諾普信 

　　動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)：牽手MBO，藍(lán)莓品種升級(jí)助力高端品牌打造 

　　事件：

　　公司公告全資子公司愛莓莊農(nóng)業(yè)集團(tuán)有限公司與MOUNTAINBLUEORCHARDSPTYLTD山藍(lán)色果園企業(yè)有限公司簽署了關(guān)于藍(lán)莓新品種知識(shí)產(chǎn)權(quán)的《許可協(xié)議》。根據(jù)協(xié)議，MBO將向愛莓莊集團(tuán)許可MBO若干專利知識(shí)產(chǎn)權(quán)，根據(jù)協(xié)議條款及條件，愛莓莊集團(tuán)可以在約定區(qū)域內(nèi)種植并商業(yè)化經(jīng)營(yíng)上述獲許可品種。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　牽手澳洲育種龍頭MBO，藍(lán)莓品種升級(jí)助力高端品牌打造。

　　MBO是源自澳大利亞的國(guó)際領(lǐng)先藍(lán)莓育種龍頭企業(yè)，核心優(yōu)勢(shì)聚焦優(yōu)質(zhì)品種研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化推廣，其培育的品種以高端化、差異化為核心標(biāo)簽，涵蓋早中晚熟多品系布局，可實(shí)現(xiàn)全年常態(tài)化供應(yīng)，完美適配不同區(qū)域種植場(chǎng)景與多元化市場(chǎng)需求。其中代表品種“L25花香藍(lán)莓”極具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，果徑可超24毫米、糖度穩(wěn)定在18%以上，不僅富含花青素與葉黃素等營(yíng)養(yǎng)成分，更兼具脆嫩多汁的口感與天然花香，且耐儲(chǔ)運(yùn)性表現(xiàn)突出，是全球高端藍(lán)莓市場(chǎng)的標(biāo)桿品種。憑借嚴(yán)苛的品質(zhì)管控體系與成熟的全球化授權(quán)模式，MBO已成為全球頭部藍(lán)莓種植企業(yè)的核心品種合作伙伴，其品種的商業(yè)化價(jià)值與市場(chǎng)認(rèn)可度已通過(guò)規(guī)�；�量產(chǎn)充分驗(yàn)證。諾普信（002215）與MBO的藍(lán)莓新品種許可合作，系雙方基于戰(zhàn)略協(xié)同與資源互補(bǔ)的精準(zhǔn)布局，將搭建長(zhǎng)期穩(wěn)定的品種授權(quán)與產(chǎn)業(yè)化合作體系。此次合作核心價(jià)值在于推動(dòng)公司品種資源矩陣的迭代升級(jí)，為藍(lán)莓業(yè)務(wù)的規(guī)模增長(zhǎng)與品質(zhì)躍遷提供持續(xù)性品種支撐，同時(shí)為公司單一作物全產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略深化注入強(qiáng)勁動(dòng)力。當(dāng)前公司正全力推進(jìn)KA渠道深耕與藍(lán)莓品牌建設(shè)，品種品質(zhì)的持續(xù)升級(jí)將顯著增強(qiáng)產(chǎn)品議價(jià)能力與市場(chǎng)認(rèn)可度，為渠道擴(kuò)張與品牌塑造提供核心支撐。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值：公司藍(lán)莓業(yè)務(wù)正處于快速放量發(fā)展階段，此次品種合作有利于推動(dòng)產(chǎn)品品質(zhì)升級(jí)，助力高端藍(lán)莓品牌打造；農(nóng)藥業(yè)務(wù)當(dāng)前處于行業(yè)底部，靜待景氣度回暖。預(yù)計(jì)公司2025-2027年凈利潤(rùn)為7.5/12.4/16.7億元，對(duì)應(yīng)EPS分別0.75/1.24/1.66元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE估值分別15.89/9.60/7.13倍。維持買入評(píng)級(jí)

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：藍(lán)莓價(jià)格波動(dòng)，極端自然災(zāi)害，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值不達(dá)預(yù)期 

　　萬(wàn)辰集團(tuán) 

　　門店模型持續(xù)優(yōu)化，Q1業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有望超預(yù)期

　　投資要點(diǎn)

　　節(jié)前我們集中性進(jìn)行了量販零售業(yè)態(tài)實(shí)地調(diào)研，本次調(diào)研覆蓋石家莊、成都、鄭州、長(zhǎng)沙、汕頭等地核心商圈的好想來(lái)、零食很忙、零食有鳴等競(jìng)品門店進(jìn)行對(duì)比觀察。調(diào)研時(shí)間集中于2026年1-2月正值春節(jié)消費(fèi)旺季，能夠充分反映各品牌的實(shí)際運(yùn)營(yíng)狀態(tài)和消費(fèi)者行為特征。我們認(rèn)為未來(lái)行業(yè)將呈現(xiàn)以鳴鳴很忙、好想來(lái)引領(lǐng)的全國(guó)性量販巨頭+區(qū)域性品牌+傳統(tǒng)零售跨界融合長(zhǎng)期并存的割據(jù)格局。

　　結(jié)合調(diào)研感受及業(yè)績(jī)考量，我們認(rèn)為萬(wàn)辰集團(tuán)（300972）作為頭部零食量販品牌具備龍頭效應(yīng)及業(yè)績(jī)彈性，在此重申推薦邏輯。經(jīng)過(guò)2024年至2025年的密集開店與市場(chǎng)培育，萬(wàn)辰集團(tuán)量販零食業(yè)務(wù)已迎來(lái)關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)。從單店趨勢(shì)看，老店業(yè)績(jī)企穩(wěn)、新店爬坡完成，疊加升級(jí)店型對(duì)單店GMV的提振作用逐步顯現(xiàn)；從外部催化看，2026年春節(jié)時(shí)點(diǎn)靠后帶來(lái)的消費(fèi)集中效應(yīng)，有望在1-2月形成顯著旺季脈沖。

