徐工機(jī)械 

　　中國(guó)工程機(jī)械龍頭，礦機(jī)成套打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線 

　　投資要點(diǎn) 　中國(guó)工程機(jī)械龍頭，混改+全球化+多元化助力業(yè)績(jī)上行：徐工機(jī)械（000425）作為國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新與體制改革實(shí)現(xiàn)了從地方國(guó)企向全球化現(xiàn)代上市公司的跨越。公司已完成核心資產(chǎn)整體上市，構(gòu)建了國(guó)資控股與市場(chǎng)化機(jī)制并存的治理結(jié)構(gòu)，有效激發(fā)了企業(yè)活力。公司在起重機(jī)、土方機(jī)械等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域保持領(lǐng)先，同時(shí)大力拓展高空作業(yè)機(jī)械、礦山機(jī)械等新興戰(zhàn)略板塊，形成了完善的產(chǎn)品矩陣。多元化布局與國(guó)際化拓展有效平滑行業(yè)周期波動(dòng)，混改后公司盈利能力呈現(xiàn)逆勢(shì)提升態(tài)勢(shì)，正穩(wěn)步向千億級(jí)營(yíng)收規(guī)模邁進(jìn)。 　國(guó)內(nèi)外共振向上，重點(diǎn)關(guān)注海外行業(yè)景氣度復(fù)蘇：(1)復(fù)盤2025年：工程機(jī)械板塊國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)全面復(fù)蘇，出口溫和回暖；起重機(jī)等非挖設(shè)備銷量也明顯改善。國(guó)內(nèi)外需求共振向上、產(chǎn)能利用率提升及持續(xù)降本增效共同推動(dòng)工程機(jī)械板塊盈利能力增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)核心主機(jī)廠的銷售凈利率均顯著提升。(2)展望2026年：①國(guó)內(nèi)：根據(jù)周期更新替換理論，2025-2028年國(guó)內(nèi)挖機(jī)需求預(yù)計(jì)年均增長(zhǎng)超20%，本輪周期預(yù)計(jì)至2028年見(jiàn)頂。但受資金到位影響，需求轉(zhuǎn)化為銷量的速度較緩，整體呈現(xiàn)溫和且持久的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。②出口：海外挖機(jī)銷量同樣存在周期擾動(dòng)，核心擾動(dòng)因素為美聯(lián)儲(chǔ)利率周期。我們判斷，在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期下，海外需求有望于2026年進(jìn)入新一輪上行周期，形成國(guó)內(nèi)外共振局面。 　礦機(jī)成套打開(kāi)第二增長(zhǎng)曲線，電動(dòng)化&全球化構(gòu)筑核心壁壘：礦山機(jī)械作為徐工的第二增長(zhǎng)曲線，公司憑借成熟的成套化解決方案鎖定高盈利的后市場(chǎng)業(yè)務(wù)，構(gòu)建深厚護(hù)城河。在電動(dòng)化領(lǐng)域，公司通過(guò)自研電池PACK及電驅(qū)系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，低成本與高技術(shù)優(yōu)勢(shì)加速了新能源產(chǎn)品的市場(chǎng)滲透，助力公司實(shí)現(xiàn)L3級(jí)無(wú)人駕駛礦卡的商業(yè)化落地。此外，公司全球化戰(zhàn)略已從貿(mào)易型出海向本土化制造轉(zhuǎn)型，完善的海外產(chǎn)能布局可有效規(guī)避貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。整體來(lái)看，隨著混改紅利的持續(xù)釋放及大規(guī)模股權(quán)激勵(lì)的落地，公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量與現(xiàn)金流狀況顯著優(yōu)化，看好未來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)上行。 　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司作為中國(guó)工程機(jī)械龍頭，主業(yè)穩(wěn)健+礦機(jī)成為新增長(zhǎng)點(diǎn)，通過(guò)電動(dòng)化&全球化構(gòu)筑核心壁壘，有望充分受益本輪行業(yè)上行周期。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為70/90/119億元，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為21/16/12倍�；�于工程機(jī)械國(guó)內(nèi)外共振回暖、礦山開(kāi)采景氣度高，公司具備高成長(zhǎng)性與高業(yè)績(jī)彈性，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)周期波動(dòng)，基建、地產(chǎn)、礦山項(xiàng)目落地不及預(yù)期，政策不及預(yù)期，地緣政治加劇風(fēng)險(xiǎn) 

