藏格礦業(yè)?
業(yè)績大幅增長，巨龍二期爬坡順利?
公司發(fā)布2026年一季度報告。2026年第一季度實現(xiàn)營業(yè)總收入7.2億元，同比增長29.6%，環(huán)比下滑39.1%；實現(xiàn)歸母凈利潤15.7億元，同比增長110.6%，環(huán)比增長42.9%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤15.8億元，同比增長110.1%，環(huán)比增長23.6%。? 巨龍二期順利投產(chǎn)，貢獻(xiàn)公司核心業(yè)績增長。2026年第一季度巨龍銅礦實現(xiàn)產(chǎn)量6.04萬噸，同比+30.2%，環(huán)比+17.7%，銷量6.05萬噸；噸凈利達(dá)7萬元/噸(含副產(chǎn)品)。2026年1月23日，巨龍銅業(yè)巨龍銅礦二期工程正式建成投產(chǎn)。在現(xiàn)有15萬噸/日采選工程基礎(chǔ)上，巨龍銅礦新增生產(chǎn)規(guī)模20萬噸/日，形成35萬噸/日的總生產(chǎn)規(guī)模。報告期內(nèi)巨龍銅業(yè)實現(xiàn)礦產(chǎn)銅產(chǎn)量6.04萬噸、銷量6.05萬噸，公司取得投資收益13.14億元，同比增加7.04億元。2026年3月24日公司收到巨龍銅業(yè)現(xiàn)金分紅款人民幣15.39億元。? 鉀肥（884031）板塊：一季度產(chǎn)銷季節(jié)性偏低，成本控制能力優(yōu)秀。2026年第一季度實現(xiàn)產(chǎn)量16.7萬噸，同比+4.6%，環(huán)比-50%，銷量19.1萬噸，同比+7.1%，環(huán)比-36.4%。產(chǎn)銷量環(huán)比下滑主因一季度季節(jié)性原因偏低。2026年第一季度實現(xiàn)收入5.4億元，平均售價(含稅)3082元/噸，同比+14%，平均銷售成本987元/噸，同比-5.6%，毛利率65%，成本下滑主因藏格鉀肥（884031）推行物流采購集中招標(biāo)帶來物流運輸成本下降。? 碳酸鋰板塊：一季度產(chǎn)銷季節(jié)性偏低，固定成本攤銷導(dǎo)致單位成本略有增加。2026年第一季度實現(xiàn)產(chǎn)量1765噸，同比-18.5%，環(huán)比-36.7%；銷量1290噸，同比-15.7%，環(huán)比-69%。產(chǎn)銷量環(huán)比下滑主因一季度季節(jié)性原因偏低。2026年第一季度實現(xiàn)收入1.7億元，平均售價(含稅)14.94萬元/噸，同比+103%，平均銷售成本4.9萬元/噸，同比+4.39%，毛利率62.6%。成本增加主要系產(chǎn)量同比下降，單位固定成本增加所致。? 重點項目情況：1)老撾鉀鹽礦項目：公司目前在推進(jìn)一期項目的可研、環(huán)評及權(quán)證辦理，并持續(xù)攻關(guān)充填技術(shù)和開展老鹵固化試驗。本報告期內(nèi)項目暫無實質(zhì)性重大進(jìn)展，相關(guān)工作仍在有序推進(jìn)、積極溝通協(xié)調(diào)中。2)麻米錯項目：廠房已完成土建施工，核心車間鋼結(jié)構(gòu)吊裝基本完成，主要生產(chǎn)設(shè)備基本到位，能源（850101）站建設(shè)按計劃推進(jìn)。? 投資建議：考慮2026年銅平均價格大幅上漲以及巨龍銅礦產(chǎn)銷量增長，我們預(yù)計公司2026-2028年營業(yè)收入分別為66.1/71.9/88.2億元，歸母凈利潤分別為87.9/97.5/118.9億元，對應(yīng)PE分別為15.2/13.7/11.2倍。維持“買入”評級。? 風(fēng)險提示：項目投產(chǎn)不及預(yù)期，金屬價格波動，測算誤差風(fēng)險等。?
思源電氣?
新增訂單超預(yù)期增長?看好出海持續(xù)加速?