　　1)驅(qū)動(dòng)因素一：老店企穩(wěn)、新店爬坡，開店節(jié)奏有序提升。24H2集中開設(shè)的新店(尤其是兩湖兩廣新市場(chǎng)門店)已度過(guò)爬坡期，2025Q3起全國(guó)單店收入環(huán)比企穩(wěn)回升，帶動(dòng)公司整體單店模型迎來(lái)向上拐點(diǎn)，2026年開年以來(lái)在春節(jié)旺季推動(dòng)下單店趨勢(shì)有望進(jìn)一步向好。2026年將適當(dāng)提高開店節(jié)奏，重點(diǎn)在于優(yōu)勢(shì)區(qū)域的加密及高線市場(chǎng)的突破。2)驅(qū)動(dòng)因素二：春節(jié)旺季催化，時(shí)點(diǎn)靠后/消費(fèi)集中體現(xiàn)在1-2月。2026年春節(jié)假期落在2月中旬，較2025年春節(jié)(1月底)有所延后，帶來(lái)更長(zhǎng)的節(jié)前備貨期和節(jié)后延續(xù)消費(fèi)。春節(jié)動(dòng)銷旺季，疊加春節(jié)錯(cuò)期帶來(lái)的天數(shù)增加，有望為Q1單店增長(zhǎng)貢獻(xiàn)顯著增量。3)驅(qū)動(dòng)因素三：升級(jí)店型提振單店GMV，3.0/4.0/5.0/旗艦店型貢獻(xiàn)顯著增量。公司持續(xù)推進(jìn)門店模型的迭代升級(jí)，不同版本的店型對(duì)單店GMV的提振作用已逐步顯現(xiàn)。隨著升級(jí)店型在新開門店中的占比提升，其對(duì)整體單店表現(xiàn)的拉動(dòng)效應(yīng)將持續(xù)釋放。

　　2026年Q1，公司將迎來(lái)單店拐點(diǎn)確認(rèn)、春節(jié)旺季催化、升級(jí)店型放量三大積極因素的共振。老店業(yè)績(jī)企穩(wěn)與新店爬坡完成奠定增長(zhǎng)基礎(chǔ)，春節(jié)時(shí)點(diǎn)靠后帶來(lái)的消費(fèi)集中效應(yīng)形成顯著增量，升級(jí)店型對(duì)單店GMV的持續(xù)提振則提供了結(jié)構(gòu)性改善動(dòng)能。我們認(rèn)為公司Q1業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)，單店預(yù)期拐點(diǎn)向上。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：

　　預(yù)計(jì)2025/2026/2027年收入分別為525.79/673.65/808.73億元，同比+62.64%/+28.12%/+20.05%，預(yù)計(jì)2025/2026/2027年歸母凈

　　365.39%/+60.75%/+25.9%，三年EPS分別為7.14/11.48/14.45元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)估值分別為29/18/14倍，維持買入評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　食品安全的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；需求復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；成本波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　英科醫(yī)療 

　　全球丁腈手套龍頭周期復(fù)蘇與進(jìn)階之路：百尺竿頭，更進(jìn)一步 

　　公司：公司專注一次性手套的生產(chǎn)和銷售，在近年全球公共衛(wèi)生事件中已積累大量資金并用于規(guī)�；瘮U(kuò)產(chǎn)。2019年至2025H1，公司丁腈手套年化產(chǎn)能從190億只增長(zhǎng)至560億只，已成為全球丁腈手套龍頭。

　　行業(yè)：丁腈手套綜合性能優(yōu)異，需求持續(xù)景氣。丁腈手套過(guò)敏率低，綜合性能表現(xiàn)優(yōu)異，可應(yīng)用于醫(yī)療、工業(yè)、民用等各類使用場(chǎng)景，滲透率持續(xù)提升。據(jù)馬來(lái)西亞丁腈手套龍頭賀特佳，25年全球橡膠手套需求約3250-3750億只，未來(lái)有望保持大單位數(shù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。從供需結(jié)構(gòu)來(lái)看，歐美需求占比約60%；供給則集中在中國(guó)和馬來(lái)西亞，各占比30%-40%。我們預(yù)計(jì)在需求穩(wěn)健增長(zhǎng)、供給集中度提升的背景下，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步回歸成本與效率。

　　核心壁壘：技術(shù)領(lǐng)先+原材料自供/燃煤優(yōu)勢(shì)+規(guī)模效應(yīng)，成本優(yōu)勢(shì)突出。

　　丁腈手套行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)充分，成本優(yōu)勢(shì)為核心。公司通過(guò)技術(shù)、原材料、能源及規(guī)模四個(gè)維度構(gòu)筑難以復(fù)制的成本壁壘：①產(chǎn)線新、自動(dòng)化水平高，生產(chǎn)效率持續(xù)領(lǐng)先；②原材料與能源合計(jì)占成本約6-7成，其中公司核心原材料丁腈膠乳自供比例達(dá)80%，低于同業(yè)的外采依賴；同時(shí)公司為主要全球手套廠商中少數(shù)以燃煤為主要能源結(jié)構(gòu)的企業(yè)，較天然氣或外購(gòu)蒸汽具備明顯成本優(yōu)勢(shì)；③公司已成為全球最大的丁腈手套生產(chǎn)商，擴(kuò)產(chǎn)仍在推進(jìn)，規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步強(qiáng)化。

　　量?jī)r(jià)修復(fù)疊加成本優(yōu)勢(shì)，結(jié)合規(guī)模化擴(kuò)產(chǎn)能力，看好利潤(rùn)釋放空間。

　　短期來(lái)看，美國(guó)關(guān)稅擾動(dòng)及行業(yè)周期波動(dòng)已基本消化，25Q4以來(lái)行業(yè)預(yù)計(jì)進(jìn)入價(jià)格修復(fù)階段，伴隨著公司擴(kuò)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，有望量?jī)r(jià)雙升。

　　①價(jià)：25Q3拐點(diǎn)已至，25Q4以來(lái)進(jìn)入溫和上漲通道。丁腈行業(yè)價(jià)格主要取決于三大因素：①行業(yè)供需；②原材料價(jià)格(主要為丁腈膠乳，上游丁二烯、丙烯腈)；③關(guān)稅政策(影響區(qū)域市場(chǎng)供需→影響價(jià)格)。

　　25年前三季度在關(guān)稅落地、非美市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及原材料價(jià)格下行背景下，ASP處于下行通道；25Q4以來(lái)，隨著去庫(kù)結(jié)束、中小落后產(chǎn)能出清、關(guān)稅擾動(dòng)消化及需求回暖，行業(yè)價(jià)格已進(jìn)入溫和修復(fù)通道，預(yù)計(jì)26年ASP仍有上行空間。

　�、诹浚涸谑脂F(xiàn)金充裕，擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)。丁腈手套為重資產(chǎn)行業(yè)，雙模手套單線投資可達(dá)3000萬(wàn)元，公司25Q3賬面凈現(xiàn)金51億元，遠(yuǎn)超同業(yè)水平，為少數(shù)具備大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)能力的公司。未來(lái)公司持續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)多元化戰(zhàn)略，國(guó)內(nèi)安慶新增產(chǎn)能也自24Q4穩(wěn)步推進(jìn)，疊加丁腈手套需求景氣度持續(xù)，我們預(yù)計(jì)出貨量有望持續(xù)增長(zhǎng)。