　　山高環(huán)能 

　　政策驅(qū)動(dòng)SAF規(guī)�；�放量，UCO稀缺資源價(jià)值凸顯 

　　山高環(huán)能（000803）聚焦UCO主業(yè)，受益于SAF需求景氣盈利能力向好，定增穩(wěn)步推進(jìn)帶來(lái)資產(chǎn)擴(kuò)張空間。公司聚焦有機(jī)廢棄物處置及資源化利用，核心產(chǎn)品UCO(工業(yè)混合油)位于生物柴油產(chǎn)業(yè)鏈上游，是生物航煤(SAF)的關(guān)鍵原料。2025年，歐盟SAF強(qiáng)制摻混政策落地，SAF進(jìn)入規(guī)模化放量元年，公司作為國(guó)內(nèi)UCO龍頭企業(yè)受益于SAF需求景氣，2025年前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5261萬(wàn)元，同比扭虧為盈；公司同期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流達(dá)2.22億元，同比+1.32億元，自由現(xiàn)金流亦實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。當(dāng)前定增計(jì)劃有序推進(jìn)，公司融資利率已進(jìn)入下行通道，資金落地有望壓降資產(chǎn)負(fù)債率與融資成本，并助力公司實(shí)現(xiàn)三年內(nèi)將垃圾處理能力擴(kuò)張至8000-10000噸/日規(guī)劃。 　展望生物柴油產(chǎn)業(yè)鏈：摻混政策驅(qū)動(dòng)SAF需求高增，核心原材料UCO稀缺性凸顯。SAF為航空業(yè)碳減排的關(guān)鍵路徑，據(jù)IATA預(yù)測(cè)，凈零排放目標(biāo)下2050年SAF將承擔(dān)全球航空業(yè)65%的減排責(zé)任。為實(shí)現(xiàn)航空脫碳，多國(guó)探索SAF摻混政策，其中歐盟已于2025年起實(shí)施2%強(qiáng)制摻混，據(jù)S&P測(cè)算該政策為歐盟帶來(lái)約130萬(wàn)噸SAF需求增量，而2024年當(dāng)?shù)豐AF使用量?jī)H60.24萬(wàn)噸。在此驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)SAF產(chǎn)能快速擴(kuò)張，對(duì)生產(chǎn)原料UCO形成穩(wěn)定需求支撐。而UCO供給受人口總量與人均食用油消費(fèi)量約束，存在天然上限。故在SAF需求擴(kuò)張下UCO資源稀缺性凸顯，量?jī)r(jià)支撐明確。 　聚焦公司經(jīng)營(yíng)：特許經(jīng)營(yíng)模式保障原料穩(wěn)定，提質(zhì)增效驅(qū)動(dòng)盈利空間上行。公司餐廚垃圾處理項(xiàng)目多采用特許經(jīng)營(yíng)模式，服務(wù)期長(zhǎng)達(dá)20-30年，從源頭鎖定原料供應(yīng)穩(wěn)定性。公司當(dāng)前并表運(yùn)營(yíng)垃圾處理能力5160噸/日、托管運(yùn)營(yíng)450噸/日，項(xiàng)目主要布局于人口密集地區(qū)及飲食耗油量較高地區(qū)，為其經(jīng)營(yíng)效能提供保障。公司持續(xù)以精細(xì)化運(yùn)營(yíng)提質(zhì)增效，提升單位產(chǎn)能盈利能力，如2024年表內(nèi)項(xiàng)目產(chǎn)能處理效率達(dá)75.55%、同比提升6.08pct，廠內(nèi)餐廚提油率約4.5%、同比提升0.2pct；單位產(chǎn)能效率提升攤薄固定成本，同期自產(chǎn)UCO平均生產(chǎn)成本壓降13.26%，毛利率同比提升4.01pct至36.08%。 　投資建議：預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)總收入分別實(shí)現(xiàn)16.92億元、21.14億元、26.45億元，同比+16.8%、+25.0%、+25.1%，歸母凈利潤(rùn)分別為0.69、1.86、2.78億元，同比+425.6%、+171.6%、+49.4%，對(duì)應(yīng)2026/2/26收盤價(jià)PE估值分別為61.8x、22.7x、15.2。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，新興技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 

