安琪酵母

　　廣發(fā)證券——全球化破局，周期性降本

　　核心觀點(diǎn)： 　海外市場結(jié)構(gòu)分化，漸進(jìn)滲透兌現(xiàn)業(yè)績。(1)現(xiàn)狀：全球酵母市場存在區(qū)域性的供需錯配、發(fā)展不均、消費(fèi)分化，新興市場企業(yè)難以進(jìn)入，而龍頭有較強(qiáng)出海動機(jī)。(2)市場：中東、中亞、非洲擴(kuò)容明顯，近5年酵母市場CAGR達(dá)6.6%；而歐美等地市場成熟，競爭焦點(diǎn)已轉(zhuǎn)向高附加值的YE，增量切口在于價值鏈的攀升。(3)競爭：對標(biāo)樂斯福，安琪產(chǎn)品質(zhì)量相當(dāng)、覆蓋場景更廣，近年來安琪依托本土化運(yùn)營、一體化服務(wù)漸進(jìn)滲透、比學(xué)趕超，在埃及、俄羅斯、印尼擴(kuò)產(chǎn)，與樂斯福形成錯位競爭，主攻非洲、中東、亞太等較為空白的新興市場，重點(diǎn)輸出干活性酵母，近5年海外收入CAGR達(dá)21%。其中埃及工廠憑借低人工費(fèi)用、穩(wěn)定的糖蜜價格與運(yùn)費(fèi)稅費(fèi)，主要承接歐美的高端YE需求，近五年營收規(guī)模翻番。 　糖蜜供給進(jìn)入寬松周期，需求端多舉并行平抑價格上行風(fēng)險。供給側(cè)看，政策托底，國內(nèi)糖蜜23/24年起步入三年增產(chǎn)周期，2026年1月糖蜜底價跌破700元/噸，拉動25/26榨季價格中樞收斂至750-1000元/噸。需求側(cè)看，公司目前水解糖產(chǎn)能75萬噸，可替代50萬噸糖蜜，疊加37.8+萬噸儲罐儲能和6+萬噸自產(chǎn)產(chǎn)量，可短時覆蓋50%-70%的原材料需求。加之酒精廠和飼料廠的糖蜜需求縮減，預(yù)計糖蜜價格將維持低位。假設(shè)糖蜜成本攤薄13%，則酵母主業(yè)毛利率可增厚約4pct至30%以上、對應(yīng)公司整體毛利率提振約3pct。 　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計2025-2027年公司歸母凈利潤15.7/20.1/22.7億元，同比+18.8%/+28.1%/+13.0%；對應(yīng)PE估值24/18/16倍。參考可比公司，給予公司26年22倍PE估值，對應(yīng)合理價值50.82元/股，給予“買入”評級。 　風(fēng)險提示。下游消費(fèi)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險、成本回漲風(fēng)險、市場競爭風(fēng)險、海外波動風(fēng)險。

