五糧液 

　　更新報(bào)告：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，份額攀升 

　　投資建議：維持增持評(píng)級(jí)。公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)節(jié)奏正常，核心產(chǎn)品份額提升，維持2025-27年EPS預(yù)測(cè)值6.46元、6.62元、6.93元，參考可比公司估值，考慮五糧液（000858）品牌韌性較強(qiáng)、份額優(yōu)勢(shì)明顯，給予公司2026年P(guān)E25X，維持目標(biāo)價(jià)163.42元。 　公司經(jīng)營(yíng)節(jié)奏正常。2月28日五糧液發(fā)布公告，公司董事長(zhǎng)被留置，目前公司其他董事和高級(jí)管理人員均正常履職，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況正常；公司已對(duì)相關(guān)事項(xiàng)做了妥善安排，日常經(jīng)營(yíng)管理由高管團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，上述事項(xiàng)不會(huì)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響。2025年公司對(duì)營(yíng)銷體系進(jìn)行了一系列改革，高管人員劃片管理落實(shí)責(zé)任，此時(shí)白酒行業(yè)處在節(jié)后淡季，預(yù)計(jì)公司將延續(xù)正常的經(jīng)營(yíng)節(jié)奏。 　五糧液元春動(dòng)銷顯著優(yōu)于大盤(pán)，份額繼續(xù)提升。2026年開(kāi)門(mén)紅白酒大盤(pán)動(dòng)銷預(yù)估雙位數(shù)下滑、跌幅環(huán)比收窄，品牌間分化程度較2025年進(jìn)一步擴(kuò)大，高端白酒茅、五及腰部以下各價(jià)位帶龍頭繼續(xù)引領(lǐng)，動(dòng)銷表現(xiàn)好于大盤(pán)，與其他品牌拉開(kāi)差距。五糧液此前在1218大會(huì)上提出，2026年目標(biāo)全力推動(dòng)高質(zhì)量市場(chǎng)動(dòng)銷、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額有效提升。據(jù)微酒、酒業(yè)家等媒體報(bào)道，春節(jié)期間普五動(dòng)銷同比正增長(zhǎng)，經(jīng)銷商出貨快于動(dòng)銷、增速或達(dá)雙位數(shù)，渠道庫(kù)存良性；此外低度五糧液、1618、五糧春等亦呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)，宴席場(chǎng)景表現(xiàn)亮眼，春晚借助宜賓分會(huì)場(chǎng)和品牌互動(dòng)強(qiáng)化曝光。在高端和次高端白酒持續(xù)承壓的背景下，預(yù)計(jì)元春期間五糧液在該價(jià)位帶的份額有所提升。 　行業(yè)筑底，龍頭穩(wěn)健。2026年公司提出要平衡核心產(chǎn)品量?jī)r(jià)，調(diào)整打款政策以減輕經(jīng)銷商壓力。我們看到1月以來(lái)普五價(jià)盤(pán)平穩(wěn)，與此同時(shí)普飛批價(jià)較25Q4抬升，二者均實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量，結(jié)合房地產(chǎn)成交數(shù)據(jù)，我們推測(cè)后續(xù)高端白酒批價(jià)有望逐步企穩(wěn)，有助于提振渠道信心。當(dāng)前白酒行業(yè)位于周期底部，渠道情緒已觀察到修復(fù)跡象，我們預(yù)計(jì)景氣改善、批價(jià)上漲、庫(kù)存去化等邊際變化以及宏觀政策等因素將對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正面影響，其中龍頭韌性最強(qiáng)，有望率先迎來(lái)預(yù)期修復(fù)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：批價(jià)大幅調(diào)整、白酒需求持續(xù)低于預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。 

