山金國際 

　　多金屬儲量持續(xù)提升，成本優(yōu)勢向效益優(yōu)勢轉(zhuǎn)變 

　　事件：公司發(fā)布2025年年度報(bào)告。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入171億元，同比增長+25.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤29.7億元，同比增長36.7%，實(shí)現(xiàn)基本每股收益1.1元，同比增長36.8%。公司金銀鉛鋅銅等多金屬儲量顯著提升，金屬產(chǎn)品價(jià)格上行推動公司多金屬營收增長，且黃金生產(chǎn)成本優(yōu)勢進(jìn)一步強(qiáng)化�？紤]到公司遠(yuǎn)期金屬產(chǎn)出彈性的持續(xù)釋放疊加黃金行業(yè)景氣度的持續(xù)攀升，公司業(yè)績處于穩(wěn)定上行周期。 　公司資源勘探進(jìn)展順利，多金屬儲量顯著提升。報(bào)告期內(nèi)，公司資本化勘探投資成果顯著。盡管公司2025年度勘探投資-36.4%至1.12億元(2024年1.76億元)，受益于勘探活動的順利進(jìn)行，公司多金屬資源量持續(xù)增厚，年度探礦合計(jì)新增資源量金16.62噸，銀296.57噸、鉛鋅3.83萬噸。截至2025年底，公司保有金資源量(含金屬量)280.94噸(同比+1.3%)、銀8021.29噸(同比+1.1%)、鉛63.64萬噸(同比+4.7%)、鋅124.12萬噸(同比-2.4%)和銅13.78萬噸(同比+8%)。分礦山觀察，公司國內(nèi)多座黃金礦山儲量明顯提升，推動公司2025年黃金儲量同比+9%至149.48噸。其中，公司國內(nèi)華盛金礦金儲量(含金屬量)同比+26%至24.36噸，黑河洛克金儲量同比+30%至6.17噸，青海大柴旦金儲量同比+25%至42.09噸，但吉林板廟子金儲量同比-21%至9.66噸。海外方面，Osino金儲量同比+1%至67.2噸。銀鋅鉛等多金屬方面，2025年玉龍礦業(yè)可行性研究等前期工作順利開展，推進(jìn)資源量向儲量轉(zhuǎn)化，銀儲量同比+282%至2701.48噸，鉛儲量同比+200.3%至21.69萬噸，鋅儲量同比+225%至41.76萬噸；黑河洛克銀儲量同比+34.5%至90.25%。玉龍礦業(yè)多金屬儲量的大幅增長為后續(xù)經(jīng)濟(jì)性開采奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。此外，公司探礦權(quán)面積持續(xù)拓展，遠(yuǎn)期資源儲量或進(jìn)一步增厚。截至報(bào)告期末，公司在國內(nèi)累計(jì)探礦權(quán)勘探范圍達(dá)237.64平方公里，同比增長+27%；其中，公司2025年通過收購獲得大崗壩金礦勘探探礦權(quán)(面積35.6平方公里)和勐穩(wěn)金及多金屬礦勘探探礦權(quán)(面積20.38平方公里)，公司合計(jì)金礦探礦權(quán)勘探范圍達(dá)198.25平方公里，同比增長+34%。 　公司多金屬營收增長，黃金生產(chǎn)成本優(yōu)勢持續(xù)強(qiáng)化。從銷售收入觀察，2025年公司礦產(chǎn)金實(shí)現(xiàn)營收同比+24%至55.05億元，礦產(chǎn)銀同比+18%至11.60億元，鉛精粉同比+9%至1.69億元，鋅精粉同比-4%至2.78億元，金銀鉛多金屬營收增長。然而，從金屬產(chǎn)量觀察，各類金屬產(chǎn)量變化與營收增長情況(以及銷售單價(jià)增長情況)并不同步。其中，礦產(chǎn)金產(chǎn)量同比-5.47%至7.60噸，礦產(chǎn)銀同比-16.30%至164.10噸，鉛精礦同比-12.52%至1.11萬噸，鋅精礦同比+23.48%至2.12萬噸。針對公司多金屬產(chǎn)量的變化，我們認(rèn)為，一方面，考慮到金銀鉛產(chǎn)品價(jià)格上行，公司或動態(tài)調(diào)節(jié)產(chǎn)量，優(yōu)先選用低品位精礦，以平滑遠(yuǎn)期生產(chǎn)成本曲線；另一方面，在黑河洛克、青海大柴旦和玉龍礦業(yè)等礦山大幅增儲的背景下，公司各黃金礦山整體品位有所下滑，疊加坑探工程對日常生產(chǎn)或造成一定影響(如玉龍礦業(yè)1118高地鉛鋅礦坑探工程和青海大柴旦青龍溝金礦深部3300m以下坑探工程)，由此或?qū)е鹿�司�?bào)告期內(nèi)多金屬產(chǎn)量下降。考慮到公司Osino金礦有望于2027年上半年投產(chǎn)并形成年約5.04噸礦產(chǎn)金產(chǎn)量，且華盛金礦有望于2026年復(fù)產(chǎn)并形成年產(chǎn)3噸礦金產(chǎn)能，公司遠(yuǎn)期黃金產(chǎn)量仍有較好展望，至2028年礦金產(chǎn)量或升至18噸以上(較2025年+137%)。從生產(chǎn)成本觀察，2025年公司黃金生產(chǎn)成本優(yōu)勢進(jìn)一步強(qiáng)化且全黃金全維持成本處于全球前10%。2025年公司礦產(chǎn)金、礦產(chǎn)銀、鉛精粉和鋅精粉合并攤銷后的單位生產(chǎn)成本分別為142.18元/克、3.32元/克、7744.54元/噸和9349.53元/噸，同比分別-2.2%、+24.3%、-1.1%和+3.2%，對應(yīng)毛利率分別+8.09PCT至81.63%，+0.38PCT至52.81%，+4.68PCT至48.8%和-7.65PCT至39.22%。 　股東回報(bào)機(jī)制完善，多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)化。公司通過現(xiàn)金分紅與股份回購構(gòu)建多元化投資者回報(bào)體系，提振投資者信心�，F(xiàn)金分紅方面，根據(jù)公司2025年度利潤分配方案，公司將向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利4.8元(含稅)，合計(jì)分配現(xiàn)金股利13.32億元，2025年股利支付率達(dá)44.82%。股份回購方面，公司于2025年4月首次披露回購方案，擬用于回購的資金總額不低于人民幣1億元(含)，且不超過人民幣2億元(含)。截至2025年底，公司累計(jì)回購股份數(shù)量為183.49萬股，成交總金額為3409萬元(不含交易費(fèi)用)。從回報(bào)能力觀察，公司ROE由24年的17.7%升至25年的21.3%(同比+3.6PCT)，同期ROA由14.1%升至16.8%(同比+2.7PCT)，回報(bào)能力增強(qiáng)。從盈利能力觀察，同期公司銷售毛利率由29.9%升至31.8%(同比+1.9PCT)，銷售凈利率由17.9%升至19.1%(同比+1.2PCT)，盈利能力提升。從資產(chǎn)負(fù)債率觀察，公司25年資產(chǎn)負(fù)債率為18.6%，與24年持平，仍維持較低水平，保持較強(qiáng)的財(cái)務(wù)靈活性。 　盈利預(yù)測與投資評級：我們預(yù)計(jì)公司2026—2028年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為209.18億元、261.05億元、303.96億元；歸母凈利潤分別為50.33億元、79.42億元及103.52億元；EPS分別為1.81元、2.86元和3.73元，對應(yīng)PE分別為16.82x、10.66x和8.18x，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：金屬價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；項(xiàng)目產(chǎn)出進(jìn)度及項(xiàng)目技改進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。 