　�、坩槍�(duì)原材料價(jià)格回升的市場(chǎng)擔(dān)憂，我們認(rèn)為其不改全年盈利能力向上趨勢(shì)。25Q4以來(lái)原材料價(jià)格有所回升，公司作為丁腈手套龍頭具備較強(qiáng)的價(jià)格傳導(dǎo)能力，原料自供比例較高可緩沖成本波動(dòng)。參考24年原材料漲價(jià)周期，行業(yè)價(jià)格向上，公司毛利率依然呈現(xiàn)季度環(huán)比提升態(tài)勢(shì)。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，在行業(yè)供需趨于理性、競(jìng)爭(zhēng)回歸成本與效率的背景下，頭部廠商的分化邏輯愈發(fā)清晰。具備規(guī)模、成本與全球化能力的企業(yè)，有望持續(xù)提升份額。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為100.13/125.58/144.83億元，分別同比增長(zhǎng)5.15%/25.41%/15.34%，歸母凈利潤(rùn)分別為12.58/17.14/21.92億元，分別同比-14.1%/+36.2%/27.9%。我們認(rèn)為，公司是本輪手套行業(yè)復(fù)蘇中確定性高、彈性優(yōu)的核心受益標(biāo)的，當(dāng)前對(duì)應(yīng)26年P(guān)E僅15.0X，首次覆蓋予“買買入

　　評(píng)級(jí)。

　　核心催化：產(chǎn)能擴(kuò)張、同行產(chǎn)能減少/關(guān)停、手套行業(yè)價(jià)格提升。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外關(guān)稅政策變化的風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)、匯率變化的風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、原料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。 

　　萬(wàn)華化學(xué) 

　　深度研究系列一：聚氨酯立本，周期向上 

　　聚氨酯行業(yè)：供需邊際向好，周期觸底回升。

　　1)用途廣泛需求穩(wěn)增。全球聚氨酯泡沫及彈性體應(yīng)用占比不斷增加，并不斷向建筑保溫、家電、汽車等成熟領(lǐng)域及新能源、電子電氣等新興領(lǐng)域拓展，全球聚氨酯市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)由2024年的914.9億美元提升至2032年的1351億美元，對(duì)應(yīng)CAGR為4.4%。

　　2)技術(shù)&政策限制雙壁壘加持，行業(yè)新進(jìn)門檻高。技術(shù)&政策限制雙壁壘加持，行業(yè)新進(jìn)門檻高。MDI被公認(rèn)為化工行業(yè)綜合壁壘最高的大宗產(chǎn)品之一，從光氣資源稀缺性層面看，光氣作為高危化學(xué)品，生產(chǎn)、儲(chǔ)存及使用均受到嚴(yán)格監(jiān)管，審批流程復(fù)雜難度高、安全評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛，且不具備遠(yuǎn)距離運(yùn)輸條件。從技術(shù)維度看，光氣法生產(chǎn)過(guò)程涉及劇毒光氣、氯氣，生產(chǎn)工藝復(fù)雜、擴(kuò)產(chǎn)周期較長(zhǎng)、投資額大，且對(duì)安全生產(chǎn)的要求極為嚴(yán)格。

　　3)MDI：供需向好。全球MDI需求增速約為GDP增速的2倍，2024年全球MDI消費(fèi)量854萬(wàn)噸，2018-2024年CAGR為2.0%。2025年中國(guó)MDI消費(fèi)量382.44萬(wàn)噸，2019-2025年CAGR為10.9%。我們?cè)敿?xì)測(cè)算MDI在無(wú)醛人造板、建筑節(jié)能保溫、光伏邊框、公路應(yīng)用等領(lǐng)域的需求量及不同滲透率下的敏感性分析，預(yù)計(jì)將持續(xù)帶動(dòng)MDI需求增長(zhǎng)。全球格局高度寡占，萬(wàn)華產(chǎn)能份額已超過(guò)30%。全球MDI產(chǎn)能CR5超過(guò)90%，萬(wàn)華全球市占率33.8%，穩(wěn)居龍一，未來(lái)或?qū)⑦M(jìn)一步提升至38.3%。

　　價(jià)格價(jià)差位于歷史低位，伴隨供需景氣改善或具備上行彈性。目前國(guó)內(nèi)純MDI/聚合MDI價(jià)格與價(jià)差分別位于2016年以來(lái)的20.6%/21.4%分位和32.9%/27.2%分位。我們?cè)敿?xì)測(cè)算全球MDI供需平衡表，預(yù)計(jì)26/27年有65/107萬(wàn)噸供給缺口，伴隨海外高成本產(chǎn)能退出及需求持續(xù)修復(fù)，供需持續(xù)向好，行業(yè)價(jià)格中樞有望逐步上行。

　　4)TDI：國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步加強(qiáng)。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及彈性體領(lǐng)域的發(fā)展，預(yù)計(jì)2023-2028年全球TDI消費(fèi)量年均增長(zhǎng)3.1%，中國(guó)年均增長(zhǎng)4.7%。海外供給擾動(dòng)頻繁，新增供給集中國(guó)內(nèi)。目前全球產(chǎn)能CR4達(dá)到80.7%，萬(wàn)華TDI全球市占率40.2%穩(wěn)居龍一，伴隨海外負(fù)荷逐步降低及國(guó)內(nèi)部分供給擴(kuò)張，中國(guó)TDI產(chǎn)能占比預(yù)計(jì)由2025年54.7%未來(lái)將升至58.8%。價(jià)格價(jià)差具備邊際提升基礎(chǔ)。目前國(guó)內(nèi)TDI價(jià)格及價(jià)差分別位于2016年以來(lái)的39.9%和54.3%分位。中長(zhǎng)期來(lái)看，海外高成本產(chǎn)能持續(xù)退出，行業(yè)供給進(jìn)一步向低成本區(qū)域集中，龍頭企業(yè)的定價(jià)權(quán)和盈利穩(wěn)定性有望增強(qiáng)。

　　5)聚醚多元醇：供需錯(cuò)配格局凸顯，萬(wàn)華產(chǎn)能獨(dú)占鰲頭。短期行業(yè)仍面臨一定供給壓力，但隨著下游需求回暖及競(jìng)爭(zhēng)格局向頭部集中，具備規(guī)模與成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)有望率先實(shí)現(xiàn)盈利修復(fù)。國(guó)內(nèi)產(chǎn)能CR5約53.4%，萬(wàn)華占比25.1%穩(wěn)居龍一。目前國(guó)內(nèi)軟泡聚醚價(jià)格位于2016年以來(lái)的7.4%分位。