　　寧波銀行 

　　2026年度經(jīng)營(yíng)情況展望：管理層平穩(wěn)過(guò)渡，市場(chǎng)化底色鮮明 

　　事件描述 　寧波銀行董事會(huì)決議公告，選舉莊靈君為第九屆董事會(huì)董事長(zhǎng)、聘任馮培炯為行長(zhǎng)。前期已公告第九屆董事會(huì)提名，非獨(dú)立董事中，莊靈君領(lǐng)銜三名執(zhí)行董事；五名股東董事結(jié)構(gòu)保持不變，分別為寧波市政府兩名、華僑銀行兩名、雅戈?duì)?/a>（600177）一名。 　事件評(píng)論 　管理層平穩(wěn)過(guò)渡，治理結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)固。長(zhǎng)期以來(lái)寧波銀行以高度市場(chǎng)化的治理體系構(gòu)筑護(hù)城河，是市場(chǎng)最為看重的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。寧波銀行核心管理層長(zhǎng)期穩(wěn)固，并且注重內(nèi)部人才梯隊(duì)培養(yǎng)，保障長(zhǎng)期戰(zhàn)略定力穩(wěn)固。市場(chǎng)此前關(guān)注陸華裕董事長(zhǎng)到齡退休后董事長(zhǎng)人選，目前新一屆管理層人選落地，原行長(zhǎng)莊靈君將接任董事長(zhǎng)，原副行長(zhǎng)馮培炯將接任行長(zhǎng)，副行長(zhǎng)均為行內(nèi)提拔、內(nèi)生培養(yǎng)，市場(chǎng)化基因穩(wěn)固，治理體系穩(wěn)定性進(jìn)一步清晰。 　高速擴(kuò)表+息差優(yōu)勢(shì)清晰，推動(dòng)利息凈收入持續(xù)高增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2026年在利息凈收入加速增長(zhǎng)、非息凈收入增速平穩(wěn)的情況下，營(yíng)收增速有望回升。 　1)充分受益區(qū)域經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，近年在全國(guó)信貸總量持續(xù)降速的背景下，寧波銀行信貸持續(xù)保持高速擴(kuò)張，2025全年信貸高增長(zhǎng)17.4%，預(yù)計(jì)主要由對(duì)公貸款拉動(dòng)，2025年三季度末一般對(duì)公貸款較期初大幅增長(zhǎng)30.8%，預(yù)計(jì)對(duì)公央國(guó)企是主要投向，在推動(dòng)規(guī)模大幅上量的同時(shí)，也保障新發(fā)貸款定價(jià)與資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定。信貸份額加速提升，2025年6月末寧波銀行在浙江省、寧波市的信貸份額上升至4.3%、11.7%，預(yù)計(jì)2026年對(duì)公業(yè)務(wù)將繼續(xù)拉動(dòng)信貸保持高增長(zhǎng)，推動(dòng)市占率繼續(xù)提升。 　2)凈息差絕對(duì)水平&相對(duì)優(yōu)勢(shì)清晰，2025前三季度凈息差1.76%，較中報(bào)企穩(wěn)，預(yù)計(jì)全年保持穩(wěn)定。2026年預(yù)計(jì)受益活期存款占比回升+存款到期重定價(jià)，存款成本率將繼續(xù)改善，預(yù)計(jì)2026年規(guī)�？焖贁U(kuò)張+凈息差降幅收窄將推動(dòng)利息凈收入加速增長(zhǎng)。 　3)非息方面，過(guò)去兩年在利息凈收入持續(xù)高增長(zhǎng)的情況下，并未明顯釋放投資收益支撐營(yíng)收，因此基數(shù)壓力低，同時(shí)手續(xù)費(fèi)凈收入受益資本市場(chǎng)回暖預(yù)計(jì)增長(zhǎng)良好。 　零售風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)拐點(diǎn)預(yù)計(jì)確立，未來(lái)資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)改善趨勢(shì)可持續(xù)。2025年二季度以來(lái)不良凈生成率已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比下降，撥備覆蓋率企穩(wěn)，考慮到2025年以來(lái)信貸全面投向?qū)�公央�?guó)企業(yè)務(wù)，有助于風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)企穩(wěn)。零售風(fēng)險(xiǎn)跟隨行業(yè)波動(dòng)，但2025年以來(lái)風(fēng)控收緊，消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸規(guī)模壓降，預(yù)計(jì)房貸、經(jīng)營(yíng)貸風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)拐點(diǎn)確立，同時(shí)考慮到新增對(duì)公貸款質(zhì)量?jī)?yōu)異，預(yù)計(jì)2026年不良凈生成率繼續(xù)回落。 　投資建議：管理層平穩(wěn)過(guò)渡，基本面預(yù)期改善推動(dòng)估值加速向上。寧波銀行YTD漲跌幅在A股上市銀行中排名前列，基本面預(yù)期改善推動(dòng)估值加速修復(fù)，核心三階段邏輯：1)去年以來(lái)零售風(fēng)險(xiǎn)拐點(diǎn)確立，不良生成率改善；2)管理層換屆平穩(wěn)過(guò)渡；3)業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)計(jì)回升。目前前兩階段邏輯已逐步兌現(xiàn)，第三階段邏輯市場(chǎng)存在一定分歧。隨著新一屆管理層落地，治理體系的穩(wěn)定性進(jìn)一步清晰，看好業(yè)績(jī)預(yù)期改善推動(dòng)估值繼續(xù)修復(fù)，目前2025/2026年P(guān)B估值0.93x/0.84x，重點(diǎn)推薦，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、信貸規(guī)模擴(kuò)張不及預(yù)期；2、資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)明顯波動(dòng)。 