　　銀輪股份 

　　深度報(bào)告：從車用到全場景，平臺型熱管理龍頭騰飛 

　　維持增持評級，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至64.5元。公司從車用熱管理向全場景拓展，第三曲線業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期。北美缺電帶來下游主備電源裝機(jī)加速，公司加速獲取電力設(shè)備訂單。公司海外工廠逐步扭虧為盈，全球化加速，調(diào)整公司2025-2027年EPS預(yù)測為1.07(-0.07)、1.50(+0.01)、1.99(+0.08)元。電力與算力共振，液冷需求爆發(fā)，數(shù)字能源進(jìn)入收獲期，積極布局機(jī)器人，打造成長第四曲線，參考可比公司估值，給予公司2026年43倍PE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至64.5元(原為49.02元)，維持增持評級。 　深耕汽車熱管理四十余年，全球化進(jìn)入加速期。公司在以換熱器產(chǎn)品為主的熱管理上積累深厚，抓住新能源汽車發(fā)展機(jī)遇，從零件向系統(tǒng)發(fā)展，不斷提升價(jià)值量，實(shí)現(xiàn)平臺型熱管理公司躍遷。公司布局海外市場十余年，2023-2025年陸續(xù)實(shí)現(xiàn)海外各個工廠的扭虧為盈，海外經(jīng)營順利，全球貿(mào)易摩擦背景下，加速海外訂單獲取，全球市場有望為汽車業(yè)務(wù)提供新增長空間。 　北美缺電加劇，電力設(shè)備相關(guān)訂單不斷落地。北美算力投資擴(kuò)張，新建數(shù)據(jù)中心加劇北美電力短缺，北美主備電源電力設(shè)備裝機(jī)加速，GEV、西門子能源、三菱重工等頭部企業(yè)2026-2030年排產(chǎn)飽滿，卡特彼勒計(jì)劃2030年前分批擴(kuò)產(chǎn)大型發(fā)動機(jī)和工業(yè)燃?xì)廨啓C(jī)產(chǎn)能。公司2024年首次獲取客戶訂單后不斷擴(kuò)張品類，柴油發(fā)電機(jī)(備電)冷卻業(yè)務(wù)已進(jìn)入量產(chǎn)階段，2026年3月斬獲國際客戶燃?xì)獍l(fā)電機(jī)尾氣排放處理系統(tǒng)項(xiàng)目定點(diǎn)，公司作為核心供應(yīng)商持續(xù)受益北美缺電機(jī)遇，相關(guān)訂單不斷落地，推動公司收入業(yè)績增長。 　AI液冷與機(jī)器人共振，三四增長曲線打開新空間。隨著高算力需求的爆發(fā)，芯片和數(shù)據(jù)中心熱管理從風(fēng)冷向液冷發(fā)展，智算中心低PUE政策約束下，液冷方案成為必選項(xiàng)。儲能、超充等領(lǐng)域的散熱要求提升，液冷技術(shù)的滲透率不斷提升。公司把握AI浪潮下多場景的液冷需求，數(shù)字能源第三增長曲線步入收獲期。公司2024年成立機(jī)器人研究院，布局包括旋轉(zhuǎn)關(guān)節(jié)模組、線性關(guān)節(jié)模組、靈巧手模組、熱管理模組等，著力打造第四成長曲線。機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈量產(chǎn)拐點(diǎn)即將到來，公司全面布局具身智能，打開中長期發(fā)展的新空間。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動；新能源汽車需求下滑；全球貿(mào)易摩擦加��；新業(yè)務(wù)訂單不及預(yù)期。 