　　龍頭稟賦突出，伴隨周期向上或顯著受益。

　　1)基石業(yè)務(wù)持續(xù)做強(qiáng)，龍頭地位穩(wěn)固。截至24年底，公司擁有核心聚氨酯原料總產(chǎn)能686萬(wàn)噸/年(MDI/TDI/聚醚分別為380/147/159萬(wàn)噸)，相較21年底416萬(wàn)噸/年(MDI/TDI/聚醚分別為266/65/86萬(wàn)噸)提升65%。公司憑借規(guī)模與成本優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期穩(wěn)居行業(yè)第一，在行業(yè)波動(dòng)期仍具較強(qiáng)定價(jià)與穩(wěn)定盈利能力，是穿越周期的核心壓艙石。

　　2)技術(shù)持續(xù)迭代，成本具備顯著優(yōu)勢(shì)。公司MDI技術(shù)歷經(jīng)七代迭代，壁壘極高。第五代MDI技術(shù)單位能耗較國(guó)際同行低28%；第六代技術(shù)單線規(guī)�？蛇_(dá)80萬(wàn)噸；第七代技術(shù)更實(shí)現(xiàn)催化劑100%回收，廢水排放量?jī)H為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的1/20。公司一體化與原料改造持續(xù)推進(jìn)。公司通過(guò)構(gòu)建高度集成的一體化生產(chǎn)體系，使得單噸成本在行業(yè)中保持近15-20%的優(yōu)勢(shì)。例如園區(qū)配套自備電廠和鍋爐系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)蒸汽和電力的自給自足，能夠節(jié)約能源成本500元/噸。公司單位投資、原材料和能源消耗低。例如2021年煙臺(tái)MDI裝置從60萬(wàn)噸/年擴(kuò)產(chǎn)為110萬(wàn)噸/年，2023年福建MDI裝置由40萬(wàn)噸/年擴(kuò)產(chǎn)至80萬(wàn)噸/年，使得單噸產(chǎn)品折舊成本降低30-40%，能源消耗強(qiáng)度下降25%，人工效率提升50%，裝置運(yùn)行穩(wěn)定性提高至99.5%。公司單位異氰酸酯能耗由2005年的0.98噸標(biāo)煤降低至2013年的0.29噸標(biāo)煤，累計(jì)降幅超70%。公司通過(guò)提升可再生能源、綠色物流、產(chǎn)品循環(huán)利用比例等維度持續(xù)提升競(jìng)爭(zhēng)力。公司總能耗/物流/回收成本自2019年的103.7/50.7/21.2億元逐年下降至2023年的87.6/42.9/18.4億元，單位產(chǎn)品能耗由1.22降至0.92噸標(biāo)準(zhǔn)煤/噸，單位運(yùn)輸成本從137.4元/噸公里降低到113.2元/噸公里，廢棄物回收率由67%提高到78%。公司聚氨酯業(yè)務(wù)盈利能力全球領(lǐng)先。萬(wàn)華寧波基地MDI單噸成本僅1.15萬(wàn)元，較巴斯夫低約200美元。2021-2024萬(wàn)華寧波基地凈利率始終維持在13%–20%區(qū)間，25H1已回升至16%以上；而亨斯邁(上海)凈利率較萬(wàn)華低4-9個(gè)百分點(diǎn)左右，陶氏沙特工廠則虧損明顯。

　　3)海外盈利承壓，驅(qū)動(dòng)行業(yè)提價(jià)。由于能源、人工及環(huán)保等成本長(zhǎng)期處于剛性高位，海外MDI生產(chǎn)商已普遍處于低利潤(rùn)甚至虧損狀態(tài)。巴斯夫等核心頭部企業(yè)在2025年以來(lái)多次推動(dòng)MDI和TDI價(jià)格上調(diào)。周期回升階段，成本及規(guī)模優(yōu)勢(shì)將放大盈利彈性，萬(wàn)華將顯著受益。

　　盈利預(yù)測(cè)：在聚氨酯行業(yè)邊際向上的背景下，萬(wàn)華作為全球龍頭，盈利修復(fù)確定性與彈性兼具，是當(dāng)前化工中游極具性價(jià)比的核心配置方向。聚氨酯行業(yè)目前周期開始回升，海外企業(yè)盈利承壓紛紛提價(jià)，在需求修復(fù)與供給端主動(dòng)收縮背景下，我們認(rèn)為聚氨酯整體價(jià)格趨勢(shì)向上，萬(wàn)華基于規(guī)模及成本優(yōu)勢(shì)利潤(rùn)彈性高。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為123.1/165.3/223.0億元(前值為125.0/163.2/184.3億元)，同比增速分別為-6%/34%/35%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為21.6x/16.1x/11.9x，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期、競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)保、安全與政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)、信息來(lái)源滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。 

　　東鵬飲料 

　　動(dòng)態(tài)更新報(bào)告：邁向平臺(tái)型公司，再迎布局時(shí)點(diǎn) 

　　研究緣起：邁向平臺(tái)型公司，當(dāng)前再迎布局時(shí)點(diǎn)。東鵬飲料（605499）正逐漸從大單品型公司成長(zhǎng)為平臺(tái)型飲料巨頭，能量飲料持續(xù)性與新品擴(kuò)張節(jié)奏成為影響業(yè)績(jī)與股價(jià)的核心因素。2025H2，能量飲料增速波動(dòng)疊加凈利率改善幅度放緩導(dǎo)致公司迎來(lái)階段性調(diào)整。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為公司基本面已有較多積極因素累積，股價(jià)具備較強(qiáng)安全邊際，重申對(duì)公司的推薦邏輯。

　　能量飲料：短期增速企穩(wěn)改善，長(zhǎng)期仍有增量空間。1)短期來(lái)看，根據(jù)終端動(dòng)銷監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，25Q4公司能量飲料業(yè)務(wù)增速已有企穩(wěn)改善跡象，我們判斷2026年企穩(wěn)趨勢(shì)有望延續(xù)，主要得益于基數(shù)逐漸走低，公司加大冰柜投放力度有望提振單點(diǎn)賣力，以及開啟新一輪組織架構(gòu)變革提振終端動(dòng)銷。2)長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為公司能量飲料主業(yè)仍有較大增長(zhǎng)空間，一方面省外市場(chǎng)核心人群平均消費(fèi)量對(duì)標(biāo)廣東仍有較大增長(zhǎng)潛力，模型測(cè)算公司能量飲料遠(yuǎn)期收入空間約250億元以上；另一方面核心消費(fèi)人群仍在擴(kuò)容，根據(jù)QuestMobile監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，“新藍(lán)領(lǐng)”人數(shù)25H1已增至約7000萬(wàn)人，并且25H2仍保持快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。

