東興證券（601198）股份有限公司張?zhí)熵S,閔泓樸近期對(duì)山金國(guó)際（000975）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《多金屬儲(chǔ)量持續(xù)提升，成本優(yōu)勢(shì)向效益優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)變》，給予山金國(guó)際（000975）增持評(píng)級(jí)。
山金國(guó)際（000975）(000975)
事件：公司發(fā)布2025年年度報(bào)告。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入171億元，同比增長(zhǎng)+25.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)29.7億元，同比增長(zhǎng)36.7%，實(shí)現(xiàn)基本每股收益1.1元，同比增長(zhǎng)36.8%。公司金銀鉛鋅（884055）銅等多金屬儲(chǔ)量顯著提升，金屬產(chǎn)品價(jià)格上行推動(dòng)公司多金屬營(yíng)收增長(zhǎng)，且黃金生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化?？紤]到公司遠(yuǎn)期金屬產(chǎn)出彈性的持續(xù)釋放疊加黃金行業(yè)景氣度的持續(xù)攀升，公司業(yè)績(jī)處于穩(wěn)定上行周期（883436）。
公司資源勘探進(jìn)展順利，多金屬儲(chǔ)量顯著提升。報(bào)告期內(nèi)，公司資本化勘探投資成果顯著。盡管公司2025年度勘探投資-36.4%至1.12億元(2024年1.76億元)，受益于勘探活動(dòng)的順利進(jìn)行，公司多金屬資源量持續(xù)增厚，年度探礦合計(jì)新增資源量金16.62噸，銀296.57噸、鉛鋅（884055）3.83萬(wàn)噸。截至2025年底，公司保有金資源量(含金屬量)280.94噸(同比+1.3%)、銀8021.29噸(同比+1.1%)、鉛63.64萬(wàn)噸(同比+4.7%)、鋅124.12萬(wàn)噸(同比-2.4%)和銅13.78萬(wàn)噸(同比+8%)。分礦山觀察，公司國(guó)內(nèi)多座黃金礦山儲(chǔ)量明顯提升，推動(dòng)公司2025年黃金儲(chǔ)量同比+9%至149.48噸。其中，公司國(guó)內(nèi)華盛金礦金儲(chǔ)量(含金屬量)同比+26%至24.36噸，黑河洛克金儲(chǔ)量同比+30%至6.17噸，青海大柴旦金儲(chǔ)量同比+25%至42.09噸，但吉林板廟子金儲(chǔ)量同比-21%至9.66噸。海外方面，Osino金儲(chǔ)量同比+1%至67.2噸。銀鋅鉛等多金屬方面，2025年玉龍礦業(yè)可行性研究等前期工作順利開(kāi)展，推進(jìn)資源量向儲(chǔ)量轉(zhuǎn)化，銀儲(chǔ)量同比+282%至2701.48噸，鉛儲(chǔ)量同比+200.3%至21.69萬(wàn)噸，鋅儲(chǔ)量同比+225%至41.76萬(wàn)噸；黑河洛克銀儲(chǔ)量同比+34.5%至90.25%。玉龍礦業(yè)多金屬儲(chǔ)量的大幅增長(zhǎng)為后續(xù)經(jīng)濟(jì)性開(kāi)采奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。此外，公司探礦權(quán)面積持續(xù)拓展，遠(yuǎn)期資源儲(chǔ)量或進(jìn)一步增厚。截至報(bào)告期末，公司在國(guó)內(nèi)累計(jì)探礦權(quán)勘探范圍達(dá)237.64平方公里，同比增長(zhǎng)+27%；其中，公司2025年通過(guò)收購(gòu)獲得大崗壩金礦勘探探礦權(quán)(面積35.6平方公里)和勐穩(wěn)金及多金屬礦勘探探礦權(quán)(面積20.38平方公里)，公司合計(jì)金礦探礦權(quán)勘探范圍達(dá)198.25平方公里，同比增長(zhǎng)+34%。
公司多金屬營(yíng)收增長(zhǎng)，黃金生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)持續(xù)強(qiáng)化。從銷(xiāo)售收入觀察，2025年公司礦產(chǎn)金實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比+24%至55.05億元，礦產(chǎn)銀同比+18%至11.60億元，鉛精粉同比+9%至1.69億元，鋅精粉同比-4%至2.78億元，金銀鉛多金屬營(yíng)收增長(zhǎng)。然而，從金屬產(chǎn)量觀察，各類(lèi)金屬產(chǎn)量變化與營(yíng)收增長(zhǎng)情況(以及銷(xiāo)售單價(jià)增長(zhǎng)情況)并不同步。其中，礦產(chǎn)金產(chǎn)量同比-5.47%至7.60噸，礦產(chǎn)銀同比-16.30%至164.10噸，鉛精礦同比-12.52%至1.11萬(wàn)噸，鋅精礦同比+23.48%至2.12萬(wàn)噸。