　　科遠(yuǎn)智慧 

　　2025年業(yè)績預(yù)告點(diǎn)評：工業(yè)AI打開第二增長極，燃?xì)廨啓C(jī)背后的控制大腦 

　　投資建議：維持“增持”評級，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至52.36(+20.70)元。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為0.62(-0.65)/1.87(+0.14)/2.34(+0.28)元，可比公司2026年平均PE43.28X，公司業(yè)績穩(wěn)健增長，不斷發(fā)力工業(yè)AI業(yè)務(wù)，第二增長曲線拓展順利；數(shù)據(jù)中心用電激增帶來了燃?xì)廨啓C(jī)新需求，重型燃機(jī)具備全天候的基荷支撐能力，輕型燃機(jī)具備極速啟停變負(fù)荷響應(yīng)能力，成為了填補(bǔ)當(dāng)前算力能源鴻溝的關(guān)鍵支撐。公司自研燃?xì)廨啓C(jī)控制系統(tǒng)，有望在AI電力浪潮中深度獲益。公司新業(yè)務(wù)起步順利但有待觀察進(jìn)一步放量，參考可比公司，給予公司2026年28倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)52.36元。 　2025年公司利潤高增，AI收入占比首次超過10%。公司發(fā)布2025年度業(yè)績預(yù)告，2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入約18.6億元，同比增長10.90%；歸母凈利潤1.3-1.7億元，剔除生物質(zhì)能源相關(guān)資產(chǎn)減值因素影響后，歸母凈利潤約3.5億元，同比增長39.57%。公司全面擁抱工業(yè)人工智能浪潮，依托多年沉淀的控制、機(jī)理與工藝數(shù)據(jù)積累，構(gòu)建起覆蓋智能巡檢、智能監(jiān)盤、無人值守、智能決策等典型應(yīng)用場景的“工業(yè)智能體”體系，加速推動工業(yè)現(xiàn)場從“少人化”向“無人化”演進(jìn)。25年公司工業(yè)AI相關(guān)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入約2.6億元，占公司整體營業(yè)收入比例首次超過10%，標(biāo)志著公司第二增長曲線已由“布局期”邁入“放量期”。 　自主研發(fā)控制系統(tǒng)，燃?xì)廨啓C(jī)背后的控制大腦，中國高端動力裝備出海的“核心伴航者”。燃?xì)廨啓C(jī)被譽(yù)為“工業(yè)制造業(yè)皇冠上的明珠”，其控制系統(tǒng)是指揮這顆明珠精準(zhǔn)運(yùn)轉(zhuǎn)的“大腦”與“中樞神經(jīng)”。公司從最核心的處理芯片到關(guān)鍵控制算法，全面重構(gòu)100%自主可控的控制底座。公司承擔(dān)我國高端動力裝備領(lǐng)域最高戰(zhàn)略等級的“兩機(jī)重大專項(xiàng)”(航空發(fā)動機(jī)及燃?xì)廨啓C(jī))，與中國重燃、東南大學(xué)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，共同成立“智能化燃?xì)廨啓C(jī)控制系統(tǒng)協(xié)同創(chuàng)新中心”，三方深度協(xié)同，成功交付了我國自主研發(fā)的重型燃?xì)廨啓C(jī)型號產(chǎn)品的首套國產(chǎn)化控制系統(tǒng)(ITCS)，公司有望伴隨中國高端動力裝備揚(yáng)帆出海，在全球市場中開拓廣闊的業(yè)務(wù)增量。 　風(fēng)險(xiǎn)提示。AI發(fā)展不及預(yù)期；技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期；市場競爭加劇。 