　　潛力新品：看好奶茶與焙好茶，關(guān)注3-5月動(dòng)銷催化。1)奶茶新品，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯(3.5~4元/500ml)，主打港式與低糖特色，與阿薩姆等主流大單品形成差異化；考慮到公司產(chǎn)品力與渠道力具備優(yōu)勢(shì)，疊加奶茶行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局或形成利好催化，我們判斷公司奶茶新品有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)；從節(jié)奏來(lái)看，奶茶2025年11月在部分區(qū)域網(wǎng)點(diǎn)上市，目前初步動(dòng)銷反饋較好，3~5月鋪貨速度加快后有望推動(dòng)收入加速增長(zhǎng)。2)焙好茶新品，同樣性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯(3元/500ml)，口味具備差異化(焙茶工藝特色茶種)，相較于三得利烏龍茶等具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；我們認(rèn)為當(dāng)前無(wú)糖茶行業(yè)仍屬于增量市場(chǎng)，公司有望憑借產(chǎn)品與渠道優(yōu)勢(shì)享受品類增量紅利，在高線市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)份額提升，在下沉市場(chǎng)搶占增量；從節(jié)奏來(lái)看，焙好茶新品2026年1月已開始鋪貨，可關(guān)注3月之后動(dòng)銷表現(xiàn)。

　　毛利率：內(nèi)部與外部等多個(gè)因素共振下仍有提升空間。1)成本紅利：白糖和瓶胚為二大核心原材料(成本占比約50%)，預(yù)計(jì)二者價(jià)格2026年延續(xù)下行趨勢(shì)，有望推動(dòng)公司毛利率提升0.5~1pct；2)新品毛利率爬坡：預(yù)計(jì)未來(lái)補(bǔ)水啦與果之茶收入快速放量，規(guī)模效應(yīng)下單品毛利率持續(xù)爬坡，根據(jù)我們的敏感性模型分析，有望推動(dòng)公司毛利率提升0.1~0.4pct。3)運(yùn)輸半徑優(yōu)化：2026年公司天津基地投產(chǎn)，按照規(guī)劃將滿足北方市場(chǎng)產(chǎn)能需求，可通過(guò)縮短運(yùn)輸半徑降低運(yùn)輸成本，我們保守測(cè)算將推動(dòng)公司毛利率提升0.4pct。綜上所述，內(nèi)外部多因素共振下有望推動(dòng)公司毛利率提升1~2pct。

　　投資建議：預(yù)計(jì)2025~2027年收入分別同比33%/28%/22%，歸母凈利潤(rùn)分別同比37%/30%/23%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為33/25/20X。我們認(rèn)為公司能量飲料主業(yè)增速短期企穩(wěn)改善，奶茶與無(wú)糖茶新品亦有望在旺季形成催化，當(dāng)前估值具備一定安全邊際、低于可比公司平均水平，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇的風(fēng)險(xiǎn)；新品旺季表現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。 

　　中船特氣 

　　跟蹤點(diǎn)評(píng)：AI等需求拉動(dòng)電子特氣放量，25年公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng) 

　　事件1：公司發(fā)布2025年度業(yè)績(jī)快報(bào)。2025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.60億元，同比增長(zhǎng)15.88%(與追溯調(diào)整后數(shù)據(jù)比較，后同，24年調(diào)整后為19.50億元)；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.47億元，同比增長(zhǎng)12.92%(24年調(diào)整后為3.07億元)；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)2.39億元，同比增長(zhǎng)15.82%(24年調(diào)整后為2.06億元)。

　　事件2：根據(jù)氣體工業(yè)博覽會(huì)于2月11日發(fā)布的消息，2月9日中船特氣高純電子氣體項(xiàng)目(一期)75000噸/年液氮生產(chǎn)系統(tǒng)發(fā)布竣工環(huán)境保護(hù)驗(yàn)收公示。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　AI拉動(dòng)特氣需求，25年公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2025年，受益于人工智能的快速發(fā)展，高端芯片、高端顯示面板等下游需求快速提升，進(jìn)而帶動(dòng)公司三氟化氮、六氟化鎢等主要電子特種氣體銷量的增長(zhǎng)。2025年5月，公司內(nèi)蒙子公司高純電子氣體項(xiàng)目(一期)年產(chǎn)7500噸三氟化氮和年產(chǎn)10000噸超純氨項(xiàng)目獲得安全生產(chǎn)許可證，新增項(xiàng)目的投產(chǎn)與爬坡也為公司電子特種氣體業(yè)務(wù)全年的銷量釋放提供了保障。此外，受益于醫(yī)藥、新能源等領(lǐng)域應(yīng)用的擴(kuò)大，公司三氟甲磺酸系列產(chǎn)品持續(xù)放量。公司目前擁有660噸/年三氟甲磺酸和600噸/年雙(三氟甲磺酰)亞胺鋰產(chǎn)能，產(chǎn)能規(guī)模位列世界第一。其中，雙(三氟甲磺酰)亞胺鋰可作為鋰電(如固態(tài)電池)電解液添加劑使用。

　　持續(xù)推進(jìn)新品研發(fā)及產(chǎn)能建設(shè)，完善產(chǎn)業(yè)版圖。在電子特氣領(lǐng)域，公司目前擁有18500噸/年三氟化氮產(chǎn)能，產(chǎn)能位居世界第一；擁有全球最大的六氟化鎢產(chǎn)能生產(chǎn)基地，對(duì)應(yīng)產(chǎn)能為2000噸/年。2025年年內(nèi)，公司氬氙氖光刻氣通過(guò)了ASML子公司Cymer的合格供應(yīng)商認(rèn)證，氬氙氖光刻氣和氪氖光刻氣通過(guò)了日本準(zhǔn)分子激光鏡頭廠商GIGAPHOTON光刻氣合格供應(yīng)商認(rèn)證。氟碳類氣體方面，公司六氟丁二烯產(chǎn)品純度已達(dá)到4N，已進(jìn)入批量供應(yīng)階段。同時(shí)，公司高純氯化氫、高純氟化氫、高純四氟化硅、高純氘氣、高純溴化氫、高純?nèi)�氯化硼等無(wú)機(jī)類氣體純度已達(dá)到5N或5N以上級(jí)別。此外，2025年12月公司發(fā)布公告表示擬投資8.70億元建設(shè)年產(chǎn)3383噸高純硫化氫等電子氣體建設(shè)項(xiàng)目，將顯著增強(qiáng)公司生產(chǎn)能力并擴(kuò)充產(chǎn)品布局。在電子特氣和三氟甲磺酸系列產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，公司進(jìn)一步拓展了高純金屬和前驅(qū)體業(yè)務(wù)。公司在上海投資6.97億元建設(shè)有電子特氣和先進(jìn)材料生產(chǎn)及研發(fā)項(xiàng)目，其中包括年產(chǎn)500噸正硅酸乙酯、年產(chǎn)50噸四甲基硅烷以及年產(chǎn)50噸六氯乙硅烷等前驅(qū)體材料，目前該項(xiàng)目建設(shè)正在有序推進(jìn)中。