　　貴州茅臺

　　東方財富證券——動態(tài)點(diǎn)評：市場化改革發(fā)力，需求釋放動銷改善

　　【事項(xiàng)】 　近期，公司公布市場化運(yùn)營方案，“i茅臺”公布1月運(yùn)營數(shù)據(jù)：2026年1月“i茅臺”月活用戶超1531萬，超145萬位消費(fèi)者購買產(chǎn)品，成交訂單超212萬筆，其中飛天53%vol500ml貴州茅臺（600519）酒的成交訂單超143萬筆。 　【評論】 　公司開啟市場化運(yùn)營，產(chǎn)品、渠道、價格等全方位改革。2026年1月公司召開第四屆董事會2026年度第一次會議，會議通過《2026年貴州茅臺酒市場化運(yùn)營方案》，其中提出：①產(chǎn)品體系：回歸貴州茅臺酒“金字塔”型的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以更好滿足消費(fèi)者不同需求；②運(yùn)營模式：由“自售+經(jīng)銷”的傳統(tǒng)銷售模式向“自售+經(jīng)銷+代售+寄售”多維協(xié)同的營銷體系轉(zhuǎn)變；③渠道布局：構(gòu)建批發(fā)、線下零售、線上零售、餐飲、私域“五大渠道”并行的渠道布局；④以市場為導(dǎo)向，構(gòu)建“隨行就市、相對平穩(wěn)”的自營體系零售價格動態(tài)調(diào)整機(jī)制。 　“i茅臺”上線普飛，強(qiáng)化C端鏈接。1月1日，“i茅臺”上線普飛，截至1月9日平臺新增用戶超270萬，成交用戶突破40萬。據(jù)小茅i茅臺公眾號，2026年1月“i茅臺”月活用戶超1531萬，超145萬位消費(fèi)者購買產(chǎn)品，成交訂單超212萬筆，其中飛天53%vol500ml貴州茅臺酒的成交訂單超143萬筆。 　飛天價格底部企穩(wěn)，需求持續(xù)釋放動銷改善。飛天價格具備性價比后需求持續(xù)釋放，1月以來茅臺動銷持續(xù)改善、批價企穩(wěn)向上，據(jù)酒業(yè)家公眾號，春節(jié)前茅臺動銷實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，且部分經(jīng)銷商3月首批配額于節(jié)前售罄，批價從1550元攀升至1700元以上；春節(jié)期間茅臺需求延續(xù)韌性，動銷延續(xù)較優(yōu)表現(xiàn)。據(jù)今日酒價公眾號，2月25日26年飛天原箱/散瓶(53度/500ml)批價分別為1700/1650元，節(jié)后批價相對堅挺。 　龍頭韌性十足，有望率先穿越周期。公司市場化轉(zhuǎn)型涵蓋產(chǎn)品體系、渠道布局、價格機(jī)制、服務(wù)體驗(yàn)等多維度，公司重視經(jīng)銷商利益，同時堅持以消費(fèi)者為中心務(wù)實(shí)改革、主動擁抱市場化。龍頭韌性十足、或率先穿越周期：短期來看，當(dāng)下飛天動銷改善、批價逐步企穩(wěn)，1月以來飛天需求持續(xù)釋放，后續(xù)淡旺季節(jié)奏調(diào)整或更加靈活；中長期來看，公司渠道體系、產(chǎn)品體系重塑，重視消費(fèi)者服務(wù)、價格維護(hù)、經(jīng)銷商利益維護(hù)，夯實(shí)長期發(fā)展動能。 　【投資建議】 　我們預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為1843.77/1871.81/1906.58億元，分別同比+5.88%/+1.52%/+1.86%；歸母凈利潤分別為901.77/906.48/923.26億元，分別同比+4.58%/+0.52%/+1.85%，2026年2月25日收盤價對應(yīng)PE分別為20.71/20.61/20.23X�？紤]到公司市場化改革以來量、價持續(xù)改善，作為行業(yè)龍頭或率先穿越周期，首次覆蓋給予“增持”評級。 　【風(fēng)險提示】 　宏觀經(jīng)濟(jì)波動導(dǎo)致需求修復(fù)不及預(yù)期；產(chǎn)品價格波動風(fēng)險；行業(yè)競爭加��；食品安全風(fēng)險等。

