21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 易妍君
中東局勢(shì)持續(xù)升級(jí)擾動(dòng)全球供應(yīng)鏈，國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)顯著承壓。
3月23日，亞太主要市場(chǎng)迎來(lái)“黑色星期一”。韓國(guó)綜合指數(shù)（KS11）大跌6.49%，日經(jīng)225（N225）指數(shù)收跌3.48%。
上證指數(shù)（1A0001）、創(chuàng)業(yè)板指（399006）、深證成指（399001）全天分別跌超3%，均創(chuàng)下年內(nèi)單日最大跌幅。港股市場(chǎng)同步受挫，恒生指數(shù)全天跌3.54%。
恐慌情緒之下，各類資產(chǎn)的表現(xiàn)將進(jìn)一步走向分化。從中長(zhǎng)期看，中國(guó)優(yōu)勢(shì)制造業(yè)有望將迎來(lái)新一輪價(jià)值重估。
中信證券（600030）首席A股策略師裘翔在最新的研報(bào)中判斷，關(guān)于中東沖突影響的一些核心爭(zhēng)議，步入4月后都會(huì)陸續(xù)有答案。在此之前，市場(chǎng)仍將處于敘事博弈階段，同時(shí)反映出流動(dòng)性退潮的特征。
從當(dāng)前全球市場(chǎng)格局來(lái)看，裘翔認(rèn)為，在全球避險(xiǎn)情緒消退后，各國(guó)強(qiáng)化能源（850101）資源安全布局、加快推進(jìn)電氣化進(jìn)程已成為新的發(fā)展趨勢(shì)，中國(guó)優(yōu)勢(shì)制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力向定價(jià)權(quán)與利潤(rùn)率的轉(zhuǎn)化之路才剛剛開始。
“投資者還需保持耐心，冷靜對(duì)待股價(jià)波動(dòng)，4—5月才是決斷期?！濒孟杼嵝训馈?/p>
全球股市承壓
近期，A股波動(dòng)加劇。3月23日，A股主要指數(shù)集體下挫。截至當(dāng)天收盤，上證指數(shù)（1A0001）全天跌逾3.6%，報(bào)3813.28點(diǎn)。這意味著，在最近2個(gè)交易日內(nèi)，大盤指數(shù)接連失守4000點(diǎn)、3900點(diǎn)。
回顧3月16日—3月20日當(dāng)周，A股市場(chǎng)核心指數(shù)大多呈現(xiàn)跌勢(shì)。其中，全A、上證指數(shù)（1A0001）、深證成指（399001）分別下跌了4.13%、3.38%、2.90%。小盤風(fēng)格表現(xiàn)更弱，北證50、中證2000指數(shù)均跌逾5.7%，微盤股（883418）指數(shù)的跌幅更是達(dá)到7.12%。創(chuàng)業(yè)板指（399006）相對(duì)抗跌，單周上漲1.26%。
事實(shí)上，不只是A股，全球金融市場(chǎng)多步入劇烈震蕩階段。
3月16日當(dāng)周，德國(guó)dax（GDAXI）、英國(guó)富時(shí)100（UKX）、法國(guó)cac40（FCHI）、納斯達(dá)克（NDAQ）指數(shù)分別下跌了4.55%、3.34%、3.11%、2.07%。
黃金與原油價(jià)格走勢(shì)相反。截至3月20日，國(guó)際金價(jià)連續(xù)八個(gè)交易日下跌，單周跌幅超過10%。而布油現(xiàn)貨繼續(xù)沖擊110美元關(guān)口。
目前來(lái)看，中東局勢(shì)演變依舊是拖累權(quán)益市場(chǎng)的關(guān)鍵因素之一。
在中金公司（HK3908）董事總經(jīng)理、首席海外與港股策略分析師劉剛看來(lái)，隨著局勢(shì)演變，市場(chǎng)對(duì)沖突結(jié)束時(shí)間的預(yù)期也從一開始的“速戰(zhàn)速?zèng)Q”，不斷修正到現(xiàn)在的“長(zhǎng)期對(duì)峙”。