　　陜西能源 

　　煤電聯(lián)營(yíng)穩(wěn)盈利，在建儲(chǔ)備啟新章 

　　陜投集團(tuán)旗下煤電一體化公司，資源獲取優(yōu)勢(shì)明顯。公司背靠陜投集團(tuán)(控股64.31%)，依托當(dāng)?shù)孛禾抠Y源拓展省內(nèi)優(yōu)質(zhì)煤電資產(chǎn)。截至2025年末，公司控股在運(yùn)火電裝機(jī)11.23GW(權(quán)益7.94GW)，其中省內(nèi)機(jī)組9.91GW、疆電送皖機(jī)組1.32GW，在建機(jī)組6.02GW，原煤已投產(chǎn)能2400萬(wàn)噸/年(權(quán)益1429萬(wàn)噸/年)、聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)煤礦600萬(wàn)噸/年(權(quán)益360萬(wàn)噸/年)、待建產(chǎn)能1000萬(wàn)噸/年。煤電聯(lián)營(yíng)優(yōu)勢(shì)下，2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)毛利率37.8%、凈利率22.7%，高于行業(yè)平均且波動(dòng)較為收斂。 　煤電資產(chǎn)匹配度高&省內(nèi)電力供需穩(wěn)定，利潤(rùn)安全墊充足。公司煤礦與電廠擴(kuò)張節(jié)奏基本匹配，煤電一體化及坑口電站占比較高。經(jīng)測(cè)算，至2026年末控股口徑下電廠標(biāo)煤耗量約1867萬(wàn)噸/年、標(biāo)煤產(chǎn)量約1883萬(wàn)噸/年；權(quán)益口徑電廠標(biāo)煤耗量約1322萬(wàn)噸/年、標(biāo)煤產(chǎn)量約1110萬(wàn)噸/年。供需格局方面，陜西省火電供應(yīng)較為集中，截至2025年上半年底，省內(nèi)火電裝機(jī)CR3約54%；2026&2027年省內(nèi)主要火電增量約4&6GW，其中2027年增量機(jī)組以外送為主，故新增電力供給相對(duì)有限，疊加當(dāng)?shù)赝馑屯ǖ莱掷m(xù)擴(kuò)容，經(jīng)測(cè)算至2027年省內(nèi)機(jī)組利用小時(shí)數(shù)僅小幅下滑。電價(jià)方面，公司歷史上網(wǎng)電價(jià)較為穩(wěn)定，自2022年以來(lái)維持在0.35元/千瓦時(shí)(不含稅)左右，其中2025年上半年電價(jià)僅下滑3厘/千瓦時(shí)；此外，近期陜西省內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)差水平較大，公司機(jī)組均具備深度調(diào)峰能力，在火電電價(jià)不確定性增加的背景下，其靈活性價(jià)值有望維穩(wěn)電價(jià)預(yù)期。 　在建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，開(kāi)啟建設(shè)投產(chǎn)新周期。火電方面，截至2025年底，公司在建裝機(jī)602萬(wàn)千瓦，其中陜西省內(nèi)消納機(jī)組延安熱電二期(0.7GW)與商洛電廠二期(1.32GW)有望于2026年實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，贛南信豐電廠二期(2GW)有望于2026-2027年期間投產(chǎn)。煤炭方面，趙石畔煤礦(600萬(wàn)噸/年)已于2025年8月開(kāi)啟聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)，推動(dòng)煤炭產(chǎn)量上行，此外公司儲(chǔ)備待建資產(chǎn)丈八煤礦(400萬(wàn)噸/年)與甘肅省錢陽(yáng)山煤礦(600萬(wàn)噸/年)，控股股東亦曾承諾待小壕兔煤礦(600萬(wàn)噸/年)具備建設(shè)條件時(shí)啟動(dòng)資產(chǎn)注入。 　投資建議：預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)總收入分別實(shí)現(xiàn)244.29億元、275.79億元、288.86億元，同比+5.5%、+12.9%、+4.7%，歸母凈利潤(rùn)分別為29.10、32.53、35.45億元，同比-3.3%、+11.8%、+9.0%，對(duì)應(yīng)2026/2/26收盤價(jià)PE估值分別為13.3x、11.9x、10.9x。公司上市以來(lái)分紅比例均高于50%，且自由現(xiàn)金流存在上行預(yù)期，若2026年公司維持50%-55%的分紅比例，對(duì)應(yīng)2026/2/26收盤價(jià)股息率為4.2%-4.6%。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期，電力需求下行，煤價(jià)波動(dòng)，煤炭生產(chǎn)發(fā)生事故 