維持“買入”評級。公司產(chǎn)品出海（885840）保持強(qiáng)勁，25?年新增訂單實現(xiàn)超預(yù)期增長，基于此該機(jī)構(gòu)上調(diào)26/27?年并引入28?年盈利預(yù)測，預(yù)計公司26-28?年歸母凈利潤分別為45.90/61.84/80.85?億元（上調(diào)37%/上調(diào)53%/新增），對應(yīng)EPS?分別為5.87/7.90/10.33?元，當(dāng)前股價對應(yīng)26-28?年P(guān)E?分別為36/27/21?倍。公司持續(xù)突破海外市場，同時發(fā)力高端電力裝備并積極布局新興賽道，進(jìn)一步打開成長空間，維持“買入”評級。
萬澤股份?
2025年報點評：高溫合金收入占比持續(xù)提升，看好“兩機(jī)”業(yè)務(wù)出海戰(zhàn)略機(jī)遇期?
公司公告2025年報告：1)2025年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入12.91億元，同比增長19.62%；歸母凈利潤1.97億元，同比增長2.22%；扣非后歸母凈利潤1.75億元，同比增長8.88%。2)分季度看：2025Q1-Q4，公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入3.35、2.9、3.15、3.5億元，同比分別+15.34%、+36.81%、+14.79%、+16.04%；歸母凈利潤0.73、0.47、0.51、0.27億元，同比分別+10.52%、+44.94%、+23.9%、-49.81%；扣非后歸母凈利潤0.69、0.41、0.46、0.18億元，同比分別+9.2%、+86.94%、+38.15%、-56.65%。3)盈利能力：2025年，公司毛利率71.75%，同比下降3.29個百分點；凈利率13.14%，同比下降4.16個百分點；期間費用率57.85%，同比提升0.68個百分點。公司持續(xù)加大市場開拓與研發(fā)投入，銷售費用和研發(fā)費用分別同比增長34.55%和22.31%。25Q4銷售費用增加導(dǎo)致當(dāng)季業(yè)績短期承壓，Q4銷售費用1.22億元，同比增長72.68%。? 高溫合金業(yè)務(wù)：乘“兩機(jī)”東風(fēng)高速增長。我們看好高溫合金業(yè)務(wù)是公司當(dāng)前核心的增長驅(qū)動力，2025年制造業(yè)板塊實現(xiàn)收入3.39億元，同比增長37.37%，占總收入比達(dá)26.24%，同比提升3.4個百分點。其中，高溫合金材料銷售實現(xiàn)收入3.34億元，同比增長41.52%，明顯超過整體收入增速。1)航空發(fā)動機(jī)（885884）業(yè)務(wù)：在與航發(fā)動力（600893）的相關(guān)業(yè)務(wù)方面，公司前期承接的某項目已經(jīng)進(jìn)入批產(chǎn)狀態(tài)，提前完成了質(zhì)量改進(jìn)計劃；同時承接了2型預(yù)研大推力發(fā)動機(jī)多款單晶葉片，包含三代單晶、雙聯(lián)雙層壁導(dǎo)葉等多項高難度任務(wù)，部分已完成鑒定并交付試車。此外，上海萬澤獲得了中航發(fā)商發(fā)“金牌供應(yīng)商”稱號。2)燃?xì)廨啓C(jī)業(yè)務(wù)：海外市場，公司取得了西門子全球能源（850101）公司等主機(jī)廠多型燃?xì)廨啓C(jī)葉片訂單，覆蓋了6MW、32MW、50MW以及480MW多型燃?xì)廨啓C(jī)葉片；在中小型燃機(jī)方面，公司承接了龍江廣瀚從2MW到40MW的全系列燃機(jī)高溫合金葉片；在中重型燃?xì)廨啓C(jī)方面，先后與上海電氣（601727）、聯(lián)合重燃等國內(nèi)主機(jī)廠進(jìn)行合作，并成功進(jìn)入東方電氣（600875）、杭汽等主機(jī)廠供應(yīng)商體系，躋身國內(nèi)頂級供應(yīng)商。3)產(chǎn)能：截至2025年末，公司已具備高溫合金單晶及定向葉片60,000件/年、等軸葉片307,000件/年、汽車渦輪2,000,000件/年、其他結(jié)構(gòu)件10,000件/年、粉末盤100件/年、粉末150噸/年、母合金150噸/年的生產(chǎn)能力，為承接未來訂單增長奠定了堅實基礎(chǔ)。? 微生態(tài)制劑業(yè)務(wù)：業(yè)績壓艙石穩(wěn)健增長。醫(yī)藥業(yè)務(wù)為公司提供了穩(wěn)定的業(yè)績基本盤。2025年醫(yī)藥制造業(yè)實現(xiàn)收入9.26億元，同比增長15.09%，毛利率維持在90.97%的高位。1)核心產(chǎn)品增長穩(wěn)健，高毛利構(gòu)筑護(hù)城河。公司兩大核心產(chǎn)品“金雙歧”和“定君生”在細(xì)分領(lǐng)域具備高品牌知名度和市場占有率。