　　涪陵榨菜 

　　公司信息更新報(bào)告：2025Q4收入微增，銷售費(fèi)用加大致盈利短期承壓 

　　公司發(fā)布2025年業(yè)績(jī)快報(bào)，收入利潤(rùn)略低預(yù)期 　公司披露2025年業(yè)績(jī)快報(bào)。2025年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)分別為24.3/7.7億元(同比+1.9%/-3.9%)，其中2025Q4營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為4.3/0.9億元(同比+2.0%/-26.1%)，低于預(yù)期。我們小幅下調(diào)原預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)7.7/8.4/8.9億元，同比-4.0%/+9.0%/+6.4%(原預(yù)測(cè)為8.3/9.0/9.7億元)，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE20.0/18.3/17.2倍，考慮公司積極拓展新業(yè)務(wù)，新產(chǎn)品新渠道有望取得突破，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　春節(jié)錯(cuò)期致春節(jié)備貨延后，2025Q4收入僅平穩(wěn)微增 　考慮到2026年春節(jié)較晚，從春節(jié)備貨節(jié)奏來(lái)看，部分春節(jié)備貨延遲至2026Q1，致公司2025Q4營(yíng)收在2024Q4低基數(shù)背景下僅微增1.9%。公司在2025年積極進(jìn)行改革調(diào)整，目前公司在榨菜品類上實(shí)現(xiàn)多價(jià)格帶布局，利用60g/70g/80g產(chǎn)品分別占領(lǐng)2元/2.5元/3.0元價(jià)格帶，同時(shí)布局10元價(jià)格帶的量販裝產(chǎn)品、瓶裝產(chǎn)品以及新產(chǎn)品榨菜芯產(chǎn)品。我們預(yù)計(jì)2026Q1公司營(yíng)收增長(zhǎng)有望出現(xiàn)改善。 　費(fèi)用投放力度加大，2025Q4盈利能力短期承壓 　2025Q4公司盈利能力有所承壓，2025Q4歸母凈利率為21.9%，同比-8.4pct。我們認(rèn)為主要原因系市場(chǎng)費(fèi)用投入力度加大。2025年公司銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)18.33%，銷售費(fèi)用率同比+2.2pct，其中2025Q4為春節(jié)備貨旺季，銷售費(fèi)用投入力度進(jìn)一步加大，銷售費(fèi)用率同比+2.6pct。 　公司積極拓展新渠道，有望打開(kāi)公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間 　公司通過(guò)多價(jià)位帶、多規(guī)格等方式挖掘主力產(chǎn)品榨菜的增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)積極挖掘蘿卜、海帶等品類的增長(zhǎng)潛力。在渠道端，同時(shí)公司設(shè)立大客戶群營(yíng)業(yè)部，針對(duì)山姆、盒馬等大型商超合作提供直營(yíng)服務(wù)，并且積極擁抱抖音等新興電商平臺(tái)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)拓展及競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。 