根據(jù)Polymarket的博彩賠率顯示，市場(chǎng)預(yù)期3月沖突結(jié)束的概率已由2月28日的78%降至3月20日的4%，目前預(yù)期4月1日至5月15日期間結(jié)束的概率最高（44%）。
“隨著預(yù)期的不斷推后，交易焦點(diǎn)也將逐步從短期的情緒沖擊，逐步切換為更長(zhǎng)期的次生影響，如流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)的負(fù)反饋和高能源（850101）成本對(duì)通脹與供應(yīng)鏈的二階導(dǎo)數(shù)壓力，這可能也是上周黃金、美債、美股甚至A/H股波動(dòng)突然加大的原因之一?！眲傇谘袌?bào)中指出。
中歐基金有關(guān)人士亦談道，此次危機(jī)的核心是地緣供應(yīng)鏈的物理性中斷風(fēng)險(xiǎn)，世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)體既要承受能源（850101）成本飆升的輸入型通脹，又要面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)因通脹壓力而延緩降息帶來(lái)的資本外流風(fēng)險(xiǎn)，“雙重?cái)D壓”造成世界范圍內(nèi)從能源（850101）、金屬再到主要國(guó)家貨幣及資本市場(chǎng)的廣泛劇烈波動(dòng)。
此外，金鷹基金提醒，從本質(zhì)上看，此輪調(diào)整更多或源于市場(chǎng)對(duì)“尾部風(fēng)險(xiǎn)”的提前計(jì)入，即在信息不完全、路徑不清晰的情況下，將部分極端結(jié)果（如霍爾木茲海峽封鎖導(dǎo)致全球能源（850101）價(jià)格飆升）的概率折現(xiàn)進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格中，從而推升整體風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，而非企業(yè)盈利預(yù)期出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性下修或宏觀基本面發(fā)生突變。這也意味著，當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格在一定程度上已包含“情緒過度反應(yīng)”的成分。
中國(guó)優(yōu)勢(shì)制造定價(jià)權(quán)迎重估
在當(dāng)前伊朗沖突走向、霍爾木茲海峽通航情況不明朗的情況下，投資者面臨哪些確定與不確定？
中信證券（600030）首席A股策略師裘翔認(rèn)為，有三個(gè)核心問題目前無(wú)法驗(yàn)證，難有答案：第一，沖突烈度下降后，通航能夠恢復(fù)到什么程度；第二，美聯(lián)儲(chǔ)是更看重表征通脹指標(biāo)還是更關(guān)心實(shí)際的就業(yè)情況；第三，中國(guó)到底是面臨成本沖擊還是供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)單的機(jī)會(huì)。
“這些問題可能只有到了4月才能逐步明朗。面對(duì)巨大的不確定性，市場(chǎng)短期有一些減倉(cāng)行為，前期漲的多的品種近期跌的較多。但整體來(lái)看，大部分業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)和敘事驅(qū)動(dòng)的行情線索，年初至今收益率基本又回到同一起跑線，前3個(gè)月可以認(rèn)為是春季躁動(dòng)與降溫過程中預(yù)期和敘事博弈推動(dòng)的市場(chǎng)輪動(dòng)，并不是全年的勝負(fù)手?！濒孟柙谘袌?bào)中指出，PPI的更廣泛回升和價(jià)格傳導(dǎo)，以及企業(yè)盈利能力的修復(fù)，才是今年兼具預(yù)期差和空間的方向，決斷要看4月。
他認(rèn)為，二季度是A股慢牛之路上一個(gè)關(guān)鍵的信心重塑窗口。指數(shù)估值繼續(xù)修復(fù)的空間有限，企業(yè)利潤(rùn)率的回升是下個(gè)階段A股接續(xù)牛市的關(guān)鍵，全球供應(yīng)鏈的擾動(dòng)再一次帶來(lái)校驗(yàn)中國(guó)優(yōu)勢(shì)制造業(yè)定價(jià)權(quán)的契機(jī)。