2025年，“金雙歧”實現(xiàn)收入6.02億元，同比增長12.16%，“定君生”實現(xiàn)收入3.23億元，同比增長21.05%。2)南北雙基地建設(shè)有序推進(jìn)，產(chǎn)能瓶頸有望突破。珠海（883419）萬澤生物醫(yī)藥研發(fā)總部及產(chǎn)業(yè)化基地已全面進(jìn)入設(shè)施設(shè)備調(diào)試、驗證和試生產(chǎn)階段；內(nèi)蒙雙奇沙爾沁新廠區(qū)也進(jìn)入設(shè)施設(shè)備采購、安裝及凈化工（850102）程施工階段。新產(chǎn)能的逐步釋放將有效支撐公司微生態(tài)產(chǎn)品線的長期發(fā)展。? 盈利預(yù)測：1)基于公司費用有所提升，我們調(diào)整公司26-27年盈利預(yù)測至2.8、3.9億元(原預(yù)測值為3.3、4.2億元)，引入2028年盈利預(yù)測4.7億元，對應(yīng)26-28年P(guān)E分別為80、59、49倍。2)我們再次強(qiáng)調(diào)此前深度報告觀點：我們看好公司高溫合金業(yè)務(wù)，深度配套國產(chǎn)商用發(fā)動機(jī)，或受益于國產(chǎn)大飛機(jī)（885566）放量周期（883436）；切入西門子等海外燃?xì)廨啓C(jī)龍頭供應(yīng)鏈，或受益于國產(chǎn)出海（885840）的歷史性窗口期；此外，微生態(tài)活菌產(chǎn)品業(yè)務(wù)作為業(yè)績壓艙石有望依托產(chǎn)能瓶頸的突破，充分釋放高毛利產(chǎn)品的增長潛力。強(qiáng)調(diào)“推薦”評級。? 風(fēng)險提示：海外業(yè)務(wù)客戶開拓、訂單、交付不及預(yù)期，醫(yī)藥業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與長期盈利能力波動風(fēng)險等。?
山推股份?
業(yè)績增長穩(wěn)健，海外+礦機(jī)驅(qū)動長期成長?
2025年業(yè)績穩(wěn)健增長，經(jīng)營活動現(xiàn)金流大幅改善：? 2025年，公司經(jīng)營業(yè)績持續(xù)向好，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，實現(xiàn)收入146.2億元，同比+2.82%，實現(xiàn)歸母凈利潤12.1億元，同比+9.86%；毛利率/凈利率分別達(dá)到21.5%/8.3%，同比+1.4pct/+0.5pct?？刭M能力方面，受海外市場渠道擴(kuò)張以及匯兌損失影響，2025年公司期間費用率為11.6%，同比+0.8pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為4.3%/2.9%/0.5%/3.9%，同比+0.1pct/-0.2pct/+0.8pct/+0.1pct。? 持續(xù)深化全球化戰(zhàn)略，海外業(yè)務(wù)持續(xù)增長：? 2025年，公司持續(xù)加大海外資源投入，印尼區(qū)域海外倉、秘魯培訓(xùn)中心等相繼落成啟用，印尼、澳大利亞等多家海外子公司順利揭牌,公司海外子公司總數(shù)已達(dá)13家。隨著區(qū)域業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，高毛利率的海外市場收入占比提升帶動公司的利潤率向好。2025年，公司國內(nèi)/國外收入分別為48.8/87.1億元，同比-11.3%/+17.9%，毛利率分別為10.2%/28.5%，同比-0.6pct/+0.8pct。2026年，公司針對非洲、東南亞及澳大利亞、拉美、歐洲等重點市場設(shè)定差異化發(fā)展戰(zhàn)略，設(shè)定力爭105億海外收入的目標(biāo)，相對2025年同比增長約20%。? 堅定推進(jìn)礦山業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，大馬力產(chǎn)品助力進(jìn)軍高端市場：? 公司構(gòu)建以大馬力礦用推土機(jī)、高驅(qū)推土機(jī)為核心，涵蓋了大型礦用挖掘機(jī)、礦用平地機(jī)與TEH系列剛性礦卡的礦山產(chǎn)品矩陣，已在高附加值的礦山領(lǐng)域形成了體系化競爭力。其中大馬力產(chǎn)品方面，公司的600馬力、800馬力等推土機(jī)在澳洲等高端礦山市場將進(jìn)入驗證階段，礦挖產(chǎn)品同步推進(jìn)認(rèn)證。隨著大馬力產(chǎn)品的不斷推出，公司有望提高海外高端礦山市場份額，持續(xù)優(yōu)化盈利表現(xiàn)。? 風(fēng)險提示：市場競爭加劇；原材料價格波動；匯率波動風(fēng)險。?