　　比音勒芬 

　　控股股東一致行動(dòng)人擬增持表明信心 

　　謝邕先生擬增持1-2億元公司股份 　公司控股股東之一致行動(dòng)人謝邕先生基于對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景信心及公司價(jià)值認(rèn)可，計(jì)劃自2026年2月28日起6個(gè)月內(nèi)，通過(guò)深圳證券交易所交易系統(tǒng)以集中競(jìng)價(jià)方式增持公司股份。 　謝邕先生擬增持金額合計(jì)不低于1億元且不超過(guò)2億，增持股份數(shù)量不超過(guò)公司總股本2.00%。 　謝邕先生為公司總經(jīng)理，公司控股股東謝秉政先生之子。本次增持實(shí)施前，謝邕先生未持有公司股份。 　運(yùn)動(dòng)戶外服飾景氣依舊 　依照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，戶外運(yùn)動(dòng)隨人均GDP增加而逐步普及，達(dá)到1萬(wàn)美元后，人們對(duì)戶外運(yùn)動(dòng)消費(fèi)的接受度將達(dá)到較高水平。我國(guó)人均GDP在2019年就已超過(guò)一萬(wàn)美元，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者已具備全品類戶外運(yùn)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。隨著人們對(duì)運(yùn)動(dòng)健康的逐漸重視，戶外文化也有望逐步成為潮流和社交資本，相關(guān)消費(fèi)隨之增加。 　另一方面，除專業(yè)運(yùn)動(dòng)場(chǎng)景外，戶外服飾憑借其舒適性、防護(hù)性以及愈發(fā)時(shí)尚的設(shè)計(jì)，也在不斷融入人們的日常穿著，呈現(xiàn)出休閑化的趨勢(shì)，滲透率不斷提升。 　公司品牌優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，矩陣日益成熟 　比音勒芬（002832）在品牌定位方面精準(zhǔn)把握住高爾夫運(yùn)動(dòng)和高爾夫服飾的神形特征，通過(guò)差異化定位，在品牌、產(chǎn)品、風(fēng)格、文化等方面形成了獨(dú)有的品牌特性。高爾夫文化作為比音勒芬品牌的文化基因，通過(guò)多年沉淀，已經(jīng)在消費(fèi)者心中形成差異化“大國(guó)品牌”形象。 　另一方面，公司實(shí)施多品牌發(fā)展戰(zhàn)略和差異化市場(chǎng)定位策略，比音勒芬高爾夫定位于專業(yè)高爾夫服飾領(lǐng)域，注重專業(yè)化、年輕化、時(shí)尚化的產(chǎn)品特性，深挖高端專業(yè)運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)潛力；威尼斯狂歡節(jié)，產(chǎn)品場(chǎng)景聚焦時(shí)下年輕人熱愛(ài)的“路亞”、“露營(yíng)”等時(shí)尚戶外運(yùn)動(dòng)，打造度假旅游服飾第一聯(lián)想品牌。 　KENT＆CURWEN和CERRUTI1881兩個(gè)國(guó)際品牌的加入，在品牌影響力和知名度等方面與比音勒芬形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，進(jìn)一步推進(jìn)公司品牌國(guó)際化、年輕化、高端化布局。 　調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí) 　基于公司25Q1-3業(yè)績(jī)，我們調(diào)整25-27年盈利預(yù)測(cè)，考慮公司持續(xù)推進(jìn)高端化帶來(lái)的渠道調(diào)整與費(fèi)用提升，我們預(yù)計(jì)公司營(yíng)收分別為42/47/52億(前值為44/50/57億)，歸母凈利分別為6.5/7.3/8.3億(前值為7.1/8.2/9.5億),對(duì)應(yīng)PE分別為14/12/11x。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)環(huán)境不確定性，核心高管流失，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等。 

　　中國(guó)化學(xué) 