“此次中東沖突帶來(lái)的能化成本沖擊給了我們一個(gè)窗口，去觀察和驗(yàn)證中國(guó)優(yōu)勢(shì)制造業(yè)是否真的能夠結(jié)構(gòu)性的體現(xiàn)定價(jià)權(quán)。究竟是交易中國(guó)原油進(jìn)口依賴度高、內(nèi)卷嚴(yán)重、油價(jià)壓縮制造業(yè)利潤(rùn)率，還是中國(guó)在全球已經(jīng)有足夠高壟斷份額的行業(yè)開始持續(xù)將成本壓力轉(zhuǎn)嫁，這兩種敘事，在二季度我們有機(jī)會(huì)看到更多的現(xiàn)實(shí)證據(jù)。石油化工（850102）鏈條就是當(dāng)下最好的觀察樣本，完全有可能重現(xiàn)2020~2021年全球供應(yīng)鏈中斷后向中國(guó)轉(zhuǎn)單的情形?！濒孟杈唧w分析。
部分買方機(jī)構(gòu)也持有類似的觀點(diǎn)。
前海開源基金有關(guān)人士指出，中長(zhǎng)期看，面對(duì)百年未有之大變局，我國(guó)擁有全球最完備供應(yīng)鏈和最龐大制造業(yè)產(chǎn)能，我國(guó)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)將進(jìn)一步獲取外部供應(yīng)不穩(wěn)定地區(qū)的份額，迎來(lái)量?jī)r(jià)雙升。
若聚焦市場(chǎng)風(fēng)格，裘翔指出，中東沖突是今年風(fēng)格切換的催化劑，全球成本上升疊加金融條件走弱的背景下，低估值和定價(jià)權(quán)是最重要的兩個(gè)要素。產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)層面，代碼膨脹、實(shí)物稀缺，在中國(guó)的體現(xiàn)就是優(yōu)勢(shì)制造業(yè)定價(jià)權(quán)的提升，AI的破壞式創(chuàng)新加速以及全球能化供應(yīng)鏈的擾動(dòng)都在加強(qiáng)這一趨勢(shì)。
整體而言，民生加銀基金指出，地緣沖突使市場(chǎng)核心矛盾轉(zhuǎn)向供給安全與戰(zhàn)略資源，驅(qū)動(dòng)邏輯從避險(xiǎn)切換為再通脹擔(dān)憂。油價(jià)上漲強(qiáng)化通脹預(yù)期，壓制降息前景，沖擊多數(shù)資產(chǎn)。短期油價(jià)持續(xù)上行導(dǎo)致的再通脹交易和美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期推遲，會(huì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好形成一定影響，使得A股仍以震蕩為主，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化明顯。
“沖突若緩和，風(fēng)險(xiǎn)偏好與流動(dòng)性有望修復(fù)；若升級(jí)為長(zhǎng)期戰(zhàn)爭(zhēng)，則將引發(fā)更嚴(yán)峻的全球流動(dòng)性沖擊。油氣、航運(yùn)等板塊直接映射供給與運(yùn)輸風(fēng)險(xiǎn)，A股石油、航運(yùn)、煤炭（850105）可能表現(xiàn)相對(duì)較好?？傮w來(lái)看，流動(dòng)性沖擊下，指數(shù)短期或相對(duì)較弱?！痹摴颈硎?。
圍繞“確定性”布局
迷霧之下，A股的行業(yè)配置或有三大關(guān)鍵詞：優(yōu)勢(shì)（先進(jìn)）制造、漲價(jià)邏輯、低波紅利。
裘翔建議，堅(jiān)定圍繞中國(guó)優(yōu)勢(shì)制造定價(jià)權(quán)重估布局。“目前的底倉(cāng)建議仍然是中國(guó)有份額優(yōu)勢(shì)、海外產(chǎn)能重置成本高難度大、且供應(yīng)彈性容易被政策影響的行業(yè)，以新能源（850101）、化工（850102）、電力（562350）設(shè)備、有色為基礎(chǔ)。近期的流動(dòng)性沖擊讓不少品種的估值又回到了便宜的區(qū)域，極端負(fù)面演繹和敘事有些類似去年4月7日以后的出海（885840）品種，重新帶來(lái)巨大的預(yù)期差和低估值。在以上底倉(cāng)的基礎(chǔ)上，建議繼續(xù)增加對(duì)低估值因子的敞口暴露，重點(diǎn)關(guān)注保險(xiǎn)、券商和電力（562350）?！?/p>
