東吳證券（601555）股份有限公司朱潔羽,易申申,余慧勇,武阿蘭,陳哲曉近期對(duì)萬(wàn)源通進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《2025年年報(bào)點(diǎn)評(píng)：泰國(guó)工廠提升貿(mào)易韌性，高價(jià)值量產(chǎn)品持續(xù)擴(kuò)增》，給予萬(wàn)源通買入評(píng)級(jí)。
萬(wàn)源通(920060)
事件：公司發(fā)布2025年年報(bào)，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為11.80億元，同比增長(zhǎng)13.15%，歸母凈利潤(rùn)為1.25億元，同比增長(zhǎng)1.14%。公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利5元(含稅)，預(yù)計(jì)總派發(fā)金額為7602萬(wàn)元。
投資要點(diǎn)
2025年公司實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，營(yíng)收達(dá)11.80億元，同比增長(zhǎng)13.15%：公司在宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承壓的背景下實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)健增長(zhǎng)，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)達(dá)1.25億，同比增長(zhǎng)1.14%。國(guó)內(nèi)昆山與東臺(tái)工廠實(shí)現(xiàn)高效聯(lián)動(dòng)，擴(kuò)充產(chǎn)能；國(guó)外啟動(dòng)泰國(guó)生產(chǎn)基地建設(shè)，2025年境外收入同比增長(zhǎng)75.29%，充實(shí)公司全球化戰(zhàn)略布局，提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力與響應(yīng)速度。公司計(jì)劃繼續(xù)布局優(yōu)化，并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品突破。
AI驅(qū)動(dòng)PCB行業(yè)進(jìn)入新增長(zhǎng)周期（883436），產(chǎn)業(yè)格局邁向雙中心演進(jìn)階段：隨著AI算力大幅提升催動(dòng)高端產(chǎn)品市場(chǎng)擴(kuò)容，PCB產(chǎn)品性能要求進(jìn)一步提升。Prismark預(yù)計(jì)全球PCB市場(chǎng)有望在2029年突破千億美元大關(guān)，加之AI服務(wù)器集群PCB用量激增，性能要求逐步嚴(yán)苛，PCB價(jià)值量也迎來(lái)大規(guī)模釋放，從而驅(qū)動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)升級(jí)，向高密度互聯(lián)、高層數(shù)、高頻高速及系統(tǒng)級(jí)封裝融合方向演進(jìn)。另一方面，全球貿(mào)易環(huán)境變化拉動(dòng)PCB產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，產(chǎn)業(yè)地理格局正向“中國(guó)+東南亞（513730）”雙中心演進(jìn)。公司持續(xù)在新領(lǐng)域加強(qiáng)研發(fā)，積極布局泰國(guó)生產(chǎn)基地，加速構(gòu)建雙循環(huán)發(fā)展格局，迎合了行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)需求。
重點(diǎn)布局核心領(lǐng)域，以技術(shù)創(chuàng)新加速承接行業(yè)紅利：2025年公司研發(fā)支出達(dá)0.43億元，擁有專利數(shù)量達(dá)91個(gè)，同比增加7個(gè)，現(xiàn)有研發(fā)項(xiàng)目覆蓋光模塊產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)與高端產(chǎn)品可靠性升級(jí)項(xiàng)目，展現(xiàn)了優(yōu)良的紅利承接能力，為切入高端市場(chǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。同時(shí)，公司進(jìn)一步推動(dòng)產(chǎn)能資源向高多層板、高頻高速板等高端產(chǎn)品傾斜，匹配了快速增長(zhǎng)的市場(chǎng)需求。萬(wàn)源通正面臨技術(shù)研發(fā)成效與宏觀波動(dòng)的不確定性，但憑借優(yōu)秀的全流程生產(chǎn)能力與優(yōu)質(zhì)客戶群構(gòu)建起了核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘，未來(lái)公司將進(jìn)一步深化市場(chǎng)拓展，提升技術(shù)壁壘，提升全球滲透與服務(wù)能力。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，PCB行業(yè)進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)周期（883436），有望持續(xù)釋放增長(zhǎng)紅利。綜合考慮，我們調(diào)整公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至1.53(+0.03)/1.75(+0.1)/2.28(新增)億元，對(duì)應(yīng)PE分別34.85/30.58/23.41倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)及下游市場(chǎng)需求波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，技術(shù)升級(jí)迭代及研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。