　　珠江啤酒 

　　大單品引領(lǐng)，“華南王”突圍 

　　珠江啤酒（002461）：雄踞華南，大單品突圍。珠江啤酒廠建成于1985年，此后進(jìn)行高速產(chǎn)能擴(kuò)張；1997年推出中國第一瓶純生啤酒，為國內(nèi)純生啤酒的開創(chuàng)者，2005-2007年收入/利潤復(fù)合增速9.7%/14.4%。2008-2018年在宏觀大環(huán)境承壓影響下，公司拓展多元營銷路徑、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)行高端化探索，2007-2018年收入/利潤復(fù)合增速0.7%/5.1%。2019年公司推出珠江純生97系列新品，迅速成長為大單品，引領(lǐng)公司銷量持續(xù)增長、高端化升級取得亮眼成效，高檔產(chǎn)品收入占比從2019年的49%提升至2024年的71%。公司2018-2025年公司收入/利潤復(fù)合增速5.5%/13.7%，公司歸母凈利率自2018年9.1%提升6.3pct至2025年15.4%。2025年公司選舉黃文勝先生為新任董事長、聘任張涌先生為新任總經(jīng)理，或?qū)⒃诜�(wěn)步推進(jìn)既有戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上，探索更高成長空間。 　啤酒行業(yè)：量穩(wěn)價(jià)增，聚焦6-10元擴(kuò)容。銷量來看，啤酒主力消費(fèi)人群占比下降，預(yù)期未來行業(yè)銷量趨穩(wěn)；現(xiàn)飲渠道近年相對承壓，非現(xiàn)飲渠道表現(xiàn)穩(wěn)健，即時(shí)零售迅速崛起，未來在酒類銷售中占比或提升至中高個位數(shù)。噸價(jià)來看，企業(yè)利潤導(dǎo)向下推進(jìn)結(jié)構(gòu)升級，消費(fèi)習(xí)慣從喝得多轉(zhuǎn)向喝的好，供需推動下高端化仍為大勢所趨，預(yù)期6-10元仍為價(jià)格帶擴(kuò)容主力。競爭格局來看，2024年啤酒行業(yè)CR6達(dá)93%，未來高端化、渠道精耕為企業(yè)差異化突圍之道。 　97純生大單品引領(lǐng)，深耕廣東尋求擴(kuò)張。品牌端，珠江啤酒為廣東啤酒龍頭，在廣東市場份額約30%，拓展多元營銷方式強(qiáng)化品牌力，助力未來擴(kuò)張。產(chǎn)品端，公司推進(jìn)“3+N”(雪堡、珠江、純生+特色產(chǎn)品)戰(zhàn)略，97純生2019年推出后迅速成長為大單品，帶動公司高端化大步前進(jìn)，2024年高檔產(chǎn)品占比超70%，帶動公司2024年毛利率提升至46.3%，僅次于重慶啤酒（600132）。我們認(rèn)為97純生的成功原因主要為：(1)公司在廣東市場厚積薄發(fā)；(2)占位6-10元核心增量價(jià)格帶，與其他品牌差異化競爭；(3)產(chǎn)品力突出。2025年公司對珠江P9產(chǎn)品煥新，瞄準(zhǔn)年輕消費(fèi)群體，或?qū)⒔恿Ψ帕�。未來公�?0元以上價(jià)格帶有待擴(kuò)容，挖掘廣東市場高端價(jià)格帶潛力。渠道端，公司非即飲渠道占比超70%，在餐飲疲軟的大背景下表現(xiàn)更穩(wěn)健，并積極發(fā)力新渠道拓展。當(dāng)前公司華南市場收入占比96%，未來或探索省外擴(kuò)張、挖掘潛力市場。 　盈利能力行業(yè)領(lǐng)先，費(fèi)用端整體穩(wěn)健。2024年珠江啤酒凈利率為14.5%，僅低于重慶啤酒，盈利能力處于行業(yè)領(lǐng)先水平，我們認(rèn)為主要原因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)、生產(chǎn)效率高，毛利率業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，未來結(jié)構(gòu)升級有望進(jìn)一步提升盈利能力。而公司費(fèi)用端位于行業(yè)中等水平，未來有望維持穩(wěn)定。 　投資建議：公司97純生放量及廣東市場持續(xù)搶份額的邏輯有望持續(xù)演繹，關(guān)注未來大單品矩陣擴(kuò)充、區(qū)域擴(kuò)張機(jī)遇。預(yù)期公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.0/10.1/11.0億元，同比+11.5%/11.6%/9.2%，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為23/21/19x，仍處于歷史底部位置，首次覆蓋給予“買入”評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：大單品增長天花板不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，原材料價(jià)格波動。 

　　大金重工 

　　2025年年報(bào)點(diǎn)評：業(yè)績符合預(yù)期，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型加速推進(jìn) 

　　事件：2026年3月5日，公司發(fā)布2025年年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)收入61.74億元，同比增加63.34%；歸母凈利潤11.03億元，同比增加132.82%；扣非歸母凈利潤10.77億元，同比增長148.68%。單季度來看，25Q4公司收入15.78億元，同比增長7.12%；歸母凈利潤2.16億元，同比增長12.59%；扣非歸母凈利潤1.81億元，同比增長3.15%。盈利能力方面，25年公司毛利率31.18%，同比+1.36pcts；凈利率約17.87%，同比+5.33pcts。 　截至2025年底，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額12.27億元，相較上年凈增加1.44億元；資產(chǎn)總額144.91億元，同比增長25.33%；凈資產(chǎn)82.80億元，同比增長13.87%。 　出口規(guī)模持續(xù)增長，海外海工在手訂單飽滿。2025年公司出口收入45.97億元，同比增長165.26%；出口業(yè)務(wù)收入占總營收比重74.46%，同比提升28.61pcts；出口業(yè)務(wù)毛利率33.95%，出口產(chǎn)品的毛利貢獻(xiàn)占比從59.16%提升至81.06%。2025年公司陸續(xù)簽訂多個海外優(yōu)質(zhì)訂單，所簽項(xiàng)目內(nèi)容進(jìn)一步向附加值高的系統(tǒng)服務(wù)擴(kuò)充；截至報(bào)告期末，公司累計(jì)在手海外訂單總金額超過100億元，項(xiàng)目覆蓋歐洲北海、波羅的海等多個海上風(fēng)電項(xiàng)目群。 　自建船只+自有航運(yùn)+自管碼頭，向系統(tǒng)服務(wù)商轉(zhuǎn)型升級。1)2025年10月，大金重工（002487）首制4萬噸甲板運(yùn)輸船在公司盤錦造船基地順利吉水，并于2026年2月啟動首航任務(wù)；2026年盤錦造船基地將設(shè)計(jì)和打造更多特種船型并在年內(nèi)陸續(xù)下水。2)自2024年下半年公司執(zhí)行出口海工基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品從FOB向DAP交付模式轉(zhuǎn)化后，航運(yùn)業(yè)務(wù)發(fā)展快速，25年DAP模式已成為主要的交付模式。3)截至目前，公司在歐洲已經(jīng)布局了三個港口，分別位于丹麥、德國和西班牙，旨在根據(jù)不同區(qū)域項(xiàng)目的具體需求，提供本地化存儲、組裝和一站式服務(wù)。 　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年?duì)I收分別為86.5、117.1、148.1億元，增速為40%/35%/27%；歸母凈利潤分別為16.4、24.2、30.8億元，增速為49%/47%/27%，對應(yīng)26-28年P(guān)E為25x/17x/14x�？紤]國內(nèi)外風(fēng)電行業(yè)需求景氣，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，全球市場份額有望提升，成長性突出，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：匯率波動風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格大幅波動的風(fēng)險(xiǎn)。 