京東方A?
收入規(guī)模重回2000億量級，顯示領(lǐng)域領(lǐng)先地位穩(wěn)固?
事項：? 公司發(fā)布2025年報，實現(xiàn)收入2045.9億元，同比增長3.13%，實現(xiàn)歸母凈利潤58.57億元，同比增長10.03%。公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.56元(含稅)，送紅股0股(含稅)，不以公積金轉(zhuǎn)增股本。? 平安觀點：? 公司收入規(guī)模重回2000億量級。2025年，公司實現(xiàn)收入2045.9億元，同比增長3.13%，實現(xiàn)歸母凈利潤58.57億元，同比增長10.03%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤42.30億元，同比增長10.25%。公司顯示器件業(yè)務(wù)領(lǐng)先地位持續(xù)鞏固，2025年，公司該業(yè)務(wù)板塊實現(xiàn)營收約1664.17億元，同比增長約0.86%，其中，LCD五大主流及車載應(yīng)用面板出貨量穩(wěn)居全球第一，柔性oled（885738）器件出貨量保持增長。2025年，重慶京東方（000725）光電、合肥鑫晟光電、福州京東方（000725）光電三家子公司凈利潤分別為32.08億元、17.27億元、20.41億元，合計約69.76億元，是公司2025年歸母凈利潤的約1.19倍，是公司主要的利潤來源。? 公司堅持創(chuàng)新驅(qū)動，夯實核心競爭力。2025年，公司研發(fā)投入139.83億元，同比增長5.89%，占營收的比重為6.83%。持續(xù)的研發(fā)投入為公司的技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新提供了充足的保障，2025年取得不菲成果：1)高端LCD解決方案UBCell技術(shù)引領(lǐng)TV產(chǎn)品全線升級，黑晶、黑鉆產(chǎn)品實現(xiàn)55至110英寸全系列量產(chǎn)。2)oled（885738）領(lǐng)域，全球首發(fā)“Tandem+TADF”廣色域技術(shù)，與客戶聯(lián)合打造“超廣色域玲瓏屏”；首款平面型oled（885738）14英寸2.8KNB產(chǎn)品實現(xiàn)量產(chǎn)，成功導(dǎo)入多家品牌客戶；成都第8.6代AMoled（885738）生產(chǎn)線首款產(chǎn)品提前點亮。3)MLED直顯業(yè)務(wù)Ultra產(chǎn)品實現(xiàn)重點客戶旗艦店項目落地；與京東方（000725）華燦聯(lián)合打造MPDP0.6雙面海報屏產(chǎn)品，榮獲美國InfoComm2025“BestofShowAwards”獎項。4)玻璃基封裝載板研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化試驗線實現(xiàn)工藝通線。? 投資建議：公司半導(dǎo)體（881121）顯示領(lǐng)先地位穩(wěn)固，隨著部分產(chǎn)線折舊的減少以及oled（885738）出貨量的提升，公司有望逐漸迎來穩(wěn)定的利潤釋放期。綜合考慮面板價格、新增產(chǎn)線折舊以及oled（885738）減虧情況，我們調(diào)整了公司的業(yè)績預(yù)測，預(yù)計2026-2028年公司歸母凈利潤分別為86.23億元(前值為109.68億元)、113.86億元(前值為142.30億元)、149.07億元(新增)，對應(yīng)2026年4月20日收盤價的PE分別為18.0X、13.6X、10.4X。公司G8.6AMoled（885738）產(chǎn)線將帶來新的折舊，但長期看有助于夯實公司的行業(yè)領(lǐng)先地位，且隨著公司早期產(chǎn)線折舊陸續(xù)完成以及oled（885738）控虧，公司利潤有望穩(wěn)定釋放，維持對公司“推薦”評級。? 風(fēng)險提示：1、技術(shù)產(chǎn)品迭代不及預(yù)期的風(fēng)險。2、oled（885738）業(yè)務(wù)虧損的風(fēng)險。3、下游需求不及預(yù)期的風(fēng)險。?