　　己二胺價(jià)格上行，繼續(xù)重視化工實(shí)業(yè)重估 

　　事件描述 　英威達(dá)宣布己二胺再次提價(jià)，己二胺價(jià)格從2024年4月26500元/噸高點(diǎn)后持續(xù)回調(diào)，2025年底降至17100元/噸低點(diǎn)。此后從2026年1月起英威達(dá)開(kāi)始上調(diào)報(bào)價(jià)，連續(xù)3次上調(diào)提至18200元/噸，累計(jì)上漲1100元。 　事件評(píng)論 　英威達(dá)宣布己二胺再次提價(jià)，利好己二腈需求與價(jià)格提升。己二胺價(jià)格在2025年經(jīng)歷大幅回調(diào)，2024年4月掛牌價(jià)為26500元/噸后持續(xù)回調(diào)，自2025年底跌至17100最低價(jià)，2026年1月起英威達(dá)開(kāi)始上調(diào)報(bào)價(jià)，2026年2月1日英威達(dá)宣布HMD(己二胺)從17300元/噸提價(jià)到17800元/噸，3月1日再次宣布提價(jià)到18200元/噸，價(jià)格趨勢(shì)上行，較25年底已經(jīng)上漲1100元，或受下游尼龍66需求相對(duì)剛性、供應(yīng)趨緊及原料成本上升影響，帶動(dòng)HMD價(jià)格及產(chǎn)業(yè)鏈整體提價(jià)，利好己二腈需求與價(jià)格提升。 　2025年12月中國(guó)化學(xué)（601117）己二腈達(dá)到滿產(chǎn)20萬(wàn)噸/年，后續(xù)預(yù)計(jì)“十五五”期間建設(shè)二期項(xiàng)目，疊加中東局勢(shì)升級(jí)推升油價(jià)上行，有望推升產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格總體上移。按照“己二腈加氫制己二胺1:1”的化工轉(zhuǎn)化比例，該裝置可同步支撐20萬(wàn)噸/年己二胺產(chǎn)能釋放，同時(shí)己二腈啟動(dòng)二期項(xiàng)目建設(shè)，總產(chǎn)能有望增長(zhǎng)，同時(shí)近期受中東地緣局勢(shì)緊張及全球能源供應(yīng)鏈擾動(dòng)影響，國(guó)際原油價(jià)格呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢(shì)，己二腈及其下游己二胺的價(jià)格與原油成本掛鉤，油價(jià)上行或?qū)⒅苯油粕�海外生產(chǎn)成本，進(jìn)而帶動(dòng)全球尼龍66產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格中樞上移。 　實(shí)業(yè)部門(mén)有望受益化工景氣修復(fù)，關(guān)注化工品漲價(jià)帶來(lái)利潤(rùn)彈性。公司化工實(shí)業(yè)廣泛布局，如：己二腈(20萬(wàn)噸)、己內(nèi)酰胺(35萬(wàn)噸)、氣凝膠(30萬(wàn)方)、POE(500噸)等。過(guò)去幾年公司實(shí)業(yè)部門(mén)一直虧損，在化工行業(yè)反內(nèi)卷帶動(dòng)景氣修復(fù)背景下，2026年有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，其中己二腈于25年12月首次實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)、2026年有望實(shí)現(xiàn)全年盈利；己內(nèi)酰胺等產(chǎn)品2025年底價(jià)格觸底、26年價(jià)格有望進(jìn)一步修復(fù)。 　中國(guó)化學(xué)2025年訂單持續(xù)向好，支撐業(yè)績(jī)穩(wěn)增長(zhǎng)。中國(guó)化學(xué)1-12月新簽合同4036.6億元，同比增加10.0%。其中國(guó)內(nèi)新簽2791.5億元，同比增加10.1%，海外新簽1245.2億元，同比增加9.9%。12月新簽合同510.9億元，同比增加42.5%，其中國(guó)內(nèi)新簽189.5億元，同比增加99.1%，海外新簽321.4億元，同比增加22.0%。公司訂單持續(xù)向好，支撐業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，前三季度實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鏊?0%，全年兩位數(shù)增長(zhǎng)可期。 　資產(chǎn)質(zhì)量被顯著低估。公司約80%新簽訂單來(lái)自化學(xué)工程，客戶為頭部化工企業(yè)，20-30%訂單來(lái)自海外，總體訂單優(yōu)質(zhì)、回款情況好，不存在傳統(tǒng)建筑企業(yè)因地產(chǎn)商、地方城投欠款導(dǎo)致減值壓力激增等風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)應(yīng)2023-2024年連續(xù)2年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額超過(guò)凈利潤(rùn)。截至2025Q3，在手貨幣資金380億、有息負(fù)債170億、貨幣資金-有息負(fù)債余額210億，公司當(dāng)前市值570億，對(duì)比公司優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)質(zhì)量，0.9xPB估值偏低。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)型不及預(yù)期； 　2、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。 

　　長(zhǎng)城汽車 

　　公司銷量點(diǎn)評(píng)：銷量環(huán)比回落，海外與高端化韌性凸顯 

　　投資要點(diǎn)： 　銷量：長(zhǎng)城汽車（比亞迪（

　　華勤技術(shù) 

　　馭浪AI新時(shí)代 

　　投資要點(diǎn) 　數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)持續(xù)高增，展望26年份額持續(xù)提升。公司2025年數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)營(yíng)收400多億，總體接近翻番增長(zhǎng)；其中AI服務(wù)器占比70%+，交換機(jī)營(yíng)業(yè)收入同比實(shí)現(xiàn)倍數(shù)增長(zhǎng)，超過(guò)25億；在頭部三家大客戶中均進(jìn)入核心供應(yīng)商地位。另外在行業(yè)客戶市場(chǎng)方面，營(yíng)收也實(shí)現(xiàn)翻倍成長(zhǎng)。從超節(jié)點(diǎn)品類來(lái)看，公司在超節(jié)點(diǎn)產(chǎn)品布局比較早，產(chǎn)品逐步上量發(fā)貨，26年將帶來(lái)規(guī)模優(yōu)勢(shì)；在產(chǎn)能方面，公司超節(jié)點(diǎn)產(chǎn)品全部采用自有產(chǎn)能，端到端實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能準(zhǔn)備，為客戶提供最大資源保障。展望2026年，公司在三大CSP客戶的采購(gòu)份額占比會(huì)持續(xù)提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也將繼續(xù)優(yōu)化，AI服務(wù)器份額繼續(xù)保持領(lǐng)先，超節(jié)點(diǎn)品類做到規(guī)模領(lǐng)先，交換機(jī)繼續(xù)保持翻倍增長(zhǎng)。 　依托平臺(tái)化優(yōu)勢(shì)，打造消費(fèi)級(jí)+工業(yè)級(jí)+具身智能+數(shù)據(jù)采集四輪驅(qū)動(dòng)布局。機(jī)器人是公司3+N+3戰(zhàn)略核心新興業(yè)務(wù)，依托AI算力硬件與ODM全棧研發(fā)、垂直整合、規(guī)�；�量產(chǎn)能力，打造消費(fèi)級(jí)+工業(yè)級(jí)+具身智能+數(shù)據(jù)采集四輪驅(qū)動(dòng)布局，已形成顯著差異化壁壘。公司通過(guò)收購(gòu)切入家用清潔機(jī)器人，實(shí)現(xiàn)頭部客戶量產(chǎn)交付；國(guó)內(nèi)大模型公司數(shù)據(jù)集采機(jī)器人、支撐行業(yè)柔性制造的輪式機(jī)器人預(yù)計(jì)在26年可以量產(chǎn)交付;自主研發(fā)第一代人形機(jī)器人已調(diào)試完成，同時(shí)也在規(guī)劃第二代人形雙足機(jī)器人；在關(guān)鍵零組件，比如執(zhí)行器，大小腦控制板會(huì)實(shí)現(xiàn)自研。 　投資建議： 　我們預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年?duì)I收分別為1709/2052/2401億元，歸母凈利潤(rùn)分別為40/53/70億元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示： 　技術(shù)迭代和研發(fā)投入不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 