　　比亞迪 

　　閃充發(fā)布會點(diǎn)評：二代刀片和兆瓦閃充新技術(shù)亮相，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)新車周期及海外放量 

　　事件：2026年3月5日，公司在深圳大運(yùn)中心體育館舉行“閃充中國改變世界”發(fā)布會并正式發(fā)布“第二代刀片電池及閃充技術(shù)”。該技術(shù)創(chuàng)造了全球量產(chǎn)車的最快充電速度紀(jì)錄：常溫情況從10%電量至70%電量只需5分鐘，而從10%電量到97%電量只用9分鐘即可；另外該技術(shù)在低溫情況下也具備非常優(yōu)異的表現(xiàn)，在零下30度場景下從20%電量充電至到97%電量，只比常溫多出3分鐘充電時(shí)間。 　2026年年底前建設(shè)2萬座閃充站，配合新車節(jié)奏有望打開國內(nèi)需求；技術(shù)發(fā)布會上公司也同步推出了搭載二代刀片電池和兆瓦閃充的新車型，如：仰望品牌的2026款仰望U7(售價(jià)65.8萬元起)、2026款仰望U8(售價(jià)100.8萬元起)、騰勢品牌的全新騰勢Z9GTEV(售價(jià)26.98萬元~36.98萬元)、方程豹品牌的鈦3閃充版和鈦7EV閃充版、王朝網(wǎng)的大唐和宋UltraEV(售價(jià)15.5萬元~18.5萬元)以及海洋網(wǎng)的2026款海獅06EV(售價(jià)15.99萬元~17.99萬元)、海豹07EV(售價(jià)16.99萬元~18.99萬元)和海洋旗艦轎車海豹08，正式開啟了2026年的新車周期。此外，為了使購車消費(fèi)者能盡快享受到新技術(shù)，比亞迪（002594）同步啟動“閃充中國”戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)到今年年底建設(shè)落成20000座閃充站，實(shí)現(xiàn)一二線城市3公里內(nèi)、三四線城市5公里內(nèi)、五六線城市6公里內(nèi)就有閃充站，確保用戶在城區(qū)90%區(qū)域的5公里內(nèi)就能使用閃充服務(wù)，我們認(rèn)為新技術(shù)開啟的新車發(fā)布周期有望持續(xù)打開比亞迪國內(nèi)購車需求。 　2026年向后展望，我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)出口是公司長邏輯最重要支撐；出口方面，公司進(jìn)一步加速自建船隊(duì)+海外工廠建設(shè)。運(yùn)力方面，2025年全年公司形成8艘滾裝船規(guī)模的船隊(duì)(均為7000/9200車位，合計(jì)運(yùn)力約6.5萬輛，假設(shè)單船年運(yùn)輸5次對應(yīng)約32.5萬輛運(yùn)能)；產(chǎn)能方面，此前烏茲別克斯坦、泰國工廠已經(jīng)投產(chǎn)，5月公司歐洲總部落地匈牙利，7月公司巴西乘用車工廠舉行首車下線儀式，8月公司官宣馬來西亞工廠項(xiàng)目，預(yù)計(jì)公司海外產(chǎn)能有望持續(xù)向上。此前我們在深度報(bào)告《比亞迪深度研究系列(2)：復(fù)盤豐田成功有跡可循，海外拓展星辰大�？善凇分性鴱�(fù)盤豐田出海歷程以此作為對比亞迪海外業(yè)務(wù)的研究參考：銷量維度，1990和1999年豐田日本國內(nèi)銷量分別為250.4萬輛和166.4萬輛(-33.5%)，海外銷量分別為237.0萬輛和305.8萬輛(+29%)；業(yè)績維度，1990和1999年豐田整體凈利潤4314.5億日元和4068.0億日元(-5.7%)；豐田整體出現(xiàn)國內(nèi)銷量承壓及整體業(yè)績承壓情況(海外銷量增長)；然而，同期股價(jià)維度，1990-1999年期間豐田股價(jià)漲幅195%(同期日經(jīng)指數(shù)-67%)，我們認(rèn)為，參考豐田經(jīng)營歷程，出海業(yè)務(wù)有望在國內(nèi)銷量承壓階段對股價(jià)產(chǎn)生正向影響。 　盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)公司25/26/27年將實(shí)現(xiàn)營收8370.9/9654.1/10806.9億元(同比+8%/15%/12%)，歸母凈利潤395.4/439.7/522.7億元(同比-2%/+11%/+19%)，對應(yīng)PE為21.6/19.4/16.3x，維持“買入”評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：友商競品推出、行業(yè)競爭加劇、價(jià)格戰(zhàn)等 

　　德賽西威 

　　2025年報(bào)點(diǎn)評：2025年業(yè)績穩(wěn)健增長，創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展啟航 