魯泰A?
2025年報點評：投資收益貢獻(xiàn)顯著，匯兌及所得稅為主要拖累?
事件描述? 魯泰A（000726）2025年實現(xiàn)營收59.0億元，同比-3.1%，歸母凈利潤5.9億元，同比+44.7%，扣非歸母凈利潤3.9億元，同比-19.5%。其中單Q4實現(xiàn)營收16.0億元，同比-5.0%，歸母凈利潤0.9億元，同比-25.8%，扣非歸母凈利潤0.7億元，同比-49.7%。公司擬派發(fā)現(xiàn)金末期股息1.2億元，全年累計派息2.0億元，分紅比例34%。? 事件評論? 服裝好于面料，開工率整體向好。2025年服裝/面料收入分別同比+12%/-8%至15.3/40.1億元，其中2025H2服裝/面料收入分別同比+1%/-7%至7.6/21.6億元，服裝整體表現(xiàn)優(yōu)于面料。2025Q4毛利率同比+0.5pct至22.6%，預(yù)計主要為開工率提升帶動，2026Q1開工率預(yù)計向好，后續(xù)收入端有望維持穩(wěn)健表現(xiàn)。? 匯兌及所得稅拖累明顯，投資收益貢獻(xiàn)顯著。2025Q4銷售/管理費用率同比-0.4pct/+0.5pct整體穩(wěn)健，但財務(wù)費用率同比+6.4pct拖累明顯，預(yù)計主因匯兌凈損失增加(全年匯兌損失約2千萬元，同比減少約8千萬元)。此外預(yù)計越南及柬埔寨優(yōu)惠稅率到期下，2025Q4所得稅率同比+1.1pct有所拖累。2025Q4政府補(bǔ)貼同比減少938萬元，但金融資產(chǎn)處置損益同比增加近4千萬元帶動非經(jīng)損益同比增長，帶動歸母凈利潤下滑幅度較扣非歸母凈利潤收斂。? 短期看，2026年以來公司開工率預(yù)計延續(xù)向好，整體經(jīng)營相對穩(wěn)健，但投資收益減少或?qū)w母凈利潤有一定拖累。中長期看，公司龍頭優(yōu)勢地位突出，產(chǎn)能建設(shè)增加發(fā)展動能，綜合預(yù)計2026-2028年實現(xiàn)歸母凈利潤5.3/5.8/6.3億元，現(xiàn)價對應(yīng)PE為11/10/9X，維持“買入”評級。? 風(fēng)險提示? 1、終端零售需求疲軟；? 2、品牌庫存去化不及預(yù)期；? 3、國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)變化。?
國元證券?
投資業(yè)績階段性波動?
公司公布2025年年報和2026年一季報，2025年收入62.49億元，同比+6.81%，歸母凈利潤24.26億元，同比+8.10%；26Q1收入13.27億元，同比-12.59%，歸母凈利潤5.42億元，同比-15.38%。Q1同比下滑主要是投資業(yè)務(wù)階段性波動影響。2025年公司向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣1.00元(含稅)。當(dāng)前市場交投活躍，2萬億成交額成為常態(tài)，我們預(yù)計公司全年業(yè)績保持穩(wěn)健增長。維持增持評級。? 財富管理貢獻(xiàn)彈性，新開戶市占率提升? 2025年和26Q1公司分別實現(xiàn)經(jīng)紀(jì)凈收入14.84億元、4.46億元，同比+37%、+33%，是業(yè)績增長的核心驅(qū)動力。公司的買方投顧“1+7”營業(yè)部試點扎實推進(jìn)，全渠道獲客體系持續(xù)完善，2025年新開戶市占率由1.065%提升至1.075%。信用業(yè)務(wù)方面，公司日均融資融券（885338）余額創(chuàng)歷史新高（883911），2025年末市占率1.04%。2025年和26Q1公司分別實現(xiàn)利息凈收入15.46億元、3.89億元，同比+1%、+21%，利息支出收窄驅(qū)動凈收入穩(wěn)步提升。? Q1金融投資擴(kuò)張，業(yè)績階段性波動? 2025年末公司股票TPL金額為8億元，同比+19%，股票O(jiān)CI金額為72億元，同比大幅增長176%。據(jù)年報披露，2025年末自營投資賬面價值中權(quán)益類99.65億元，同比+79%，固收類591.88億元，同比-16%。26Q1末公司金融投資金額合計1062.69億元，較年初增長11%，交易性金融資產(chǎn)、債權(quán)及其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資分別增長15%、7%、25%。公司投資業(yè)績階段性波動，2025年和26Q1分別為25.65億元、3.05億元，同比-2%、-55%。股權(quán)投資方面，公司子公司國元股權(quán)聚焦人工智能（885728）、高端裝備（885427）制造、新材料、新能源汽車（885431）與智能網(wǎng)聯(lián)汽車（885736）等關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，2025年末發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金26只、管理規(guī)模207.60億元，全年凈利潤同比增長98.77%。? 