對(duì)于近期熱度較高的HALO概念，裘翔認(rèn)為，海外的HALO交易核心是篩選出能夠在AI顛覆式創(chuàng)新沖擊下，規(guī)避自由現(xiàn)金流受損或資本回報(bào)率下行壓力的防御性標(biāo)的，其本質(zhì)上是一種被動(dòng)的防御性切換。
“中國(guó)的邏輯則有所不同，本質(zhì)上是尋找那些產(chǎn)能難以在全球簡(jiǎn)單復(fù)制，巨大的份額優(yōu)勢(shì)在政府有意識(shí)的控制產(chǎn)能的背景下逐步轉(zhuǎn)化為對(duì)外的價(jià)格轉(zhuǎn)嫁，提高利潤(rùn)率和現(xiàn)金流的行業(yè)和公司，這也是我們持續(xù)推薦化工（850102）、有色、電力（562350）設(shè)備和新能源（850101）的核心邏輯。這是一種進(jìn)取性的價(jià)值重估邏輯，其韌性、持續(xù)性與確定性會(huì)超過海外。”裘翔指出。
他進(jìn)一步分析，如果用HALO的框架套在A股，高HALO得分組合和低HALO得分組合在估值上并沒有明顯的差異，2025年以來(lái)高HALO組合相對(duì)低HALO組合也沒有明顯超額收益。HALO并不是可以簡(jiǎn)單套在A股身上的邏輯，這與北美不同。
前海開源基金認(rèn)為，后續(xù)可關(guān)注兩個(gè)方向：一是受益于能源（850101）漲價(jià)的品種，如煤炭（850105）、電力（562350）、化工（850102）、農(nóng)業(yè)等；二是具備獨(dú)立產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)邏輯的板塊，如先進(jìn)制造（883433）（新能源（850101）、機(jī)械設(shè)備、軍工（885700））等。
上述中歐基金有關(guān)人士則提到，全球通脹及以及地緣局勢(shì)的日趨緊張將進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)周期（883436）商品表現(xiàn)。在波動(dòng)率逐漸走高的背景下，低波資產(chǎn)的配置價(jià)值逐漸回升，可從三方向關(guān)注：首先為傳統(tǒng)低波紅利，其次為化工（850102）鏈條中利潤(rùn)率有望超預(yù)期改善的煤化工（884281）板塊；最后是受益產(chǎn)品價(jià)格中樞長(zhǎng)期抬升的油氣板塊。
另外，平安基金提到三條線索：第一，受益于政策支持與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的科技成長(zhǎng)板塊，包括算力基礎(chǔ)設(shè)施、半導(dǎo)體（881121）、高端制造等方向，在全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)與自主可控邏輯下具備中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間；
第二，具備穩(wěn)定現(xiàn)金流與分紅能力的高股息（563180）資產(chǎn)，在利率中樞波動(dòng)與市場(chǎng)不確定性加大的環(huán)境中，防御屬性與配置價(jià)值持續(xù)凸顯；
第三，受益于資源品價(jià)格中樞抬升的上游能源（850101）與大宗商品板塊，在通脹環(huán)境下具備一定對(duì)沖屬性，同時(shí)盈利彈性相對(duì)明確。
平安基金認(rèn)為，整體來(lái)看，短期市場(chǎng)仍可能維持高波動(dòng)格局，但中長(zhǎng)期邏輯并未破壞，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)依然值得積極把握。