　　蘇泊爾 

　　全年?duì)I收平穩(wěn)收官，出口擾動(dòng)下業(yè)績(jī)階段回落 

　　事件描述 　公司發(fā)布2025年業(yè)績(jī)快報(bào)：2025年全年公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收227.72億元，同比+1.54%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.97億元，同比-6.58%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)19.14億元，同比-7.30%。對(duì)應(yīng)單Q4來(lái)看，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58.74億元，同比-0.68%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.31億元，同比-9.98%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)5.95億元，同比-9.93%。 　事件評(píng)論 　公司全年?duì)I收實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，其中內(nèi)銷市占率維持領(lǐng)先，外銷訂單有所減少。內(nèi)銷業(yè)務(wù)方面，行業(yè)大盤實(shí)現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健增長(zhǎng)，奧維云網(wǎng)(AVC)全渠道推總數(shù)據(jù)顯示，2025年廚房小家電整體零售額663億元，同比上漲3.8%，均價(jià)247元，同比上漲4.2%，公司通過(guò)持續(xù)創(chuàng)新及強(qiáng)大的渠道競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，營(yíng)業(yè)收入較同期穩(wěn)定增長(zhǎng)，且核心品類的線上、線下市場(chǎng)占有率保持領(lǐng)先。外銷業(yè)務(wù)，公司主要外銷客戶的訂單較同期略有減少，營(yíng)業(yè)收入較同期略微下降，外銷展望來(lái)看，據(jù)公司前期公告，2026年與SEB日常關(guān)聯(lián)交易總金額預(yù)計(jì)達(dá)73.60億元，考慮到公司2024年對(duì)應(yīng)關(guān)聯(lián)交易達(dá)71.36億元(追加調(diào)整后口徑)且2025年外銷主要客戶訂單有所下滑，或指向2026年外銷有望實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)。 　公司全年業(yè)績(jī)個(gè)位數(shù)下滑，預(yù)計(jì)主要系關(guān)稅因素?cái)_動(dòng)、部分費(fèi)率提升以及貨幣資金整體收益因利率走低而有所下降。毛利率方面，公司采取了積極的降本增效措施，綜合毛利率較同期略有提升。在費(fèi)用方面，由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，為支持和實(shí)現(xiàn)內(nèi)銷營(yíng)業(yè)規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)，公司投入了與銷售增長(zhǎng)相匹配的營(yíng)銷資源，導(dǎo)致本期銷售費(fèi)用同比小幅上升。同時(shí)，公司對(duì)其他費(fèi)用嚴(yán)格管控，但在研發(fā)創(chuàng)新上繼續(xù)加大投入，豐富產(chǎn)品品類，全年推出了更多有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。公司全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利率/扣非歸母凈利率9.21%/8.41%，分別同比-0.80/-0.80pct。 　投資建議：公司積極推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新和渠道優(yōu)化布局，內(nèi)銷保持領(lǐng)先的市場(chǎng)份額，外銷訂單增長(zhǎng)確定性強(qiáng)，同時(shí)公司強(qiáng)化對(duì)于費(fèi)用投放效率管理，預(yù)計(jì)公司將保持規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)同時(shí)，盈利效率將得到進(jìn)一步優(yōu)化，且公司近年來(lái)均保持可觀分紅率，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為20.97、23.45和25.11億元，對(duì)應(yīng)PE估值分別為16.86、15.08和14.08倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)恢復(fù)階段居民消費(fèi)出現(xiàn)波動(dòng)； 　2、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來(lái)的份額回落和盈利效率回落。 

