東吳證券（601555）股份有限公司曾朵紅,阮巧燕,岳斯瑤,朱家佟近期對(duì)寧德時(shí)代（300750）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：盈利與出貨雙升，擴(kuò)產(chǎn)提速錨定26年高增長(zhǎng)》，上調(diào)寧德時(shí)代（300750）目標(biāo)價(jià)至618.0元，給予買入評(píng)級(jí)。
寧德時(shí)代（300750）(300750)
投資要點(diǎn)
Q4業(yè)績(jī)超市場(chǎng)預(yù)期。公司25年?duì)I收4237億元，同增17%，歸母凈利722億元，同增42.3%，扣非凈利645億元，同增43%，毛利率26.3%，同增1.8pct，歸母凈利率17%，同增3pct；其中25Q4營(yíng)收1406億元，同環(huán)比+36.6%/+35%，歸母凈利232億元，同環(huán)比+57%/+25%，扣非凈利209億元，同環(huán)比+63%/+27%，毛利率28.2%，同環(huán)比+13.2/+2.4pct，歸母凈利率16.5%，同環(huán)比+2.2/-1.3pct。
出貨量：供不應(yīng)求、擴(kuò)產(chǎn)提速、我們預(yù)計(jì)26年電池出貨同增40%+。公司25年鋰電出貨量661GWh，同增39%，其中Q4電池出貨量226gwh，同環(huán)比+55%/+36%。25年總體產(chǎn)量748gwh，同增45%，庫(kù)存186gwh，同增75%。產(chǎn)能方面，25年產(chǎn)能772gwh，新增232gwh，產(chǎn)能利用率高達(dá)97%，并且在建產(chǎn)能321gwh，我們預(yù)計(jì)到26年底產(chǎn)能將超1200gwh。展望26年，我們預(yù)計(jì)公司整體排產(chǎn)超1100gwh，同增45-50%，出貨量900-1000gwh，同增40%+。
動(dòng)力：出貨量超預(yù)期，海外+商用車貢獻(xiàn)彈性，盈利水平維持穩(wěn)定。25年公司動(dòng)力出貨量541gwh，同增42%，Q4出貨量196gwh，同環(huán)比均超50%，超預(yù)期。按照sne統(tǒng)計(jì)，公司25年裝機(jī)465g（885556）wh，同增36%，市占率39.2%，同比增1.2pct；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)裝機(jī)321gwh，同增31%，其中商用車裝機(jī)80gwh，同增81%；海外市場(chǎng)裝機(jī)143gwh，同增47%。展望26年，我們預(yù)計(jì)動(dòng)力出貨量25-30%增長(zhǎng)，依然受益于海外+商用車。25年動(dòng)力收入3165億元，同+25%，均價(jià)0.66元/wh，同降12%，毛利率23.84%，同比持平，單wh利潤(rùn)0.085元/wh，同比略微下降，我們預(yù)計(jì)26年碳酸鋰價(jià)格上漲至15萬(wàn)元/噸，疊加其他材料漲價(jià)，成本上漲0.07元/wh，已傳導(dǎo)至下游，預(yù)計(jì)單wh利潤(rùn)維持穩(wěn)定，仍在0.08元/wh+。
儲(chǔ)能（885921）：確收節(jié)奏影響規(guī)模，26年彈性大。公司儲(chǔ)能（885921）25年電池出貨量121gwh，同增30%，Q4出貨量30gwh，同比+37%/-18%，一方面是確收節(jié)奏影響，另一方面產(chǎn)能有限，聚焦高盈利產(chǎn)品，但26年100gwh大電芯產(chǎn)能已釋放，與海博、中車、思源等簽訂大訂單，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)將提速，出貨有望翻番增長(zhǎng)至250gwh。25年儲(chǔ)能（885921）收入624億元，同比+9%，均價(jià)0.58元/wh，同降16%，毛利率26.7%，同比持平，單wh利潤(rùn)0.087元/wh，同比微降，26年我們預(yù)計(jì)單位盈利基本維持穩(wěn)定在0.08元/wh。
材料、礦及其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)大幅提升。電池材料25年收入219億元，同降24%，但毛利率提升17pct至27%，我們預(yù)計(jì)25年貢獻(xiàn)38億利潤(rùn)，同比增長(zhǎng)3倍；礦產(chǎn)資源收入60億元，同增9%，毛利率11%，同增3pct，預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)利潤(rùn)2億元，明顯改善；其他業(yè)務(wù)收入169億元，同降3%，毛利率74%，同增22pct，利潤(rùn)貢獻(xiàn)97億元，同增51%。
現(xiàn)金流亮眼，發(fā)出商品大增。公司25年期間費(fèi)用296億元，同增6.8%，費(fèi)用率7%，同降0.7pct，其中Q4期間費(fèi)用109億元，費(fèi)用率7.8%，環(huán)增0.4pct；25年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流1332億元，同增37%，其中Q4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流526億元，同環(huán)比+78%/+60%；25年資本開(kāi)支421億元，同增36%，其中Q4資本開(kāi)支121億元，同環(huán)比+23%/+18%；25年末存貨945億元，較年初增加58%，其中發(fā)出商品387億元，較年初增加62%。25年末預(yù)計(jì)負(fù)債853億元，較年初增加134億元，較Q3末持平，其中質(zhì)保金512億元，新增122億元，對(duì)應(yīng)計(jì)提電池收入的3.2%。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到下游需求超預(yù)期，我們上修公司歸母凈利潤(rùn)預(yù)期至26-27年940/1168億元(此前預(yù)期914/1136億元)，新增28年利潤(rùn)預(yù)期1428億元，26-28年同增30%/24%/22%，對(duì)應(yīng)PE為17x/14x/11x，考慮到公司為全球動(dòng)力電池龍頭，技術(shù)、成本客戶行業(yè)領(lǐng)先，26年市占率有望進(jìn)一步提升，我們給予26年30xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)618元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：電動(dòng)車銷量不及預(yù)期，原材料價(jià)格波動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)加劇超預(yù)期。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有16家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)14家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為489.52。