投行、資管仍有壓力? 2025年和26Q1公司分別實現(xiàn)投行凈收入1.86億元、0.35億元，同比-8%、-53%。2025年全年共完成1單IPO、2單再融資、3單并購重組（885739）財務(wù)顧問、9單新三板項目，合計募集資金31.42億元；債券業(yè)務(wù)方面，全年共完成項目57個，合計承銷規(guī)模208.75億元。2025年和26Q1公司分別實現(xiàn)資管凈收入0.69億元、0.20億元，同比-22%、-17%。2025年末，公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模265.16億元，同比+18.50%。同時公司持續(xù)推進(jìn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級，全年新增資產(chǎn)管理產(chǎn)品52只，主動管理轉(zhuǎn)型成效進(jìn)一步顯現(xiàn)。? 盈利預(yù)測與估值? 考慮權(quán)益市場交投活躍度保持較高水平，但外圍地緣政治仍有不確定性，適當(dāng)上調(diào)全市場股基成交額等假設(shè)，同時下調(diào)投資類收入等假設(shè)。我們預(yù)計2026-2028年EPS分別為0.62//0.70/0.79元(2026-2027年前值為0.77/0.86元，下調(diào)19%/18%)，2026年BPS為9.16元?？杀裙?026EPB一致預(yù)期均值1.00倍，考慮公司股權(quán)投資業(yè)務(wù)布局領(lǐng)先、彈性亮眼，給予2026EPB溢價至1.2倍，目標(biāo)價10.99元(前值12.57元，對應(yīng)2025EPB為1.4倍)，維持增持評級。? 風(fēng)險提示：業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期，市場波動風(fēng)險。?
普洛藥業(yè)?
CDMO業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，維持“買進(jìn)”評級?
CDMO業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，維持“買進(jìn)”評級? 結(jié)論及建議：? 公司業(yè)績：公司發(fā)布2026年一季報，26Q1實現(xiàn)營收24.5億元,YOY-10.4%,錄的歸母凈利潤3.1億元,YOY+0.2%,扣非后凈利潤2.4億元，YOY+18.1%，扣非凈利增速符合預(yù)期。? 原料藥（884143）主動收縮，CDMO收入毛利率雙提升：(1)因國內(nèi)仿制藥行業(yè)仍處于底部，公司主動收縮了部分低毛利率原料藥（884143）產(chǎn)品銷售，Q1收入下降但毛利率提升，具體來看，26Q1原料藥（884143）業(yè)務(wù)營收15.3億元,YOY-18.9%,毛利率16.5%，同比提升3個百分點；(2)CDMO板塊則受創(chuàng)新藥（886015）研發(fā)及商業(yè)化推動，26Q1實現(xiàn)營收6.3億元,YOY+14.2%,毛利率44.4%，同比提升4.0個百分點，CDMO業(yè)務(wù)已成公司增長主要貢獻(xiàn)力量,在執(zhí)行中的項目1366個，YOY+28%,未來三年將交付的商業(yè)化訂單金額超過68億，隨著商業(yè)化訂單的釋放，CDMO業(yè)務(wù)毛利率還有提升空間。(3)藥品板塊營收2.9億元,YOY-1.5%,毛利率63.5%，同比提升3.4個百分點，公司新獲批藥品處于市場開發(fā)階段，靜待上量。? Q1毛利率同比大幅提升：受益于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，公司26Q1綜合毛利率達(dá)29.3%，同比提升5.3個百分點。期間費用率為15.7%，主要是財務(wù)費用率同比增加1.6個百分點，主要是匯兌影響。? 盈利預(yù)計及結(jié)論建議：公司做強(qiáng)CDMO業(yè)務(wù)戰(zhàn)略效果顯現(xiàn)，后續(xù)成長動力充足。我們預(yù)計公司2026-2028年凈利潤分別為10.5億元、12.4億元、14.5億元，YOY+18.2%、+17.4%、+16.8%，EPS分別為0.91元、1.07元、1.25元，對應(yīng)PE分別為19倍、16倍、14倍，目前估值合理，業(yè)績處于回升拐點，繼續(xù)給與“買進(jìn)”的投資評級。? 風(fēng)險提示：地緣政治影響；匯率波動；原材料成本波動；新產(chǎn)品及技術(shù)研發(fā)及審批進(jìn)度影響?