　　華明裝備 

　　經(jīng)營(yíng)質(zhì)量?jī)?yōu)異，關(guān)注長(zhǎng)期出口潛力和股東回報(bào) 

　　業(yè)績(jī)回顧 　2025年歸母凈利潤(rùn)同比+15.54%，符合我們的預(yù)期 　公司發(fā)布2025年報(bào)：營(yíng)收24.27億元，同比+4.50%，歸母凈利潤(rùn)7.10億元，同比+15.54%，扣除非經(jīng)、剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后歸母凈利潤(rùn)7.09億元，同比+21.79%。業(yè)績(jī)符合我們的預(yù)期。 　電力設(shè)備出口延續(xù)高增；數(shù)控設(shè)備海外取得突破。2025年電力設(shè)備營(yíng)收同比+16.05%，其中國(guó)內(nèi)/直接出口/間接出口分別為13.88/3.67/3.47億元，分別同比+4.66%/+33.94%/+64.45%，出口(直接+間接)占比達(dá)到34%，在歐洲、巴西、北美等多個(gè)地區(qū)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。2025年數(shù)控設(shè)備出口實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.12億元，同比+230%，公司數(shù)控設(shè)備品牌和質(zhì)量在國(guó)際市場(chǎng)上獲得認(rèn)可。 　盈利能力穩(wěn)中有升。2025年電力設(shè)備/數(shù)控設(shè)備毛利率分別同比+1.34/+7.14ppt至59.61%/21.4%，我們認(rèn)為主要系海外收入占比提升；期間費(fèi)用率為19.92%，同比+1.74ppt，主要系加大海外市場(chǎng)投入、股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用；凈利率29.25%，同比+2.79ppt。 　發(fā)展趨勢(shì) 　國(guó)內(nèi)穩(wěn)健，海外高增。2022-2025年間國(guó)網(wǎng)主變招標(biāo)金額CAGR為26%，旺盛的招標(biāo)量支撐訂單轉(zhuǎn)化，我們看好“十五五”主網(wǎng)建設(shè)延續(xù)高景氣。我們看好公司憑借技術(shù)、成本和交付等優(yōu)勢(shì)分享全球電力大周期紅利，其中間接出口受益于下游變壓器出口高增，2025年變壓器出口金額同比+35%，同時(shí)公司新加坡區(qū)域總部成立、印尼工廠正式投產(chǎn)、土耳其工廠穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，深入本地化有望增強(qiáng)市場(chǎng)響應(yīng)能力和客戶信任度，長(zhǎng)期推動(dòng)直接出口發(fā)展。 　延續(xù)高分紅回報(bào)股東。2025年公司累計(jì)分紅比例達(dá)77%。公司公布2026年-2028年股東回報(bào)規(guī)劃，在滿足條件的情況下，每年以現(xiàn)金方式分配利潤(rùn)不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的可供分配利潤(rùn)的60%。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　我們維持2026年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)8.54億元不變，引入2027年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)9.94億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2026/2027年37/32xP/E。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，考慮到行業(yè)整體估值中樞上移，上調(diào)目標(biāo)價(jià)37%至37元，對(duì)應(yīng)2026/2027年39/33xP/E，相較當(dāng)前股價(jià)仍有4%上行空間。 　風(fēng)險(xiǎn) 　電網(wǎng)投資不及預(yù)期，海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。 