　　寧波銀行

　　廣發(fā)證券——內(nèi)部平穩(wěn)交接，戰(zhàn)略延續(xù)無虞

　　核心觀點(diǎn)： 　2026年2月26日，寧波銀行《第九屆董事會第一次會議決議公告》公布了新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子：原董事長陸華裕先生，執(zhí)行董事、副行長羅維開先生因到齡離任；選舉莊靈君先生為董事長；選舉馮培炯先生為副董事長、擬聘任行長；同時增補(bǔ)陸海英女士、胡海東先生為副行長。 　本次換屆中，兩位核心元老卸任。其一，帶領(lǐng)寧波銀行走過二十余年高質(zhì)量發(fā)展歷程的核心掌舵人陸華裕先生屆齡退休。陸華裕先生作為寧波銀行發(fā)展的核心奠基者，自2000年任寧波銀行行長、2005年起擔(dān)任董事長，全程主導(dǎo)公司股份制改革及A股上市，堅持“大銀行做不好，小銀行做不了”的經(jīng)營策略，帶領(lǐng)公司從區(qū)域性城商行成長為盈利與資產(chǎn)質(zhì)量長期穩(wěn)居上市銀行第一梯隊的系統(tǒng)重要性銀行。其二，公司原董事、副行長、財務(wù)負(fù)責(zé)人、首席信息官羅維開先生同步卸任。羅維開先生自2005年任公司行長助理，2007年以來歷任副行長、董事、黨委副書記，深耕公司財務(wù)、金融科技條線多年。 　新一屆管理班子100%內(nèi)部培養(yǎng)，戰(zhàn)略穩(wěn)定延續(xù)。新班子均深度參與了公司過去十余年發(fā)展戰(zhàn)略的制定與落地，對寧波銀行“以客戶為中心”的經(jīng)營理念、穩(wěn)健審慎的風(fēng)險文化、差異化的發(fā)展路徑具備高度認(rèn)同，能夠確保公司長期發(fā)展戰(zhàn)略的穩(wěn)定延續(xù)。擬任董事長莊靈君先生擁有約20年的寧波銀行任職經(jīng)歷，是公司全條線歷練成長起來的核心老將。其履歷全面覆蓋分支行經(jīng)營、總行前臺業(yè)務(wù)、中后臺風(fēng)險管理等核心板塊，對全行客群結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)模式、風(fēng)險管控體系具備深刻認(rèn)知，能夠無縫承接公司發(fā)展戰(zhàn)略，保障經(jīng)營決策的連貫性與穩(wěn)定性。擬任行長馮培炯先生同樣為公司內(nèi)生培養(yǎng)的核心管理骨干，擁有超20年的公司任職經(jīng)歷。其歷任總行人力資源部、個人銀行部、信用卡中心核心負(fù)責(zé)人等，15年起任公司副行長，具備豐富的總行管理與一線分支行經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)。新增補(bǔ)的兩位副行長，也均為深耕公司超過15年的核心骨干。陸海英女士05年加入，現(xiàn)任公司銀行總部及機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)部總經(jīng)理；胡海東先生11年加入，現(xiàn)任總行財務(wù)會計部總經(jīng)理。 　盈利預(yù)測與投資建議：之前市場對核心管理層的到齡變動有一定的預(yù)期，這對一家以管理層穩(wěn)定及公司戰(zhàn)略長期性著稱的優(yōu)質(zhì)銀行產(chǎn)生了一定的短期估值制約，這次新管理層確定后，內(nèi)部平穩(wěn)傳承保障了公司文化延續(xù)性和戰(zhàn)略的穩(wěn)定性，提升了公司未來發(fā)展的確定性。預(yù)計26/27年歸母凈利潤增速分別為13.1%/16.4%，EPS分別為4.9/5.7元/股，當(dāng)前股價對應(yīng)PB分別為0.79X/0.71X，給予最新財報每股凈資產(chǎn)1.15倍PB，對應(yīng)合理價值37.94元/股，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：(1)經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期下滑；(2)存款成本上升超預(yù)期；(3)國際經(jīng)濟(jì)及金融風(fēng)險超預(yù)期；(4)政策調(diào)控力度超預(yù)期。

　　海天味業(yè)