針對(duì)公司多金屬產(chǎn)量的變化，我們認(rèn)為，一方面，考慮到金銀鉛產(chǎn)品價(jià)格上行，公司或動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)產(chǎn)量，優(yōu)先選用低品位精礦，以平滑遠(yuǎn)期生產(chǎn)成本曲線(xiàn)；另一方面，在黑河洛克、青海大柴旦和玉龍礦業(yè)等礦山大幅增儲(chǔ)的背景下，公司各黃金礦山整體品位有所下滑，疊加坑探工程對(duì)日常生產(chǎn)或造成一定影響(如玉龍礦業(yè)1118高地鉛鋅（884055）礦坑探工程和青海大柴旦青龍溝金礦深部3300m以下坑探工程)，由此或?qū)е鹿緢?bào)告期內(nèi)多金屬產(chǎn)量下降。考慮到公司Osino金礦有望于2027年上半年投產(chǎn)并形成年約5.04噸礦產(chǎn)金產(chǎn)量，且華盛金礦有望于2026年復(fù)產(chǎn)并形成年產(chǎn)3噸礦金產(chǎn)能，公司遠(yuǎn)期黃金產(chǎn)量仍有較好展望，至2028年礦金產(chǎn)量或升至18噸以上(較2025年+137%)。從生產(chǎn)成本觀察，2025年公司黃金生產(chǎn)成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化且全黃金全維持成本處于全球前10%。2025年公司礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銀、鉛精粉和鋅精粉合并攤銷(xiāo)后的單位生產(chǎn)成本分別為142.18元/克、3.32元/克、7744.54元/噸和9349.53元/噸，同比分別-2.2%、+24.3%、-1.1%和+3.2%，對(duì)應(yīng)毛利率分別+8.09PCT至81.63%，+0.38PCT至52.81%，+4.68PCT至48.8%和-7.65PCT至39.22%。
股東回報(bào)機(jī)制完善，多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)化。公司通過(guò)現(xiàn)金分紅與股份回購(gòu)構(gòu)建多元化投資者回報(bào)體系，提振投資者信心?，F(xiàn)金分紅方面，根據(jù)公司2025年度利潤(rùn)分配方案，公司將向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利4.8元(含稅)，合計(jì)分配現(xiàn)金股利13.32億元，2025年股利支付率達(dá)44.82%。股份回購(gòu)方面，公司于2025年4月首次披露回購(gòu)方案，擬用于回購(gòu)的資金總額不低于人民幣1億元(含)，且不超過(guò)人民幣2億元(含)。截至2025年底，公司累計(jì)回購(gòu)股份數(shù)量為183.49萬(wàn)股，成交總金額為3409萬(wàn)元(不含交易費(fèi)用)。從回報(bào)能力觀察，公司ROE由24年的17.7%升至25年的21.3%(同比+3.6PCT)，同期ROA由14.1%升至16.8%(同比+2.7PCT)，回報(bào)能力增強(qiáng)。從盈利能力觀察，同期公司銷(xiāo)售毛利率由29.9%升至31.8%(同比+1.9PCT)，銷(xiāo)售凈利率由17.9%升至19.1%(同比+1.2PCT)，盈利能力提升。從資產(chǎn)負(fù)債率觀察，公司25年資產(chǎn)負(fù)債率為18.6%，與24年持平，仍維持較低水平，保持較強(qiáng)的財(cái)務(wù)靈活性。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2026—2028年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為209.18億元、261.05億元、303.96億元；歸母凈利潤(rùn)分別為50.33億元、79.42億元及103.52億元；EPS分別為1.81元、2.86元和3.73元，對(duì)應(yīng)PE分別為16.82x、10.66x和8.18x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：金屬價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目產(chǎn)出進(jìn)度及項(xiàng)目技改進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，聯(lián)儲(chǔ)證券李縱橫研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為75.86%，其預(yù)測(cè)2026年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利41.95億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為20.92。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有7家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)5家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為44.15。