　　哈爾斯 

　　戰(zhàn)略合作小黃鴨落地，加速突破品牌成長(zhǎng)邊界 

　　事件：小黃鴨德盈發(fā)布公告，已于2月與哈爾斯（002615）簽立戰(zhàn)略合作協(xié)議，截至公告日期，哈爾斯已間接持有小黃鴨0.27億股股份(占股本約2.7%)。根據(jù)小黃鴨德盈公告，雙方將在內(nèi)地成立合資公司(哈爾斯控股)，專注于小黃鴨家族品牌、其他國(guó)際潮流IP的聯(lián)名杯壺設(shè)計(jì)、銷售與品牌運(yùn)營(yíng)。未來(lái)雙方將共同構(gòu)建潮流設(shè)計(jì)+柔性制造+全域營(yíng)銷協(xié)同體系，以杯壺及杯壺周邊產(chǎn)品為合作起點(diǎn)、實(shí)現(xiàn)小黃鴨自營(yíng)品類的擴(kuò)張以及哈爾斯進(jìn)一步向“潮流品牌”的升維，推動(dòng)行業(yè)從價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)向價(jià)值創(chuàng)造升級(jí)。 　發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)，哈爾斯品牌有望突破成長(zhǎng)邊界。保溫杯行業(yè)正迎來(lái)前所未有的黃金發(fā)展期，市場(chǎng)規(guī)模與潮流屬性雙向爆發(fā)，成為兼具實(shí)用價(jià)值與社交屬性的核心潮流消費(fèi)品類。小黃鴨作為中國(guó)最大的國(guó)內(nèi)角色知識(shí)產(chǎn)權(quán)公司、排名第四的中國(guó)角色知識(shí)產(chǎn)權(quán)公司，全網(wǎng)訂閱或關(guān)注超1900萬(wàn)，通過(guò)借鑒小黃鴨的IP運(yùn)營(yíng)、設(shè)計(jì)創(chuàng)新與年輕化營(yíng)銷打法，有助于哈爾斯快速觸達(dá)Z世代消費(fèi)群體、打破傳統(tǒng)制造品牌的刻板印象，實(shí)現(xiàn)從“實(shí)用品牌”到“潮流品牌”的轉(zhuǎn)型，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。此外，我們認(rèn)為此次戰(zhàn)略合作有望創(chuàng)造可復(fù)制的跨品類合作模式，未來(lái)基于保溫杯成功經(jīng)驗(yàn)、逐步拓展至更廣闊的消費(fèi)領(lǐng)域，構(gòu)建覆蓋多元生活場(chǎng)景的潮流消費(fèi)生態(tài)。 　制造拐點(diǎn)清晰，品牌放量可期。1)制造：哈爾斯第一大客戶YETI庫(kù)存25年底降至低位(下游庫(kù)存亦在低位)，我們判斷雙重補(bǔ)庫(kù)有望助力哈爾斯26年供應(yīng)金額實(shí)現(xiàn)靚麗增長(zhǎng)；Stanley加速新品開(kāi)發(fā)和非美市場(chǎng)發(fā)展，公司供應(yīng)份額有望顯著提升；Owala、Brumate自身仍在快速成長(zhǎng)，目前公司均為核心供應(yīng)商、26年訂單有望伴隨客戶高速增長(zhǎng)。此外，公司泰國(guó)基地產(chǎn)能爬坡、成本改善，全年制造端盈利能力有望穩(wěn)步修復(fù)；2)品牌：公司目前對(duì)外戰(zhàn)略合作已在推進(jìn)，且產(chǎn)品迭代&渠道擴(kuò)張均在提速，其自身規(guī)劃28年品牌收入占比趨近于制造，我們預(yù)計(jì)OBM業(yè)務(wù)有望持續(xù)高增。 　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為0.7、3.0、4.2億元，對(duì)應(yīng)PE估值分別為60.4X、14.3X、10.2X，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：供應(yīng)鏈成本優(yōu)化不及預(yù)期、客戶訂單不及預(yù)期、人民幣匯率超預(yù)期波動(dòng)、自主品牌發(fā)展不及預(yù)期。 