　　廣發(fā)證券——如何理解海天味業(yè)估值？

　　核心觀點(diǎn)： 　海天增速對應(yīng)估值合理，未來ROE推動PB估值提升。(1)估值持倉復(fù)盤：經(jīng)歷成長股高估值，調(diào)整后估值回落，到基本面回升估值企穩(wěn)過程。過去由外資定價，當(dāng)前公募持股提升，保險資管配置空間大。(2)海天在大眾品里ROE較高、穩(wěn)定性強(qiáng)且預(yù)期回升。(3)業(yè)績增速快則估值更高。參考日美龍頭，海天凈利潤增速10%以上階段對應(yīng)當(dāng)前估值合理，未來ROE推動PB估值提升，PE估值有望在25~30倍波動。 　ROE：競爭壁壘深厚，有望回升至25%以上。(1)海天味業(yè)（603288）ROE處于20%以上，相比其他調(diào)味品公司高，主要源于強(qiáng)品牌力和規(guī)模效應(yīng)帶來高凈利率。未來5年公司ROE有望回升至25%以上，主要來自凈利率提升以及分紅率提升降低分母端。(2)海天競爭壁壘深厚：產(chǎn)品矩陣豐富、性價比高，新品復(fù)制能力強(qiáng)；品牌馬太效應(yīng)強(qiáng)；渠道布局網(wǎng)絡(luò)廣且掌控力強(qiáng)，餐飲渠道天然壁壘高，家庭端持續(xù)突破新渠道。 　g：市占率提升且海外拓展，增長確定性高。(1)預(yù)計未來5年調(diào)味品行業(yè)復(fù)合增速3.6~5.6%，其中復(fù)調(diào)9.0~11.1%，基調(diào)1.5~3.4%。(2)海天市占率提升是中期主線，其中醬油/蠔油增速有望達(dá)7%/5%以上；醬/食醋/料酒搶占份額；復(fù)調(diào)空間大。(3)海外加速擴(kuò)張，關(guān)注東南亞。 　盈利預(yù)測與投資建議。海天增長確定性高，參考日美龍頭PE合理估值25~30倍，ROE回升推動PB估值提升，高分紅下配置價值凸顯。預(yù)計2025-2027年收入285/306/329億元，同比+6.1%/+7.1%/+7.5%；歸母凈利潤70/78/87億元，同比+10.3%/+11.9%/+10.4%；當(dāng)前市值對應(yīng)A股PE估值30/27/24倍，H股PE估值25/23/21倍。給予2026年A股30倍PE估值對應(yīng)合理價值40.15元/股，參考當(dāng)前H/A溢價率H股合理價值為38.45港元/股，A/H股均給予買入評級。 　風(fēng)險提示。餐飲需求不及預(yù)期。行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。原材料成本上升。