　　伯特利 

　　點(diǎn)評(píng)：控股豫北轉(zhuǎn)向，邁向全球智能底盤(pán)平臺(tái)型企業(yè) 

　　事件描述 　公司公告稱，擬收購(gòu)豫北轉(zhuǎn)向50.9727%的股份，成為其控股股東。 　事件評(píng)論 　公司擬收購(gòu)豫北轉(zhuǎn)向成為其控股股東，線控底盤(pán)布局進(jìn)一步完善。公司發(fā)布公告稱，擬與豫北轉(zhuǎn)向之股東峻鴻實(shí)業(yè)、寧波奉元、合肥華芯、合肥產(chǎn)投等相關(guān)方共同簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，合計(jì)收購(gòu)各轉(zhuǎn)讓方所持豫北轉(zhuǎn)向50.9727%的股份。本次收購(gòu)?fù)瓿珊螅?a class="singleStock" target="_blank" onmouseover="javascript:tip.createStockTips (event,'hs_603596','伯特利')" >伯特利（603596）成為豫北轉(zhuǎn)向的控股股東，并將豫北轉(zhuǎn)向納入公司合并報(bào)表范圍。本次交易使用公司自有資金，定價(jià)參考目標(biāo)公司2025年末合并口徑經(jīng)審計(jì)歸母凈資產(chǎn)情況，由交易各方協(xié)商確定作價(jià)，目標(biāo)公司估值不超過(guò)22億元(由于截至目前目標(biāo)公司2025年度的審計(jì)工作尚未結(jié)束，因此最終定價(jià)尚未確定)。豫北轉(zhuǎn)向主要從事汽車轉(zhuǎn)向系統(tǒng)及其關(guān)鍵零部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括智能電動(dòng)轉(zhuǎn)向系統(tǒng)(線控轉(zhuǎn)向、R-EPS、DP-EPS等)、液壓助力轉(zhuǎn)向器、機(jī)械轉(zhuǎn)向器、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)零部件等，2021年國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)向器市占率已達(dá)20%，2025年豫北轉(zhuǎn)向收入達(dá)31.8億元，凈利潤(rùn)約1.6億元。本次收購(gòu)后，得益于豫北轉(zhuǎn)向在智能電動(dòng)轉(zhuǎn)向領(lǐng)域的技術(shù)積累和市場(chǎng)份額，伯特利將進(jìn)一步完善線控底盤(pán)布局，邁向全球智能底盤(pán)解決方案提供商，公司在智能駕駛產(chǎn)業(yè)鏈中的核心地位進(jìn)一步提升。 　公司新接訂單持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)能持續(xù)前瞻布局，機(jī)器人已正式布局，后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力充足。1)產(chǎn)品：2025三季度公司新增定點(diǎn)項(xiàng)目131項(xiàng)，較同期增長(zhǎng)24.8%，其中線控制動(dòng)新增定點(diǎn)29項(xiàng)，新增量產(chǎn)14項(xiàng)。前三季度定點(diǎn)預(yù)計(jì)年化收益71.0億元(2024年全年65.4億元)。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，其中EMB和懸架新產(chǎn)品進(jìn)展順利，正在進(jìn)行量產(chǎn)前準(zhǔn)備工作。2)產(chǎn)能：公司墨西哥二期項(xiàng)目建設(shè)按照原計(jì)劃積極推進(jìn)中；WCBS新增兩條產(chǎn)線正在布局中；EMB產(chǎn)線和空氣懸架產(chǎn)線正在調(diào)試過(guò)程中，預(yù)計(jì)均在年底前完成調(diào)試。3)機(jī)器人：公司積極推進(jìn)人形機(jī)器人關(guān)鍵零部件絲杠產(chǎn)品落地，與浙江健壯傳動(dòng)科技有限公司共同完成控股子公司浙江伯健傳動(dòng)科技有限公司的設(shè)立，主要研發(fā)生產(chǎn)應(yīng)用于人形機(jī)器人的滾珠絲杠、微型、行星滾柱絲杠等產(chǎn)品。 　公司智能電控產(chǎn)品加速放量，底盤(pán)電子輕量化多管齊下，海外進(jìn)展順利，看好公司成為全球底盤(pán)平臺(tái)型企業(yè)。短期來(lái)看，公司智能電控產(chǎn)品放量加速，輕量化和EPB銷量和份額持續(xù)提升，有望助力業(yè)績(jī)較快成長(zhǎng)。中長(zhǎng)期來(lái)看，公司底盤(pán)電子輕量化雙管齊下，海外進(jìn)展順利，隨國(guó)內(nèi)外產(chǎn)能釋放盈利水平有望持續(xù)提升，看好公司成為全球底盤(pán)平臺(tái)型企業(yè)。預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為12.5、16.0、19.5億元，對(duì)應(yīng)PE分別為26.8X、20.9X、17.2X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、行業(yè)下游銷量不及預(yù)期； 　2、行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)加劇。 