　　完美世界 

　　完美世界跟蹤點(diǎn)評(píng)—《異環(huán)》公測(cè)定檔，看好流水貢獻(xiàn)潛力 

　　核心觀點(diǎn)： 　2026年2月26日，完美世界（002624）旗下重磅都市風(fēng)格二次元游戲《異環(huán)》公布公測(cè)定檔2026年4月23日，并公布三測(cè)反饋。綜合定檔時(shí)間和三測(cè)反饋，我們認(rèn)為本次三測(cè)展現(xiàn)出了《異環(huán)》的高完成度水平以及玩家對(duì)游戲亮點(diǎn)的歡迎，目前《異環(huán)》官網(wǎng)、Taptap等渠道公測(cè)預(yù)約火爆�？紤]到公司2025年預(yù)計(jì)在《誅仙世界》等游戲的貢獻(xiàn)下，全年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，我們認(rèn)為《異環(huán)》有望在2026年接棒老游戲貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，并兌現(xiàn)其長(zhǎng)青游戲潛質(zhì)，為公司提供長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)隽�，維持“買入”評(píng)級(jí)。 

　　裕同科技 

　　擬收購(gòu)匈牙利紙包企業(yè)Gelbert 60%股權(quán)，開(kāi)啟全球化布局新階段 

　　事件描述 　近日，裕同科技（002831）發(fā)布公告，旗下全資子公司香港裕同擬收購(gòu)匈牙利紙包企業(yè)Gelbert60%股權(quán)。 　事件評(píng)論 　Gelbert：匈牙利成熟的印刷包裝企業(yè)，在歐洲地區(qū)深耕多年，擁有成熟運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)、生產(chǎn)基地及優(yōu)質(zhì)客戶資源，具備穩(wěn)定的本地化交付能力；按2月24日匯率折算，2024年收入6313萬(wàn)元，EBITDA1394萬(wàn)元，EBITDAMargin22%；2025年1-5月收入2419萬(wàn)元，EBITDA436萬(wàn)元，EBITDAMargin18%，凈資產(chǎn)1525萬(wàn)元，資產(chǎn)總額5993萬(wàn)元。 　收購(gòu)要點(diǎn)：1)收購(gòu)主體：全資子公司香港裕同；2)收購(gòu)價(jià)和估值：60%股權(quán)對(duì)價(jià)654萬(wàn)歐元(按2月24日匯率折算人民幣5348萬(wàn)元)，對(duì)應(yīng)標(biāo)的公司2024年經(jīng)審計(jì)EBITDA的倍數(shù)為6.4倍。3)保障機(jī)制：本次交易設(shè)置與標(biāo)的公司2026-2027年度財(cái)務(wù)指標(biāo)掛鉤的保留購(gòu)買價(jià)款支付機(jī)制，若標(biāo)的公司未來(lái)兩年經(jīng)審計(jì)的年收入及EBITDA未能達(dá)到協(xié)議約定的考核標(biāo)準(zhǔn)(2026年、2027年分別或者兩年算術(shù)平均值：不低于2024年收入，不低于2024年EBITDA的85%)，上市公司有權(quán)不予支付相應(yīng)年度的保留購(gòu)買價(jià)款，保留價(jià)款為82萬(wàn)歐元，分2期(每期41萬(wàn)歐元)支付。 　影響分析：裕同海外布局持續(xù)推進(jìn)，第一階段為跟隨國(guó)際客戶布局東南亞，2010年率先在越南布局工廠，目前已在全球10個(gè)國(guó)家、40座城市設(shè)有40多個(gè)生產(chǎn)基地及4大服務(wù)中心，海外基地包括越南、印度、印尼、泰國(guó)、馬來(lái)西亞、菲律賓和墨西哥等。