　　事件: 　2026年3月6日，德賽西威（002920）發(fā)布2025年度報(bào)告：2025年公司實(shí)現(xiàn)營收325.57億元，同比+17.88%；歸母凈利潤24.54億元，同比+22.38%；扣非后歸母凈利潤24.14億元，同比+24.05%。其中，2025Q4實(shí)現(xiàn)營收102.21億元，同比+18.25%，環(huán)比+32.87%；歸母凈利潤6.66億元，同比+11.34%，環(huán)比+17.82%；扣非后歸母凈利潤6.90億元，同比+38.71%，環(huán)比+20.72%。 　投資要點(diǎn): 　業(yè)績表現(xiàn)：公司2025年收入、歸母凈利潤穩(wěn)健增長。1)營收：2025年?duì)I收穩(wěn)健增長，營業(yè)收入達(dá)到325.57億元，同比+17.88%；其中智能座艙/智能駕駛/網(wǎng)聯(lián)服務(wù)及其他業(yè)務(wù)營收分別為205.85億元/97.00億元/22.72億元，同比+12.92%/+32.63%/+9.52%。2)毛利率：2025汽車電子業(yè)務(wù)整體毛利率為19.07%，同比-0.81pct。其中智能座艙/智能駕駛業(yè)務(wù)毛利率分別為18.83%/16.36%，同比-0.28pct/-3.55pct。智能駕駛業(yè)務(wù)已形成域控制器、傳感器、算法一體化的整套智能駕駛系統(tǒng)完整交付能力，全面匹配不同客戶的差異化定制要求，產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)變化影響毛利率。3)費(fèi)用率：2025年期間費(fèi)用率11.06%，同比-0.47pct，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別同比-0.04pct/+0.13pct/-0.51pct/-0.05pct。受益于規(guī)模效應(yīng)，費(fèi)控管理良好，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用受益于匯兌損失減少，費(fèi)用率下降明顯。4)歸母凈利率：2025年歸母凈利率為7.54%，同比+0.28pct。費(fèi)用率下降對沖了毛利率下降帶來的不利影響，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利率的同比上升。 　主營業(yè)務(wù)：堅(jiān)持開拓國際市場，持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。1)海外業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，海外業(yè)務(wù)占比結(jié)構(gòu)性提升。2025年公司獲得海外收入24.1億元，同比增長41%；海外收入占比從2024年的6.18%提升至7.40%，海外業(yè)務(wù)毛利率達(dá)27.28%，同比+1.34pct。2025年，墨西哥蒙特雷工廠首個量產(chǎn)項(xiàng)目落地，西班牙智能工廠完成核心設(shè)備安裝，將助力公司未來海外高毛利業(yè)務(wù)拓展；2)主營產(chǎn)品推陳出新，推動行業(yè)向“AI定義汽車”演進(jìn)。公司新項(xiàng)目年化銷售額突破350億元，其中智能座艙/智能駕駛業(yè)務(wù)分別新獲訂單超200/130億元。智能座艙方面，公司基于全新AI芯片推出第五代智能座艙平臺，并以此為核心打造了端云一體AI座艙解決方案；智能駕駛方面，公司于2025年取得國際主流毫米波雷達(dá)芯片的搭載授權(quán)，并發(fā)布首款支持衛(wèi)星架構(gòu)的8T8R4D毫米波雷達(dá)，該產(chǎn)品目前已獲得國內(nèi)主流車企的定點(diǎn)；網(wǎng)聯(lián)服務(wù)方面，公司自主研發(fā)的“藍(lán)鯨”生態(tài)系統(tǒng)在2025年內(nèi)實(shí)現(xiàn)重大突破，具備從大模型算法、AIOS中間件到Agent開發(fā)的全棧AI能力，為AI座艙軟件生態(tài)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的全棧軟件解決方案。 　創(chuàng)新業(yè)務(wù)：積極拓展無人物流車以及具身智能相關(guān)業(yè)務(wù)布局。1)無人物流車：發(fā)布“川行致遠(yuǎn)”品牌及S6，正式布局末端物流全新賽道，S6系列無人車產(chǎn)品首創(chuàng)全車規(guī)級開發(fā)體系與六項(xiàng)行業(yè)首發(fā)技術(shù)，搭載全棧自研的L4級自動駕駛系統(tǒng)，可適配工業(yè)園區(qū)、物流配送等多元高價(jià)值場景。2)具身智能：發(fā)布機(jī)器人智能基座“AICube”。并與多家具身智能企業(yè)推進(jìn)深度合作及落地事宜，并成功獲取機(jī)器人域控項(xiàng)目定點(diǎn)訂單，相關(guān)產(chǎn)品規(guī)劃于2026年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)交付，以此推動公司域控技術(shù)能力向具身智能新興賽道快速拓展，進(jìn)一步完善智能領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局。 　盈利預(yù)測和投資評級：我們認(rèn)為作為汽車智能化核心配套企業(yè)，公司積極優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，拓展高毛利海外市場，發(fā)展無人物流和具身智能等高潛力新賽道并將迎來商業(yè)化突破，我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年將實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入384、442、500億元，同比增速為18%、15%、13%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤28.03、33.88、39.53億元，同比增速為14%、21%、17%，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE估值分別為25、20、18倍。維持公司“買入”評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格持續(xù)上漲；銷量不及預(yù)期；應(yīng)收賬款回款不及預(yù)期；新客戶拓展不及預(yù)期；新工廠產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期；海外市場拓展不及預(yù)期；智能駕駛相關(guān)政策法規(guī)不及預(yù)期。 

