shè)備依賴的風(fēng)險、公司持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營風(fēng)險

　　東方盛虹 

　　東吳證券——周期拐點已至，煉化新材料龍頭蓄勢待發(fā) 

　　投資要點

　　東方盛虹（000301）是全球領(lǐng)先的大煉化企業(yè)，核心依托1600萬噸/年盛虹煉化以及斯?fàn)柊钍�化，在煉化、新能源新材料、聚酯化纖領(lǐng)域蓬勃發(fā)展。公司形成了烯烴、芳烴“雙鏈”并延、協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)格局，具備獨(dú)特的“油頭”“煤頭”“氣頭”多頭并舉的烯烴制取能力，是全產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合的化工綜合體。截至2025年底，公司產(chǎn)能情況：1)煉化業(yè)務(wù)：1600萬噸/年煉油能力、110萬噸/年乙烯、280萬噸/年P(guān)X、630萬噸/年P(guān)TA、190萬噸/年乙二醇等；2)新能源新材料業(yè)務(wù)：90萬噸/年EVA、10萬噸/年P(guān)OE、104萬噸/年丙烯腈、34萬噸/年MMA等。3)聚酯化纖業(yè)務(wù)：360萬噸/年滌綸長絲，產(chǎn)品以差別化DTY為主，其中再生聚酯纖維產(chǎn)能約60萬噸/年，位居全球首位。

　　煉化反內(nèi)卷持續(xù)推進(jìn)，公司多個產(chǎn)品鏈條景氣度底部回升，公司潛力有望釋放。公司以油化比最優(yōu)的策略進(jìn)行可研設(shè)計，以乙烯及烯烴下游化工產(chǎn)品為主要產(chǎn)品方向，化工產(chǎn)品產(chǎn)出超過70%。1)成品油：國內(nèi)成品油裂解價差較為穩(wěn)定，公司成品油板塊毛利率長期保持20%以上，盈利水平優(yōu)異。2)化工品：我國芳烴、烯烴板塊反內(nèi)卷持續(xù)進(jìn)行中，公司的PX自供比例高，且在2025Q3新投產(chǎn)240萬噸/年P(guān)TA三期項目，項目采用行業(yè)最先進(jìn)的P8++技術(shù)，盈利能力可期。此外，公司深耕新能源新材料領(lǐng)域，產(chǎn)品具有高附加值。另外，公司擁有60萬噸/年硫磺產(chǎn)能，作為煉廠的副產(chǎn)物，對公司的業(yè)績拉動較為明顯。

　　資本開支進(jìn)入尾聲，公司邁入收獲期：公司大部分裝置已經(jīng)按照前期規(guī)劃建成投產(chǎn)，尚有EVA、滌綸長絲等少量項目仍處于建設(shè)期，除此外暫時沒有其他新的大型項目建設(shè)規(guī)劃。我們預(yù)計未來公司資本開支會呈現(xiàn)逐步下降趨勢，隨著公司整體產(chǎn)品景氣度回暖，經(jīng)營水平值得期待。

　　盈利預(yù)測與投資評級：基于煉化行業(yè)反內(nèi)卷情況，以及公司產(chǎn)品投產(chǎn)進(jìn)度，我們預(yù)計公司2025-2027年的營業(yè)收入分別為1262、1385、1420億元，同比增速分別為-8%、+10%、+3%；歸母凈利潤分別為1.4、35、45億元，2025年實現(xiàn)扭虧為盈、2026-2027年同比增速分別為+2507%、+27%；按2026年2月13日收盤價計算，對應(yīng)PE分別為613、24、18倍。我們看好公司資本開支進(jìn)入尾聲，EVA、POE等新材料進(jìn)入收獲期，且受益于煉化反內(nèi)卷的推進(jìn)，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險、行業(yè)產(chǎn)能出清不及預(yù)期的風(fēng)險、主要原材料及產(chǎn)品價格波動風(fēng)險、環(huán)保和安全生產(chǎn)風(fēng)險。