本次收購(gòu)匈牙利紙包裝企業(yè)，開(kāi)啟出海第二階段：一方面在亞洲布局初步完成后，戰(zhàn)略性布局歐美區(qū)域，進(jìn)一步完善全球產(chǎn)能及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，另一方面通過(guò)直接收購(gòu)本土包企，更快滲透當(dāng)?shù)厝栈�、快消品等客戶，且能將裕同領(lǐng)先的“智造”能力和精益管理體系與Gelbert屬地化資源深度結(jié)合，打開(kāi)歐洲市場(chǎng)的全新增長(zhǎng)空間，中長(zhǎng)期看，公司海外產(chǎn)值占比將持續(xù)提升，海外利潤(rùn)率高于國(guó)內(nèi)，拉動(dòng)盈利結(jié)構(gòu)改善。 　裕同已累計(jì)現(xiàn)金分紅37.9億元，上市以來(lái)回購(gòu)8.7億元，2025H1分紅+回購(gòu)合計(jì)5.39億元，占?xì)w母凈利潤(rùn)比重97%，對(duì)應(yīng)2026年(預(yù)測(cè))股息率6%+；發(fā)布員工持股計(jì)劃，考核以2024年歸母凈利潤(rùn)為基數(shù)，2025-2027年增長(zhǎng)超過(guò)10%/20%/30%全部解鎖。 　投資建議：優(yōu)質(zhì)高股息(疊加回購(gòu)，預(yù)期股息率6%+)+穩(wěn)增長(zhǎng)(激勵(lì)計(jì)劃要求凈利潤(rùn)年增長(zhǎng)約10%)+成長(zhǎng)性標(biāo)的(如切入meta包裝和轉(zhuǎn)軸供應(yīng)，新拓歐洲區(qū)域增量等)，除傳統(tǒng)消費(fèi)電子、酒、個(gè)人護(hù)理、食品、醫(yī)療保健、煙草等傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域外，持續(xù)覆蓋智能硬件、化妝品、奢侈品、文創(chuàng)、潮玩、卡牌和大健康等多個(gè)行業(yè)下游客戶，有望帶來(lái)增量訂單。近期香港裕同參股龍旗科技（603341）(消費(fèi)電子ODM龍頭)0.48%股份，裕同擬收購(gòu)華研科技(主營(yíng)精密零部件如折疊屏鉸鏈)51%股權(quán)，再結(jié)合本次收購(gòu)匈牙利包企，裕同持續(xù)拓展智能眼鏡等新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并且推進(jìn)全球化布局，成長(zhǎng)空間廣闊。預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)17/19/22億元(不考慮新業(yè)務(wù)、新客戶等快速放量)，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE為17/15/13X，給予“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加��；2、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。 

　　美格智能 

　　端側(cè)AI起勢(shì)，物聯(lián)網(wǎng)黑馬迎來(lái)重估 

　　事件：近期OpenAIOperator、Clawdbot等AIAgent應(yīng)用引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注，終端算力需求正從“云端”向“端側(cè)”遷移，Macmini類邊緣服務(wù)器及各類智能終端有望迎來(lái)部署浪潮，美格智能（