　　家聯(lián)科技 

　　卡位3D打印耗材市場業(yè)務(wù)進(jìn)展順利 

　　我國消費(fèi)級3D打印市場景氣 　中國消費(fèi)級3D打印機(jī)行業(yè)的產(chǎn)銷量近年來呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長態(tài)勢。隨著技術(shù)的進(jìn)步和市場需求的增加，生產(chǎn)能力不斷提升，制造成本逐漸降低，使得消費(fèi)級3D打印機(jī)的價(jià)格更加親民，從而推動銷量上升。 　與此同時(shí)，市場規(guī)模擴(kuò)大受益于教育、創(chuàng)客和個人定制化需求的上升，以及政府對高科技產(chǎn)業(yè)的支持也促進(jìn)了需求端增長。公司作為3D打印線材供應(yīng)商，預(yù)計(jì)未來，隨著技術(shù)的進(jìn)一步普及和應(yīng)用領(lǐng)域的擴(kuò)展，產(chǎn)銷量將持續(xù)增長，推動整個行業(yè)發(fā)展。 　公司3D打印業(yè)務(wù)進(jìn)展順利 　目前公司已與部分行業(yè)3D打印領(lǐng)域企業(yè)建立合作。公司生產(chǎn)的3D打印耗材可覆蓋工業(yè)設(shè)計(jì)、教育、玩具手辦、醫(yī)療等多個領(lǐng)域，其技術(shù)特性具備廣泛的應(yīng)用前景，通過材料配方創(chuàng)新與工藝優(yōu)化，開發(fā)適用于多場景應(yīng)用的環(huán)保型3D打印材料，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品品類矩陣。 　公司在泰國布局的一期3D線材產(chǎn)線已進(jìn)入穩(wěn)定生產(chǎn)階段，目前正在進(jìn)行二期產(chǎn)線的布局及投放，產(chǎn)能也將逐步釋放。 　未來公司會通過全球化產(chǎn)能布局，加速推進(jìn)3D打印耗材等相關(guān)產(chǎn)線的建設(shè)與產(chǎn)能爬坡，以實(shí)現(xiàn)規(guī)模與交付能力的跨越式提升，為發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，確保在行業(yè)競爭加劇背景下保持穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢與長期競爭優(yōu)勢。 　主業(yè)持續(xù)穩(wěn)健增長 　目前公司主業(yè)聚焦塑料制品、生物全降解制品及植物纖維制品，覆蓋家居、快消、餐飲、新茶飲、咖啡、包裝等領(lǐng)域，仍是公司重點(diǎn)關(guān)注及發(fā)展目標(biāo)。 　公司根據(jù)客戶需求，提供定制化包裝產(chǎn)品解決方案，包括但不限于塑料及生物全降解材質(zhì)奶茶杯、杯蓋、保溫袋、塑料杯、瓶子、吸管等。近期，由大模型線上營銷活動疊加春節(jié)消費(fèi)旺季共同驅(qū)動的新茶飲市場需求顯著提升，為公司業(yè)務(wù)帶來了積極的影響。公司將繼續(xù)依托供應(yīng)鏈效率和產(chǎn)品研發(fā)能力，持續(xù)響應(yīng)客戶動態(tài)需求，積極把握市場增長機(jī)會。 　維持盈利預(yù)測，維持“增持”評級 　公司3D打印線材業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，主業(yè)持續(xù)穩(wěn)健成長，我們預(yù)計(jì)26-27年歸母凈利潤分別為2.03/2.98億元，對應(yīng)PE分別為28X/19X。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：新業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)環(huán)境低迷；行業(yè)競爭加劇等 

　　老鳳祥 

　　2025年業(yè)績快報(bào)點(diǎn)評：受益黃金高景氣，25Q4表現(xiàn)亮眼 

　　事項(xiàng)： 　公司發(fā)布2025年業(yè)績快報(bào)。2025年，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤528.2/17.5/15.9億元，分別同比下滑7.0%/10.0%/11.9%；據(jù)此推測，單四季度，公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤48.2/3.2/3.1億元，分別同比增加14.5%/82.5%/199.1%。 　評論： 　高金價(jià)下全年業(yè)績承壓，單四季度表現(xiàn)亮眼。25年，受24年同期高基數(shù)及25年以來金價(jià)持續(xù)上漲抑制部分消費(fèi)需求、消費(fèi)結(jié)構(gòu)迎來階段性轉(zhuǎn)變影響，公司營收利潤有所下滑。而25Q4，公司充分受益于金價(jià)上漲推高黃金產(chǎn)品價(jià)格及自身黃金儲備充足，利潤端實(shí)現(xiàn)同比大幅增長。 　產(chǎn)品端緊抓國潮趨勢，渠道端聚焦提質(zhì)增效。公司積極進(jìn)行經(jīng)營調(diào)整與品牌升級，1)產(chǎn)品端，推出“盛唐風(fēng)華”、“鳳舞九天”等國風(fēng)主題新品，并與阿里魚合作開發(fā)《圣斗士星矢》聯(lián)名產(chǎn)品，吸引年輕消費(fèi)群體；2)渠道端，公司策略由量增轉(zhuǎn)向提質(zhì)，積極汰換低效門店，并開設(shè)“藏寶金”、“鳳祥囍事”主題店。截至25年末，公司境內(nèi)外營銷網(wǎng)點(diǎn)達(dá)5355家，其中直營/加盟分別為213/5142家，較25Q3末凈變動+26/-296家，較24年末凈變動+16/-499家。 　投資建議：公司作為黃金珠寶行業(yè)龍頭，品牌底蘊(yùn)深厚，渠道網(wǎng)絡(luò)完善�？紤]到金價(jià)波動及終端消費(fèi)恢復(fù)仍需時(shí)間，我們調(diào)整25-27年公司歸母凈利潤分別為17.6/18.9/20.1億元(前值為16.6/18.3/20.2億元)，對應(yīng)PE為12/12/11X。參考相對估值法及可比公司，我們給予26年估值為17XPE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)61.43元，維持“強(qiáng)推”評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭加�。唤K端消費(fèi)需求減弱；金價(jià)波動等。 

　　合盛硅業(yè) 

　　公告點(diǎn)評：擬定增募集58億元建設(shè)熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目，有機(jī)硅盈利修復(fù)公司有望受益 