冰輪環(huán)境?
海外業(yè)務(wù)增長強(qiáng)勁，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化?
報告摘要? 2026年4月10日，公司發(fā)布2025年度報告。2025年公司全年實現(xiàn)營收70.52億元，經(jīng)調(diào)整后同比增長6.28%；實現(xiàn)歸母凈利潤5.64億元，經(jīng)調(diào)整后同比下降10.14%；實現(xiàn)歸母扣非凈利潤5.15億元，經(jīng)調(diào)整后同比下降0.75%；2025年全年公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為8.21億元，經(jīng)調(diào)整后同比增長13.89%。? 海外業(yè)務(wù)增長強(qiáng)勁，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2025年，總體上國內(nèi)業(yè)務(wù)下游需求放緩，短期市場承壓；“向?！睉?zhàn)略順利展開，海外業(yè)務(wù)顯著增長。1)分行業(yè)看，工業(yè)產(chǎn)品銷售/工程施工/其他分別實現(xiàn)營收56.13/10.77/3.62億元，分別同比變化-0.29%/+77.66%/-9.49%，工業(yè)產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定，工程施工業(yè)務(wù)增長迅速。2)分地區(qū)看，國內(nèi)市場收入47.24億元，同比增長1.46%，基本保持穩(wěn)定。國外市場實現(xiàn)收入23.28億元，同比增長17.62%，公司海外拓展成效顯著，營收結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。? 綜合毛利率結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，費用管控整體穩(wěn)健。2025年公司綜合毛利率實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善，工業(yè)產(chǎn)品銷售毛利率為26.89%，同比減少1.23個百分點；工程施工業(yè)務(wù)毛利率為20.35%，同比增加5.52個百分點。海外業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，毛利率為30.95%，同比增加1.42個百分點，收入同比增長17.62%，高毛利海外業(yè)務(wù)收入占比提升，進(jìn)一步增厚公司盈利。費用端整體管控穩(wěn)健，公司加大研發(fā)投入力度，銷售費用/管理費用/研發(fā)費用同比分別變動-0.44%/-5.12%/+9.11%。? 核心技術(shù)賦能多領(lǐng)域。1)工業(yè)制冷設(shè)備/系統(tǒng)方面，公司與哈爾濱工程大學(xué)聯(lián)合創(chuàng)立哈船冰輪(山東)新能源（850101）動力科技有限公司，形成優(yōu)勢互補(bǔ)，提供船海綠色能源（850101）系統(tǒng)智慧解決方案，契合海工裝備（885426）“低碳化、智能化”發(fā)展需求，在船舶動力改造、海洋工程裝備、港口能源（850101）管理等場景中展現(xiàn)出顯著應(yīng)用價值。2)暖通空調(diào)（884113）裝備方面，近年來全球算力基礎(chǔ)建設(shè)（884067）熱度高企，公司為數(shù)據(jù)中心提供冷源裝備和熱交換裝置等溫控冷卻裝備，業(yè)務(wù)涉及國內(nèi)、北美、澳洲、東南亞、中東等地區(qū)，訂貨、出貨額持續(xù)增長。3)綠能裝備方面，2025年公司發(fā)布“工業(yè)全域熱控綜合解決方案”，構(gòu)建起能源（850101）梯級利用體系，實現(xiàn)余能高效回收與集約利用，不斷拓展熱泵在不同領(lǐng)域的方案革新。4)數(shù)智工業(yè)方面，公司依托自主研發(fā)的大模型——天源智擎，訓(xùn)練并優(yōu)化專用垂直領(lǐng)域大模型，開展故障診斷和預(yù)測，提前預(yù)警并提供維修建議，提高調(diào)度決策的準(zhǔn)確性和效率。該應(yīng)用場景使得冰輪決策系統(tǒng)能夠更好地適應(yīng)復(fù)雜多變的工業(yè)環(huán)境，提高生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量。? 盈利預(yù)測與投資建議：結(jié)合公司2025年業(yè)績，我們調(diào)整公司2026-2027年盈利預(yù)測，并新增2028年盈利預(yù)測。我們預(yù)測公司2026-2028年營收分別為82.17/94.96/107.98億元(2026-2027年原預(yù)測值為81.79/91.55億元)，歸母凈利潤分別為7.88/9.70/11.74億元(2026-2027年原預(yù)測值為7.97/9.41億元)，維持“買入”評級。? 風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化風(fēng)險、技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、人力資源風(fēng)險等。?