　　天奈科技 

　　2025年業(yè)績(jī)快報(bào)點(diǎn)評(píng)：出貨結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，26年單壁放量確定性增強(qiáng) 

　　投資要點(diǎn) 　結(jié)構(gòu)調(diào)整，25Q4業(yè)績(jī)略低于預(yù)期：公司2025年業(yè)績(jī)快報(bào)，營(yíng)業(yè)收入13億元，同比-10.3%；歸母凈利潤(rùn)2.4億元，同比-5.8%；扣非歸母凈利潤(rùn)2億元，同比-15.1%；25Q4營(yíng)收3億元，同環(huán)比-26.9%/-14.1%；歸母凈利潤(rùn)0.4億元，同環(huán)比-41.2%/-50%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.3億元，同環(huán)比-54%/-59%。 　多壁碳管：Q4出貨環(huán)比回落，結(jié)構(gòu)優(yōu)化拖累收入，26年量穩(wěn)價(jià)穩(wěn)。25年多壁產(chǎn)品出貨約7.1萬(wàn)噸，同比略降，系戰(zhàn)略性調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，一代產(chǎn)品占比30%，同比-13pct；Q4多壁碳管出貨約1.6萬(wàn)噸，環(huán)比-11%，系主動(dòng)壓縮一代產(chǎn)品出貨。盈利端，25Q4毛利率承壓，系出貨下降及Q4新增折舊、研發(fā)費(fèi)用、匯算清繳稅費(fèi)等約2000多萬(wàn)元，但單噸盈利維穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)26年多壁產(chǎn)品出貨7-8萬(wàn)噸，同比微增，價(jià)格及盈利維持2500-3000元/噸，一二三代產(chǎn)品占比分別為25%/35%/40%，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。 　單壁碳管：26年放量確定性增強(qiáng)、貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。25年單壁產(chǎn)品合計(jì)出貨約4300噸，Q4出貨約1700噸，環(huán)比略增。26年單壁產(chǎn)品在鐵鋰快充正負(fù)極、低硅負(fù)極、儲(chǔ)能長(zhǎng)循環(huán)等場(chǎng)景完成關(guān)鍵客戶驗(yàn)證，需求確定性提升。我們預(yù)計(jì)26年單壁粉體出貨80-100噸，對(duì)應(yīng)漿料出貨3萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)26Q1單壁漿料排產(chǎn)3000噸以上，較25Q4明顯提升。 　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，我們調(diào)整25-27年公司歸母凈利潤(rùn)為2.4/5.3/7.5億元(原預(yù)測(cè)值為3.0/7.1/10.0億元)，同比-5.8%/+125.8%/+41.4%，對(duì)應(yīng)PE為74/33/23倍，由于26年公司多壁碳管量?jī)r(jià)維穩(wěn)，單壁碳管放量確定性強(qiáng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求不及預(yù)期，產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇。 

