一款被寄予厚望的“黑科技”產(chǎn)品，一份營收近乎翻倍的成績(jī)單，一次超過350%的股價(jià)狂歡——如果只看表面，2025年的禾元生物（688765）似乎交出了一份不錯(cuò)的答卷。但當(dāng)喧囂散去，這家頭頂“稻米造血”第一股光環(huán)的生物科技公司，正不得不面對(duì)一個(gè)更為現(xiàn)實(shí)的拷問：持續(xù)虧損、產(chǎn)品單一、市場(chǎng)空間受限、專利訴訟懸而未決等多重經(jīng)營難題。
（截圖來自2025年業(yè)績(jī)快報(bào)）
虧損魔咒未破
從核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，禾元生物（688765）2025年的營收增長(zhǎng)確實(shí)具備一定吸引力。業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入4786.14萬元，同比增幅高達(dá)89.80%，近乎實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，這也是公司上市后交出的首個(gè)正向增長(zhǎng)數(shù)據(jù)。公司將增長(zhǎng)核心原因歸結(jié)為核心產(chǎn)品的商業(yè)化突破——全球首款水稻源重組人白蛋白注射液奧福民 （HY1001）于2025年7月獲批上市后，快速打開市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)銷售突破，成為拉動(dòng)公司營收增長(zhǎng)的唯一動(dòng)力，隨著終端臨床推廣逐步推進(jìn)、產(chǎn)品認(rèn)可度緩慢提升，撐起了全年的營收增量。
但營收的高增長(zhǎng)并未轉(zhuǎn)化為盈利，反而公司虧損態(tài)勢(shì)進(jìn)一步加劇，這也是這份業(yè)績(jī)最核心的隱患。數(shù)據(jù)顯示，2025年禾元生物（688765）歸母凈利潤(rùn)虧損1.58億元，扣非凈利潤(rùn)虧損1.76億元，兩項(xiàng)核心盈利指標(biāo)均為負(fù)值，且虧損規(guī)模較上年同期進(jìn)一步擴(kuò)大。拉長(zhǎng)時(shí)間周期（883436）來看，公司早已陷入持續(xù)虧損的泥潭，2022年至2024年三年間，歸母凈利潤(rùn)分別虧損1.44億元、1.87億元、1.51億元，扣非凈利潤(rùn)累計(jì)虧損超4.8億元，即便核心產(chǎn)品成功上市銷售，公司依舊未能擺脫“燒錢”模式，上市首年依然未能實(shí)現(xiàn)盈利拐點(diǎn)。
對(duì)于持續(xù)虧損的原因，公司表示，其年產(chǎn)10噸重組人白蛋白原液及制劑的cGMP智能化生產(chǎn)線，仍處于產(chǎn)能爬坡階段，規(guī)?；a(chǎn)效應(yīng)尚未顯現(xiàn)；另一方面，作為創(chuàng)新藥（886015）企，公司持續(xù)保持高強(qiáng)度研發(fā)投入，用于核心技術(shù)優(yōu)化、新適應(yīng)癥臨床研究及后續(xù)產(chǎn)品管線布局，大額研發(fā)開支與產(chǎn)能建設(shè)成本疊加，最終導(dǎo)致公司整體仍處于虧損狀態(tài)。
中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜在接受《華夏時(shí)報(bào)》記者采訪時(shí)表示，“禾元生物（688765）當(dāng)前面臨的是創(chuàng)新藥（886015）企業(yè)從0到1階段的典型挑戰(zhàn)——產(chǎn)品單一但可拓展、收入增長(zhǎng)但利潤(rùn)滯后。中長(zhǎng)期看，其植物源重組白蛋白的技術(shù)壁壘與成本優(yōu)勢(shì)（無血漿依賴、規(guī)?；N植）仍具戰(zhàn)略價(jià)值，但短期需密切跟蹤適應(yīng)癥拓展進(jìn)度與產(chǎn)能爬坡效率。”
與此同時(shí)，禾元生物（688765）唯一獲批產(chǎn)品奧福民 （HY1001）目前僅獲批用于肝硬化低白蛋白血癥（≤30g/L）這一細(xì)分適應(yīng)證。數(shù)據(jù)顯示，該適應(yīng)癥患者數(shù)量預(yù)計(jì)從2022年的56.7萬人降至2030年的45.5萬人，市場(chǎng)空間本身在收縮。反觀傳統(tǒng)血漿源白蛋白領(lǐng)域的幾大巨頭，其產(chǎn)品矩陣幾乎覆蓋了從休克、燒傷到手術(shù)等各類核心應(yīng)用場(chǎng)景。若無法盡快將奧福民 推向更多適應(yīng)癥，或在短期內(nèi)培育出新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，現(xiàn)有的增長(zhǎng)曲線或?qū)⒑芸煊|及天花板。
眺遠(yuǎn)影響力研究院院長(zhǎng)高承遠(yuǎn)對(duì)本報(bào)記者表示，“奧福民 當(dāng)前的市場(chǎng)天花板確實(shí)清晰可見，但這只是階段性現(xiàn)象。真正的風(fēng)險(xiǎn)在于時(shí)間窗口——若適應(yīng)癥拓展慢于預(yù)期，而競(jìng)品如通化安睿特加速布局，則天花板將實(shí)質(zhì)性壓低。當(dāng)前估值已反映單一產(chǎn)品脆弱性，投資者應(yīng)關(guān)注2026年醫(yī)保談判及海外臨床進(jìn)展，這是打破天花板的關(guān)鍵變量?！?/p>