　　春風(fēng)動力 

　　國金證券——極核接棒增長主引擎，全球結(jié)構(gòu)變化迎新驅(qū)動力 

　　公司深耕動力運(yùn)動產(chǎn)業(yè)三十余年，已構(gòu)筑全地形車、燃油摩托車、電動兩輪車三大業(yè)務(wù)板塊，境內(nèi)外經(jīng)銷商渠道25H1已分別達(dá)2000余家，7000余家。公司核心價值在于其成熟的全球化產(chǎn)能布局、精準(zhǔn)的細(xì)分市場卡位以及極核電動業(yè)務(wù)的快速增長潛力。

　　電動兩輪車：極核銷量快速增長，高端智能定位迎盈利拐點。品牌避開低端低價紅海，堅持“油摩性能+智能科技”差異化高端定位，繼承母品牌油摩般車架調(diào)教，智能化水平躋身行業(yè)第一梯隊。渠道網(wǎng)點25H1已達(dá)1500家規(guī)模，公司預(yù)計未來3年新增4900家，未來銷量增長疊加規(guī)模效應(yīng)，我們預(yù)測業(yè)務(wù)有望跨越盈虧平衡點。全地形車：存量博弈尋Alpha，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向上&全球產(chǎn)能重構(gòu)。行業(yè)端北美市場消費(fèi)偏好維持高價值UTV/SSV趨勢；公司端改變單一依賴ATV局面，新品U10PRO憑借性價比優(yōu)勢成功切入高端腹地，未來產(chǎn)品將逐漸從性價比平替轉(zhuǎn)向高價值驅(qū)動。墨西哥工廠產(chǎn)能爬坡有效對沖關(guān)稅與地緣風(fēng)險，構(gòu)建有較強(qiáng)競爭力的供應(yīng)鏈體系。燃油摩托車：出口成為增長新動能，CFLite戰(zhàn)略市場下沉。公司中大排量段產(chǎn)品力已獲市場認(rèn)可，國內(nèi)業(yè)務(wù)維持龍頭地位。針對境外東南亞及拉美等新興千萬級市場，公司推出CFLite品牌實施技術(shù)下放低端工具車領(lǐng)域，有望為公司貢獻(xiàn)新的業(yè)績增量。

　　近期募資動態(tài)：公司的可轉(zhuǎn)債發(fā)行申請于2025年12月30獲得證監(jiān)會同意批復(fù)。募集資金總額不超過人民幣21.79億元。用于1)產(chǎn)能擴(kuò)建：年產(chǎn)300萬臺套摩托車、電動車及核心部件研產(chǎn)配套新建，14.59億元。2)營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)：4.50億元。3)信息化系統(tǒng)升級建設(shè)：1.20億元。4)補(bǔ)充流動資金：1.50億元。

　　盈利預(yù)測、估值和評級

　　我們預(yù)計公司未來三年營收196/245/296億元，同比+31%/25%/21%；期間費(fèi)用率為14.8%/15.3%/15.7%；歸母凈利潤17/21/25億元，同比+18%/20%/18%。考慮到公司電動兩輪車業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，毛利率有望轉(zhuǎn)正；全地形車業(yè)務(wù)在高端UTV市場爆款高性價比產(chǎn)品持續(xù)放量；油摩業(yè)務(wù)境內(nèi)中大排量持續(xù)領(lǐng)先，海外小排量CFLITE逐漸放量，我們給予公司2026年21倍P/E，對應(yīng)目標(biāo)價287.03元。首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風(fēng)險提示

　　美國貿(mào)易環(huán)境惡化及關(guān)稅政策變動風(fēng)險；匯率波動風(fēng)險；新品推廣與產(chǎn)品競爭不及預(yù)期風(fēng)險；控股股東減持股份及股價波動風(fēng)險。