　　石頭科技 

　　2025年業(yè)績(jī)快報(bào)點(diǎn)評(píng)：海外帶動(dòng)營(yíng)收高增，期待盈利能力修復(fù) 

　　石頭科技披露2025年業(yè)績(jī)快報(bào)。石頭科技2025年?duì)I業(yè)收入為186.16億元，同比+55.85%，歸母凈利潤(rùn)13.60億元，同比-31.19%，扣非歸母凈利潤(rùn)10.87億元，同比-32.90%；對(duì)應(yīng)公司2025Q4營(yíng)業(yè)收入65.49億元，同比+32.62%，歸母凈利潤(rùn)3.22億元，同比-36.09%，扣非歸母凈利潤(rùn)2.53億元，同比-41.83%。 　營(yíng)收延續(xù)高增，外銷帶動(dòng)較顯著。公司2025Q4營(yíng)收在高基數(shù)背景下延續(xù)較快增長(zhǎng)，最新IDC數(shù)據(jù)表明公司智能掃地機(jī)器人銷額、銷量份額穩(wěn)居全球榜首。分內(nèi)外銷看，內(nèi)銷端，高基數(shù)導(dǎo)致品牌線上零售額增速收窄但仍優(yōu)于行業(yè)表現(xiàn)，奧維云網(wǎng)顯示公司2025Q4掃地機(jī)、洗地機(jī)內(nèi)銷線上零售額分別同比-4%/+157%，而外銷端則帶動(dòng)顯著，得益于公司完善產(chǎn)品全價(jià)格段布局、精細(xì)化的渠道布局和積極的營(yíng)銷策略，公司“黑五”期間掃地機(jī)、洗地機(jī)在歐洲、北美市場(chǎng)均實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司亞太區(qū)域也實(shí)現(xiàn)高增�？傮w看公司全球份額領(lǐng)先地位仍較穩(wěn)固。 　全方位完善布局，盈利能力下滑。公司2025Q4歸母凈利率同比-5.29pct至4.92%，且盈利能力環(huán)比降低，與此前我們預(yù)計(jì)基本一致。我們認(rèn)為盈利能力下滑一方面是由于公司全方位完善布局，掃地機(jī)產(chǎn)品價(jià)格矩陣有所擴(kuò)展，且盈利能力偏低的洗地機(jī)業(yè)務(wù)占比提升，洗衣機(jī)、割草機(jī)器人業(yè)務(wù)或有一定拖累，另一方面是由于行業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)仍較為激烈，境內(nèi)外銷售費(fèi)用或有增加，品牌、渠道相關(guān)投放或均較為顯著。綜合影響下，公司當(dāng)季歸母凈利潤(rùn)同比-36.09%，環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)。 　堅(jiān)定投入產(chǎn)品研發(fā)，關(guān)注長(zhǎng)期趨勢(shì)。盡管短期競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，盈利能力有所承壓，但石頭科技仍堅(jiān)持投入產(chǎn)品研發(fā)，CES2026上石頭科技全球首發(fā)輪足掃地機(jī)器人G-Rover，兼具靈活性與穩(wěn)定性，實(shí)現(xiàn)跨樓層全屋覆蓋，此外割草機(jī)器人RockMow系列也正式推向市場(chǎng)。我們認(rèn)為在研發(fā)與營(yíng)銷費(fèi)用持續(xù)投入的基礎(chǔ)上，公司已初步形成品牌勢(shì)能，期待后續(xù)公司持續(xù)完善產(chǎn)品布局，推動(dòng)內(nèi)部降本增效，收縮虧損業(yè)務(wù)，兼顧鞏固品牌與渠道優(yōu)勢(shì)、提升全球份額以及優(yōu)化整體盈利能力。 　投資建議：石頭科技2025Q4營(yíng)收延續(xù)高增長(zhǎng)，海外帶動(dòng)或較明顯，但盈利能力受經(jīng)營(yíng)策略調(diào)整與激烈競(jìng)爭(zhēng)影響有所承壓。我們認(rèn)為公司全球領(lǐng)先地位已初步確立，在此基礎(chǔ)上業(yè)績(jī)彈性可期，建議關(guān)注公司后續(xù)產(chǎn)品布局以及降本增效節(jié)奏，靜待公司在平衡經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)上盈利能力修復(fù)，且割草機(jī)器人等新品類或貢獻(xiàn)增量。我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司的歸母凈利潤(rùn)分別為13.6、22.6、32.0億元，對(duì)應(yīng)公司2026年3月2日收盤(pán)價(jià)的PE分別為26、16、11倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本大幅上漲，關(guān)稅及外需不確定性。