電投綠能?
氫基能源有望重塑綠電價值?
電投綠能（000875）發(fā)布年報及一季報，2025年實現(xiàn)營收131.15億元(yoy-4.6%)，歸母凈利5.15億元(yoy-53%)，扣非凈利4.94億元(yoy-46%)，歸母凈利符合業(yè)績預(yù)告區(qū)間(4.4~5.4億元)。2026年Q1實現(xiàn)營收35.15億元(yoy-6.5%，qoq+3.4%)，歸母凈利2.74億元(yoy-56%)，業(yè)績下滑主要是風(fēng)電（885641）與光伏毛利率承壓、少數(shù)股權(quán)比例高于預(yù)期。綠電營收利潤雙降，裝機(jī)量提升未顯正向貢獻(xiàn)，后續(xù)關(guān)注消納改善與電價波動。煤電毛利率同比改善，得益于煤價下降。大安綠氫項目投產(chǎn)，氫基能源（850101）布局取得突破。維持“增持”評級。? 綠電營收利潤雙降，裝機(jī)量提升貢獻(xiàn)不及限電與電價波動? 2025年公司風(fēng)電（885641）收入29.58億元(yoy-9.0%)，毛利率42.1%(yoy-8.0pp)；光伏發(fā)電收入38.24億元(yoy-3.3%)，毛利率35.5%(yoy-3.8pp)。截至2025年末公司綠電裝機(jī)13.02GW、較年初增加1.88GW，但受到市場化交易比例提升、限電率上升及電價下行的影響，綠電的營收與毛利整體同比下滑。2026年Q1綠電盈利壓力延續(xù)。電網(wǎng)消納能力提升，我們預(yù)計公司綠電項目棄電率有望改善；綠電全面入市后電價波動加大，我們認(rèn)為綠電盈利能力仍存在不確定性。? 煤電毛利率改善，熱力業(yè)務(wù)持續(xù)虧損? 2025年公司煤電收入45.86億元(yoy-4.5%)，毛利率19.6%(yoy+0.8pp)；熱力收入13.09億元(yoy+3.1%)，毛利率-33.7%(yoy+3.4pp)。截至2025年末公司煤電裝機(jī)維持3.3GW、供熱面積近7000萬平方米，煤電毛利率同比提升得益于煤價同比下降，熱力業(yè)務(wù)虧損收窄。? 聚焦雙賽道推進(jìn)示范項目，氫基能源（850101）實現(xiàn)突破? 公司聚焦“新能源（850101）+”和綠色氫基能源（850101）雙賽道，2025年7月大安風(fēng)光制綠氫合成氨一體化示范項目試運行投產(chǎn)，并獲得全球首張"ISCCEURFNBOAmmonia"認(rèn)證證書，該認(rèn)證具有歐盟委員會官方認(rèn)可的強(qiáng)制性市場準(zhǔn)入效力。2025年6月董事會審議通過投資建設(shè)梨樹綠色甲醇創(chuàng)新示范項目(總投資49.20億元)，有望建立“綠醇生產(chǎn)-燃料加注-遠(yuǎn)洋航運”全鏈條示范。在綠電消納方面，采用“新能源（850101）+”模式開發(fā)融合式項目，貴州納雍150萬千瓦風(fēng)電（885641）項目獲核準(zhǔn)，廣西邕寧建成百萬千瓦基地。? 下調(diào)盈利預(yù)測，基于可比估值上調(diào)目標(biāo)價? 我們下調(diào)公司26-28年歸母凈利潤至5.56/6.09/6.65億元(較前值分別調(diào)整-45%/-43%/-，三年復(fù)合增速為8.9%)，對應(yīng)BPS為4.86/4.96/5.08元。下調(diào)主要是考慮到綠電小時數(shù)與電價下降、少數(shù)股東權(quán)益比例上升、氫基能源（850101）項目投產(chǎn)初期盈利貢獻(xiàn)有限。參考可比26年P(guān)B均值1.47x，給予公司26年1.47xPB，目標(biāo)價為7.13元(前值5.97元，對應(yīng)26年1.22xPB)。? 風(fēng)險提示：煤價漲幅超預(yù)期、利用小時數(shù)下滑、在建項目進(jìn)度不及預(yù)期。?