　　陽光電源

　　國泰海通證券——儲能表現(xiàn)持續(xù)亮眼，AIDC相關(guān)業(yè)務(wù)值得期待

　　本報告導(dǎo)讀： 　公司是光伏逆變器和儲能系統(tǒng)雙龍頭，SST產(chǎn)品正積極布局中。 　投資要點(diǎn)： 　投資建議：我們預(yù)計公司2025-2027年的歸母凈利潤分別為154.36/186.37/223.69億元，EPS分別為7.45/8.99/10.79元。公司作為全球光伏逆變器和儲能龍頭，產(chǎn)品競爭力處于行業(yè)領(lǐng)先地位，業(yè)績持續(xù)成長可期，參考可比公司，給予公司2026年23xPE，目標(biāo)價為206.76元，首次覆蓋給予“增持”評級。 　全球儲能需求爆發(fā)，儲能系統(tǒng)出貨快速增長。根據(jù)2025年10月28日投資者關(guān)系活動記錄表，公司25年儲能出貨目標(biāo)40-50GWh，26年的發(fā)貨目標(biāo)還在研討規(guī)劃中，預(yù)計26年全球儲能市場還能保持40-50%增速�；�于對全球市場的展望以及公司在全球市場的領(lǐng)先地位，我們認(rèn)為26年公司儲能業(yè)務(wù)的增長有望高于行業(yè)水平。25年，公司沙特7.8GWh全球最大構(gòu)網(wǎng)型儲能項(xiàng)目并網(wǎng)運(yùn)行，體現(xiàn)了公司在大型項(xiàng)目中技術(shù)優(yōu)勢和交付能力保障。戶用儲能系統(tǒng)通過全球首個UL9540B大規(guī)�；馃郎y試，安全穩(wěn)定性得到了驗(yàn)證。 　光伏逆變器穩(wěn)步向好，維持行業(yè)領(lǐng)先地位。公司在逆變器領(lǐng)域一直保持領(lǐng)先的份額和盈利能力，25年前三季度，光伏逆變器業(yè)務(wù)收入同比增長約6%，各市場的盈利能力保持穩(wěn)定，相比24年同期毛利率有所提升，主要是國內(nèi)發(fā)貨占比從48%下降到40%，市場結(jié)構(gòu)的變化帶來毛利率的提升。根據(jù)彭博新能源財經(jīng)《2024逆變器可融資性調(diào)查報告》，陽光電源（中科曙光（603019）提供的3套萬卡超集群系統(tǒng)在國家超算互聯(lián)網(wǎng)核心節(jié)點(diǎn)同時上線試運(yùn)行，成為全國首個實(shí)現(xiàn)3萬卡部署、且實(shí)際投入運(yùn)營的最大國產(chǎn)AI算力池。 　DCU：政府、互聯(lián)網(wǎng)、金融等海光DCU需求有望進(jìn)一步放量。公司DCU服務(wù)國家智算中心、互聯(lián)網(wǎng)等客戶，海光AI集群解決方案在AI應(yīng)用存儲性能加速、液冷超節(jié)點(diǎn)系統(tǒng)設(shè)計、GPU框架開發(fā)方面優(yōu)勢領(lǐng)先。 　我們認(rèn)為，隨著性能不斷優(yōu)化與迭代，公司產(chǎn)品競爭力有望加速提升，政府、互聯(lián)網(wǎng)等客戶DCU需求有望進(jìn)一步放量。 　CPU：打造國產(chǎn)算力核心基座，市場影響力有望提升。海光CPU是目前國內(nèi)唯一擁有完整X86架構(gòu)授權(quán)，并實(shí)現(xiàn)本地自主研發(fā)、制造、支持體系的通用CPU。生態(tài)優(yōu)勢明顯，且安全、指令集、系統(tǒng)適配等多個關(guān)鍵維度持續(xù)加強(qiáng)。2025年9月，公司正式發(fā)布高性能互聯(lián)總線協(xié)議(HSL)，進(jìn)一步打通CPU與加速器壁壘，促進(jìn)AI芯片、IO、OS、OEM等產(chǎn)業(yè)全棧與海光CPU高效協(xié)同。公司已于2025年12月發(fā)布海光系統(tǒng)互聯(lián)總線協(xié)議(HSL)1.0規(guī)范，標(biāo)志著行業(yè)技術(shù)壁壘被進(jìn)一步打破。 　我們認(rèn)為，未來隨著HSL總線產(chǎn)品的落地推廣，海光CPU在國內(nèi)AI算力市場的影響力將進(jìn)一步提升。 　盈利預(yù)測和投資評級：國產(chǎn)高端芯片市場需求持續(xù)攀升，公司在國產(chǎn)CPU和GPU雙賽道均占據(jù)領(lǐng)軍地位，將受益于AI算力產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展。我們預(yù)計2026-2027年公司營收分別為257.55/400.85億元，歸母凈利潤分別為54.85/99.53億元，EPS分別為2.36/4.28元/股，當(dāng)前股價對應(yīng)2026-2027年P(guān)E分別為107.08/59.01X，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：國際局勢風(fēng)險，市場競爭風(fēng)險，大模型發(fā)展不及預(yù)期，新品迭代不及預(yù)期，技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期，信創(chuàng)政策支持不及預(yù)期等。