　　未來(lái)晶圓擴(kuò)產(chǎn)以先進(jìn)制程為主，電子氣體行業(yè)格局有望向頭部集中。根據(jù)SEMI報(bào)告，其預(yù)計(jì)2028年全球12英寸晶圓月產(chǎn)能將達(dá)到1110萬(wàn)片規(guī)模，對(duì)應(yīng)2024-2028年期間CAGR約為7%。其中，增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力是7nm及以下先進(jìn)制程產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)月產(chǎn)能將由2024年的85萬(wàn)片擴(kuò)增至2028年的140萬(wàn)片，對(duì)應(yīng)期間CAGR約為14%。在先進(jìn)制程中，極少量的雜質(zhì)或顆粒就可能對(duì)芯片性能和良率造成明顯影響，因此對(duì)電子化學(xué)品的純度、穩(wěn)定性和一致性提出了更高要求。相比成熟制程，先進(jìn)制程更強(qiáng)調(diào)超低金屬雜質(zhì)、極低顆粒水平以及批次間性能穩(wěn)定，電子化學(xué)品已不再只是通用消耗品，而是直接影響工藝穩(wěn)定性和量產(chǎn)能力的關(guān)鍵材料。此外，我們認(rèn)為隨著先進(jìn)制程的推進(jìn)，對(duì)于電子化學(xué)品供應(yīng)商的綜合能力提出了更高的要求。在此背景下，只有具備技術(shù)實(shí)力、規(guī)模優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)期客戶合作基礎(chǔ)的頭部供應(yīng)商，才能持續(xù)滿足先進(jìn)制程需求并獲得核心訂單，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有望向中船特氣這類頭部供應(yīng)商集中。

　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：受益于AI、醫(yī)藥、新能源等下游需求的提升，2025年公司電子特種氣體和三氟甲磺酸系列產(chǎn)品持續(xù)放量，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。然而由于相關(guān)氣體產(chǎn)品價(jià)格仍處于歷史偏低水平，公司業(yè)績(jī)略低于此前預(yù)期。我們下調(diào)公司2025-2026年盈利預(yù)測(cè)，新增2027年盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為3.47(前值為3.93)/4.52(前值為4.80)/6.01億元。公司為國(guó)內(nèi)電子特種氣體行業(yè)龍頭，隨著終端需求的持續(xù)提升，以及公司自身產(chǎn)能建設(shè)的落地與釋放，公司業(yè)績(jī)有望維持較好增速，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品及原材料價(jià)格波動(dòng)，下游需求不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)能建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)，新產(chǎn)品客戶驗(yàn)證進(jìn)度不及預(yù)期。 

　　前沿生物 

　　公司信息更新報(bào)告：兩款siRNA管線獨(dú)家授權(quán)GSK，攜手推進(jìn)全球合作 

　　兩款siRNA管線與GSK達(dá)成獨(dú)家授權(quán)許可協(xié)議，維持“買入”評(píng)級(jí)

　　2026年2月23日，公司公告與全球生物制藥企業(yè)葛蘭素史克(GSK)達(dá)成一項(xiàng)獨(dú)家授權(quán)許可協(xié)議。根據(jù)協(xié)議，GSK將獲得兩款siRNA管線產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)的獨(dú)家開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化權(quán)利，其中一款候選藥物已進(jìn)入新藥臨床試驗(yàn)申請(qǐng)階段，另一款為臨床前候選藥物。考慮到公司2025年無(wú)類似2024年處置子公司股權(quán)所產(chǎn)生的投資收益，以及未來(lái)布局小核酸所帶來(lái)的研發(fā)費(fèi)用投入等，我們維持收入預(yù)測(cè)為1.43/1.69/2.01億元，下調(diào)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)，預(yù)計(jì)分別為-2.57/-2.08/-1.99億元(不含上述首付款及里程碑付款等款項(xiàng)，原預(yù)計(jì)-1.76/-1.71/-1.64億元)，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PS為59.3/50.2/42.1倍，同時(shí)我們持續(xù)看好公司小核酸管線研發(fā)布局帶來(lái)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　攜手GSK推進(jìn)全球臨床開展，交易總金額最高可達(dá)10.03億美元

　　合作方面，公司將負(fù)責(zé)其中一款產(chǎn)品在中國(guó)的I期臨床試驗(yàn)推進(jìn)，并完成另一款產(chǎn)品的IND支持性研究；GSK將負(fù)責(zé)兩款產(chǎn)品之后所有的全球臨床開發(fā)、監(jiān)管申報(bào)及商業(yè)化活動(dòng)。交易金額方面，公司將獲得4,000萬(wàn)美元首付款及1,300萬(wàn)美元近期里程碑付款；公司還將額外在兩個(gè)項(xiàng)目中累計(jì)獲得最高9.5億美元的基于成功開發(fā)、監(jiān)管及商業(yè)化里程碑的付款，同時(shí)享有兩款產(chǎn)品全球凈銷售額的分級(jí)特許權(quán)使用費(fèi)。此次合作的達(dá)成，體現(xiàn)了公司在小核酸藥物研發(fā)領(lǐng)域的技術(shù)實(shí)力與平臺(tái)價(jià)值正獲得國(guó)際市場(chǎng)認(rèn)可，為后續(xù)拓展全球合作奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　siRNA管線布局持續(xù)豐富，未來(lái)可期

　　siRNA管線方面，公司已有用于治療IgA腎病的FB7013(補(bǔ)體系統(tǒng)單靶點(diǎn)，2025/12/31國(guó)內(nèi)IND申請(qǐng)獲CDE受理)、FB7011(補(bǔ)體系統(tǒng)雙靶點(diǎn)，INDenabling階段)；FB7023(治療ASCVD)，已確定臨床前候選分子(PCC)，并啟動(dòng)了在自發(fā)性高血脂獼猴模型上的藥效研究；FB7033(治療MASH)，作用于不同效應(yīng)因子并確定PCC；此外還有治療高尿酸血癥與痛風(fēng)、腫瘤等管線在臨床前階段。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期等。 

　　神工股份 

　　硅材料到硅零部件一體化生產(chǎn)，充分受益存儲(chǔ)擴(kuò)產(chǎn) 

　　投資要點(diǎn)