　　事件： 　公司發(fā)布《2026年度向特定對象發(fā)行A股股票預(yù)案》。公司擬向不超過35名特定對象發(fā)行股票募集資金總額不超過58億元，擬用于建設(shè)“鄯善硅基新材料產(chǎn)業(yè)基地8×75MW背壓機(jī)組項(xiàng)目(一期)”(項(xiàng)目投資總額57.3億元，擬使用募集資金41億元)和補(bǔ)充流動資金及償還銀行貸款。本次發(fā)行股票數(shù)量不超過本次向特定對象發(fā)行前公司總股本的30%，即本次發(fā)行不超過3.55億股。 　點(diǎn)評： 　擬定增建設(shè)8×75MW背壓機(jī)組項(xiàng)目(一期)，推進(jìn)鄯善基地一體化建設(shè)。公司鄯善基地現(xiàn)有80萬噸/年工業(yè)硅產(chǎn)能和100萬噸/年有機(jī)硅單體產(chǎn)能，同時(shí)在建有20萬噸/年多晶硅產(chǎn)能。為保障鄯善合盛硅業(yè)（603260）煤電硅一體化硅基新材料循環(huán)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)園用熱、用汽及用電需求，公司擬建設(shè)鄯善硅基新材料產(chǎn)業(yè)基地8×75MW背壓機(jī)組項(xiàng)目。該項(xiàng)目位于吐魯番市鄯善工業(yè)園區(qū)，一期、二期各建設(shè)4臺75MW背壓機(jī)組，項(xiàng)目建設(shè)期為24個月。該項(xiàng)目作為熱電聯(lián)產(chǎn)設(shè)施，采用低質(zhì)煤炭分級轉(zhuǎn)化清潔綜合利用技術(shù)，將低階煤轉(zhuǎn)化為煤炭與熱解氣，可為公司提供成本低廉且供應(yīng)穩(wěn)定的電力、熱力保障；同時(shí)，熱解氣經(jīng)冷卻裝置產(chǎn)生煤氣與焦油，用于有機(jī)硅化工生產(chǎn)線生產(chǎn)制造加工，冷卻裝置設(shè)置預(yù)熱回收進(jìn)一步提升循環(huán)熱效率，實(shí)現(xiàn)低階煤綜合系統(tǒng)化集約利用。 　25年業(yè)績承壓，主要系產(chǎn)品價(jià)格下跌及多晶硅項(xiàng)目停工損失與資產(chǎn)減值所致。1月31日，公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-28億元至-33億元，同比下降261%至290%。公司2025年業(yè)績承壓，一方面來自于工業(yè)硅及有機(jī)硅產(chǎn)品價(jià)格的降低，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2025年金屬硅553和有機(jī)硅DMC市場均價(jià)同比分別下降27%和12%，導(dǎo)致公司相關(guān)業(yè)務(wù)營收及盈利同比回落。另一方面，由于多晶硅市場仍面臨短期需求不足、庫存較高等挑戰(zhàn)，2025年公司多晶硅產(chǎn)線停產(chǎn)、光伏組件產(chǎn)線產(chǎn)能利用率偏低，進(jìn)而產(chǎn)生了較大的停工損失與運(yùn)營虧損。此外，公司對相關(guān)長期資產(chǎn)計(jì)提了約11-13億元的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。 　行業(yè)協(xié)同機(jī)制強(qiáng)化有機(jī)硅價(jià)格與盈利逐步修復(fù)，公司作為行業(yè)龍頭有望受益。2025年11月及2026年1月有機(jī)硅行業(yè)協(xié)會及頭部生產(chǎn)企業(yè)召開溝通會議，對有機(jī)硅價(jià)格機(jī)制、行業(yè)聯(lián)動減產(chǎn)機(jī)制和未來發(fā)展方向進(jìn)行了討論。行業(yè)層面的協(xié)同有助于緩解階段性供給過剩問題，抑制無序競爭和低價(jià)傾銷行為，推動市場價(jià)格逐步回歸理性。25H2以來國內(nèi)有機(jī)硅產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)修復(fù)，根據(jù)iFinD數(shù)據(jù)，截至3月6日國內(nèi)有機(jī)硅DMC現(xiàn)貨價(jià)約為1.4萬元/噸，相較于2025年6月末上漲約32.6%。我們認(rèn)為隨著下游產(chǎn)業(yè)升級及新材料滲透率提升，有機(jī)硅需求有望保持穩(wěn)步增長態(tài)勢，而由于盈利水平、資金回報(bào)預(yù)期、環(huán)保與安全監(jiān)管趨嚴(yán)等因素影響，行業(yè)實(shí)際新增供給節(jié)奏明顯放緩。因此，我們認(rèn)為有機(jī)硅行業(yè)供需格局將迎來持續(xù)好轉(zhuǎn)。公司目前擁有173萬噸/年有機(jī)硅單體產(chǎn)能，伴隨有機(jī)硅產(chǎn)品價(jià)格及盈利的修復(fù)，公司作為行業(yè)龍頭有望持續(xù)受益。 　盈利預(yù)測、估值與評級：由于工業(yè)硅及有機(jī)硅產(chǎn)品銷售均價(jià)的降低，以及光伏需求不足所導(dǎo)致的多晶硅項(xiàng)目停工損失與資產(chǎn)減值，公司2025年業(yè)績不及預(yù)期。考慮到當(dāng)前工業(yè)硅及多晶硅價(jià)格仍處于低位，多晶硅下游需求仍相對承壓，我們下調(diào)公司2025-2027年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤分別為-30.84、15.39、23.18億元(前值分別為18.97、26.00、33.68億元)�；�于前期有機(jī)硅行業(yè)龍頭企業(yè)的有效協(xié)同，當(dāng)前有機(jī)硅產(chǎn)品價(jià)格已顯著好轉(zhuǎn)。同時(shí)，伴隨光伏行業(yè)“反內(nèi)卷”的推進(jìn)，公司多晶硅相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)擔(dān)有望得到好轉(zhuǎn)，我們維持公司“增持”評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品及原材料價(jià)格波動，下游需求不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，募投項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期。