東吳證券（601555）股份有限公司曾朵紅,司鑫堯,許鈞赫近期對(duì)思源電氣（002028）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《乘出海（885840）浪潮啟發(fā)展新階段，優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)賦能加速騰飛》，上調(diào)思源電氣（002028）目標(biāo)價(jià)至323.6元，給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
思源電氣（002028）(002028)
投資要點(diǎn)
電力（562350）設(shè)備民企龍頭邁向全球，出海（885840）業(yè)務(wù)揚(yáng)帆啟航。思源電氣（002028）于1993年在上海交大創(chuàng)辦，2003年在深交所上市，憑借敏銳的戰(zhàn)略眼光，公司在從單一產(chǎn)品拓展至開(kāi)關(guān)、線圈、無(wú)功補(bǔ)償、變壓器等全產(chǎn)業(yè)鏈布局的同時(shí)大力布局海外業(yè)務(wù)。得益于在產(chǎn)品系列完善和海外布局上的持續(xù)投入，公司近年來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)高增，2025年公司業(yè)績(jī)大超預(yù)期，根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)212/32億元，同比增長(zhǎng)37%/54%，19-25年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為22%/34%。我們認(rèn)為得益于公司內(nèi)部極強(qiáng)的管理α與供應(yīng)鏈整合能力，疊加全球電網(wǎng)投資Supercycle的行業(yè)β，公司正處于向全球一流電力（562350）設(shè)備商跨越的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，業(yè)績(jī)有望持續(xù)加速向上。
全球電網(wǎng)進(jìn)入supercycle上行周期（883436），公司出海（885840）業(yè)務(wù)進(jìn)入10-100的加速收獲期。全球電網(wǎng)受AI算力中心建設(shè)、新能源（850101）并網(wǎng)及歐美電網(wǎng)設(shè)備（881278）更新三重邏輯驅(qū)動(dòng)，進(jìn)入長(zhǎng)景氣周期（883436），海外電力（562350）設(shè)備巨頭新增訂單高速增長(zhǎng)，在手訂單交付周期（883436）普遍超過(guò)2年，給國(guó)內(nèi)廠商提供了極佳的出海（885840）機(jī)會(huì)，公司在海外市場(chǎng)多點(diǎn)開(kāi)花：1)新興市場(chǎng)：在競(jìng)爭(zhēng)加劇下份額仍保持穩(wěn)固；2)歐洲&中東：借本土龍頭產(chǎn)能不足+優(yōu)質(zhì)供應(yīng)能力實(shí)現(xiàn)德國(guó)等優(yōu)質(zhì)市場(chǎng)的快速突破且訂單加速放量，歐洲和中東市場(chǎng)有望成為公司第二基石市場(chǎng)；3)北美：24年實(shí)現(xiàn)破冰25年訂單大幅增長(zhǎng)，加速進(jìn)入1-10的訂單放量階段?；诤Ｍ馐袌?chǎng)的持續(xù)突破，公司海外收入高速增長(zhǎng)，24年達(dá)31億元，12-24年CAGR達(dá)33%，我們預(yù)計(jì)25年訂單超100億元，為未來(lái)的持續(xù)高增提供了較高的確定性。歐美等高端市場(chǎng)的加速滲透，在推動(dòng)公司營(yíng)收高增的同時(shí)將大幅提升公司的盈利能力，25年公司歸母凈利率達(dá)14.92%，同比+1.66pct，我們預(yù)計(jì)隨著海外收入的占比提升，公司的盈利能力將繼續(xù)快速增長(zhǎng)。
國(guó)內(nèi)電網(wǎng)基本盤(pán)穩(wěn)固&成長(zhǎng)產(chǎn)品突破，儲(chǔ)能（885921）、超級(jí)電容（885886）等有望成為第二曲線。國(guó)內(nèi)十五五電網(wǎng)投資預(yù)期樂(lè)觀，主網(wǎng)擴(kuò)容確定性強(qiáng)。公司基本盤(pán)產(chǎn)品電抗器、電容器招標(biāo)份額穩(wěn)定，成長(zhǎng)期產(chǎn)品GIS成功躋身前三大供應(yīng)商，高盈利產(chǎn)品750kV GIS實(shí)現(xiàn)中標(biāo)突破。在新業(yè)務(wù)方面，公司橫向布局儲(chǔ)能（885921）、超級(jí)電容（885886）、高壓套管及中壓開(kāi)關(guān)等業(yè)務(wù)，大儲(chǔ)、戶儲(chǔ)產(chǎn)品分別在國(guó)內(nèi)外穩(wěn)步推進(jìn)，超級(jí)電容（885886）已進(jìn)入臺(tái)達(dá)、麥米供應(yīng)鏈并開(kāi)啟批量出貨，新業(yè)務(wù)有望成為公司的第二增長(zhǎng)極。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司作為稀缺的一次設(shè)備加二次設(shè)備全覆蓋的平臺(tái)型企業(yè)，在海外高端市場(chǎng)的突破驗(yàn)證了其全球競(jìng)爭(zhēng)力。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為31.63/46.84/63.22億元(前值為31.63/45.23/60.59億元)，同比+54%/+48%/+35%，對(duì)應(yīng)PE為58x、39x、29x?？紤]到公司海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)具備高確定性，盈利能力處于上升通道，給予2027年40倍PE，目標(biāo)價(jià)323.6元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：電網(wǎng)投資不及預(yù)期、新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期、海外EPC項(xiàng)目進(jìn)度及拓展不及預(yù)期等、競(jìng)爭(zhēng)加劇。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有11家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)9家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為175.16。