　　25Q4收入大幅增長(zhǎng)，具備較強(qiáng)業(yè)績(jī)彈性。根據(jù)公司2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，營(yíng)收方面，預(yù)告范圍為4.3-4.5億元，同比增長(zhǎng)42.04%-48.65%，公司前三季度單季度平均收入約為1億元(未經(jīng)審計(jì))，第四季度收入環(huán)比增長(zhǎng)有望大幅增加；凈利潤(rùn)方面，預(yù)告范圍為1.1-1.3億元，同比增長(zhǎng)135.30%-178.09%，公司前三季度未經(jīng)審利潤(rùn)總額約為8,200萬(wàn)元(未經(jīng)審計(jì))，第四季度利潤(rùn)環(huán)比有望有所增加。凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度有望三倍于收入增長(zhǎng)幅度，顯示公司具備較強(qiáng)的業(yè)績(jī)彈性，主要系：1)公司具備“從硅材料到硅零部件”一體化完整生產(chǎn)能力，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)互相促進(jìn)，釋放了公司的盈利潛力；2)公司硅材料業(yè)務(wù)的開工率提升空間較大，公司硅零部件業(yè)務(wù)的新增消耗以及直接對(duì)外出售大直徑硅材料的增加都將產(chǎn)生規(guī)模效益，有望持續(xù)降低成本；3)歷年數(shù)據(jù)來(lái)看，公司“三費(fèi)”(銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用)相對(duì)營(yíng)業(yè)收入的比重較低，營(yíng)收增長(zhǎng)對(duì)費(fèi)用增長(zhǎng)的敏感性較低。

　　從硅材料到硅零部件一體化生產(chǎn)，充分受益于存儲(chǔ)制造。公司作為具備“從硅材料到硅零部件”一體化完整生產(chǎn)能力的國(guó)產(chǎn)廠商，公司的大直徑硅材料產(chǎn)品及其制成品硅零部件，是高端存儲(chǔ)芯片制造所需等離子刻蝕環(huán)節(jié)中的核心耗材，開工率越高、刻蝕強(qiáng)度和次數(shù)越多，消耗量越大。分別來(lái)看，公司目前的大直徑硅材料產(chǎn)能足以應(yīng)對(duì)潛在市場(chǎng)需求，開工率提升空間較大。2025年12月以來(lái)，公司已經(jīng)收到海外市場(chǎng)新增訂單，將密切跟蹤海外市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)，及時(shí)調(diào)整產(chǎn)能配置。另外，公司的硅零部件已進(jìn)入長(zhǎng)江存儲(chǔ)、長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)等中國(guó)主流存儲(chǔ)芯片制造廠及北方華創(chuàng)（002371）、中微公司等等離子刻蝕設(shè)備制造廠的供應(yīng)鏈，以高端品類為主，發(fā)揮了獨(dú)特的國(guó)產(chǎn)化作用。從2025年第三季度開始，公司已根據(jù)下游需求持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)。2026年，中國(guó)大陸硅零部件市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到約70億元人民幣，國(guó)產(chǎn)化率尚不足10%。公司將穩(wěn)扎穩(wěn)打，力爭(zhēng)抓住未來(lái)幾年中國(guó)存儲(chǔ)芯片產(chǎn)能大規(guī)模建設(shè)、國(guó)產(chǎn)化率提升的機(jī)遇。

　　設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金布局關(guān)鍵設(shè)備、零部件、材料等方向�？v觀國(guó)際半導(dǎo)體材料行業(yè)的發(fā)展歷史，優(yōu)質(zhì)企業(yè)需要在做好內(nèi)涵式發(fā)展的同時(shí)，通過(guò)外延式發(fā)展獲得更快的成長(zhǎng)加速度，公司亦不例外。2025年12月，公司與國(guó)泰君安創(chuàng)新投資有限公司、江城產(chǎn)業(yè)投資基金(武漢)有限公司、湖北國(guó)芯產(chǎn)業(yè)投資管理有限責(zé)任公司共同發(fā)起設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基金已設(shè)立并首期繳款完成。成立該基金，是公司落實(shí)外延式發(fā)展的諸多路徑之一。該基金將結(jié)合公司的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，重點(diǎn)關(guān)注圍繞晶圓制造需要的關(guān)鍵設(shè)備、零部件、材料等方向進(jìn)行布局；基金的投資地域重點(diǎn)聚焦于中國(guó)境內(nèi)，兼顧布局全球及投資擁有先進(jìn)技術(shù)、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能且有望引進(jìn)國(guó)內(nèi)的海外優(yōu)秀標(biāo)的公司。公司將在不斷夯實(shí)主業(yè)的大前提下，積極探索國(guó)內(nèi)外行業(yè)內(nèi)的協(xié)作機(jī)會(huì)，注重資產(chǎn)質(zhì)量以及主業(yè)協(xié)同性，扎實(shí)穩(wěn)妥地推進(jìn)外延式發(fā)展。

　　投資建議

　　我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.5/7.5/12億元，歸母凈利潤(rùn)1.1/2.2/3.8億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　客戶集中風(fēng)險(xiǎn)；供應(yīng)商集中風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)務(wù)波動(dòng)及下滑風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)開拓及競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；毛利率下滑的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。 

　　新銳股份 

　　重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)：擬收購(gòu)慧聯(lián)電子，切入PCB鉆針領(lǐng)域 

　　事項(xiàng)：

　　2026年2月11日，新銳股份與慧聯(lián)電子及其主要股東簽署《框架性協(xié)議》，擬以不超過(guò)7億元收購(gòu)慧聯(lián)電子70%股權(quán)，同時(shí)以不超過(guò)2800萬(wàn)元收購(gòu)WINWINHITECH(THAILAND)CO.,LTD.70%股權(quán)。

　　評(píng)論：

　　慧聯(lián)電子：擁有“棒材-涂層-PCB鉆針/銑刀-設(shè)備”解決方案能力�；勐�(lián)電子是PCB刀具細(xì)分領(lǐng)域國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”，其銑刀技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先&產(chǎn)銷量全球第一，產(chǎn)品覆蓋PCB鉆針、PCB銑刀等全系列，掌握PVD、TAC、金剛石涂層等技術(shù)，主要客戶包括富士康、勝宏科技（300476）、深南電路（002916）、滬電股份（002463）、鵬鼎控股（002938）等�；勐�(lián)電子2025年收入3.3億元，凈利潤(rùn)0.4億元。

　　PCB鉆針：核心耗材，AI助推鉆針“量?jī)r(jià)齊升”。根據(jù)新銳股份公告，在AI算力、數(shù)據(jù)中心、高端通信、汽車電子與半導(dǎo)體封裝需求驅(qū)動(dòng)下，PCB向高多層、HDI、IC載板、高頻高速方向升級(jí)，帶動(dòng)超微徑、高長(zhǎng)徑比、高耐磨PCB鉆針與精密刀具需求快速增長(zhǎng)，行業(yè)呈現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊升”特征。全球PCB行業(yè)正迎來(lái)以M7/M8向M9材料迭代為核心的技術(shù)升級(jí)浪潮，M9+Q布材料使鉆針壽命從500-1000孔驟降至100-200孔，損耗速度提升4-5倍；同時(shí)，PCB層數(shù)增加與長(zhǎng)徑比提升使鉆針損耗加大。