值得關(guān)注的是，2025年公司資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了暴漲式增長(zhǎng)，截至報(bào)告期末，公司總資產(chǎn)達(dá)37.02億元，較期初激增248.65%，歸母所有者權(quán)益更是暴漲381.75%至28.97億元，看似財(cái)務(wù)狀況大幅改善，實(shí)則并非經(jīng)營積累所得，完全是IPO首發(fā)募資資金到賬帶來的賬面增長(zhǎng)。同期公司股本從2.68億元增至3.58億元，增幅33.37%，每股凈資產(chǎn)從2.24元躍升至8.10元，漲幅超260%，本質(zhì)是資本市場(chǎng)的外部“輸血”，而非公司自身經(jīng)營實(shí)現(xiàn)的內(nèi)生“造血”。融資紅利終究有耗盡的一天，若短期內(nèi)無法實(shí)現(xiàn)自主盈利，公司后續(xù)的資金壓力與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步凸顯。
雙重風(fēng)險(xiǎn)懸頂
除了經(jīng)營層面的顯性難題，禾元生物（688765）還在合規(guī)與法律兩個(gè)維度上面臨著不容忽視的“暗礁”。
最緊迫的無疑是農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)基因（885877）合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，公司“稻米造血”技術(shù)核心依賴轉(zhuǎn)基因（885877）水稻種植。此前有消息稱，截至2025年11月，公司尚未取得農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)基因（885877）生物安全證書。更關(guān)鍵的是，公司當(dāng)前轉(zhuǎn)基因（885877）水稻種植面積已超9000畝，遠(yuǎn)超獲批的5180畝試驗(yàn)種植范圍，屬于超范圍種植，若后續(xù)遲遲無法取得相關(guān)安全證書，公司核心原料生產(chǎn)環(huán)節(jié)可能面臨中斷風(fēng)險(xiǎn)，直接影響核心產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。
如果說合規(guī)問題是懸在公司頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”，那么跨國專利訴訟則是一場(chǎng)曠日持久的消耗戰(zhàn)。近五年來禾元生物（688765）一直深陷與美國Ventria公司的專利拉鋸戰(zhàn)。公告顯示，Ventria公司曾指控禾元生物（688765）侵犯其水稻生產(chǎn)重組人血清白蛋白核心專利，而禾元生物（688765）實(shí)控人曾在該公司任職，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)對(duì)專利侵權(quán)的質(zhì)疑。2024年3月，禾元生物（688765）主動(dòng)反訴，指控Ventria相關(guān)產(chǎn)品侵犯其美國專利，并索賠經(jīng)濟(jì)損失；2025年8月，Ventria撤回對(duì)禾元生物（688765）的侵權(quán)指控，但禾元生物（688765）作為原告的反訴案件仍在審理中，最終判決結(jié)果存在極大不確定性，一旦敗訴，公司不僅要承擔(dān)大額賠償，核心技術(shù)的獨(dú)立性也將遭受重大質(zhì)疑，品牌與經(jīng)營都會(huì)受到重創(chuàng)。
訴訟的代價(jià)并非僅存于不確定性中，它已經(jīng)在財(cái)務(wù)上留下了實(shí)實(shí)在在的痕跡。據(jù)公司披露，與Ventria的訴訟相關(guān)費(fèi)用被計(jì)入管理費(fèi)用中的專業(yè)服務(wù)（884257）費(fèi)科目，2022年至2025年上半年，該科目累計(jì)支出已超過6000萬元。對(duì)于一家尚在虧損中爬坡的創(chuàng)新藥（886015）企而言，這筆持續(xù)流出的“戰(zhàn)備資金”無疑加劇了本已緊繃的成本壓力。
對(duì)此問題，《華夏時(shí)報(bào)》記者試圖聯(lián)系禾元生物（688765）進(jìn)行采訪，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。
二級(jí)市場(chǎng)的反應(yīng)，也在用腳投票。2025年10月28日，禾元生物（688765）攜“黑科技”光環(huán)登陸科創(chuàng)板，上市首日開盤即沖至88元，最終收漲213.49%，市值一度突破300億元。同年11月上旬，股價(jià)更是攀上132.02元的高點(diǎn)，較發(fā)行價(jià)漲幅超過354%——那是屬于技術(shù)想象力的狂歡時(shí)刻。
然而，當(dāng)市場(chǎng)情緒退潮、業(yè)績(jī)壓力顯現(xiàn)，股價(jià)也開始步入下行通道。截至3月13日收盤，禾元生物（688765）報(bào)70.7元/股，較高點(diǎn)跌去近半，市值回落至253億元。
對(duì)于禾元生物（688765）而言，喧囂過后，如何用實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)和扎實(shí)的研發(fā)進(jìn)展來支撐其百億市值，將是其未來需要長(zhǎng)期面對(duì)的考驗(yàn)。