　　展望：新銳股份收購(gòu)慧聯(lián)電子是強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，布局AI高增長(zhǎng)賽道的重要戰(zhàn)略舉措。本次擬收購(gòu)有助新銳股份快速補(bǔ)齊PCB專用刀具產(chǎn)品線，與現(xiàn)有數(shù)控刀片、整硬刀具等形成全品類矩陣，提升切削工具板塊的全場(chǎng)景覆蓋能力。同時(shí)，新銳股份將借此切入AI服務(wù)器PCB鉆針等高增長(zhǎng)領(lǐng)域，通過(guò)整合慧聯(lián)電子在PCB刀具領(lǐng)域的成熟業(yè)務(wù)與自身在硬質(zhì)合金材料、精密制造及資金方面的優(yōu)勢(shì)，搶抓5G與人工智能產(chǎn)業(yè)機(jī)遇，加速國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程，從而培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　投資建議：考慮鎢等原材料漲價(jià)、金屬價(jià)格上漲有望致礦企資本開支增加等因素，我們調(diào)整公司業(yè)績(jī)預(yù)期。預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為26.12億元(前值23.64億元)、37.98億元(前值28.27億元)、52.16億元(前值33.89億元)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為2.35億元(前值2.29億元)、3.86億元(前值2.82億元)、5.15億元(前值3.38億元)，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.93元、1.53元、2.04元。參考可比公司估值水平，基于公司為國(guó)內(nèi)礦用鑿巖工具領(lǐng)先企業(yè)，具有產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)，給予2026年48倍PE，目標(biāo)價(jià)調(diào)整為73.44元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：未完成慧聯(lián)電子收購(gòu)或整合不及預(yù)期、制造業(yè)景氣度不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、出口不及預(yù)期、原材料波動(dòng)、收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期、匯率波動(dòng)。 

　　慧智微 

　　慧聚新力量，智啟芯未來(lái) 

　　投資要點(diǎn)

　　營(yíng)收高增虧損收窄。公司發(fā)布2025年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.00億元至8.60億元，歸母凈利為-2.35億元至-1.68億元。公司聚焦射頻前端芯片主業(yè)，持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品升級(jí)與客戶拓展，整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同比顯著改善，虧損規(guī)模持續(xù)收窄。本期業(yè)績(jī)變動(dòng)主要得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，Phase8L全集成L-PAMiD產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)頭部安卓高端旗艦機(jī)型實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)出貨，5GMMMB、L-PAMiF等產(chǎn)品在海外安卓客戶出貨穩(wěn)步提升，共同推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)；同時(shí)公司通過(guò)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、降低采購(gòu)成本提升毛利水平，疊加與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助同比增加、研發(fā)費(fèi)用同比減少，多重因素共同驅(qū)動(dòng)凈虧損同比收窄。

　　深度布局全頻段射頻前端領(lǐng)域，構(gòu)建豐富完備的產(chǎn)品矩陣。公司產(chǎn)品線布局豐富、型號(hào)齊全，產(chǎn)品系列覆蓋2G、3G、4G、3GHz以下的5G重耕頻段、3GHz~6GHz5GUHB等蜂窩通信頻段及Wi-Fi通信領(lǐng)域，可提供無(wú)線通信射頻前端發(fā)射模組、接收模組等產(chǎn)品，具備較強(qiáng)的產(chǎn)品廣度，為后續(xù)深化產(chǎn)品布局、為客戶提供一攬子射頻前端解決方案奠定基礎(chǔ)；公司持續(xù)穩(wěn)固5G射頻前端模組市場(chǎng)地位，已成功量產(chǎn)5G重耕頻段L-PAMiD產(chǎn)品、5GUHB頻段高集成n77/n79雙頻L-PAMiF和L-FEM產(chǎn)品、5GUHB頻段高性價(jià)比的n77單頻L-PAMiF與L-FEM模組、支持5G全頻段低壓PC2的L-PAMiF和MMMBPA產(chǎn)品，在功耗、性能及性價(jià)比方面具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，2024年公司發(fā)布基于Phase8L方案的全集成L-PAMiD模組并已在頭部客戶高端旗艦機(jī)型規(guī)模量產(chǎn)，進(jìn)一步拓寬目標(biāo)市場(chǎng)覆蓋范圍，同時(shí)公司積極布局5G重耕頻段接收模組、物聯(lián)網(wǎng)新形態(tài)等領(lǐng)域產(chǎn)品研發(fā)，以滿足市場(chǎng)多元化通信需求，為長(zhǎng)期發(fā)展筑牢產(chǎn)品根基。

　　客戶資源優(yōu)質(zhì)，市場(chǎng)地位與影響力不斷提升。公司射頻前端模組產(chǎn)品已在三星、vivo、小米、OPPO、榮耀等國(guó)內(nèi)外頭部智能手機(jī)機(jī)型實(shí)現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)，并成功導(dǎo)入華勤通訊、龍旗科技（603341）等一線移動(dòng)終端ODM廠商，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)、基礎(chǔ)穩(wěn)固，頭部客戶的產(chǎn)品應(yīng)用形成良好示范效應(yīng)，為公司持續(xù)拓展全球頭部客戶奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)；截至2025年H1，公司新一代小尺寸、高功率MMMBPA模組于三星多款自研暢銷機(jī)型實(shí)現(xiàn)商用，5GUHB頻段L-PAMiF模組在三星自研體系出貨，后續(xù)將在三星暢銷機(jī)型規(guī)模商用，雙方合作持續(xù)深化，充分彰顯公司在5G模組領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)力；公司積極布局物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，5G全頻段產(chǎn)品已在移遠(yuǎn)通信（603236）、廣和通（300638）、日海智能（002313）等頭部無(wú)線通信模塊廠商規(guī)模量產(chǎn)，助力5G在物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的規(guī)�；瘧�(yīng)用，同時(shí)與頭部無(wú)線通信模塊廠商深度協(xié)同，針對(duì)性開發(fā)小尺寸、低成本、高性能的定制化產(chǎn)品，未來(lái)將持續(xù)在5GRedCap、NTN、車載等領(lǐng)域深化合作，聯(lián)合打造更具市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的解決方案。

　　投資建議

　　我們預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年分別實(shí)現(xiàn)收入8.2/11.6/14.9億元，歸母凈利潤(rùn)-2.0/-1.1/0.1億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；客戶開拓不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；供應(yīng)商集中度較高風(fēng)險(xiǎn)；存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。